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未来仍需持续输血，“注入资产”预期能撑得住近200亿市值吗？   作者 | 紫枫 编辑 | 小白 新里程集团CEO、新里程（002219.SZ）现任董事长林杨林，是这样形容恒康医疗（新里程前称）的股权争夺大战： “这三年来，恒康医疗的重整历程，像极了原本只是计划拍一部30分钟的微电影，最后拍成了50集的电视剧。”   新里程集团接手“烂摊子” 2022年4月22日，甘肃省陇南市中级人民法院裁定批准《恒康医疗集团股份有限公司重整计划》，标志着新里程集团最终取得这场争夺战的胜利。 新里程的前身是恒康医疗，前实控人是阙文彬。 我们曾经在2018年，给各位老铁讲过恒康医疗由盛转衰的过程和原因，但也万万没想到后续发展如此精彩。  （了解公司真相，就上） 01 4年亏损44亿，恒康医疗大败局 恒康医疗在2008年上市，以“独一味”系列药品为基本盘，上市以后增长缓慢，2008-2011年营收基本在2.8-3.1亿之间徘徊。  随后，阙文彬借助国企医院改制潮的契机，在2012-2017年，开启“不问价格只要营收”的疯狂抢购模式，累计耗资43亿元，并购了19家医院及医疗机构，账面商誉合计达34.6亿元。  （来源：回复函。指标：） 借助高溢价并购，恒康医疗的股价在二级市场一路高歌猛进，从2012年初的2.3元（前复权价），一路上涨至2015年6月的顶峰13.92元（前复权价），市值膨胀至330亿以上。 阙文彬也借此数次蝉联甘肃首富。  （看行情，用暗夜模式） 但医院属于慢生意，可以贡献稳定现金流，但不能获取高利润率，且业绩增速短期难以强行拉高。 随后的故事基本是老生常谈，过高的业绩承诺自然无力完成。 随着收购进来的医院纷纷业绩不达标，恒康医疗从2018年起陆续计提大额商誉减值。 受此影响，2018-2021年，其扣非净利润分别为-13.9亿、-25亿、-0.4亿和-4.2亿，累计亏损43.5亿。 目前，公司账上仍留有8.8亿商誉。 为什么前脚与上市公司沾边，后脚就跟商量好一样，全都成为了活脱脱的败家子儿？这种行为与诈骗何异？除了骗的人更多、规模更大、时间更长。 02 并购后遗症不断，险被破产重整 而持续多年的并购，也让恒康医疗负债累累。 2020年，公司负债率一度飙升至96.7%，且因无力偿还债务而官司缠身。 根据恒康医疗的重整计划，公司的债务共分为三类，合计金额达26.3亿元。 1、职工债权的总额为309万； 2、有财产担保的债权人共7家，金额达10.2亿； 3、普通债权人共33家，金额达16.1亿。 2019年4月10日，恒康医疗向中同汇达借款9,500万，到期后公司无力偿还。中同汇达随后把上市公司告上法庭并胜诉，但由于公司根本无油可刮，中同汇达即使向法院申请强制执行也拿不到钱。 因此，2020年8月，中同汇达向法院申请对公司进行破产重整。 直至2022年3月，新里程健康（新里程集团的综合医院管理平台）联合5名财务投资人的重整方案，获得各方认可，拿到了恒康医疗的控股权。 具体重整计划如下： 以恒康医疗现有总股本18.65亿为基数，每10股转增7.5股，新产生的13.99亿股由重整投资人全部受让； 其中8.26亿股由新里程健康以1.27元/股受让，锁定期3年，5.73亿股由其余5名投资人以1.3元/股受让，锁定期1年； 重整投资人合计出资17.9亿，款项将用于还债、补充公司流动资金和向独一味增资； 其中，对于有财产担保的债权，重整投资人一次性清偿50%，剩余分3年清偿；对于普通债权，50万以下及超过50万部分的10%一次性清偿，剩余分5年清偿。 此外，在2020年底，为了避免破产清算，新里程健康已经揽下恒康医疗两只并购基金的大部分份额，耗资9.33亿。 加上这次通过资本公积转增股份的10.49亿元，新里程健康合计出资接近20亿元。 而且，为了在竞选中胜出，新里程还许下了不少“给力”的承诺： 1、重点投资发展独一味：重整计划执行期间，承诺投入3.5亿元，用于扩大现有药品的产能和发展中药产业园；3年内投入2.3亿元，用于发展日化用品和收购其他中医药企业； 2、择机注入新里程集团旗下的优质医院或医疗资产，帮助新里程形成以综合医院为核心，以专科医院为特色的医疗产业集群； 3、在3年内，新里程健康将根据上市公司经营发展需要，支持新里程获得不低于30亿元的融资，以保证上市公司发展的资金需求。 12月8日，新里程发布定增预案，拟向控股股东新里程健康发行2.2亿股，总额为6.86亿，将用于补充流动资金和偿还借款。 交易一旦完成，新里程健康的持股比例将上升至29.99%。 新里程集团将择机注入优质医院资产、给予充足资金的承诺，使新里程后续的吸引力变得不低，也使其股价一直在相对高位盘整，总市值上升至180亿元附近。  （看行情，用暗夜模式）  是时候搞一块上市招牌了！ 实际上，对于新里程集团来说，拿下恒康医疗这个壳是相当重要的一步棋。 根据公开信息显示，新里程集团在2011年注册成立，当时法人是中国医疗产业并购界的传奇人物周玉成。 2015-2017年，新里程集团与常春藤联盟合作，开启了“医疗+金融”的运作模式，并且在国企医院改制大战中崛起，先后投资了中信中心医院、安钢总医院、兖矿总医院等。 2018年，随着川煤集团6家医院完成交割，新里程集团控制的医院床位超过1万张。 2019年7月，新里程集团于中国科学院大学、中国科学院控股有限公司签订战略合作协议，成立国科体系大健康产业平台。 借此，新里程集团成功抱上大腿，控股股东甚至更名为“国科新里程”。 2020年初，新里程集团拿下了晋煤总医院、当地6家二级及一级医院和17家社区卫生服务站，床位又增近2,000张。 发展至今，根据官网显示，新里程集团总部在全国近20个省份，控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数达到三万张，每年提供医疗服务超过千万人次。  再加上目前上市公司体内旗下医院约有7,000张床位，新里程集团的总床位数达到3.7万张，目前已经与华润、国药和通用一起，并称“国内四大医疗产业集团”。 根据新里程的披露，由于连年并购，新里程健康的总资产在2021年快速突破百亿，达116.8亿，资产负债率为60.2%。 其中，商誉在2021年达18.4亿，占总资产15.7%。看似不高，但相比2020年的3.2亿激增4.75倍。 营收增长的速度较快，2021年达到37.8亿，同比增长55%。 但净利润反而倒退至5,964.7万元，同比下跌22.8%，净资产收益率仅1.3%，盈利能力堪忧。 因此，单纯从新里程健康的报表来看，这条大腿不够粗壮。  对新里程健康来说，随着旗下医院资产规模越来越大，通过上市实现部分股权高价退出、套现资金循环发展的需求愈发紧迫。  但是，在此之前，新里程集团是四大医疗产业集团中,唯一旗下没有上市公司的平台，控制一个上市公司就成了摆在林杨林面前的迫切需要。 而在并购恒康医疗之前，新里程集团其实还盯上了陷入债务泥潭，但旗下医院多达22家的*ST宜华（000151.SZ），同样打算通过重整获得控股权，但未能成功。 于是，获得恒康医疗这个本身还带着医院资产的“上市公司”大字招牌，就显得尤为重要。 后续注入培育成熟的医院资产，便是水到渠成的事情，这也是爱尔眼科（300015.SZ）、三星医疗（601567.SH）等拥有不少体外医院资产的上市公司，非常熟稔的并购模式。  （了解上市公司真相，就上）  3年鏖战，终成赢家 眼看着大事不妙，大股东麻溜的把收割机轰隆隆地开了出来，于是便有了开头的“50集电视剧”剧情。 01 张老板实力不足，阙老板“撕毁”合同 最先打算接手恒康医疗这个烂摊子的，是两位自然人。 2018年11月18日，恒康医疗发布公告称，根据相关协议，实控人阙文彬分别向张玉富、于兰军转让股份5.6亿和2.35亿股，合计占公司总股本42.57%，即阙老板的全部股份。事成之后，张玉富将成为实控人。 但是，由于当时阙文彬已经欠了华龙证券、东莞证券、民生证券等机构一大笔钱，持股已经被全部质押、保全或司法冻结了。 因此，张玉富2人需要能填上阙老板留下的全部债务窟窿（仅本金就高达50亿，另外还有利息、罚息等），才能受让阙老板的股权。 根据回复函显示，张玉富是中元融通投资、大连国贸中心大厦、辽宁中水亚田实业和中海石化（营口）有限公司的实际控制人。 这4家企业截至2017年末总资产约191亿，净资产约77亿。要拿出至少50亿，等于掏空自己全部身家。 说句题外话，单纯从总资产和净资产规模看，新里程健康似乎还比不上张老板的企业。 但是，张玉富还是对这个壳很上心，为了阙老板的债务不可谓不努力了，一直与债主沟通还钱事项，在2018年10月16日，还曾向公司子公司瓦房店第三医院借款8,000万元用于发展。 然而，2019年3月末，阙老板看着张玉富忙前忙后近半年，仍没有搞定债务问题，而且北京市第一中级人民法院将公开拍卖他150万股。 阙老板因此认为，张玉富工作能力尚有欠缺，实在配不上他那宝贵的“奉旨乞讨+永不退市+合法割韭菜”的免死金牌，决定终止此前签的协议。  虽然恒康医疗背负一堆债务，阙文斌的股权被接连冻结，但之前高溢价收购的医院资产是比较优质的。 截至2021年末，公司仍控股3家三级医院、6家二级以上综合医院或专科医院等共计11家医院，部分医院还是当地的医疗中心。 而且，随着瓦房店三院等医院的新院区落成，公司控制的床位在2024年有望达到1万张，这对于国内医疗产业集团来说是块大肥肉。  02 海王集团遭抵制，新里程“暗度陈仓” 张玉富等人退场后，新的投资人很快就出现了。 2020年12月2日，公司表示，海王集团将作为产业投资人，主导恒康医疗的重整，并根据重整需要，向恒康医疗提供不低于2亿元的共益融资。 海王集团是海王生物（000078.SZ）的控股股东，持有后者44.2%股权，主业是医药流通。 但是，有媒体报道，海王集团牵头恒康医疗的重整项目，遭到恒康医疗旗下崇州二医院医务人员的联名抵制。 其中提到，海王生物并没有任何管理医院的经验，难以赋能医院发展，而负责重组的健康金控（海王集团负责重整项目的子公司）也没有什么实质性业务。  （来源：网络公开信息） 此外，京福华越和京福华采两只并购基金，是恒康医疗重整中最大的肥肉。 2016年11月23日，恒康医疗曾与京福资产合作，接连设立了京福华越及京福华采两只并购基金，基金规模分别为5.9亿元、6.4亿元。 京福资产作为普通合伙人，华宝信托、民生信托、恒康医疗分别为优先级、中间级、劣后级有限合伙人参与投资。 基金到期后，由于两只基金均处于亏损状态，华宝信托、民生信托要求恒康医疗按条款兜底补足差额，并起诉至法院。 但处于退市边缘的恒康医疗根本没有钱，两只基金均已开始清算。 京福华越旗下主要资产为兰考第一医院、兰考堌阳医院和兰考东方医院，京福华采持有泗阳医院81.42%的股权。 这4家医院是恒康医疗最重要的医院资产之一，因而成为各方争夺的重点。  海王集团率先出手，在重整协议中声称，健康金控将在2020年12月末前，受让恒康医疗两支并购基金份额，停止华宝信托和民生信托对两支基金的清算，并免除对恒康医疗的罚息。 一周之后的12月12日，益佰制药（600594.SH）也试图入局恒康医疗的资产重整，拟以自有资金8.8亿元，受让华宝信托持有的京福华采、京福华越的优先级份额。 结果，一天后，益佰制药便收到了上交所发出的问询函，要求公司回复关于此次交易的必要性和合理性等问题。 12月25日晚，益佰制药便怂怂地宣布终止收购。 此时，健康金控已经向民生信托支付了1.6亿元，即将拿到2只并购基金的中间级份额。 有媒体曝出，新里程健康使出“暗度陈仓”的招数，偷偷花了近10亿，拿下了农银理财通过华宝信托所持有的、两只并购基金的优先级份额，获得了这4家医院如何处置的最终决定权。 经过一轮明争暗斗，2021年2月9日，海王集团退出重整协议，新里程健康成为恒康医疗的破产重整投资人。  03 决战：新里程健康vs.中民医疗 但随后，本以为十拿九稳的新里程健康，入主恒康医疗的道路再生波折。 在2021年9月，负责破产重整的律师事务所，在网上发布了《关于公开招募和遴选重整投资人的公告》。 中民医疗在报名截止日期当天下午，才“压线”报名参选，并提交了重整投资方案。 根据网上信息显示，中民医疗是中民投集团的医疗平台。根据企查查显示，其对外投资的7家公司，有5家已经注销。  （来源：企查查） 企查查还显示，母公司中民投集团也是麻烦缠身，曾出现债务违约，司法案件多达137件，是失信被执行人。  （来源：企查查） 因此，当时有媒体质疑中民医疗参与恒康医疗重整的实力和动机。 2021年12月1日，新里程健康和中民医疗在遴选评审会上“决战”，回答来自债权人代表、股东代表、职工代表等13人组成的评审委员会的发问。 最后，评审委员会进行投票，新里程健康获得7票，中民医疗获得6票，以1票的微弱优势拿下重整投资人的身份。 至此，*ST恒康的重整大戏已经持续了3年，新里程健康已经击败了中民医疗、海王集团、益佰制药等竞争对手，艰难入主恒康医疗，并更名为“新里程”。 综上所述，新里程集团虽然拿下了上市公司的控制权，但为了每年须偿还的庞大债务，重启停滞发展许久的主业，仍要持续地输血。 更名后的新里程，是将走上发展“中药+医院”的双主业道路，还是庞大的资金需求可能拖垮母公司？值得继续吃瓜。  免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 以上内容为原创 未获授权 转载必究
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