1.1 行业基本信息

随着我国人均可支配收入提升，居民对服装的要求从最初的保暖等功能延伸出更多需求， 消费者更加关注服装的功能、舒适性及款式设计，推动了服装行业细分化和专业化程度不断 提升，服装市场规模逐步扩大。近几年，受疫情等因素影响，我国服装市场零售额有所下降。 根据同花顺 iFinD 数据，2022 年我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为 13,003.40 亿元，同比下降 6.50%。随着线下工作、旅游等场景逐步修复，服装作为一种场景 消费品随之迎来反弹。2023 年前三季度，我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零 售额为 9,935.20 亿元，同比上升 10.60%，其中服装类商品零售额为 7,257.00 亿元，同比增长 12.80%。

女装在我国服装市场中占据主要地位。根据欧睿数据，2022 年，女装、男装、童装、服 装辅料等产品市场规模分别为 9,841.92、5,323.12、2,373.58、2,951.10 亿元，上述细分行业分 别占服装市场比重 48.03%、25.98%、11.58%、14.40%。

从产业链看，服装行业上游是原材料，包括棉花、麻、蚕丝、羊毛等天然纤维和化学纤 维；产业链中游是服装设计和服装生产，产业链下游主要是服装的销售渠道，可分为直营店、 加盟店、电商平台等。近几年，随着电商平台的发展，线下渠道有所收缩，但由于服装作为 非标品，仍需要线下试穿等服务，线下渠道仍占据较大份额。根据欧睿数据，2022 年，服装 市场中线下零售占比 62.70%，其中百货商店占比 27.40%，服装专卖店占比 18.20%。电商渠 道占比从 2017 年的 19.40%提升到 2022 年的 37.30%。

1.2 行业竞争格局

由于服装市场进入门槛较低，同时消费者需求呈现个性化、多样化，我国服装市场竞争 格局较为分散。其中，女装时尚度更高导致行业竞争更为激烈，行业竞争格局尚未完全形成， 根据中商产业研究院数据，2018-2022 年我国女装市场前十公司的市场份额占比总和约 12%-13%。

相较于女装，男装的样式风格变化频率较低，品牌忠诚度相对较高，男装竞争格局相对 稳定，根据头豹研究院测算，男装行业龙头海澜之家的市场份额为 2.4%。按照 2022 年营收 规模，男装行业可分成四个梯队，第一梯队为营收规模在 100 亿元以上的品牌，代表品牌包 括海澜之家、优衣库等；第二梯队为营收规模在 50 至 100 亿元之间的品牌，代表品牌包括雅 戈尔、太平鸟等；第三梯队为营收规模在 10-50 亿元之间的品牌，代表品牌包括九牧王、七 匹狼、报喜鸟和红豆等；第四梯队则为营收规模在 10 亿元以下的品牌，代表品牌是众多中小 型男装企业。

目前，国内服装企业纷纷通过自主培育、代理或收购等方式，借助多品牌进入细分市场， 从整个服装市场来看，受益于运动服装的快速增长，安踏、李宁等企业市场份额快速提升。 根据欧睿数据，2022 年国内服装市场中安踏、迅销公司、海澜之家、森马集团、绫致时装市 场份额排名靠前，分别为 2.2%、1.5%、1.2%、1.2%、1.2%，相较于 2013 年，安踏市场份额 提升 1.9 个百分点，海澜之家市场份额提升 0.5 个百分点。

1.3 行业成长空间

根据 IMF 2023 年 7 月发布的《世界经济展望》，相较于 4 月份发布的预测数据，IMF 对全球及部分区域的预期经济增速有所上调，预期 2023 年全球经济增速将达到 3.0%，较 4 月预测提升 0.2 个百分点。相较于发达经济体，新兴和发展中经济体的经济增长前景较为稳 定，预计 2023 及 2024 年亚洲发展中国家和地区经济增速将达到 5.3%、5.0%。随着我国服装 品牌纷纷出海至东南亚地区，良好的经济增速有望为出海企业带来新增长。

消费理念上，《2023 麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更 加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道，同 时，在选择品牌和产品时积极寻找折扣和促销，寻找更具性价比的商品。

从各细分行业看，受益于商务出行和户外运动场景恢复，男装及运动装行业复苏态势优 于服装行业其他版块。据头豹研究院数据，在男装消费者需求层面，15-64 岁的男性消费者 为中国男装主要消费群体，其数量在过去五年呈现小幅下滑的趋势，年均复合增长率为-0.5%。 据中国统计局数据，未来五年，15-64 岁男性人口数量将缓慢提升，年均复合增速有望达 0.5%， 将带动中国男装增量需求的提升。根据欧睿数据，预计 2023 年男装市场规模有望达到 5,797.78 亿元，同比增长 8.92%，未来 3 年复合增速有望达到 5.15%，至 2025 年行业规模有望达到 6,188.61 亿元。

疫情三年，在其他细分行业市场规模均有所收缩的情况下，运动装市场的 3 年复合增速 达到 4.27%，仍保持较高增速增长。随着健康的生活方式以及全民健身政策的推动，居民运 动意愿提升，运动服饰行业有望保持高景气度。根据欧睿数据，预计 2023 年运动装市场规模 有望达到 4,013.47 亿元，同比增长 10.66%，未来 3 年复合增速有望达到 9.60%，至 2025 年 行业规模有望达到 4,774.91 亿元。

女装是我国服装行业中市场最活跃、需求最复杂、容量最大的子行业。随着国民收入水 平的逐步提高、消费升级和消费者消费习惯的改变，女性消费者对服装的个性化需求越来越 高，女装行业具有广阔的市场空间。同时，女装多层次、多年龄段、细分化的时尚诉求导致 行业分散化的竞争格局，而中高端女装的消费韧性明显强于其他女装品类，复苏态势也更加 显著。根据欧睿数据，预计 2023 年女装市场规模有望达到 10,746.49 亿元，同比增长 9.19%， 未来 3 年复合增速有望达到 5.62%，至 2025 年行业规模有望达到 11,594.72 亿元。

新生代父母育儿方式更加注重满足孩子在不同成长阶段的差异化需求，童装产业逐渐趋 于高质量、专业化和细分化，童装品牌更加专注呈现健康化、功能化、多样化的产品阵营， 精细化育儿带来的消费升级有望推动行业规模稳步增长。根据欧睿数据，预计 2023 年童装市 场规模有望达到 2,612.75 亿元，同比增长 10.08%，未来 3 年复合增速有望达到 9.37%，至 2025 年行业规模有望达到 3,104.93 亿元。

2.1 公司主营业务及产品介绍

海澜之家集团始创于 1997 年，公司主品牌——海澜之家首创于 2002 年，目前已成长为 男装领域国民品牌，截至 2023 年三季度，海澜之家品牌拥有直营门店 1224 家，加盟店 4822家。公司职业装海澜团购定制业务，创立于上世纪 90 年代，至今为止，已服务中国企事业单 位 20 多万家，涵盖金融、通信、交通、能源、教育等各大领域。 在成功打造海澜之家、海澜团购定制业务的基础上，公司先后孵化黑鲸、OVV、海澜优 选等品牌，并购英氏 YeeHoO 优质童装品牌，并成为 HEADSPORT GMBH 服饰品类在中国 大陆及港澳台地区的独家授权商。目前，公司业务覆盖男装、女装、童装、职业装、生活家 居等细分领域，已成长为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。

2017 年公司开始拓展东南亚市场，目前在马来西亚、泰国、越南、新加坡、老挝、菲律 宾核心地区设有门店。除线下渠道，公司积极推进海外线上渠道的布局及拓展工作，通过与 自主媒体账号、公众号、KOL 等推广平台的合作曝光，更新升级各平台的商品和页面视觉， 调整和改进营销策略，提升海外线上平台销售业绩。受益于东南亚疫情放开后的经济快速复 苏，以及公司产品力提升、营销力度加大，公司海外市场业绩快速增长，2022 年海外地区实 现主营业务收入 2.19 亿元，同比增长 154.10%。

2.2 公司经营业绩情况

受疫情等因素影响，近几年公司营业收入有所下滑，2023 年随着经济社会全面恢复常态 化运行，线下客流逐步回暖，公司营业收入恢复增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入155.69 亿元，同比增长 13.85%，实现归母净利润 24.52 亿元，同比增长 40.14%。

公司收入主要来自海澜之家品牌，2023 年前三季度，海澜之家系列、海澜团购定制系列、 其他品牌分别实现营业收入 137.68、20.71、16.06 亿元，三者占营业收入比重分别为 78.99%、 11.24%、9.77%，分别较去年同期增长 14.86%、30.32%、4.35%。海澜之家系列定位大众， 相较于其他品牌毛利率较低，近几年，海澜之家系列、其他品牌毛利率逐步提升，2023 年前 三季度，上述业务毛利率分别为 44.46%、48.05%、54.52%。

随着海澜之家品牌及其他品牌毛利率提升，公司整体毛利率、净利率逐步增长，2023 年 前三季度，公司毛利率、净利率分别为 44.77%、15.55%。随着公司线下、线上渠道营销推广 力度加大，销售费用率有所上升；同时消费者对服装面料、功能性的关注提升，研发费用率 有所上升，2023 年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 18.77%、5.81%、0.32%、0.92%。

2.3 公司核心资源和竞争优势分析

2.3.1 多品牌战略

公司实行“平台+品牌”的经营模式，公司层面为各品牌统一提供仓储管理、数据信息 化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等综合管理服务，打造品牌运营共享平台。公司 专注于品牌管理、供应链管理和营销网络管理的核心竞争力打造，集各环节的管理职能于一 身，将整个产业链标准化统一管理，充分利用了丰富的社会资源，达到了自身资源输出的规 模经济效应，实现资源的优化配置和较高的投入产出比。 公司的多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行 布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补。品牌管理上，公司对产品 设计开发、采购及销售终端的有效管理，有利于维护品牌形象，提高公司品牌的知名度和影 响力。营销网络管理上，公司发展出一套成熟的营销网络管理方法，有力地支持了公司各品 牌营销网络的拓展与维护。

2.3.2 数字化转型加供应链管理能力

服装行业面临消费者需求波动大、个性化需求突出等背景，同时，传统电商等线上渠道 发展使得消费订单来源愈发碎片，服装行业供应链侧承受较大压力。再此背景下，能够准确 预判、快速响应、及时生产的供应链能力升级成为服装企业未来的核心竞争力之一。 海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新， 持续推进公司的转型与升级。目前，公司正着手建设研发-生产-服务三位一体的海澜之家智 慧服装体系，囊括三大特色版块：面向研发端的“前沿智慧大脑”云服实验室，面向生产端 的“智能制造生产专家”海澜云服智慧工厂，以及面向服务端的“个性服装智慧定制服务商” 海澜致+。

数字化研发方面，公司用 20 多年积累的大量体型数据、开发众多设计裁剪专利为支撑， 对海量用户画像多维度挖掘商品偏好，通过分析需求与市场趋势，打造优质商品，为供应链上下游提供数字化的解决方案。同时，公司整合研发资源成立的“海澜之家云服实验室”项 目，以校企合作、行业合作的方式，正在稳步推进中，有望借助研发提升公司产品竞争力。 数字化生产方面，借助 5G+AI、智能机械臂等新技术手段，公司已成功打造出批量化、 个性化的柔性生产链。公司通过现代化立体仓库物流园与商品数字化管理的协同，将工厂、 仓库、门店进行全链路的串联交互，不仅有利于加强供应商管理，完善检测标准，加强测试 体验，激励产品质量提升也有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不 断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率。

数字化营销方面，公司以消费者兴趣为导向，完善会员生态运营体系，海澜之家品牌全 渠道会员与粉丝数破亿。线上，布局电商、自媒体等渠道平台，以“内容营销”输出品牌价 值观，结合私域电商新消费业态，从官网互动转向社群运营，触达消费者兴趣圈层，不断扩 大私域流量的影响力。线下，创新开展企业微信号试点工作，以一店一号方式，打造线下会 员体系，与消费者建立品牌信任与价值认同，增强品牌与用户的粘性。

2.4 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析

对比可比公司运营效率，选取服装领域太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼为可比公司。 存货周转率方面，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼 2023 年前三季度存货周转率 依次为 0.98、1.12、1.04、0.88、1.25；应收账款周转率方面，上述公司 2023 年前三季度应收 账款周转率依次为 12.49、9.47、4.95、7.52、6.02；总资产周转率方面，海澜之家在可比公司 中处于中等水平，上述公司 2023 年前三季度总资产周转率依次为 0.49、0.63、0.58、0.38、 0.21。

对比可比公司管理效率。销售费用率方面，海澜之家营收规模较大，销售费用率占比相 对较低，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼 2023 年（TTM）销售费用率依次为 18.77%、36.60%、37.91%、35.20%、27.05%；管理费用率方面，上述公司 2023 年（TTM） 管理费用率依次为 4.71%、7.74%、6.86%、7.82%、7.47%；财务费用率方面，上述公司 2023 年（TTM）财务费用率依次为 0.59%、0.76%、-0.85%、-0.11%、-4.82%。

对比可比公司盈利能力。毛利率方面，海澜之家定位大众，毛利率相对较低，海澜之家、 太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼 2023 年（TTM）毛利率依次为 44.03%、52.39%、63.47%、61.83%、50.72%；净利率方面，海澜之家在可比公司中处于第一位，上述公司 2023 年（TTM） 净利率依次为 13.64%、3.17%、13.35%、3.99%、9.31%；净资产收益率方面，海澜之家在可 比公司中处于第一位，上述公司 2023 年（TTM）ROE 依次为 18.80%、5.61%、14.99%、3.09%、 3.99%。

关键假设： a.主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，随着居民消费心理趋于谨慎，对性价比 关注提升，海澜之家有望逐步提升市场份额。海澜团购业务从职业装向工装、校服等品类拓 展，品牌市场广度的拓宽及供应链优势，有望带动团购业务逐步增长。运动品牌海德历史沉 淀及工艺技术较强，有望随运动装市场快速增长。此外，公司逐步开拓东南亚市场，海外市 场业绩有望随东南亚经济逐步增长。 b.近几年，海澜之家品牌及其他品牌毛利率逐步提升。公司已成功打造出批量化、个性 化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货 品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司毛利率有望逐步提升。

c.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌、其他业务的 2023 年收入增长预测均设为 12%、25%、18%、5%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上 述行业的收入增长设定为 13%、23%、15%、5%。 d.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌、其他业务的 2023 年 毛利率预测设为 45%、48%、54%、10%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述 行业的毛利率设定为 47%、50%、56%、10%。

我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 211.50、234.46、268.91 亿元，同比增长 13.94%、10.86%、14.69%，归属于母公司股东净利润分别为 27.96、31.71、36.94 亿元，对应 EPS 分别为每股 0.65、0.73、0.86 元。

4.1 P/E 模型估值

选取服装领域比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王、七匹狼为可比公司，同时选取行业 均值参考，以 2023 年 11 月 10 日数据为基准，可看出海澜之家 PE（TTM）处于较低水平。对比比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给 予公司 PE 估值 15X-18X，对应股价 9.75 元/股-11.70 元/股为合理估值区间。

4.2 DCF 模型

我们以预测的 2023-2025 年 EPS 分别为 0.65、0.73、0.86 元为基础，进行绝对估值测算， 对应每股合理的内在价值为 19.83 元。

5.1 公司股价催化剂分析

消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能 力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数 字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔 性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保 证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。

当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大 众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此进一步提升份额。同 时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进 行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展， 有望为公司带来新增长。

5.2 公司六个月内的目标价

根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价 为 9.75 元/股，对应 2023 年 PE 为 15 倍。以 2023 年 11 月 10 日收盘价 7.15 元/股为基准，公 司股价距离六个月内的目标价仍有 36.36%的上涨空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）