（报告出品方/作者：国信证券，马成龙，袁文翀）

核心观点：

关键结论与投资建议 1、卫星应用是卫星产业链的价值重心之一，当前阶段最成熟的卫星通信应用是包括电视广播业务等在内的视频业务。而低轨卫星在家庭 宽带、中继回传、企业网络、海事通信、机载通信、政府及特种市场以及卫星物联网等场景有较高的应用潜力，未来十年市场的复合增 长率或超过15%，市场规模突破450亿美元。

2、本文对海内外主要的卫星运营商进行梳理，并总结卫星运营商主要的商业模式：（1）开放式卫星运营商，主要包括虚拟运营商和独 立运营模式，该模式下卫星运营商主要从事卫星带宽资源的出租；（2）批发分销模式，该模式下卫星运营商自建网络系统，但服务通过 本地化的分销商，例如电信运营商、DTH运营商、ISP等经营；（3）垂直一体化模式，该模式下卫星运营商打通运营全链条，直接面向消 费者提供服务；（4）租用卫星资源开展卫星业务。不同商业模式从盈利模式的角度来看，主要体现为从“卖带宽”到“卖流量”的区别。

3、从财务角度，卫星运营商的毛利率在35-50%区间，但成本端高昂的折旧费用以及债务融资形成的利息费用对利润的挤压较为明显。不 过高轨卫星运营商业务成熟稳定，现金流状况通常较为良好。

4、竞争格局方面，目前卫星通信已全面进入高通量卫星（HTS）竞争时代，低轨卫星通信厂商快速崛起，显著降低单位带宽价格，不具 备高通量卫星能力的运营商很难适应HTS时代的价格压力。同时头部厂商加强全球覆盖并积极拓展应用领域，卫星运营市场竞争整体呈现 加剧态势。在这一背景下，卫星运营商通过加强双向合作、加强垂直整合的方式降低成本、扩大收入。 竞争壁垒方面：（1）资金壁垒，卫星建设需要大量资金投入且后续需定期更新星座；（2）资质壁垒，例如卫星运营在我国需要取得电 信业务资质及无线电频率使用许可；（3）服务壁垒，卫星运营服务的开展需要加强本地化服务能力；（4）技术与经验壁垒，运营经 验与技术积累保证网络安全稳定。

01、卫星通信应用：数据业务应用潜力充足

我国低轨卫星建设步入加速发展，应用潜力充足

低轨卫星建设具有资源有限性、建设时限性的特征，而星网招标落地示意我国的低轨卫星建设进入加速落地周期。当前我国建设低轨 卫星的必要性中，最核心的要点在于低轨卫星的频谱和轨道都是有限的，先到先得；同时ITU也对建设时限有了明确要求。在这一背景下， 星网于今年完成了首批卫星的招标，预示着我国低轨卫星建设进入加速落地周期。 同时，中长期来看低轨卫星应用具有自身内在的应用需求逻辑。在首篇专题《低轨星座建设蓄势待发，产业链上游率先受益》中，我 们已提出，除短期内频谱与轨道战略资源争夺的催化外，低轨卫星也具有广阔的应用潜力，但对卫星通信尤其是低轨卫星通信的应用仍 梳理仍有不足之处。针对这一点，本文将重点介绍和分析低轨卫星通信的应用潜力和价值。

卫星应用是产业链价值重心之一

围绕卫星应用，终端与运营服务两大环节是卫星产业中的价值链重心。据SIA数据，2021年全球卫星产业链共实现收入2794亿美元， 其中卫星服务实现收入1180美元，产业链价值占比超过40%，同地面设备环节贡献卫星产业链的绝大部分收入。 随着低轨卫星的建设发展，对应卫星应用市场将迎来加速。在通信卫星中，低轨卫星的建设目前相对滞后于高轨高通量卫星。但随着 后续建设完善，低轨卫星的应用市场规模将迎来快速增长，据Euroconsult预测，预计2030年低轨卫星市场规模复合增速有望超30%。

卫星通信是规模最大的卫星应用

卫星通信是规模最大的卫星类型与应用。从在轨卫星数量、产值等多个维度，卫星通信目前是卫星产业链中贡献最大的应用，据SIA 数据，2021年全球在轨卫星数量4852颗，其中商业和非盈利通信卫星及军民用通信卫星占比达到65%。从产值来看，据SIA数据，包括卫 星电视直播等卫星通信引用占据全球卫星服务业务的主要收入。

应用一：视频业务——预期有所衰退

电视广播等视频业务是当前卫星通信服务中规模最大、最成熟的细分业务种类，相关业务主要依赖高轨宽带卫星进行。 网络视频的发展下，电视广播业务或受负面影响。但全球范围来看，流媒体视频等互联网服务的发展对卫星电视需求产生负面影响， 卫星通信业务的增长点转为数据服务。据Euroconsult，卫星通信服务收入中，数据服务产生的收入将快速增长（预计2031年提升到514 亿美元），而包括卫星电视广播在内的视频业务将出现萎缩——预计到2031年将失去2600万DTH用户和8500个卫星电视频道。

应用二：宽带接入——远期最大宽带卫星应用场景

宽带接入是远期最大的宽带卫星应用场景。根据Euroconsult数据，预计到2030年，全球高通量卫星的容量将以28%的复合增速增长， 其中消费者宽带接入的细分市场有望占全球容量增长的近60%。从市场规模来看，据SIA数据，2020年全球卫星宽带收入约28亿美元，同 比+7.7%，预计21-30年CAGR将超20%。

应用三：海事通信——卫星通信刚需场景

海事卫星通信应用于包括商船、客船、渡轮和休闲船、渔船以及海上油气平台等场景。相较于陆地、机载等场景仍可以使用部分地面 网络，海事运输，尤其是远洋运输对于卫星通信具有刚需。传统海事通信卫星带宽相对有限，主要提供卫星电话、短信等窄带通信服务； 随着卫星带宽的提升、VSAT动中通技术的进步等，海事通信也发展出高速网络连接。海事卫星通信对带宽的需求持续提升。为了满足远洋航行的船员互联网接入需要以及增值服务应用，海事通信需要向宽带通信加速升 级。据Euroconsult数据，预计2025年不同规模海事船只对带宽的需求将在2020年的基础上普遍翻倍，带宽总需求将突破100Gbps。

应用四：机载通信——卫星通信有望加速应用

机载通信为飞机提供互联网接入服务，主要有两类技术：（1）空对地(ATG)系统，通过安装在飞机腹部的天线接收信号，并将其发送 到机载服务器，调制射频信号为后通过飞机内部安装的Wi-Fi接入点可以为乘客提供接入服务。以GoGo ATG-4系统为例，主要包括腹部下 的主天线、两侧天线、服务器和内部Wi-Fi接入点；（2）卫星通信。用于接收卫星信号的天线位于飞机顶部，通过卫星网络实现上网。 以GoGo卫星系统为例，包括卫星天线、机载服务器、Kandu（用来控制天线移动）、Modman（用来转换信号）以及内部Wi-Fi接入点。 ATG速率较低、也受制于地面网络覆盖的局限性；卫星覆盖范围广、宽带应用速率较高，缺点主要在于设备、维护等成本较高。而低 轨卫星的发展能弥补高时延的劣势，单位带宽成本也持续下降，有望加速应用。

应用五：政府及特种市场——政府部门加大航天投资

卫星通信在政府及国防应用发挥重要作用。卫星通信可用于公共管理（公安部门）、应急救灾等领域，我国也定期展开相关设备和服 务的采购；在国防领域，星链在俄乌冲突中的作用有目共睹，在边防也有望发挥重要作用。 政府部门对于太空领域的投资正持续增加。地缘政治风险、太空竞争加剧等因素也正加大政府部门对太空领域的投资，根据 Euroconsult统计，2021年航天部门投资达到920亿美元，预期到2030年将突破千亿美元。卫星通信将成为重要的投资内容，政府及特种 市场对卫星通信服务的采购需求随之攀升。根据NSR数据，预计到2029年，特种市场卫星宽带需求将超过900Gb，市场规模有望突破110 亿美元。

应用六：企业网络——构筑全球远程连接管理能力

卫星通信在企业网络的应用也主要充分发挥其广覆盖的能力，一个典型案例是能源矿产企业的应用：通过卫星通信可以使分布在全球 陆地、海洋的矿场、油井接入企业网络，实现远程监控与数字化管理，这也符合矿业智能化的发展趋势。不局限于矿业领域，卫星通信 在包括农业（农牧场管理）、金融业（分行与ATM管理）、公用事业（电力部门）、酒店（露营、偏远旅游景点）等跨区域或涉及偏远地 区的企业网络场景均有应用空间。应用也不局限于宽带接入，卫星物联网在远程资产管理也发挥重要作用。

应用七：中继回传——星地融合网络的可行形式之一

利用卫星回传，可帮助地面蜂窝网络扩大覆盖范围。总体来说，在地面光纤回传或无线回传难以覆盖或暂时中断时，通过卫星的中继 回传功能可以作为补充，协助扩大覆盖范围或作为应急通信备份。这也是目前可行性较高的星地融合网络发展的模式之一，并且也有应 用落地。例如我国在汶川地震后，电信运营商引进了VSAT终端作为地面光纤网络的备份。

应用八：卫星移动业务——窄带卫星通信传统应用

传统卫星窄带通信，无论是低轨还是高轨，主要用于卫星移动业务，例如各类卫星电话。低轨窄带的代表卫星星座主要包括铱星、 Globalstar等，高轨窄带的卫星系统如我国近年发射的天通系列星座，相关星座主要采用L、S等窄带频段，传输速率较低，主要提供卫 星电话等通信服务。

应用九：卫星物联网——解决物联网覆盖瓶颈

卫星物联网是解决物联网传输层覆盖瓶颈的有效手段，加速向低轨、低频和窄带发展。目前，广域物联网主要以蜂窝物联网为主，由 于依赖地面蜂窝网络运行，城市外围的物联网场景仍是无人区，需要通过卫星物联网加以覆盖。而具备低功耗、小型化、低成本、低频 段等优势的低轨卫星成为发展卫星物联网的不二选择；为了增强信号穿透力，卫星物联网亦向低频方向发展。 因此，卫星物联网当前已有落地的应用主要包括未覆盖区域设备、生物的跟踪、控制与管理，包括对农业、电力、施工现场、远洋船 舶、海上油井以及跨国集团全球供应链等跨区域分散场景内的设备、资产进行实时监控和管理。C端也可面向户外爱好者提供报警终端， 及时反馈定位和生命体征。除此以外，科研、环保领域对动物的追踪应用也已有悠久的历史。

02、全球主要卫星通信运营商及商业模式梳理

海外主要卫星通信运营企业一览

海外卫星运营商发展历史更为悠久，从历史来看，最早的卫星运营商早年多属于政府间组织或国有企业，例如Eutelsat、Intelsat、 Inmarsat、Telesat（创立于1960-70年代），作用是对国际或该领域内卫星通信进行管理；而到上世纪80-90年代卫星通信市场开始走向 商业化，全球多地建立起卫星运营商企业，例如SES Global、JSAT等，我国也在香港成立了亚太卫星、亚洲卫星等，前述政府间组织也 逐步在上世纪末及本世纪初走向私有化。近年来低轨卫星运营商的崛起又引入了诸如Starlink、Amazon等企业参与卫星通信运营市场。

中国卫通：我国高轨通信卫星核心运营商

中国卫通是我国高轨通信卫星核心运营商，目前开展的卫星通信业务包括电视广播、海事通信、机载通信、应急通信、转发器出租等。 中国卫通目前拥有中星系列和亚太系列（子公司亚太卫星）两大星座。中星系列源自东方红卫星，早期属于我国首家卫星运营单位中 国通信广播卫星有限公司。在电信体制改革中，中国电信总局的卫星业务剥离形成了中国卫通，至2008年电信业第三次重组，中国卫通基础电信业务并入中国电信，其他业务并入航天科技（即“新卫通”）。重组 后，航天科技集团对内部卫星运营业务进行整合，先后注入鑫诺卫星、中广卫、东方卫星、亚太卫星等股权，鑫诺卫星旗下鑫诺系列后 更名为中星系列，亚太系列也并入。高通量卫星布局方面，公司已发射中星16号、中星19号、中星26号。

03、财务特征：利润易受折旧与利息挤压，现金流稳定

盈利分析：毛利率下降至35%-50%区间

从毛利率角度来看，统一将折旧费用计入成本后，目前全球卫星运营商的毛利率区间约在35%-50%区间。为统一会计准则差异，本文 将折旧费用统一计入成本。数据显示，近年来卫星运营商的毛利率总体呈现下降趋势，目前全球主要卫星运营商的毛利率水平多已处在 35-50%区间范围内，主要原因或在于卫星运营市场竞争加剧，卫星带宽供过于求；同时新建设的卫星星座折旧成本较高，例如Iridium。 除此以外，毛利率显著较低的卫星运营商包括：Viasat、Echostar与Orbcomm等，其特点主要是具有较大体量的设备收入。

成本费用分析：折旧成本高昂

在成本构成中，折旧成本占据关键地位。卫星建设的成本高，高轨卫星的设计寿命一般在10-15年，低轨卫星的设计寿命则更短，因 此卫星运营商前期的卫星投入转化为高昂的折旧成本，其营收比重甚至可以达到50%以上。其中占收入比重较低的Orbcomm、Sky Perfect JAST、Viasat的主要原因为非卫星运营业务有较大比重，如Orbcomm实际定位为工业物联网解决方案供应商；Viasat有较多产品收入； Sky Perfect JSAT具有付费电视业务（Sky PerfecTV）。

卫星前期投资规模大，前期多依赖债务融资或股权融资，前者往往形成较大的负债压力，使利息费用成为影响净利润的关键要素之 一。卫星运营商的债务主要来源于债务融资（包括历史遗留及新融资），主要原因是高轨卫星运营市场成熟，相关企业通常具备良好的 现金流，新建卫星星座时债券融资成为一种理想选择。案例来说，一些老牌卫星运营企业由于债务的历史遗留（如走向破 产的Intelsat）背负较高的利息支出；新建案例例如Iridium利息费用2018年开始快速增长，而2017年公司开始建设Iridium NEXT。

现金流分析：传统高轨运营商现金流表现较好

从现金流的角度，高轨卫星市场成熟，需求稳定，现金流表现较为良好。无论从EBITDA还是经营性净现金流角度，卫星通信运营商的 相关财务数据有一定波动，但整体常年保持正现金流，总体来看较为稳定，现金流状况较为良好。

04、竞争格局：竞争加剧下的合作与整合

竞争趋势：低轨冲击，进入全面高通量竞争时代

低轨卫星总带宽爆发性增长，全球卫星运营竞争已进入高通量时代，头部企业持续扩容。目前全球已有29家高通量卫星运营商，而面 对新兴公司部署大量LEO卫星，传统卫星运营商也迅速作出反应，纷纷宣布各自的扩容计划，卫星总带宽将出现爆发式增长，行业全面进 入高通量竞争时代。据Space Capital预测，2023年，卫星通信行业理论容量可达97 Tbps，其中LEO卫星占比83%，MEO卫星11%，GEO卫星 6%；到2026年，卫星通信行业的总理论容量将达218 Tbps，其中91%来自LEO，5%来自MEO，4%来自GEO，总可销售容量可能达到113 Tbps。

高通量时代的竞争特点——单位带宽价格持续走低。一方面，对比传统通信卫星，高通量卫星本身带来单位带宽成本的下降。由于 发射成本下降和技术进步，单位带宽对应的资本开支（Capex/Gbps)迅速下降，例如Viasat-1的单位带宽成本下降到350万美元/Gbps，较 传统卫星显著下降。另一方面，带宽供给侧的迅速提升进一步降低带宽价格。如前文所述，供给侧可出售带宽容量呈现爆发式增长，市 场竞争下销售定价也在持续走低，2021年亚太地区平均HTS带宽价格在800$/Mbps/月，而2022年印尼政府与PSN新签订的带宽合同定价低 至45$/Mbps/月。这一背景下，不具备HTS卫星的卫星运营商将无法适应HTS时代的定价压力，竞争力显著衰退，典型案例如Intelsat的 破产。

竞争趋势：头部厂商加强全球覆盖，区域竞争加剧

从覆盖角度来看，头部厂商加强全球覆盖。目前实现全球覆盖的卫星运营商主要包括Intelsat、SES、Inmarsat与Starlink（星链）， 具备全球多数大陆覆盖能力的厂商还包括Viasat与Eutelsat。展望后续，新兴的低轨卫星互联网厂商天然具备全球覆盖能力（星网、 Kuiper等），Eutelsat收购OneWeb落地也将实现全球覆盖。除此以外，区域运营商也开始布局高通量卫星能力，因此，区域内竞争或将 进一步加剧，其中亚太地区最为激烈——目前共17家厂商覆盖，已成为竞争最激烈的市场，至2026年或将有24家运营商参与竞争。

竞争趋势：应用领域横向拓展，或进一步挤压资源价格

卫星运营普遍覆盖3个以上的垂直应用领域，横向扩张下或进一步挤压资源价格。我们在第一章分析得到，卫星通信的各个应用领域 中，除了视频业务将有所衰退外，数据应用的各个垂直领域均有望迎来持续增长。各个卫星运营商也瞄准上述场景加强布局，横向拓展 应用领域。但垂类场景的竞争加剧，一定程度也反向进一步挤压资源价格。

自建卫星vs租用卫星：后者不会被完全整合

对比自建卫星和租用卫星（即单独的卫星运营服务商），在产业链整合背景下，后者不会被完全整合。 原因在于：（1）落地应用需要许可，因此卫星运营商很难取得全球所有国家的资质许可，交由本地化的卫星运营商经营是必由之路。 （2）自建卫星具有重资产属性，卫星建设资金投入较大且需要周期性更新，运营后折旧成本也较高，而出租带宽本身是较为稳定的 现金流来源。如前文所述，无论高轨还是低轨卫星，前期卫星建设都需要大量资金投入，且卫星具有使用寿命，因此后续运维及补充将 成为固定性、周期性的资本开支；同时后期折旧摊销成本也较为高昂。而转发器资源的出租是卫星运营非常成熟的市场，能够为卫星运 营商提供稳定的现金流（可见财务分析现金流部分）。

高轨v低轨：高轨不会被取代，多轨道布局加速

低轨卫星的发展给传统高轨卫星运营商带来显著冲击，但高轨运营商不会被 取代，原因为： (1)短期内，星间链路的不成熟使低轨卫星网络依赖地面信关站，在远海 等无地面站场景，高轨卫星的覆盖能力、带宽成本等具有优势。在没有 星间链路的情况下，卫星网络覆盖必须通过地面信关站进行，但单个低轨 卫星的覆盖范围有限，远洋及其他无地面信关站覆盖场景难以应用，仍然 依赖高轨卫星实现覆盖，形成互补。（2）中长期来看，一个多轨道融合的卫星网络具有性价比。低轨卫星天 然具有全球覆盖的属性，但不可避免会带来带宽的浪费——其覆盖的多数 场景属于无人区，实际缺少应用。而地球同步轨道的高轨卫星可以实现区 域覆盖，因此在一个高中低轨融合的卫星网络中，高轨卫星可以集中对人 口密集区实现覆盖，以减少低轨卫星带宽容量的浪费，提高性价比。

资金壁垒：卫星建设对资金投入要求高

无论高轨还是低轨卫星，星座建设所需的资金投入要求较高，具有显著的资金壁垒。高轨卫星方面，据JSAT估计，从生产到发射一颗 GEO通信卫星大致需要200-300亿日元（当前汇率折合美元约1.5-2.3亿）；高通量GEO卫星的单体造价随着带宽数量的增长将更高， Viasat-2的卫星成本约6亿美元（设计容量300Gbps）。低轨卫星方面，如前文所述，马斯克预估星链的投入成本在200-300亿美元； OneWeb一期目前已发射卫星的资本开支约45亿美元，折合单颗卫星所需成本（含制造及发射等费用）超过1000万美元；在我们的卫星专 题一中，测算得到我国低轨卫星制造十四五期间对应的投入超过170亿元。

服务壁垒：全球运营需加强本地化服务能力

当前阶段，卫星运营仍然依赖相关设备的安装使用，全球经营需要具备本地化服务能力。海事通信、机载通信等业务开展过程中，由 于需要为船只、飞机安装不同的终端设备，具备全球多个地区本地化服务能力的运营商在开展相关业务时具有较高的竞争力。因此国内 部分卫星运营商在进行全球化布局时，积极拓展海外运营与服务中心，例如海卫通（三维通信）在在新加坡、希腊及马来西亚设立子公 司或运营中心。

技术与经验壁垒：运营经验与技术积累保证网络安全稳定

卫星通信的稳定也是后续竞争的关键要素，需要卫星运营经验与技术的积累。目前低轨卫星网络总体来说稳定性仍显不足，以星链为 例，连接速率的波动明显，有待后续持续运营、技术创新加以解决。因此总体来说，通信卫星运营行业系通信、航空航天、物理、电子 信息等诸多学科的综合性领域，专业性强、技术要求高。即便采用租用卫星的方式，随着如高通量卫星、灵活载荷技术等新技术的发展， 也需要增强相关技术的储备和研发。并且通信卫星系统的安全、稳定运行也非常依赖于卫星运营商的卫星运营经验以及主要技术和管理 人员的经验。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】