请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 03 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入（首次）（首次）当前价：103.71 元 海泰新光（海泰新光（688677）医药生物医药生物 目标价：128.50 元（6 个月）三重渠道布局整机，做中国的“新光”三重渠道布局整机，做中国的“新光”投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股)0.87 流通 A 股(亿股)0.54 52 周内股价区间(元)60.68-142.89 总市值(亿元)90 总资产(亿元)13.94 每股净资产(元)13.46 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司未来几年业绩成长确定性强，基于：1）公司技术优势明显且供应链自主可控，其光学设计能力尤为突出；2）硬镜行业荧光系统替代白光成为全球性趋，公司作为荧光硬镜龙头史塞克的上游零部件供货商之一，深度绑定史塞克，共同享有趋势红利。2019 年全球硬镜市场规模达到 57 亿美元（其中荧光硬镜市场为 13.1 亿美元，约占同期全球市场的 23%），预计 2024 年荧光硬镜市场将达 39亿美元，2020-2024 年全球荧光硬镜 CAGR将达 27%，行业高度景气；3）海泰新光从上游 ODM/OEM 切入中游整机赛道将打开成长天花板。经测算国内 2030 年远期硬镜市场空间在 100 亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（公司提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的 3.5%）。目前二代整机已然成形，公司将在 2023年依托 3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院。其整机产品管线逐步丰富，渠道铺设亦逐渐完善，未来可期。在国产替代政策的驱动下，我们看好公司国内整机市场份额占有率；4）拥有底层光学技术，延展性优势明显，业务线可延伸至光学相关赛道。未来可重点关注其掌静脉仪及血液细胞分析仪，或有爆品潜质打开下一个成长空间。技术优势明显技术优势明显 供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力。目前公司原材料价值体量的 78%均来自境内采购，基本实现供应链自主可控。同时，荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术，公司此类方向优势明显。荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起。荧光系统逐步替代白光成为行业趋势。根据沙利文数据，2019 年全球硬镜市场规模达到 57 亿美元（其中荧光硬镜市场为 13.1 亿美元，约占同期全球市场的 23%），预计 2020-2024年荧光硬镜 CAGR将达 27%。技术趋势带动行业发展，公司作为史塞克上游供货商，共享趋势红利。2022年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞克开拓日本、欧洲市场，因此需求增加。2022年来自史塞克荧光内窥镜器械订单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升（ 65.5%）。公司的技术实力充分得到巨头史塞克的认可，正在加速研发下一代装配史塞克 1788高阶摄像系统的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。战略入局战略入局中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场。海泰新光从上游ODM/OEM 切入中游整机赛道是具有战略意义的。经测算国内 2030 年远期硬镜市场空间在 100 亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（海泰提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的 3.5%）。硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中镜体、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。随着美国子公司二代摄像系统的研发成功，搭配公司原有的高品质零部件，即可组装整机。基于生产线自主可控的优势，整机的产能将不受限于上游供货商。其核心部件均为自研自产，公司整机的毛利率也将高于市场上大部分整机厂商。目前，中国硬镜市场国产化率在 15%，预计 2030 年国产化率将达 70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率 7%）外尚无绝 -50%0P0-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03海泰新光 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 对国产龙头。海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发势能，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。1）公司目前研发了公司目前研发了 3款整机，拟于款整机，拟于 2023年开始针对不同层级医院进行投放。年开始针对不同层级医院进行投放。1080P 荧光系统投放于基层医院；4K 荧光二代整机投放于二级医院；4K荧光 除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成。除了这 3款整机以外，公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。2）构建构建 3条销售渠道，借力打力条销售渠道，借力打力。公司目前的整机系统主要在山东省 16个地级市，分成 7 个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善整机性能。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。海泰新光积极布局销售网络，目前拥有 3 条渠道推广整机：与国药集团合作，和国药器械以现金出资的方式按照 49：51的比例设立合资公司；与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售，因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克 1688 等机型直面竞争的问题；自有品牌的搭建。掌握底层光学设计及光学制造技术，具备跨学科延伸多触角布局优势。掌握底层光学设计及光学制造技术，具备跨学科延伸多触角布局优势。公司处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。公司的光学技术主要集中运用于 3块子业务：医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。其中医用光学产品管线的营收和毛利率最高，在整个光学器件产品管线中占比 51%，医用光学产品稳步增长，毛利率近三年均稳定在 45%附近。此外，伴随着全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。2018年全球激光器市场规模约 137.5 亿美元，2009-2018 年 CAGR 为 11.14%。生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大，目前尚不能恢复到疫情前水平，疫情前年营收在 1900万左右，目前仅维持在 1400 万附近，跌幅达 26%。生物识别领域海泰新光未来将主推掌静脉仪。此外，早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册，目前尚在进行大量临床结合。公司细胞分析仪也已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证，代表公司在临床手术以外开始形成新的分支技术和业务，未来可期。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速有望达到26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及 2023年整机品类的发力，我们认为可以给予公司 2023年 50倍的估值，对应股价 128.5元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，单一客户依赖风险、新产品研发不及预期。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）309.67 475.76 621.82 814.05 增长率 12.53S.630.700.91%归属母公司净利润（百万元）117.73 183.19 223.76 288.38 增长率 22.19U.60.15(.88%每股收益EPS（元）1.35 2.11 2.57 3.32 净资产收益率 ROE 10.70.58.50.09%PE 77 49 40 31 PB 8.27 7.20 6.27 5.36 数据来源：Wind，西南证券 9WaVfVbZbU9WcWeU7NbPbRmOpPnPnOiNpPsRlOnMpN6MnPtQvPrMoRNZtOxO 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）高清荧光内窥镜器械高清荧光内窥镜器械：高清荧光内窥镜器械主要包括荧光内窥镜镜体、荧光光源模组、适配镜头和配件，业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖，其余产品因系史塞克定制，均不对国内厂商进行销售。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。预计 2022-2024 年高清荧光内窥镜镜体销量同比增长 94%、31%、30%，镜体价格假设不变。荧光光源模组销量同比增长 22%、10%、10%，光源模组价格假设 6 路光源比 5 路光源涨价 200 美金。荧光适配镜头销量同比增长 104%、15%、15%。2）高清白光内窥镜器械高清白光内窥镜器械：内窥镜硬镜行业正在经历白光向荧光的过渡。因 2021 年受新冠疫情影响，高清白光内窥镜器械营收增速为-40%，预计 2022 年后疫情时代会有所反弹。因此我们预计 2022-2024年高清白光内窥镜器械销量同比增长 34%、5%、5%。3）内窥镜器械维修：内窥镜器械维修：内窥镜作为医师日常使用的高频仪器设备，使用过程中可能会存在器械故障问题，继而产生维修费用，这部分的维修也是公司的盈利来源之一。我们预计 2022-2024 年内窥镜器械维修销量将同比增长 30%、30%、30%。4）内窥镜整机（内窥镜整机（2022 年新增）：年新增）：公司自上游切入中游整机赛道，2022 年重心投放于打磨整机技术，2023 年拟通过三条渠道向市场正式投放整机设备。我们预计2023-2024 年内窥镜整机销量将同比增长 151%和 28%。5）医用光学产品：医用光学产品：公司医用光学产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪等。牙科口扫模组 2022 年业绩亮眼，荧光滤光片未来趋势向好。综合以上考虑，2022-2024 我们预计医用光学产品销量同比增长 30%、30%、30%。6）工业及激光学产品：工业及激光学产品：该类产品销量较大，内部品种众多，包括平面、透镜、直角棱镜等 400 余种，其中平面包含 300 余种不同型号和规格，透镜包含 100 余种不同的型号和规格，成分较为复杂。2022-2024 我们预计工业及激光学产品销量同比增长30%、30%、30%。7）生物识别产品：生物识别产品：生物识别产品条线更多取决于项目进度，里面包括掌纹仪、指纹仪、掌静脉模组、掌静脉仪等。2022-2024 我们预计生物识别产品销量同比增长 30%、30%、30%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为海泰新光自上游供应链初步切入中游整机赛道，与迈瑞整机产品存在一定差距。我们认为海泰新光整机产品质量过硬，整机零部件（包括荧光内窥镜镜体、光源模组、适配镜头）经美国史塞克严格筛选，具备国际竞争力。此外，海泰新光二代 4K 荧光整机其主机图像处理功能及摄像系统自主研发，成像效果斐然。硬件 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 系青岛自研，软件系美国子公司独立研发。与市场上大部分整机厂商集成整机不同，海泰新光真正做到了自有技术自主创新，整机零部件自主生产，因此整机产能上不受外部制约，毛利率更高，为企业未来发展奠定基础。2）市场认为高清荧光器械零部件除了供应史塞克以外，供应国内整机厂商也是成长驱动力之一。我们认为国内上游供应链市场相对较小，未来高清荧光器械零部件销售增长还是主要来自于史塞克的订单。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，海泰新光与史塞克深度绑定，行业 beta 力度明显，未来乘风而起确定性强。此外，2023 年下半年海泰新光将和美国史塞克进一步在尿道镜镜体方向进行合作，加深绑定。3）市场认为海泰新光整机销量前景未知，整机销量力度不足。我们认为 2022 年是海泰新光打磨整机技术的一年，2023 年将正式全力推广整机品牌。海泰新光积极布局国内销售渠道，先后与中国史塞克及国药集团合作，自有品牌扎根山东逐步铺设全国，三条管线齐备。此外，未来中国史塞克团队与海泰新光将形成双赢格局。海泰新光的二代 4K 荧光产品将作为中国史塞克的低端线以“赛镜”品牌进行售卖，海泰新光定制的双晶片 CMOS 整机将作为中国史塞克中端线进行售卖，史塞克自有的1688 整机将作为高端线进行在华推广。产品梯队有序规划，奠定双赢基础。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）与美国史塞克签订基于 1788 系统研发的高清荧光器械订单，合作范围扩大 2）切入美国史塞克其他镜体品类的供应链，合作范围扩大 3）与美国史塞克 1688 整机代工项目的签订落地，合作范围扩大 4）公司整机销售超预期 5）公司光学产品领域拓展超预期 6）硬镜国产化替代进程超预期 估值和目标价格估值和目标价格 预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速有望达到 26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及 2023 年整机品类的发力，我们认为可以给予公司 2023 年 50 倍的估值，对应股价 128.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险 汇率波动风险，政策控费风险，单一客户依赖风险，新产品研发不及预期。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 海泰新光：海泰新光：主攻硬镜主攻硬镜 光学产品，具备底层光学技术光学产品，具备底层光学技术.1 1.1 海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业.1 1.2 业绩持续攀升，成长性明显.3 2 行业分析：技术逐步突破，市场空间远期超百亿行业分析：技术逐步突破，市场空间远期超百亿.7 2.1 硬镜产业链：初步具备产业链集群的供应链特性.7 2.2 技术趋势：逐步突破技术封锁，向国产替代迈进.9 2.3 市场格局：百亿级市场，国产替代空间巨大.15 3 内窥镜相关技术优势明显内窥镜相关技术优势明显 供应链自主可控，具备国际竞争力供应链自主可控，具备国际竞争力.25 3.1 硬镜产品性能先进，具备核心竞争力.25 3.2 荧光技术引发产业变革，与海外巨头一同乘风而起.29 4 战略切入中游整机赛道，扩宽成长空间战略切入中游整机赛道，扩宽成长空间.30 4.1 入局中游整机赛道，3 款整机将铺设全国.30 4.2 构建 3 条销售渠道，借力打力.34 4.3 与史塞克基于 4个方面存在长期共赢，而非竞争关系.35 5 掌握光学设计及光学制造技术，具备跨学科多触角布局的优势掌握光学设计及光学制造技术，具备跨学科多触角布局的优势.36 5.1 光学技术延伸领域广阔，3大品类未来可期.36 5.2 未雨绸缪，储备在研管线丰富.42 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.44 6.1 盈利预测.44 6.2 绝对估值.46 6.3 相对估值.47 7 风险提示风险提示.47 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：2021年公司主营业务结构（亿元）.2 图 3：公司产品收入构成比例.2 图 4：2015-2021年海外营收占比.3 图 5：2021年细分领域国内外营收占比.3 图 6：2015-2021年营业总收入趋势.3 图 7：2015-2021年归母净利润趋势.3 图 8：2015-2021年毛利率和净利率趋势.4 图 9：2015-2021年四费率趋势.4 图 10：2019-2022H1 研发人员数量及占比.5 图 11：2015-2021年研发投入及占比.5 图 12：前 10名股东持股情况（截至 2022 年 Q3）.5 图 13：世界医用内窥镜发展历史.7 图 14：海泰新光莅视微创手术工作站 IV.8 图 15：海泰新光腹腔内窥镜 680/690.8 图 16：2019年全球内窥镜产品分类.8 图 17：2019年中国内窥镜产品分类.8 图 18：硬镜上下游产业链细分.9 图 19：硬镜现代技术全方位图解.9 图 20：2019年全球荧光竞争格局.10 图 21：2019年中国荧光竞争格局.10 图 22：2015-2024年全球硬镜市场规模及增速.10 图 23：2015-2024年中国硬镜市场规模及增速.10 图 24：卡尔史托斯 Hopkins 镜体制作.11 图 25：2016-2030年全球内窥镜市场规模及预测.15 图 26：2016-2030年国内内窥镜市场规模及预测.15 图 27：全球内窥镜市场地域分布及预测.16 图 28：2016-2022年中国微创手术渗透率及预测.17 图 29：2015-2021年中国微创外科手术数量（百万台）.17 图 30：2020中国男性癌症死亡例数前十的癌症类型.18 图 31：2020中国女性癌症死亡例数前十的癌症类型.18 图 32：2018年中国内窥镜医师数量.18 图 33：各类医疗卫生机构诊疗人次数（亿人次）.19 图 34：各类医疗卫生机构数量（万个）.19 图 35：2015-2024年全球硬镜市场规模及增速.19 图 36：2015-2024年中国硬镜市场规模及增速.19 图 37：远期市场空间测算模型.23 图 38：2019年全球硬镜市场竞争格局.23 图 39：2021年中国硬镜市场竞争格局.23 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：截至 2022年 2 月中国有 68家内窥镜生产企业.24 图 41：截至 2022年 2 月中国有 350家内窥镜及其耗材组件生产企业.24 图 42：截至 2022年 2 月内窥镜企业产品批文数量 TOP20.24 图 43：国内国产品牌规模（硬镜 软镜）以及国产化率预测.25 图 44：国内企业大量注册从事内窥镜相关行业.25 图 45：光学产业链示意图.37 图 46：2017-2021年光学器件营收（百万元）.38 图 47：2017-2021 年光学器件毛利率（%）.38 图 48：现代医美技术分类.39 图 49：2016-2021年中国医疗美容服务市场规模.40 图 50：用于治疗范围的标准光谱段.40 图 51：2017-2021年工业及激光光学产品营收变化（百万元）.40 图 52：2017-2021 年工业及激光光学产品毛利率变化.40 图 53：2012-2018中国生物特征识别行业市场规模.41 图 54：非接触型手掌静脉认证传感器.41 图 55：共聚焦显微内镜.43 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司核心技术人员.5 表 2：公司最新股权激励计划.6 表 3：德国狼牌硬镜跨学科产品线.12 表 4：迈瑞硬镜产品线.13 表 5：国产 VS.进口硬镜性能对比.13 表 6：国产 VS.进口硬镜价格对比（万元）.14 表 7：鼓励国产设备相关政策指导.16 表 8：硬镜市场潜力测算的量价模型.21 表 9：公司与国际主流竞品在关键性能指标方向的对比.25 表 10：公司荧光内窥镜产品的荧光性能指标.26 表 11：公司截至 2021 年 2 月核心技术及其来源.26 表 12：公司截至 2021 年 2 月公司核心技术对应产品列表.28 表 13：公司截至 2021 年 2 月医疗器件产品管线.29 表 14：公司与史塞克合作情况（标红为海泰供应的产品）.30 表 15：截至 2023年 2 月底公司的整机研发及投放情况.31 表 16：截至 2021年 2 月公司发布的整机系统相关在研项目.31 表 17：截至 2023年 1 月 NMPA获批的国产品牌荧光内窥镜摄像系统.32 表 18：截至 2021年 2 月青岛内窥镜系统生产基地建设项目.34 表 19：募投项目明细.34 表 20：截至 2023年 2 月底公司的整机研发及投放情况.35 表 21：截至 2021年 2 月光学产品管线.37 表 22：美容机滤光片产品参数.39 表 23：分业务收入及毛利率.45 表 24：绝对估值假设条件.46 表 25：FCFF 估值结果.46 表 26：FCFF 估值敏感性分析.46 表 27：可比公司估值.47 附表：财务预测与估值.48 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 海泰新光：海泰新光：主攻硬镜主攻硬镜 光学产品，具光学产品，具备底层光学技术备底层光学技术 1.1 海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业 海泰新光是内窥镜的上游高技术制造企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研海泰新光是内窥镜的上游高技术制造企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，目前战略拓展延伸至中游整机设备，打开成长天花板。发、生产和销售，目前战略拓展延伸至中游整机设备，打开成长天花板。海泰新光成立于2003，底层光学技术支持企业跨学科延伸产品管线，海泰新光将光学技术与内窥镜相结合，研发高性能的内窥镜产品。目前主要产品包括硬性医用内窥镜器械（高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械、内窥镜器械维修、内窥镜整机、内窥镜器械维修）和光学产品（医用光学产品、工业及激光学产品、生物识别产品）的研发、生产和销售。公司荧光内窥镜产品可以广泛用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司拥有底层光学技术和配套生产线。公司的产品主要供应欧美市场，2021 年出口占比高达 80%，是全球内窥镜龙头史塞克的核心供货商之一，主要给史塞克供应荧光内窥镜、荧光光源模组及荧光摄像适配器/适配镜头。公司商业发展历史：光学器件代工起家，后深耕医用内窥镜领域十余年。公司商业发展历史：光学器件代工起家，后深耕医用内窥镜领域十余年。公司 2003 年成立于山东青岛，董事长郑安民将美国的 IBS 离子溅射技术引入中国，在青岛成立了“青岛海泰镀膜技术有限公司“（海泰新光前身）。公司成立之初，主要以光学器件代工（OEM）为主，后于 2004 年、2005 年、2006 年、2007 年分别建立光学镀膜、光学冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线。之后，随着光学产品线的丰富和技术的发展，公司于 2009年建立了医用 LED 光源模组产线，业务开始从光学器件拓展至模组集成。之后，公司凭借着在 LED 应用领域的技术，于 2008 年跻身史塞克核心供货商行列，自此深度绑定海外巨头，开启了业务线从 OEM 到 ODM 为主的转变，业绩也随之实现了质的飞跃，开启了医用内窥镜之旅。2012 年，公司建立了 CCD/CMOS 成像镜头产线。2015 年底，海泰新光自主研发了荧光腹腔镜器械，用于史塞克在全球范围内推出的首款高清荧光腹腔镜整机系统，荧光内窥镜生产线通过美国 FDA 现场审核。2016 年，公司依托底层光学技术优势开发的掌纹仪通过了中国公共安全产品认证，多点位厚积薄发。2018 年，公司的腹腔镜获得了 NMPA 上市许可。2021 年，公司登陆科创板成功上市，并于同年创立自主品牌整机。2022 年，公司加速完成整机系统的临床试用和整体渠道的拓张。同年，公司与国药集团合资成立了国药新光，加速整机系统全国范围内的铺设。此外，公司和中国史塞克达成整机合作协议，整机业务将在 2023 年迎来放量式增长。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 主营业务结构主营业务结构：医疗器件医疗器件 光学器件。光学器件。公司主要业务板块为医用器件及光学产品。公司收入主要来自医疗器件医疗器件，占比，占比 73.5%，其中高清荧光内窥镜器械占比 62.7%，高清白光内窥镜器械占比 4.8%；其次为光学器件，占比光学器件，占比 26.5%，其中医用光学产品占比 13.5%，工业及 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 激光学产品占比 9.1%。生物识别产品占比 3.8%。整体来看，高清荧光内窥镜器械占比最大，也是目前公司主要发展的方向。高清荧光内窥镜器械中主要包括 1）荧光内窥镜；2）荧光光源模组；3）荧光摄像适配器/适配镜头。其中以荧光内窥镜和荧光光源模组占比最多。荧光内窥镜大部分主要直销海外史塞克，小部分供货于国内欧普曼迪、苏州美润达、迈瑞、和南京诺源。荧光光源模组系史塞克定制，故整体直销史塞克，不对国内进行单独售卖。荧光摄像适配器/适配镜头目前亦直销史塞克。图图 2：2021 年公司主营业务结构年公司主营业务结构（亿元）（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理 图图 3：公司产品收入构成比例公司产品收入构成比例 数据来源：Wind，西南证券整理 医疗器件收入主要来自海外，光学器件收入主要来自国内。医疗器件收入主要来自海外，光学器件收入主要来自国内。海泰新光整体业务营收约80%来自海外。其中，医疗器件营收仅 2%来自国内，98%系来自海外。公司 2019 年高清荧光腹腔镜出口金额约 900 万美金，占中国内窥镜出口总额约 8000 万美金的 11%，排名第一。海泰新光大量的海外营收都来自于高清荧光内窥镜器械（以荧光内窥镜为首）。伴随着海泰新光的战略延伸和整机品类在国内的落地，预计整机将在 2023 年大幅提升海泰新光在高清荧光内窥镜器械 1.94，63%高清白光内窥镜器械 0.15，5%内窥镜器械维修 0.19，6%医用光学产品 0.42，14%工业及激光光学产品 0.28，9%生物识别 0.12，4%其他 0.0006，0%高清荧光内窥镜器械 高清白光内窥镜器械 内窥镜器械维修 医用光学产品 工业及激光光学产品 生物识别 其他业务 63.0X.1Y.2.9b.7%2.1%3.8%4.7.3%6.0.3%9.5%9.3%5.1%4.8.4.0%9.9.5.5%9.7.4%8.7%8.1%9.1%1.6%5.9%7.9%0.1%3.8%1.0%1.3%0.4%0.0%0 0 172018201920202021高清荧光内窥镜器械 内窥镜器械维修 高清白光内窥镜器械 医用光学产品 工业及激光光学产品 生物识别 其他业务 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 国内的营收。与之相反，海泰新光的光学器件品类 80%营收来自国内，其中医用光学产品和工业激光产品的业务提升主要得益于国内新老客户的挖掘和维护，以及国内牙科、美容、显微镜、工业内窥镜等相关行业的市场需求的增加。生物识别产品例如掌纹仪和指纹仪一部分出口海外，未来整体营收取决于项目进展。图图 4：2015-2021年海外营收占比年海外营收占比 图图 5：2021 年细分领域国内外营收占比年细分领域国内外营收占比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 业绩持续攀升，成长性明显业绩持续攀升，成长性明显 公司业绩持续攀升，成长性明显。公司业绩持续攀升，成长性明显。2021 年营收为 3.1 亿元，同比增长 12.5%。归母净利润 1.18 亿元，同比增长 22.2%。2015-2021 年营收 CAGR 27%，净利润 CAGR 40.1%，业绩增长斐然。2022 年归母净利润预计达 1.81 亿元，将实现超高速增长。毛利率从 2015年的 50%攀升至 2021 年的 64%。此外，净利率增长幅度更为可观，近 2 年稳定在 35%附近。公司 2018 年内部进行了生产工艺改进，部分内窥镜生产和验证工序转至淄博海泰，因此成本端得到进一步控制。另外，毛利率的升高主要受到收入结构的影响，高医疗占比也进一步拉升了整体毛利率。图图 6：2015-2021年营业总收入趋势年营业总收入趋势 图图 7：2015-2021年归母净利润趋势年归母净利润趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 23 v%0 0 15201620172018201920202021国内 海外 2 %0 0Pp0%医疗器件 光学器件 国内 海外 74 139 181 201 253 275 310 0 0Pp001001502002503003502015201620172018201920202021营业总收入(百万元）yoy(%)16 33 51 55 72 96 118 0 0004060801001201402015201620172018201920202021归属母公司所有者的净利润（百万元）yoy(%)公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 8：2015-2021年毛利率和净利率趋势年毛利率和净利率趋势 图图 9：2015-2021年四费率趋势年四费率趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司费率控制平稳，稳定优势凸显。公司费率控制平稳，稳定优势凸显。自 2017 年开始，海泰新光费率控制已达到相对平稳水平。公司秉持创新精神，持续高研发费用投入。2021 年研发费用达 13.3%，属医疗器械行业中高水平。销售费用主要为销售人员工资，交通费用，组织展会交流和医生培训费用。预计 2023 和 2024 年销售费用会伴随着整机在全国范围内的铺设而增加。海泰新光开始着眼于国内市场海泰新光开始着眼于国内市场 4K 荧光腹腔镜整机领域。荧光腹腔镜整机领域。国内荧光内镜国产品牌的厮杀尚处于起步阶段，是一片蓝海。海泰新光依托底层光学技术及上游 ODM/OEM 的巨大优势，其涉足的中游整机系统将会成为一个有力支点为公司打开成长空间。整机国内获批，销售逐步进入放量阶段。整机国内获批，销售逐步进入放量阶段。2021 年研发投入 4134 万元（ 33.7%），研发投入全部费用化；研发投入占比营业收入 13.35%（ 2.11%）。海泰新光在医用内窥镜产品上投入了较大的研发资源，其中为史塞克研发的 4K 荧光腹腔镜已经完成了研发和试生产过程，在 2022 年下半年实现量产；自主品牌的内窥镜光源和 1080P 摄像系统已于 2021 年完成产品注册并取得生产许可，4K荧光摄像系统也于 2022年 2月底获得产品注册和生产许可，目前已经开始生产和销售。2022 年公司着重打磨产品和渠道拓展，预计整机将会在 2023 开始实现放量增长。公司重视研发，核心技术为第一竞争力。公司重视研发，核心技术为第一竞争力。2021 年公司研发支出为 4134 万元，同年公司研发人员占比 14%。2021 年公司的研发投入较 2020 年大幅增长，研发将持续驱动公司业务发展。战略上，公司注重与行业协会及高校的合作交流。例如，海泰新光和其子公司奥美克医疗与青岛大学物理科学学院分别于 2011 年、2013 年达成全面战略合作和研究生联合培养计划，之后与青岛市物理学会在 2018 年、2019 年达成大功率 LED 照明、高清光学成像、人才培养基地项目。2021 年在山东省科学技术厅管理指导下，公司成立了山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟。目前公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。未来将通过更多跨学科的技术融合创新和以解决临床痛点为导向进行技术研发。综上所述，公司依托底层光学技术及供应链自主可控优势，兼具成长性、稳定性、及爆发性。50.1T.8Y.0W.8X.4c.7c.5!.1#.5(.2.2(.45.08.0%0 0Pp 15201620172018201920202021毛利率 净利率-5%0%5 %0 15201620172018201920202021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：2019-2022H1 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 图图 11：2015-2021年研发投入及占比年研发投入及占比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实控人为董事郑安民，整体股权架构稳定。郑安民董事长直接持有公司 12.07%的股权，通过美国飞锐光谱有限公司间接持有公司 8%股权。董事长郑安民、总经理郑耀均为公司核心技术人员。此外，公司核心成员均拥有多年光学元件相关背景，学术及产业经验丰富。董事长郑安民拥有三十余年行业经验，曾带领团队设计了全球首支齐焦高清荧光内窥镜，其他技术人员均为在公司工作十余年的专业人员，具有资深的产业背景。图图 12：前前 10 名股东持股情况（截至名股东持股情况（截至 2022 年年 Q3）数据来源：公司招股说明书，公司年报，西南证券整理 表表 1：公司核心技术人员公司核心技术人员 姓名姓名 履历履历 郑安民 1991年1月至1995年12月，担任英国Barr Associates Ltd.Design engineer；1996年1月至1998年3月，担任美国Barr Associates Inc.Senior engineer；1998年 4月至 2002年 12 月，担任美国 E-Tek Dynamics Inc.Manager、Senior Manager、Director RD；2003年 1月至 2019年 12 月，担任美国飞锐董事长；2003年 6月至 2010年 3月，担任海泰有限董事；2006年 5月至 2010年12 月，担任海泰有限总经理；2010年 3 月至今，担任本公司董事长。87 78 95 106 1304060801001202019202020212022H1研发人员数量（个）研发人员数量占比（%）0 0 16 22 29 31 41-2%0%2%4%6%810152025303540452015201620172018201920202021 研发投入（百万元）研发费用率（%）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 姓名姓名 履历履历 郑耀 1996年 7月至 2004年 5月，担任中科院光电技术研究所光学工程师；2004年 5月至 2006年 2月，历任本公司工程部经理、销售部经理；2006年 3月至 2010年11 月，担任本公司副总经理；2010年 12月至今，担任本公司董事、总经理。辜长明 1996年 6月至 2005年 4月，担任中科院光电技术研究所助理工程师、工程师；2005年 5月至 2010年 3月，担任上海飞锐光电科技有限公司研发部经理；2010年 4月至 2015年 12月，担任奥美克医疗副总经理；2015年 9月至 2019年 12月，担任本公司监事；2016年 1月至2017年 1月，担任本公司技术总监；2017年 2月至今，担任本公司研发中心总监；2018年 7月至今，担任青岛奥美克生物信息科技有限公司董事；2019年 6月至今，担任国健海泰监事；2020年 1月至今，担任本公司副总经理。马敏 1997年 7月至 2004年 6月，担任中国科学院光电技术研究所光学工程师；2004年 6月至 2017年 1月，历任本公司生产部工程师、生产部经理、工程部经理、生产总监；2007年 11月至 2010年 11月，担任本公司董事；2017年 2月至 2020年 2月，担任本公司供应链中心总监；2020年 2月至今，担任本公司运营管理中心总监。毛荣壮 2005 年 4 月至2010年 3月，担任上海飞锐光电科技有限公司工程师；2010年 4月至 2011年 5月，担任上海光隧光电科技有限公司工程部经理；2011年 6月至 2012年 12 月，担任本公司研发部经理；2013年 1月至今，担任奥美克医疗研发部经理；2017年 2 月至 2017年 12月，担任本公司医疗事业部总经理；2018年 1月至今，担任奥美克医疗总经理。数据来源：海泰新光2021年年报，西南证券整理 股权激励激发成长潜能。股权激励激发成长潜能。公司 2022 年限制性股票激励计划于 2022 年 9 月 24 号实施，向激励对象 123人授予 127万股，授予价格为 42.87元/股。本激励计划考核年度为 2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核要求为以 2021 年营业收入或净利润为基数，对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率(A)或净利润增长率（B）进行考核。此项股权激励设置业绩目标高，彰显了公司对未来整体营收的信心。表表 2：公司最新股权激励计划公司最新股权激励计划 海泰新光海泰新光-股权激励股权激励 2022-09-24 激励总数(万股/万份)127.00 激励总数占当时总股本比例(%)1.46 期权初始行权价格(股票转让价格)42.87 有效期(年)4.00 预案公告日 2022-08-25 股东大会公告日 2022-09-14 首次实施公告日 2022-09-24 激励对象 姓姓名名 职位职位 数量数量(万股万股/万份万份)占本次授予总数量占本次授予总数量 比例比例(%)占本次授予时公司占本次授予时公司总股本比例总股本比例(%)其他激励对象(82 人)中层管理人员,核心技术(业务)人员以及公司其他骨干员工 66.9000 52.6772 0.7691 其他激励对象(41 人)中层管理人员,核心技术(业务)人员以及公司其他骨干员工 60.1000 47.3228 0.6910 价格说明 授予限制性股票的授予价格为 42.87元/股.期权行权特别条件 本激励计划考核年度为 2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核要求为以 2021年营业收入或净利润为基数，对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率(A)或净利润增长率（B）进行考核，根据上述任一指标完成情况对应的系数(X)核算归属比例。第一个归属期：考核年度 2022年，年度营业收入增长率（A）或年度净利润增长率（B）为 40.00%，触发增长率为 32.00%；第二个归属期：考核年度 2023年，年度营业收入增长率（A）或年度净利润增长率（B）为 70.00%，触发增长率为 56.00%；第三个归属期：考核年度 2024年，年度营业收入增长率（A）或年度净利润增长率（B）为 110.00%，触发增长率为88.00%。数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2 行业分析：技术逐步突破，市场空间远期超百亿行业分析：技术逐步突破，市场空间远期超百亿 内窥镜设备在微创手术中起到了至关重要的作用，为医生传输清晰的患者体内影像，便于术中观察、病灶导航、以及诊疗操作。以镜体是否弯曲和进入人体的方式可以将内窥镜分为硬镜和软镜。一方面，作为高端医疗设备，国内内镜市场无论软硬镜，均长期被海外巨头把持。另一方面，国家政策鼓励国产设备并从注册端到采购端均有所倾斜。在这样的大背景下，我们不禁要问“内窥镜赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”行业分析将着重于 1）技术层面，硬镜设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平；2）市场层面，行业驱动力以及硬镜市场规模，来进行进一步分析。2.1 硬镜产业链：初步具备产业链集群的供应链特性硬镜产业链：初步具备产业链集群的供应链特性 国内内窥镜发展起步较晚，逐步追赶世界主流队伍。国内内窥镜发展起步较晚，逐步追赶世界主流队伍。国际上内窥镜的发展历经 200 多年。整体经历了硬管式内窥镜、半可屈式内窥镜、纤维内窥镜和电子内窥镜四个阶段。从最初的硬式形态逐步走向软硬兼备。内窥镜目前走向不断的创新阶段，根据临床医生的需求及反馈不断提升产品性能和功能，推陈出新。国内内窥镜发展起步较晚，仅国内内窥镜发展起步较晚，仅 30 年的发展历史。年的发展历史。腹腔镜最先引入国内，1991 年我国开展了第一例腹腔镜胆囊切除手术。2010 年以后国内腹腔镜外科在多个应用领域开展，形成了一整套从技术培训到手术操作指南，内镜的配套装备也日渐完善。整体来看，我国内镜行业还处于起步阶段，但是一些先驱企业，如开立，澳华，迈瑞，海泰新光等，已经跟进学习世界主流队伍，并自主创新新型设备，未来可期。图图 13：世界医用内窥镜发展历史世界医用内窥镜发展历史 数据来源：中国医疗器械行业协会，西南证券整理 内窥镜主要分硬镜和软镜。内窥镜主要分硬镜和软镜。按照产品品类划分，内镜系统都是由镜体、光源、图像处理主机及监视器构成。以镜体是否弯曲以及进入人体的方式可以将内镜分为硬镜和软镜。硬性医用内窥镜不可弯曲，经过手术切口进入人体无菌组织、器官、无菌腔室。按照结构形式可分为直杆不可分离硬管内镜、直杆可分离硬管内镜、弯管不可分离硬管内镜和弯管可分离硬管内镜四大类。各类硬管内镜结构一般包括外镜管（或鞘套）、镜体、光导束接口、目端接管以及成像接口部分。部分硬式内镜镜身无器械及水气孔道。按照运用技术上来区分一般分为白光硬镜和荧光硬镜。典型的硬镜包括腹腔镜、胸腔镜、输尿管镜、膀胱镜、关节镜、宫腔镜等，常见用于普外科、胸外科、泌尿科、妇产科、骨科。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 14：海泰新光海泰新光莅视微创手术工作站莅视微创手术工作站 IV 图图 15：海泰新光海泰新光腹腔内窥镜腹腔内窥镜 680/690 数据来源：海泰新光官网，西南证券整理 数据来源：海泰新光官网，西南证券整理 图图 16：2019年全球内窥镜产品分类年全球内窥镜产品分类 图图 17：2019年中国内窥镜产品分类年中国内窥镜产品分类 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 硬镜上游硬镜上游同质化严重，中游整机厂商目前专注图像处理功能。同质化严重，中游整机厂商目前专注图像处理功能。硬镜主要包括三部分核心组件：镜头、光源和成像三大模块。产业链特点：产业链特点：上游玻璃、透镜、PCB 板等原材料供应商数量较多，产品趋近同质化，成本稳定。元件生产商和组件生产商的生产技术壁垒较高。产产业壁垒：业壁垒：因不涉及诊疗操作、镜体弯曲以及使用体验的问题，硬镜集成模块少于软镜。整体需要解决的是物理层面的光学成像问题，将光信号转为数字电信号并传输至图像处理器。在同质化的情况下，大多中游整机厂商将侧重点投放于主机的图像处理功能（如荧光处理，3D，ISP 处理智能分析等）以及显示器分辨率（例如 4K）。整体上游同质化严重，部件可分离，集成难度较低，因此硬镜品牌也多于软镜，门槛低于软镜同质化竞争使得硬镜加速发展至高阶技术。此外，培养熟练掌握制造技术的人员需要投入大量的时间，新入行者很难简单通过模仿做出好的产品。另外，医用内窥镜产品受到中国健全的监管制度约束，属于高度创新产品，注册产品之前需要进行临床试验，相对成本较高且耗时久。供应链自主可控进程：供应链自主可控进程：中国部分区域已经形成产业聚集地。例如浙江桐庐，长三角地区，沈阳、青岛已逐步形成中国版的硬镜产业聚集地，初步具备产业集群的供应链特性。280%硬镜相关 软镜相关 设备/零部件相关 内窥镜诊疗耗材相关 29#%公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 18：硬镜上下游产业链细分硬镜上下游产业链细分 数据来源：海泰新光招股书，西南证券整理 2.2 技术趋势：技术趋势：逐步突破技术封锁，向国产替代迈进逐步突破技术封锁，向国产替代迈进 硬镜和软镜的技术侧重点略有不同。核心技术侧重点集中在荧光、硬镜和软镜的技术侧重点略有不同。核心技术侧重点集中在荧光、3D、4K 这些软硬件这些软硬件集成下的图像处理功能。集成下的图像处理功能。整体硬镜技术趋势主要集中在 1）荧光内镜方面，荧光处理系统是全球性的技术迭代趋势，国内有望迎来龙头品牌；2）AI ISP 图像信号处理方面，AI 图像处理分析会是未来技术发展的重要方向；3）镜体方面，硬镜镜体的技术壁垒在于光学工艺和精密制造。进口厂家凭借先发优势，对镜体和摄像系统达到了全面覆盖。国产目前还以少数科室为主，正在加速实现全品类覆盖；4）整机方面，加速研发和差异化创新将加快国产替代进程。国产整体性价比显著，创新图像处理技术可提升整机议价能力。图图 19：硬镜现代技术全方位图解：硬镜现代技术全方位图解 数据来源：国知局，荧合汇，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 荧光硬镜：全球性行业趋势，国内有望迎来龙头品牌。用途：荧光硬镜：全球性行业趋势，国内有望迎来龙头品牌。用途：荧光多用于硬镜，将吲哚菁绿（ICG）注入目标血管或组织，通过吸收近红外光后释放出不同波长荧光的特性（工作光谱为 400-900nm），再利用图像传感器捕捉荧光信号。随着靶向性更强的第二代甚至第三代荧光内窥镜的出现，会有越来越多的科室采用荧光技术，如心脏外科、泌尿外科、神经外科等。市场规模市场规模：2019 年全球硬镜市场规模达到 57 亿美元（其中荧光硬镜市场为 13.1 亿美元，约占同期全球市场的 23%）。2016-2019 年荧光复合增速为 23%，预计 2020-2024年复合增速将达 27%。我国 2019 年硬镜市场规模约 65 亿元（其中荧光硬镜市场为 1 亿元)，预计 2020-2024 年复合增速将达 85%，高度景气。国内厂商：国内厂商：国内荧光内镜起步及产品推广较晚，目前参与者较少，海外龙头主要以 Novadaq 和广州欧谱曼迪为主。海泰新光 4K 荧光整机已获批，未来国内有望迎来国产龙头品牌。图图 20：2019年全球荧光竞争格局年全球荧光竞争格局 图图 21：2019年中国荧光竞争格局年中国荧光竞争格局 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 图图 22：2015-2024 年全球硬镜市场规模及增速年全球硬镜市场规模及增速 图图 23：2015-2024 年中国硬镜市场规模及增速年中国硬镜市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 AI ISP 图像信号处理：图像信号处理：AI图像处理分析是未来技术发展的重要方向。功能：图像处理分析是未来技术发展的重要方向。功能：ISP 是图像信号处理器，用来处理图像传感器输出的数据。景物通过透镜生成的光学图像投射到传感器表面上，经过光电转换为模拟电信号，消噪声后经过 A/D 转换后变为数字图像信号，再送到数字信号处理芯片（DSP）中加工处理。所以，从传感器端过来的图像需要经过黑电平补偿、镜头矫正、坏像素矫正、颜色插值、噪声去除、白平衡矫正、色彩矫正、gamma 矫78%4%8%史塞克 卡尔史托斯 德国狼牌 其他 51.40H.60%Novadaq(史塞克旗下）欧谱曼迪 0 7 9 10 13 15 20 25 32 39 46 44 44 45 44 42 42 39 37 34 0%2%4%6%8020304050607080全球白光硬镜市场规模（亿美元）全球荧光硬镜市场规模（亿美元）全球硬镜 yoy（%）1 3 9 16 25 35 39 45 50 58 64 70 72 74 75 75 0%2%4%6%80406080100120中国白光硬镜市场规模（亿元）中国荧光硬镜市场规模（亿元）中国硬镜 yoy（%）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 正、色彩空间转换（RGB 转换为 YUV）、在 YUV 色彩空间上彩噪去除与边缘加强、色彩与对比度加强，中间还要进行自动曝光控制等，然后输出 YUV（或者 RGB）格式的数据，再通过 I/O 接口传输到 CPU 中处理。AI ISP 是基于神经网络架构的 ISP 图像处理。AI ISP对对于内窥镜赛道短期内影响有限，但长期会是技术发展的重要方向之一于内窥镜赛道短期内影响有限，但长期会是技术发展的重要方向之一：2021 年之后，一些中高端的视觉 SOC 产品陆续推出了 AI ISP。从原理上，AI ISP 是在原来传统 ISP 上增加一些 AI后处理算法，修复一些传统 ISP 上处理不好的瑕疵，比如 HDR 的增强，噪声的消减等。目前 AI ISP 的研发还较为早期，因此能否解决实际问题还依赖于整体的方案设计。例如，1）对镜头、图像传感器、成像引擎的选择和要求较高：对镜头、图像传感器、成像引擎的选择和要求较高：镜头决定光学特性，对动态范围影响不大。CMOS 图像传感器决定电子特性，是动态范围的第一道瓶颈。成像引擎是保持传感器动态范围的关键。这其中任何一步的薄弱都会使得 AI算法能够弥补的范围变得极其有限；2）对基础 ISP 要求较高；3）需要充足的样本训练；4）需要强大的核心算力。硬镜镜体：壁垒在于光学工艺和精密制造。硬镜镜体：壁垒在于光学工艺和精密制造。步骤繁杂，精细化制造提升壁垒。镜体目前制造工艺复杂，尚不能完全实现机械化批量生产，重要的精度和质量的把控依旧依赖于人工技师。巨头卡尔史托斯镜体制作中内部的光学系统都系人工完成，器械的外形也都精密设计，更符合人体工程学。日本三巨头之一的奥林巴斯也是把其工艺及上下游产业链控制在日本本土并对核心零部件限制出口。在强调手工工艺传承和精密制造的大前提下，无疑给内镜镜体制造构筑了一个相对较高的技术壁垒。图图 24：卡尔史托斯卡尔史托斯 Hopkins 镜体制作镜体制作 数据来源：卡尔史托斯Hopkins宣传片，西南证券整理 硬镜镜体：硬镜进口厂家优势在于镜体和摄像系统的全面覆盖。硬镜镜体：硬镜进口厂家优势在于镜体和摄像系统的全面覆盖。进口厂家优势在于镜体和摄像系统覆盖全面，基本可以用于所有科室的硬镜诊断和治疗。德国的硬镜占全球份额最大，德国本土的精密制造具有全球性的优势，镜体的导光系统和光学系统里的内部装配都是由人工逐一精心加工，外形也进行了精细设计。硬镜龙头卡尔史托斯、狼牌、雪力等品牌位于德国。德国在精密器械、光电制造技术、以及上游供应链整合上均处于世界前沿水平。目前德国卡尔史托斯已实现产品体系的全覆盖，向世界出口完整的内窥镜设备。目前德国狼牌的产品线也已经覆盖了泌尿外科、普外科、妇科、耳鼻喉科、骨科和可视化学科在内的镜体。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 3：德国狼牌硬镜德国狼牌硬镜跨学科产品线跨学科产品线 产品名产品名称称 产品型号产品型号 产品参数产品参数 腹腔镜 8935.441 05.3mm 8935.442 305.3mm 8934.431 010mm 8934.432 3010mm 纤维输尿管肾镜 7331.001 外径 3mm,器械通道1.3mm,上弯 130 下弯 160，长 600mm 7330.072 外径 3mm,器械通道1.5mm,上弯 130 下弯 160，长 700mm 尿道膀胱镜 8650.414 0，5mm 8654.431 12，4mm 8654.422 30，4mm 8650.415 70，4mm 尿道切开镜 8650.414 0，4mm 前列腺电切镜 8654.431 12，4mm 8654.422 30，4mm 经皮肾镜 8964.401 12，3.5mm 8968.421 12，6Fr 宫腔电切镜 8654.431 12，4mm 8654.422 30，4mm 宫腔检查镜 8977.411 12，4mm 8986.401 20，5mm 8989.412 30，4mm 胸腔镜 8933.411 010mm 8933.432 3010mm 8933.433 5010mm 关节镜 8880.541 0，4mm 8880.543 30，4mm 8880.544 45，4mm 8880.545 70，4mm 数据来源：德国狼牌官网，西南证券整理 硬镜镜体：国产硬镜镜体覆盖较少科室，正在加速实现全覆盖。硬镜镜体：国产硬镜镜体覆盖较少科室，正在加速实现全覆盖。国产品牌较多，但镜体品类相对单一。目前品类仅覆盖少数几个科室，但国内光学镜体的供应链正在加速搭建，继而推动硬镜整体的持续丰富。迈瑞 2021 年占国内硬镜市场的 7%，在国产品牌里位居榜首。目前正在加速布局荧光内窥镜摄像系统。新光维是镜体和主机一体化硬镜国产企业。在自主研发、生产、布局等方面均具有代表性。目前产品主要为胸腹腔内窥镜、鼻内腔镜及关节内窥镜。同时公司也积极布局海外市场。海泰新光自主研发、精密生产广泛布局医用硬式内窥镜器械及光学产品，医用硬镜产品主要包括高清白光和荧光腹腔镜、光源模组及摄像适配器/镜头，光学产品主要涵盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品等。目前深度绑定海外大客户。海泰新光国内整机已获批上市，即将进入放量阶段，将为公司打开成长空间。从产业链的角度，中国部分区域已经形成产业聚集地。例如浙江桐庐，长三角地区，沈阳、青岛已逐步形成中国版的硬镜产业聚集地，初步具备产业集群的供应链特性。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 表表 4：迈瑞硬镜产品线迈瑞硬镜产品线 产品名产品名称称 注册分类注册分类 临床用途临床用途 发证日期发证日期 有效期有效期 注册情况注册情况 内窥镜摄像系统 II 与医用内窥镜、荧光造影剂吲哚菁绿（ICG）配合使用，适用于在微创内窥镜手术中提供实时的可见光影像及近红外荧光影像 2021/1/12 2026/1/11 NMP A注册 医用内窥镜冷光源 II 为内窥镜观察人体体腔内的视场区域提供观察照明 2021/1/12 2026/1/11 NMP A注册 硬性光学腹腔内窥镜 II 该产品用于腹部微创手术中的观察成像，在医疗机构中视野 2023/4/11 2028/4/10 NMP A注册 内窥镜摄像系统 II 供内窥镜手术时，将体内手术区域视频放大成像 2021/6/3 2026/6/2 NMP A注册 医用内窥镜冷光源 II 产品作为光源设备与导光束相连接，供临床窥镜内视或手术深部照明用 2021/6/11 2026/6/10 NMP A注册 内窥镜摄像系统 II 供内窥镜手术时，将体内手术区域视频放大成像 2021/6/11 2026/6/10 NMP A注册 医用内窥镜冷光源 II 可与医用内窥镜有电气连接，供内窥镜临床观察时作照明光源用 2021/9/14 2026/9/13 NMP A注册 4K 内窥镜摄像系统 II 将内窥镜采集的光学信号转化为电子信号，并传输至监视器进行成像 2021/8/20 2025/4/25 NMP A注册 内窥镜摄像系统 II 供医院临床做内窥镜手术时，将体内手术区域视频放大成像用 2017/4/12 2021/5/11 NMP A注册 Z120204-内窥镜成像系统 IIa 用于监护、诊断、麻醉、呼吸和重症监护 Active Medical Devices(intended)for monitoring,diagnosis,anesthesia,breathing and intensive care 2021/10/28 2024/11/20 CE注册 数据来源：迈瑞2021年报，西南证券整理 硬镜整机硬镜整机：创新引领变革，技术迭代推进行业快速发展。：创新引领变革，技术迭代推进行业快速发展。加速研发 加速产品迭代 差异化创新=加速国产替代进程。整体行业的发展离不开技术的变革，国产硬镜起步较晚，进口厂家具有先发优势。国产品牌在整机领域要抢占进口份额做到后来者追赶，首先要依靠更快的研发和产品迭代速度提供更优质的解决方案。同时，依靠差异化的创新让国产品牌从进口垄断中抢占更多市场份额。当前硬镜同质化趋势较为严重，因此国内硬镜厂商将侧重点投放于主机的图像处理功能（如荧光处理、3D、放大、ISP 处理智能分析、除雾功能、血管增强、曝光修正等）以及显示器分辨率（例如 4K、高清等），力图通过提供更灵活和更清晰的图像处理方案来解决医生日常临床手术中的痛点和难点，通过这样的差异化创新方案早日实现进口替代。表表 5：国产国产 VS.进口硬镜性能对比进口硬镜性能对比 公司名称公司名称 国家国家 产品名称产品名称 应用应用 主机图像处理功能主机图像处理功能 显示器显示器 进口 卡尔史托斯 德国 IMAGE1 S 腹腔镜手术、妇科、泌尿外科、心胸外科等 现代化图像处理技术、3D、荧光成像 4K 奥林巴斯 日本 VISERA 4K UHD 超高清影像系统 腹腔镜手术、泌尿外科、胸腔镜手术，关节镜手术、耳鼻喉、妇科等 NBI 电子染色 4K 德国狼牌 德国 Endocam Logic 4K 腹腔镜手术、泌尿外科、胸腔镜手术，关节镜手术、耳鼻喉、妇科等 集成特殊成像模式(SIM)4K 国产 迈瑞 中国 HyPixel U1 4K 内窥镜摄像系统平台 腹腔镜手术、泌尿外科、胸腔镜手术，关节镜手术、耳鼻喉、妇科等 现代化图像处理技术、荧光成像 4K 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 公司名称公司名称 国家国家 产品名称产品名称 应用应用 主机图像处理功能主机图像处理功能 显示器显示器 欧谱曼迪 中国 FloNavi 214K 内窥镜模块化平台 胸部外科、胃肠外科、泌尿外科、肝胆外科、妇科 4 种荧光模式、AI光源收敛、AI算法优化 4K 开立 中国 SV-M2K30 全高清内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 光电复合染色成像技术、亮度均衡、电子调光、0-9级锐度增强、三种测光模式、超声（可升级）高清 新光维 中国 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术、耳鼻喉、关节镜手术、膀胱镜手术等 防雾功能、血管增强、高动态范围功能、暗处校正、曝光修正、特殊摄像、NBI电子染色 4K 海泰新光 中国 内窥镜荧光摄像系统 N700-C 腹腔镜手术等 多种荧光模式 4K 数据来源：各公司官网，西南证券整理 硬镜整机：国产性价比显著，创新图像处理技术提升议价能力。硬镜整机：国产性价比显著，创新图像处理技术提升议价能力。国产厂商整机价格定价普遍低于进口。相对于进口品牌，国产例如迈瑞、欧谱曼迪、新光维、海泰新光等品牌的整机系统定位较低，进口白光基本在 120-180w 左右，荧光基本在 200-250w 左右。硬镜最主要的镜体以及摄像系统的售价普遍低于进口，具有价格优势。国产厂商依靠多模式荧光技术 现代化图像处理技术提升品牌形象及议价能力。国产品牌在荧光技术的运用上较进口品牌更为精深。根据产业销售人员的分析，国产品牌现在大部分都配备全彩荧光技术，相较于进口品牌，全彩在术中观察、定位、导航、和操作中的表现都相对更为优异。另外，国产品牌也越来越重视图像处理端的研发，追求更极致的病灶定位和分辨能力，以及整体画面的清晰度，这些创新技术都让国产品牌更具有卖点。加入荧光技术的国产硬镜售价高于白光硬镜。纵观全球，荧光硬镜对于白光硬镜的替代势在必行。国产品牌依靠荧光技术提升品牌影响力和产品梯队，未来将获得更大的议价能力。表表 6：国产国产 VS.进口硬镜价格对比（万元）进口硬镜价格对比（万元）公司名称公司名称 产品名称产品名称 镜体价格镜体价格 摄像系统价格摄像系统价格 其他价格其他价格 总售价总售价 进口 卡尔史托斯 内窥镜摄像设备 6-11 140-180 90-130 230-299 奥林巴斯 内窥镜荧光摄像系统 6-10 120-200 60-100 180-300 胸腹腔内窥镜 6-10 60-100 180-300 德国狼牌 4K 内窥镜摄像设备 5-8 100-170 50-85 150-250 国产 迈瑞 内窥镜摄像系统 4-6 70-120 30-45 97-162 4K 内窥镜荧光摄像系统 5-7 100-160 50-80 128-239 新光维 内窥镜荧光摄像系统 5-7 80-150 55-90 135-225 海泰新光 4K 医用内窥镜摄像系统 5-8 70-110 50-150 120-160 数据来源：新光维招股书、国家药监局、FDA、弗若斯特沙利文，健康界研究院，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 2.3 市场格局：市场格局：百亿级市场，国产替代空间巨大百亿级市场，国产替代空间巨大 内窥镜市场是一个有潜力的市场。内窥镜市场是一个有潜力的市场。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内医用内窥镜市场规模为 231 亿元，2030 年预计将增长至 624 亿元，维持较高增速。中国市场也将在 2030年成为全球内窥镜第二大市场。主要驱动力来自 1）我国政策鼓励国产设备，从注册到采购端均有倾斜；2）微创大时代加速来临，拉动内窥镜上游制造企业规模增长；3）早筛渗透率的提升，激发中高端内镜整体需求；4）分级诊疗政策推升基层医院设备需求 内镜医生需求。此外，我们搭建量价模型，根据各级医院数量、微创渗透率、科室平均配置硬镜数量、单台主机配备镜体数量、主机及镜体的单价、更换周期以及国产化率的假设，测算 2030 年中国硬镜市场有望超过 120 亿元。从竞争格局角度，硬镜国产化率约为 15%。目前在行业发展初期，初步形成产业集群。未来看好国产替代空间，大浪淘沙优中选优。内窥镜市场快速起步，高增速打开市场空间。内窥镜市场快速起步，高增速打开市场空间。全球内窥镜赛道高度稳健，预测未来 10年复合增速约 7%。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球医用内窥镜市场规模高达 203亿美元。随着全球微创大趋势和早筛普及率的提升，2020-2030 年预计全球内窥镜市场复合增速约 7%。国内内镜属于起步快速发展阶段，预计未来 5 年复合增速约 12%。国内微创外科处于上升阶段，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内医用内窥镜市场规模为 231 亿元，2030 年预计将增长至 624 亿元，维持较高增速。硬镜和软镜依旧为全球内窥镜市场最大的组成部分。2019 年硬镜 57 亿美元，软镜 60 亿美元，设备/零部件相关 30 亿美元，内窥镜诊疗耗材相关 55 亿美金。图图 25：2016-2030 年全球内窥镜市场规模及预测年全球内窥镜市场规模及预测 图图 26：2016-2030 年国内内窥镜市场规模及预测年国内内窥镜市场规模及预测 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 2020-30 年中国市场全球占比预计将跃升至年中国市场全球占比预计将跃升至 22.8%。高景气需求有望推动中国成为全球。高景气需求有望推动中国成为全球内镜第二大市场。内镜第二大市场。根据弗若斯特沙利文预测，未来十年国内内镜需求将迎来高速放量增长，中国医用内窥镜市场将成为全球增长最快的市场，2030 年有望成为全球第二大医用内窥镜市场。178 185 192 202 203 212 227 246 266 286 307 329 351 373 396 0%1%2%3%4%5%6%7%8%90100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球市场规模（亿美元）yoy（%）152 171 198 225 231 251 278 314 358 402 450 493 530 570 624 0%2%4%6%800200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国市场规模（亿元）yoy（%）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 27：全球内窥镜市场地域分布及预测全球内窥镜市场地域分布及预测 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理。注：欧盟五国为法国、德国、意大利、英国、西班牙 我国政策鼓励国产设备我国政策鼓励国产设备,从注册到采购端均有政策倾斜。从注册到采购端均有政策倾斜。注册端：普通电子内镜从类降为类，原先 3 年左右的注册周期有望缩减至 1-2 年。通过创口进入人体内的光学内窥镜由类降为类，厂商申报常规内窥镜注册证时不再需要进行临床试验，全面缩短国产内镜的注册流程。2021 年内窥镜镜体获批明显提速。采购端：相关部门均发文降低内镜手术门槛，规范临床使用的同时鼓励增加基层及二级医院的内窥镜设备并加大医护人员的培训。政策大力支持国产创新医疗器械产品，致力于摆脱高端技术外国卡脖子的局面。2021 年 3 月，广东卫健委规定政府机构及公立医院在同质化的医用硬镜产品中，应优先采购国产品牌。高频 多维政策的加码出台，推进国产内镜加速上市和进口替代。此外，国家财政部及工信部于 2021 年 5 月联合发布了政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)。其中明确规定了政府机构（事业单位）采购国产器械及仪器的比例要求。医用内窥镜产品要求胆道镜、椎间孔镜、3D 腹腔镜全部采购国产，胸腔镜 75%采购国产，宫腔镜检查镜、关节镜及器械 50%采购国产。这个信号更加坚定了国家要实施国产替代的决心。表表 7：鼓励国产设备相鼓励国产设备相关政策指导关政策指导 时时间间 相关相关文件文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2010.1 关于加快医药行业结构调整的指导意见 国家工信部、卫生部、国家药监局 医学影像、微创介入、体外诊断试剂等产品，推进核心部件、关键技术国产化 2015.5 国务院关于印发的通知 国务院 重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备 2016.1 “健康中国 2030”规划纲要 中共中央、国务院 大力发展高性能医疗器械等，加快医疗器械转型升级 2016.3 关于促进医药产业健康发展的指导意见 国务院 提高公立医疗机构国产设备配置水平，同质产品上，政府采购项目原则上须采购国产产品 2017.6 “十三五”医疗器械科技创新专项规划 科技部 要突破一批前沿、共性关键技术和核心部件，扩大国产创新医疗器械产品市场 占有率 2017.11 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）国家发改委 重点支持超声内窥镜等创新医疗 器械产业化 2018.11 创新医疗器械特别审查程序 国家药监局 完善适用情形、细化申请流程、提升创新审查实效性、完善审查方 式和通知形式，针对创新医疗器械的许可事项变更优先办理 2019.1 关于修改有关条款的决定 国家发改委 将电子内窥镜等列为鼓励项目优先发展 2019.11 关于推动先进制造业和现代服务业深度 工信部 重点发展手术机器人、医学影像、远程诊疗等高端 医疗设备等 448#%8%6%0 0Pp0 202030美国 中国 欧盟五国 日本 其他国家 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 时时间间 相关相关文件文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 融合发展的实施意见 2020.12 关于调整医疗器械分类目录部分内容 的公告 国家药监局 光学内窥镜、电子内窥镜的管理类别由类调整为类，申报常规内窥镜产品注册证时不再需要进行临床试验 2021.2 医疗装备产业发展规划（2021-2025年）（征求意见稿）国家工信部 提出重点发展诊断检验装备，开发高端影像诊断装备 2021.3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 全国人大 推进国家组织药品和耗材集中带量采购使用改革，发展高端医疗设备 数据来源：各部门官网，西南证券整理 行业驱动因素：微创大时代加速来临，拉动内窥镜上游制造企业规模增长。行业驱动因素：微创大时代加速来临，拉动内窥镜上游制造企业规模增长。微创手术拉动硬镜需求，从而带动内窥镜上游制造企业的扩张。硬镜主要用于微创手术中的观察，是微创手术中的必备器械之一。上游制造企业主要生产内窥镜的核心模块（镜头、光源、和成像模块）来为下游的整机厂商供货。微创大时代的加速来临，推动了这些上游企业规模的增长。我国微创手术渗透率仍有提升空间。2021 年中国微创外科手术渗透率为 14.2%，远低于美国 50.7%的渗透率。过去整体来看，中国由于医疗资源分布不均，部分地区缺乏一定的医疗设备和具备微创外科手术经验的外科医生，致使微创渗透率远远低于欧美发达国家。随着国内微创认知的逐渐提升以及国内政策的相应扶持，微创渗透率逐步提升。映射到产品线，微创手术器械主要分为：1）内窥镜系统：内窥镜、摄像机、监视器、其他配套设备等。2）配套器械：超声刀、吻合器、夹具、套管等。图图 28：2016-2022 年中国微创手术渗透率及预测年中国微创手术渗透率及预测 图图 29：2015-2021 年中国微创外科手术数量（百万台）年中国微创外科手术数量（百万台）数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理。注：渗透率=微创外科手术量/（普外科 妇产科 泌尿外科 胸外科 骨科外科手术量）数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 行业驱动因素：早筛渗透率的提升，激发中高端内镜整体需求。行业驱动因素：早筛渗透率的提升，激发中高端内镜整体需求。我国癌症筛查市场快速增长，渗透率不断提高。根据弗若斯特沙利文数据显示，我国结直肠筛查渗透率从 2016 年的 14.1%增长到 2020 年的 16.5%。预计到 2030 年我国早筛渗透率将进一步达到 37.0%，未来有较大的提升空间。女性消化道结直肠癌比率远高于男性，男性肝癌比率远高于女性。根据世界卫生组织国际癌症研究机构的数据，肺癌成为我国癌症死亡比率最高的癌症。女性乳腺癌的新发癌症率最高，但死亡率不高。男性癌症死亡人数中因患肝癌死亡的为 16%（女性为 10%）。消化道癌症的早筛查更加依赖于中高端内镜。电子染色、放大、4K、超声、3D等技术大大提升了筛查的准确率。早筛的规模开展离不开中高端内镜的技术升级，普通内镜8.8.2.4.2.6.2.8%0%2%4%6%8 16201720182019202020212022E5.8 6.9 8.3 10 11.9 13.2 15.7 0%5 %4681012141618201520162017201820192020E 2021E微创外科手术数量（百万台）yoy(%)公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 适用于发现进展型癌症，对早期的癌症检出率较低。高端内镜设备可以帮助医生更好的识别和分析癌变的可能，提高整体检出率。图图 30：2020中国男性癌症死亡例数前十的癌症类型中国男性癌症死亡例数前十的癌症类型 图图 31：2020中国女性癌症死亡例数前十的癌症类型中国女性癌症死亡例数前十的癌症类型 数据来源：世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC），西南证券整理 数据来源：世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC），西南证券整理 行业驱动因素：分级诊疗政策推升基层医院设备需求行业驱动因素：分级诊疗政策推升基层医院设备需求 内镜医生需求。内镜医生需求。为了分担医疗压力，中国政府推行分级诊疗政策，鼓励在基层进行病患的分流治疗，基层医院将承担更多的诊疗压力，因此预计国家会加大基层医疗机构人才设备投入。通过建立覆盖城乡的基层医疗卫生服务体系来引导患者小病在基层就医，起到合理分配医疗资源的作用。预计国家会加大基层医疗机构人才设备投入，确保提高诊疗水平，并以医保配合，培养患者对于基层医疗机构的信任。消化道内镜在基层医疗机构普及率增长空间较大。根据中国消化内镜技术发展现状，我国开展消化内镜诊疗技术的医院占比仅为 27.88%。基层医院的消化内镜受制于医师缺乏及设备不足开展率普及率不高。低等级医院是巨大的下沉市场，国产内镜设备不断推出，可在低等级医院实现替代，并逐渐向高等级医院渗透，从而提高全国范围内内镜设备的数量。图图 32：2018年中国内窥镜医师数量年中国内窥镜医师数量 数据来源：2018奥林巴斯年报，西南证券整理 47 29 26 21 16 7 5 4 3 3 21 肺癌 肝癌 胃癌 食管癌 结直肠癌 胰腺癌 前列腺癌 白血病 神经系统癌症 非霍奇金淋巴瘤 其他癌症 24 12 12 12 10 9 6 5 4 3 20 肺癌 结直肠癌 胃癌 乳腺癌 肝癌 食管癌 宫颈癌 胰腺癌 卵巢癌 神经系统癌症 其他癌症 250 120 28 22 050100150200250300日本 韩国 新加坡 中国 医师数量（每百万人）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 图图 33：各类医疗卫生机构诊疗人次数（亿人次）各类医疗卫生机构诊疗人次数（亿人次）图图 34：各类医疗卫生机构数量（万个）各类医疗卫生机构数量（万个）数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 全球硬镜规模及预测：全球硬镜市场相对成熟，全球硬镜规模及预测：全球硬镜市场相对成熟，2019 年市场规模约为年市场规模约为 57亿美元。亿美元。得益于早筛在全球范围内的普及，2015-2019 年复合增速为 5.5%。预计全球硬镜规模将在 2024年达到 73 亿美元。此外，荧光硬镜也在 2015 年后开始了全球范围内的普遍应用。荧光内窥镜主要通过注射荧光显影剂和探测细胞自身发射荧光两种方式获得成像。外源染料有选择性的标记在病变部位，然后借助近红外光对解剖结构进行显示，使不易观察的结构或病变可视化，帮助医生看到肉眼看不见的信息，实现术中导航。荧光内窥镜首个产品于 2013 年获得美国 FDA认证后，在 2015年后开始了全球范围内的普遍应用，2016年荧光硬镜占比 13.7%，2019 年占比 22.8%，预计 2024 年将占比 53.4%，逐步实现荧光内镜替代。国内硬镜规模及预测：国内硬镜市场处于快速上升阶段，国内硬镜规模及预测：国内硬镜市场处于快速上升阶段，2019 年市场规模约为年市场规模约为 65亿元。亿元。2015-2019 年复合增速为 13.8%,远高于全球同期的增速水平。随着我国微创手术的普及以及外科手术量的快速增长，未来我国硬镜市场向好。根据弗若斯特沙利文的预测，我国硬镜规模 2024 年将达到 110 亿。此外，荧光内镜技术在 2019 年开始在我国推开，预计 2024 年将占比 31.8%。图图 35：2015-2024 年全球硬镜市场规模及增速年全球硬镜市场规模及增速 图图 36：2015-2024 年中国硬镜市场规模及增速年中国硬镜市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 33.2 38.4 35.8 34.4 32.7 30.8 29.7 27.4 25.4 41.2 45.3 44.1 44.3 43.7 43.4 43.6 43.2 41.1 05101520253035404550202020192018201720162015201420132012医院 基层医疗卫生机构 97.7 90.2 97.3 02040608010012020212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002医院数 基层医疗卫生机构 0 7 9 10 13 15 20 25 32 39 46 44 44 45 44 42 42 39 37 34 0%2%4%6%8020304050607080全球白光硬镜市场规模（亿美元）全球荧光硬镜市场规模（亿美元）全球硬镜 yoy（%）1 3 9 16 25 35 39 45 50 58 64 70 72 74 75 75 0%2%4%6%80406080100120中国白光硬镜市场规模（亿元）中国荧光硬镜市场规模（亿元）中国硬镜 yoy（%）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 硬镜市场潜力测算的量价模型硬镜市场潜力测算的量价模型：未来配备荧光摄像系统的硬镜将逐步替代单一白光硬镜。国内荧光内镜刚刚起步，前景开阔，预计 2024 年我国荧光硬镜市场将达 35 亿。国产相关荧光产品也逐一获批上市，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高速增长期。分级诊疗有望推动下沉市场成为增量市场，国产品牌渗透率可进一步提高。随着分级诊疗政策的推进，未来早筛的需求将会推动二级及以下医院成为硬镜未来的增长点。这其中，国产品牌目前正在主攻下沉市场，未来将看到国产率的进一步提升。各级医院数量：各级医院数量：空间测算主要将医院分为四个级别（三级三甲，三级三乙，二级，和一级）。三甲医院普遍医疗设施和人员配备充足，因此单独列支进行空间测算。2021 年医院数量及平均增速来自2021 年我国卫生健康事业发展统计公报。三甲医院数量增速假设维持在 4.5%，三乙增速由 14.7%逐渐递减至平稳，二级医院数量增速假设维持在 4.3%，一级医院数量增速假设维持在 3%。微创渗透率：微创渗透率：常见的硬镜为胸腹腔镜、宫腔镜、膀胱镜、关节镜、鼻内窥镜、椎间盘镜、输尿管镜、耳内窥镜、经皮肾镜和脑室镜。硬镜常见用于普外科、胸外科、泌尿科、妇产科、和骨科并且常用于微创手术中的术中观察。根据产业跟踪，目前三级医院皆可进行微创手术。根据国家卫生健康委办公厅发布关于 2019 年度全国二级公立医院绩效考核国家监测分析有关情况的通报中指出，我国能开展腹腔镜下胆囊切除术、腹腔镜下阑尾切除术等微创手术的二级公立医院约为 80%以上。故假设三级医院微创渗透率为 100%，二级医院为 70%逐年递增，一级医院为 10%逐年递增。科室平均配置硬镜数量：科室平均配置硬镜数量：根据三级医院评审标准（2020 年版），本文假设三甲、三乙、二级、一级医院分别平均配备 6/5/3/2 台硬镜。单台主机配备镜体数量：单台主机配备镜体数量：一台主机可以搭配数条镜体。根据草根调研，三级医院平均每台硬镜主机配置 2-3 条镜体。本文假设三甲、三乙、二级、一级医院每台主机分别配备 3/3/2/2 条镜体。主机及镜体的单价：主机及镜体的单价：国产和进口的主机及镜体价格存在差异。进口高端硬镜主机平均价格在 120-240 万元，国产主机价格一般在 70-120 万元。硬镜镜体进口在 6-10万元，国产的在 5-8 万元。本文假设三甲医院采购高端进口主机及镜体为多数，二级医院采购国产及进口。测算采用出厂价，本文假设出厂价是中标价的一半。主机及镜体的更换周期：主机及镜体的更换周期：主机一般更新周期为 8 年。考虑到行业现状和国内实际临床更换周期，本文假设三甲、三乙、二级、一级医院主机替换周期分别为 6/7/8/9 年；考虑到洗消，假设三甲、三乙、二级、一级医院硬镜镜体的替换周期分别为 3/3/4/5年。国产化率：国产化率：未来在政策的推动下，下沉市场将会成为硬镜庞大的增量市场。目前，2021 年国内硬镜的国产化率在 15%左右，假设 2030 年国产化率在 70%。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 表表 8：硬镜市场潜力测算的量价模型硬镜市场潜力测算的量价模型 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 三甲三甲 医院数量 1651 1725 1803 1884 1969 2057 2150 2247 2348 2454 yoy 4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%微创渗透率 100000000000%平均主机数量（台）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 主机存量（台）9906 10352 10818 11304 11813 12345 12900 13481 14087 14721 主机更新替换周期（年）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 每年主机更新设备数量（台）1651 1725 1803 1884 1969 2057 2150 2247 2348 2454 主机单价（万元）100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 每年来自主机更新的市场规模（亿元）16.5 17.3 18.0 18.8 19.7 20.6 21.5 22.5 23.5 24.5 单台主机设备平均镜体数量（条）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 镜体存量（条）29718 31055 32453 33913 35439 37034 38701 40442 42262 44164 镜体更新替换周期（年）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 每年镜体更新设备数量（根）9906 10352 10818 11304 11813 12345 12900 13481 14087 14721 镜体单价（万元）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 每年来自镜体更新的市场规模（亿元）5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 三级三甲总市场需求（亿元）21 22 23 24 26 27 28 29 31 32 三乙三乙 医院数量 1624 1863 2118 2387 2666 2951 3238 3519 3790 4044 yoy 14.70.70.70.70.70%9.70%8.70%7.70%6.70%微创渗透率 80%平均主机数量（台）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 主机存量（台）6496 7451 8472 9548 10665 11806 12951 14078 15162 16177 主机更新替换周期（年）7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 每年主机更新设备数量（台）928 1064 1210 1364 1524 1687 1850 2011 2166 2311 主机单价（万元）80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 每年来自主机更新的市场规模（亿元）7.4 8.5 9.7 10.9 12.2 13.5 14.8 16.1 17.3 18.5 单台主机设备平均镜体数量（条）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 镜体存量（条）19488 22353 25415 28643 31994 35417 38853 42233 45485 48532 镜体更新替换周期（年）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 每年镜体更新设备数量（根）6496 7451 8472 9548 10665 11806 12951 14078 15162 16177 镜体单价（万元）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 每年来自镜体更新的市场规模（亿元）3 3 3 4 4 5 5 6 6 6 三级三乙总市场需求（亿元）10 11 13 15 16 18 20 22 23 25 二级二级 医院数量 10848 11314 11801 12308 12838 13390 13965 14566 15192 15846 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E yoy 4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%微创渗透率 70qrstuvwxy%平均主机数量（台）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 主机存量（台）22781 24100 25490 26955 28500 30127 31841 33647 35550 37554 主机更新替换周期（年）8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 每年主机更新设备数量（台）2848 3012 3186 3369 3562 3766 3980 4206 4444 4694 主机单价（万元）70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 每年来自主机更新的市场规模（亿元）19.9 21.1 22.3 23.6 24.9 26.4 27.9 29.4 31.1 32.9 单台主机设备平均镜体数量（条）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 镜体存量（条）45562 48200 50980 53911 56999 60254 63683 67295 71100 75108 镜体更新替换周期（年）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 每年镜体更新设备数量（根）11390 12050 12745 13478 14250 15063 15921 16824 17775 18777 镜体单价（万元）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 每年来自镜体更新的市场规模（亿元）3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 二级总市场需求（亿元）23 25 26 28 29 31 33 34 36 38 一级一级 医院数量 12649 13028 13419 13822 14237 14664 15104 15557 16023 16504 yoy 3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%微创渗透率 10%平均主机数量（台）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 主机存量（台）2530 2736 2952 3179 3417 3666 3927 4200 4487 4786 主机更新替换周期（年）9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 每年主机更新设备数量（台）281 304 328 353 380 407 436 467 499 532 主机单价（万元）60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 每年来自主机更新的市场规模（亿元）1.7 1.8 2.0 2.1 2.3 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 单台主机设备平均镜体数量（条）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 镜体存量（条）5060 5472 5905 6358 6834 7332 7854 8401 8973 9572 镜体更新替换周期（年）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 每年镜体更新设备数量（根）1012 1094 1181 1272 1367 1466 1571 1680 1795 1914 镜体单价（万元）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 每年来自镜体更新的市场规模（亿元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 一级总市场需求（亿元）2 2 2 2 3 3 3 3 3 4 硬镜总市场需求（亿元）硬镜总市场需求（亿元）57 61 65 69 74 79 84 89 94 99 国产化率国产化率 15&17ETdp%硬镜国产厂商市场规模硬镜国产厂商市场规模 9 11 14 18 23 29 37 48 60 69 数据来源：2021年我国卫生健康事业发展统计公报，关于2019年度全国二级公立医院绩效考核国家监测分析有关情况的通报，中国政府采购网，西南证券测算 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 图图 37：远期市场空间测算模型远期市场空间测算模型 数据来源：2021年我国卫生健康事业发展统计公报，关于2019年度全国二级公立医院绩效考核国家监测分析有关情况的通报，中国政府采购网，西南证券测算 硬镜竞争格局：高端产品国产化率较低。全球硬镜市场硬镜竞争格局：高端产品国产化率较低。全球硬镜市场第一梯队分别在德国和美国，整体占据了全球 56%的硬镜市场，地域高度集中，份额高度集中。第二梯队，例如日本的奥林巴斯，英国的施乐辉，和德国的狼牌占据了全球 16%的份额。第三梯队为德国的贝朗、蛇牌、雪力等品牌。此外，中国品牌也在海外积极布局，例如迈瑞、新光维、海泰新光等。国内硬。国内硬镜市场中，镜市场中，外资厂商以其先进的制造加工能力、创新工艺、以及完整的产品链占据我国硬镜市场的主导地位，并输送其高端线产品进入我国三甲医院。国产硬镜企业起步晚，份额较低，且单个企业体量小。国产品牌迈瑞、欧谱曼迪、新光唯、海泰新光、沈阳沈大、浙江天松等少数企业只占不足 15%的市场份额。硬镜的整体技术壁垒没有软镜高，未来看好国产替代进程。集采的大背景下，中国企业有望在政策支持下迎来市场份额的加速追赶。国产品牌除龙头企业外，多数品牌的内窥镜产品集中在中低端市场，采取低价竞争的策略来占有市场。图图 38：2019年全球硬镜市场竞争格局年全球硬镜市场竞争格局 图图 39：2021年中国硬镜市场竞争格局年中国硬镜市场竞争格局 数据来源：弗若斯特沙利文，众成数科，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，众成数科，西南证券整理 现在：发展初期，初步形成产业集群。现在：发展初期，初步形成产业集群。国内内窥镜企业规模普遍偏小，高端领域仍严重依赖进口。从供应端来看，目前中国内窥镜生产企业 68 家，但企业规模普遍较小，高端领域仍依赖进口。其中领先企业有沈阳沈大内窥镜有限公司、深圳开立生物医疗科技股份有限公司、上海澳华内镜股份有限公司。国内初步形成产业集群，国内共有 350 家内窥镜及其耗材组件生产企业，其中浙江省 60 家。浙江省桐庐县的医疗器械产业已有近 30 年的发展历史，48 50 51 51 51 49 46 41 33 30 9 11 14 18 23 29 37 48 60 69 0204060801001202021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E进口硬镜设备市场规模（亿元）国产硬镜设备市场规模（亿元）德国:卡尔史托斯(29%)美国：史塞克（27%）日本：奥林巴斯（8%）英国：施乐辉（4%）德国：狼牌（4%）德国：贝朗、蛇牌、雪力，奥林巴斯的硬镜工厂也设在德国中国：迈瑞、新光维、海泰新光、欧谱曼迪等众多中国企业56(%德国:卡尔史托斯（35%)日本：奥林巴斯（17%）中国：迈瑞（7%）英国：施乐辉（5%）美国：史塞克（4%）德国：Joimax（3%)、狼牌（3%）中国：欧谱曼迪（2%）、锐适医疗（代理商，2%）、新光唯、海泰新光、沈阳沈大、好克、浙江天松等众多中国企业德国：众多德国企业52&%公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 是全国最大硬管内窥镜生产基地，其主打产品医用硬管内窥镜手术器械，在全国医疗器械市场享有较高的知名度和美誉度。目前桐庐县有内窥镜及其耗材组件生产企业 29 家，占浙江省总数量的 48.33%。硬镜加速创新，产品梯队持续丰富。国内拥有内窥镜产品批文数量最多的是沈阳沈大内窥镜有限公司，该公司拥有 36 个内窥镜产品批文。其次是深圳开立生物医疗科技股份有限公司，拥有 20 个内窥镜产品批文；上海澳华光电内窥镜有限公司拥有 11 个产品批文排在第三位。图图 40：截至截至 2022年年 2 月中国有月中国有 68 家内窥镜生产企业家内窥镜生产企业 图图 41：截至截至 2022 年年 2月中国有月中国有 350家内窥镜及其耗材组件生家内窥镜及其耗材组件生产企业产企业 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 图图 42：截至截至 2022年年 2 月内窥镜企业产品批文数量月内窥镜企业产品批文数量 TOP20 数据来源：国家食品药品监督管理总局，西南证券整理 未来：看好国产替代空间，大浪淘沙优中选优。未来：看好国产替代空间，大浪淘沙优中选优。根据弗若斯特沙利文预测数据，国产化率将在 2030 年攀升至 28%。2021 年国产内镜规模约 17 亿元，预计 2030 年国产内镜市场将迅速攀升至 173 亿元，即 28%国产化率。伴随着国内内镜企业的大量注册入局，全产业链的自主搭建，技术的自主突破，我国在中高端领域逐步开始与进口品牌竞争，未来十年看好国产替代空间。未来国内内镜市场将经历大浪淘沙筛选出真正的优质企业。未来国内内镜市场将经历大浪淘沙筛选出真正的优质企业。截至 2021 年11 月，我国现存内窥镜泛相关(设备、耗材、零部件等）企业约 1.3 万家，国内内镜还处于16 13 11 8 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 浙江省 广东省 上海市 江苏省 北京市 湖南省 山东省 辽宁省 天津市 重庆市 安徽省 河北省 陕西省 四川省 86 64 60 23 22 95 江苏省 广东省 浙江省 上海市 湖南省 其他省份 36 20 11 9 8 7 7 7 5 5 5 4 4 3 3 3 3 3 3 2 010203040沈阳沈大内窥镜有限公司 深圳开立生物医疗科技股份有限公司 上海澳华光电内窥镜有限公司 杭州好克光电仪器有限公司 浙江天松医疗器械股份有限公司 北京华科创智健康科技股份有限公司 杭州桐庐医疗光学仪器有限公司 上海成运医疗器械股份有限公司 杭州桐庐时空候医疗器械有限公司 上海嘉望内窥镜技术有限有限公司 天津博朗科技发展有限公司 上海澳华内镜股份有限公司 鹰利视医疗科技有限公司 成都市新兴内窥镜科技有限公司 杭州康友医疗设备有限公司 杭州索德医疗设备有限公司 沈阳市欧亚科技有限公司 桐庐优视医疗器械有限公司 重庆金山科技（集团）有限公司 北京凡星光电医疗设备股份有限公司 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 发展初期，未来预计将经历大浪淘沙的阶段，形成一个少数优质企业占据龙头地位的稳固格局。整体来看，内镜的高临床壁垒决定了推出产品线和打造好品牌特性才是最后的赛点。图图 43：国内国产品牌规模（硬镜国内国产品牌规模（硬镜 软镜）以及国产化率预测软镜）以及国产化率预测 图图 44：国内企业大量注册从事内窥镜相关行业国内企业大量注册从事内窥镜相关行业 数据来源：弗若斯特沙利文，新光维招股书，西南证券整理 数据来源：企查查，医疗器械创新网，西南证券整理 3 内窥镜相关技术优势明显内窥镜相关技术优势明显 供应链自主可控，具备国际供应链自主可控，具备国际竞争力竞争力 3.1 硬镜产品性能先进，具备核心竞争力硬镜产品性能先进，具备核心竞争力 公司以“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台为基础研发了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。白光功能的关键技术指标上处于行业先进水平。白光功能的关键技术指标上处于行业先进水平。海泰新光的白光内窥镜与国内外市场上同型号主流腹腔镜产品相比，在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面首屈一指，在成像清晰度指标方面具有一定优势。公司与国际主流竞品在关键性能指标方向的对比分析如下：表表 9：公司与国际主流竞品在关键性能指标方向的对比公司与国际主流竞品在关键性能指标方向的对比 项目项目 国际国际 竞品竞品 1 国际国际 竞品竞品 2 国际国际 竞品竞品 3 国内国内 竞品竞品 1 海泰新光海泰新光680 海泰新光海泰新光690 海泰新光海泰新光AIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨细节的能力越 强，成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小，系统畸变越小，观察到的图像与真实越相近 平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小，光学光轴和机械光轴的一致性越高，内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 最大渐晕 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 数据来源：公司招股书，西南证券整理；注：680型号为发行人已上市自有品牌腹腔镜产品，690型号为发行人针对4K超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜；AIM为发行人向史赛克销售的荧光内窥镜产品 4.8 5.5 5.6 11 13 17 21 25 39 52 70 90 113 138 173 0%5 %00100150200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内国产品牌规模（硬镜 软镜）亿元 国产率（%）765 842 1139 1334 1073 892 809 891 763 756-30%-20%-10%0 00040060080010001200140016002011201220132014201520162017201820192020注册数（家）yoy（%）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 荧光性能方面拥有较高技术水平。荧光性能方面拥有较高技术水平。荧光技术方面关键性指标为光谱比值及离焦量。海泰新光荧光内镜的光谱比值均大于 90%，离焦量指标的绝对值均小于0.025mm，整体竞争优势明显。此外，海泰新光不断进行技术的研发积累和产品的更新换代，在白光 680 和荧光 AIM腹腔镜的基础上，针对 4K 高清研发了 690 腹腔镜，兼具荧光和白光双重高性能。表表 10：公司荧光内窥镜产品的荧光性能指标公司荧光内窥镜产品的荧光性能指标 项目项目 海泰新光海泰新光 690 海泰新光海泰新光 AIM 指标注释指标注释 光谱比值 94.7.6%红外光透过率与白光透过率越接近，荧光成像性能和白光成像性能越接近，荧光性能越高，如红外光透过率低，则无法荧光成像 离焦量-0.5-0.2 绝对值越小，二者成像位置越接近，图像质量越好 数据来源：公司招股书，西南证券整理 荧光相较于白光的优势在于能够同时实现表层以下组织的荧光显影。荧光相较于白光的优势在于能够同时实现表层以下组织的荧光显影。白光的工作光谱在400-700nm 的可见光光谱。荧光的工作光谱在 400-900nm 的范围，在提供人体组织表层的图像的基础上，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，这对术中定位和导航，以及降低手术风险起到关键的作用。荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术。荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术。为了实现荧光内窥镜中白光图像和荧光图像切换不需另调焦距，荧光内窥镜需要 45-50 片光学透镜并采用特殊光学结构设计，而普通白光内窥镜通常仅需 30-35 片光学透镜，因此整体的制作工艺难度提升了一级。此外，由于荧光内窥镜的镜片数量远超普通白光内窥镜，其单面反射率需要控制在 0.3%以内，使其保持高透过率和高对比度，而白光内窥镜的单面反射率控制范围通常仅需保持在 0.5%以内即可。围绕之前四大技术平台，公司掌握了多项核心技术。围绕之前四大技术平台，公司掌握了多项核心技术。公司将研发作为头号工程，将光学技术与医疗器械行业的前沿应用趋势相结合，研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。二十余年的技术打磨，形成了一定的技术壁垒。光学领域的特点是投入大，回报周期长，涉及很多光学工艺的设计和研发。以海泰新光擅长的镀膜为例，镀膜车间最贵的是镀膜设备，平均一台最贵的在 1500 万元附近。又因回报周期相对较长，导致进入这个行业的绝大多数企业更多专注在集成，涉及底层工艺的企业屈指可数。而海泰新光在底层工艺和技术上的底蕴十而海泰新光在底层工艺和技术上的底蕴十分强大，并且持分强大，并且持续不断地进行投入研发，形成了一条较为稳固的护城河，具有成长性优势。续不断地进行投入研发，形成了一条较为稳固的护城河，具有成长性优势。表表 11：公司截至公司截至 2021 年年 2 月核心技术及其来源月核心技术及其来源 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 光学技术 光学成像设计 宽光谱高分辨率内窥镜设计技术 解决荧光内窥镜红外成像离焦的问题，并实现高清分辨率白光成像，且畸变小 自主研发 非球面光学设计技术 解决空间受限光学系统像差难校正的问题，实现了 4K 超高清分辨率内窥镜成像 自主研发 广角、变焦成像镜头设计技术 解决广角镜头畸变大，渐晕大，边缘分辨率低的难点及变焦镜头误差敏感问题，应用于指纹仪镜头及内窥镜适配镜头 自主研发 光学照明设计 多光谱照明设计技术 解决光学扩展量受限系统的照明问题，实现多波段半导体光源高效率的合色 自主研发 激光光束整形技术 实现激光在 40 范围的均匀分布，保证内窥镜全视场能观察到荧光图像 自主研发 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 同轴照明技术 利用偏振技术结合图像处理，克服了杂散光的影响，解决了非同轴照明的阴影导致的景深不足问题 自主研发 光学加工 微小透镜加工技术 解决微小透镜的加工难题，满足内窥镜用透镜需要面型 1/10 波长，光学偏心小于1分的要求 自主研发 超光滑加工技术 实现透镜 1nm 以内的表面粗造度，满足 4K超高清荧光腹腔镜及高功率激光光学器件的要求 自主研发 超声波清洗技术 解决内窥镜用透镜光学材料化学稳定性 差，材质软导致的易腐蚀和划伤问题，保证了清洗质量，提高了生产效率 自主研发 光学镀膜 离子溅射镀膜技术（IBS）解决了荧光内窥镜用高陡度，深截止的负滤光片要求的控制精度高的难点，实现了6OD以上的截止，保证荧光亮度，提高荧光图像对比度 自主研发 离子辅助镀膜技术（IAD）实现在 400-900nm宽光谱范围内表面反射小率于 0.3%，提高了内窥镜的整体亮度和对比度 自主研发 磁控溅射镀膜技术 结合偏振和消偏振膜系的膜层结构特点，实现了偏振合色和消偏振合色光学薄膜的量产工艺，应用于内窥镜照明光源中 自主研发 光学装配与检验 光学定心胶合技术 利用光学定心配合离线精密滚圆，实现高精度定心胶合工艺生产内窥镜用胶合透镜，生产效率高 自主研发 内窥镜装配与检验技术 自建生产和检测设备，以高产品标准要求实现内窥镜装配和产品检测 自主研发 高精度镜头装配与检验技术 以模块化装配，分组化评价，独立化调整环节的方法建立镜头的装配生产线和检测设备，保证镜头产品装配合格率大于 99%自主研发 精密机械技术 精密机械设计 复杂精密光学机械设计技术 突破了在较小的尺寸空间范围内实现光学精度和调节要求的设计难题，匹配了系统光学性能要求 自主研发 超大功率密度 LE D散热技术 采用热管散热技术，配合低热阻设计，实现了 150W-250W的 LED散热需求，LED模组产品4 年期故障率低于0.1%自主研发 精密机械封装 激光焊接技术 定制激光焊接设备，优化工艺参数，形成了成熟的焊接工艺，为内窥镜精密封装及可高温高压灭菌的摄像手柄及适配器等产品提供工艺技术支撑 自主研发 耐高温蒸汽封装技术 结合激光焊接，光学胶合，装配方法设计及胶的选择形成了完整的工艺路线，保证内窥镜 300 次以上高温蒸汽灭菌后性能无明显变化 自主研发 电子技术 大功率 LED 驱动技术 考虑共阳极，共阴极 LED 封装技术和直流、PWM等驱动方式，利用自动反馈控制方案，实现了低压大电流 LED的恒流驱 动，驱动电流可达30A 自主研发 摄像系统电源管理技术 采用宽输入范围供电技术及高电压逻辑电平，控制电流纹波，噪声和压降，实现接地电阻小于0.1 欧姆和 CF 级患者漏电流 自主研发 CMOS 图像信号采集 和高速传输技术 基于 CMOS图像信号采集和基于 FPGA的高速传输技术，实现了1080P和 4K 的图像信号采集和可达7 米的传输距离，手柄功耗小于2W 自主研发 基于ISP的图像处理平台技术 构建了基于 ISP的图像处理平台，实现图像的参数优化，基于 ARM 的图像控制及人机交互，及自主图像算法的实现 自主研发 自适应控制生物识别技术 利用多光源照明单元，自动测距，自动控制照明亮度等自动识别单元，提高生物识别产品的适应性，带来更好的用户体验感 自主研发 数字图像技术 图像深度降噪技术 采用 FPGA，利用单帧降噪模式，结合双边滤波和小波变换实现图像的深度降噪 自主研发 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 28 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 荧光增强技术 基于 FPGA，通过对数变换和深度降噪增强暗部细节，获得增强的荧光图像 自主研发 生物信息图像处理技术 通过对掌静脉采集图像的一系列处理，提取掌静脉特征点并进行比对，在 10万总样本量条件下，实现拒真率小于 0.01%，认假率小于 0.0001%（10 万总样本量）自主研发 基于深度学习的图像识别技术 运用神经网络模型进行生物信息识别中的防伪识别，防伪识别率大于85%，同时进行对组织，细胞图像分类的深度学习研究 自主研发 数据来源：公司招股书，西南证券整理 在科技创新的同时，研究成果的转化与应用是公司生命力的集中体现。在科技创新的同时，研究成果的转化与应用是公司生命力的集中体现。临床的痛点和需求是公司关注的重点，因此公司遵循医工结合，产品在临床试验中不断改进和完善。同时，公司把核心技术广泛应用到了产品端，具有底层技术和生产能力，主要包括高清内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及光学产品。表表 12：公司截至公司截至 2021年年 2 月公司核心技术对应产品列表月公司核心技术对应产品列表 核心技术名称核心技术名称 在产品中的应用在产品中的应用 产品性能突破产品性能突破 所处产业化所处产业化阶段阶段 宽光谱高分辨率 内窥镜设计技术 高清荧光腹腔镜、荧光摄像适配镜头 达到 1080P全高清分辨率，光学畸变小于 10%，荧光和白光色差小于0.02mm，荧光和白光光学透过率比值达到 1:1。量产 非球面光学设计技术 指纹仪 指纹仪（F AP30）的光学镜头满足生物特征成像 500dpi 的分辨率要求，极大缩小了产品体积，提高了产品的适应面。量产 广角、变焦成像镜头 设计技术 高清摄像适配器 高清变焦适配器可以实现F16-F28 范围内的光学变焦 量产 多光谱照明设计技术 白光光源模组、荧光光源模组 开发出基于RGB 三基色的LED内窥镜光源模组，取代300W氙灯；荧光光源模组输出 RGB白光和红外激光，可以提供白光图像照明的同时用红外激光激发产生荧光图像。量产 激光光束整形技术 荧光光源模组 解决了激光光束整形和均匀化的难题，实现了激光在 40 范围内的均匀分布从而满足了在全视场范围内都能观察到荧光图像。量产 微小透镜加工技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜 透镜的面形达到1/10波长，光学偏心小于 1分，装配后的内窥镜达到 1080P 分辨率。量产 超光滑加工技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、激光透镜/镜头 实现了 0.5nm（Ra）的超光滑光学表面，提升了高清内窥镜成像质量；提高了激光透镜/镜头的损伤阈值，可达15J/cm2。量产 超声波清洗技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、光学产品 解决了光学材料化学稳定性差和材质较软的清洗问题，使清洗效率提高300%、成品率提高30%。量产 离子溅射镀膜技术（IBS）荧光摄像适配镜头、荧光滤光片 负滤光片（用于荧光摄像镜头）实现了陡度小于 10nm、截止深度大于OD6 的技术指标；用于临床分析诊断的荧光滤光片实现了中心 波长精度 /-2nm、半带宽小于10nm、截止深度大于OD4 的技术指标。量产 离子辅助镀膜技术（IAD）高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、激光光学产品 在内窥镜透镜上实现了400-900nm宽光谱范围内的增透膜，单面反射率0.3%，提高了内窥镜和适配器镜头的整体透过率和图像对比度；在激光光学产品上实现了小于 20PPM的吸收，提高产品的损伤阈值。量产 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 3.2 荧光技术引发产业变革，与海外巨头一同乘风而起荧光技术引发产业变革，与海外巨头一同乘风而起 荧光技术逐步替代白光成为行业趋势，来自史塞克荧光内窥镜镜体订单的激增为公司实荧光技术逐步替代白光成为行业趋势，来自史塞克荧光内窥镜镜体订单的激增为公司实现了业绩的飞速攀升。现了业绩的飞速攀升。海泰新光整体的产品线分为医疗器件和光学器件两部分。聚焦医疗器件，主要分为三部分 1）高清荧光内窥镜器械（腹腔镜 光源模组 适配器）；2）高清白光内窥镜器械（腹腔镜 光源模组 适配器）；3）内窥镜维修。2021 年医疗器件营收占比 74%，这其中 98%的营收来自海外。公司作为美国史塞克荧光硬镜光学部件全球唯一供应商，与史塞克深度绑定。史塞克主要从海泰新光采购的是高清荧光内窥镜器械三件套，其中以高清荧光腹腔镜整体被采购收入最高。2022 年海泰新光荧光内窥镜迎来订单爆发式增长。2022 年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞克开拓日本、欧洲市场，因此对光学部件需求加大，未来 3-5 年高增速确定性强，公司将在海外市场维持现有的 ODM 模式，并且加大和史塞克的合作，扩展业务面。表表 13：公司截至公司截至 2021年年 2 月医疗器件产品管线月医疗器件产品管线 产品名称产品名称 代表产品型号代表产品型号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 高清荧光 内窥镜 器械 高清荧光腹腔镜 10mm 0 10mm 30 5mm 0 5mm 30 与荧光内窥镜光源和荧光摄像系统配合，可同时观察白光和荧光图像，用于人体腹腔手术。采用高品质光纤照明，照明更均匀，耐磨损、密封性好，可耐受300次以上 134高温蒸汽灭菌；三层套管设计，具有较强的系统稳定性。高清荧光内窥镜 光源模组 L10KLD L11KLD 输出 R/G/B和 IR四种光谱，其中 R/G/B用于白光照明，IR用于穿透人体组织表层，激发 ICG产生荧光图像。高清荧光摄像适配器/适配镜头 MZ-015 MZ-026 作为荧光摄像系统的配件，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的CMOS靶面上。荧光摄像适配镜头既可以跟荧光内窥镜配合使用，也可以连接普通白光内窥镜。高清白光 内窥镜 器械 高清白光腹腔镜 680-10mm 0 680-10mm 30 与白光内窥镜光源和高清摄像系统配合，用于腹腔手术中的观察成像。高清白光内窥镜 光源模组 L9000 L10K-LL M 系列 PM2000 输出 R/G/B 三色合成或者单路白光光谱，与高清摄像系统配合，用于白光照明。产品不仅用于硬镜光源，也用于软镜光源。高清白光 摄像适配器/适配镜头 MZ-003 MZ-004 A11 系列 作为高清摄像系统的配件，加装在摄像手柄的前端，使用时通过机械卡口与内窥镜镜体连接，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上。数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 30 除了为史塞克供货，公司稳定供应的下游客户也已覆盖国内大部分产商。除了为史塞克供货，公司稳定供应的下游客户也已覆盖国内大部分产商。目前医疗器件板块来自国内的占比仅为 2%，但随着公司战略上的延伸，占比未来有望提高。在国产替代的浪潮下，国内整机厂商异军突起，例如欧谱曼迪、苏州美润达、迈瑞医疗、北京精准医疗等。随着这些新势力市占率的提升，预计海泰新光的荧光内窥镜销量能一同攀升。海泰新光目前与欧普曼迪、苏州美润达、和南京诺源达成供应链合作协议，向这些整机厂商的生产线输送海泰新光的荧光腹腔镜镜体。因迈瑞医疗要求供应链的任何产品技术上的变动都需经迈瑞同意，海泰新光暂时未能与其达成合作，转而由迈瑞分开单独购买海泰的内窥镜镜体。公司的技术实力得到巨头史塞克的充分认可。公司的技术实力得到巨头史塞克的充分认可。2008 年公司抓住了光源层面 LED 替换氙灯的行业发展趋势，盲选选中进入史塞克供货商的行列，自此开始向史塞克供应定制型 LED内窥镜光源模组。2015 年公司研发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头并成为史塞克 1588 和 1688 核心零部件供应商。史塞克对 ODM 制造商遴选十分严格，多维度考核及盲选。海泰新光与史塞克的合作稳定，随着史塞克的荧光硬镜整机的全球销量提升，双方合作规模将进一步扩大。正在研发下一代装配史塞克正在研发下一代装配史塞克 1788 型号的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。型号的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。史塞克在荧光腹腔镜处于全球优势地位，除了北美的主流市场外，在欧洲、澳洲、南美洲、亚洲都有拓展。史塞克每一代摄像系统都有自己对应的内窥镜。两年升级一次摄像系统，因此先推出光源跟摄像，两年以后再升级内窥镜。所以内窥镜要相较于摄像系统/主机要晚两年，交叉更新换代。预计最新一代 1788 4K 荧光腹腔镜整机将在 2023 年问世，公司也在抓紧研发装配 1788 的产品。表表 14：公司与史塞克合作情况（标红为海泰供应的产品）公司与史塞克合作情况（标红为海泰供应的产品）类别类别 白光白光 内窥镜系统内窥镜系统 720P 白光白光 内窥镜系统内窥镜系统 1080P 白光白光 内窥镜系统内窥镜系统 1080P 荧光荧光 内窥镜系统内窥镜系统 4K荧光荧光 内窥镜系统内窥镜系统 下一代荧光下一代荧光 内窥镜系统内窥镜系统 史塞克摄像系统型号 1188 1288 1488 1588 1688 1788 光源模组-L9000 L9000 L10KLD L11KLD L12KLD 荧光内窥镜-AIM 腹腔镜腹腔镜 AIM 腹腔镜腹腔镜/SPY 腹腔镜腹腔镜 研发中研发中 适配镜头-1288Lens 1488Lens 1588M 1688C 研发中研发中 发行年份-2008 2012 2015 2018 2023 是否在中国销售 是 是 是 否 否 NA 数据来源：公司公告，史塞克官网，西南证券整理 4 战略切入中游整机赛道，扩宽成长空间战略切入中游整机赛道，扩宽成长空间 4.1 入局中游整机赛道，入局中游整机赛道，3 款整机将铺设全国款整机将铺设全国 海泰新光从上游海泰新光从上游 ODM/OEM 战略性切入中游整机赛道。战略性切入中游整机赛道。硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。随着公司内窥镜光源和摄像系统产品完成注册，配套公司的内窥镜产品，可组成自主品牌的整机系统。公司目前研发了三款整机，拟针对不同层级的医院进行投放，三套系统均可用于微创及开放手术，应用于腹腔、胸腔、关节手术中：公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 31 表表 15：截至截至 2023年年 2 月底公司的整机研发及投放情况月底公司的整机研发及投放情况 款式款式 微创和微创和 开放手术开放手术 用于腹腔、胸用于腹腔、胸腔、关节手术腔、关节手术 获证时间获证时间 图像处理功能图像处理功能 主要投放主要投放 医院医院 投放进度投放进度 注释注释 1080P 荧光系统 是 是 2021年9月通过国内注册-基层医院 投放需要市场的认可，还未正式投放。目前主要在山东省 16个地级市，分成 7个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善。-4K 荧光系统 是 是 一代机一代机 2022年 3月底获证；二代机二代机预计2023年2月提交注册检验，预计8月获证 一代机：一代机：海思的芯片，医学运用中降噪，边界增强技术尚有欠缺。海康威视的算法，医疗拟合度尚需磨合；二代机：二代机：机样已完成，硬件由青岛完成，软件底层技术系美国子公司自主研发。二代产品在颜色的层次和噪点的控制上会有一个明显的提升。二级医院-4K 除雾 荧光系统 是 是 N700 已于 2023年2月13日获准注册-三甲医院 物理除雾：通过光源以及镜头的独特的设计，使得镜头达到 35摄氏度，跟人体体温一致，从源头实现除雾功能。数据来源：公司公告，西南证券整理 3 款整机搭载于款整机搭载于 3V平台，从科技层面寻找更多可能性。平台，从科技层面寻找更多可能性。1080P 荧光整机 2021 年 9 月通过国内注册，整机搭载于公司 OV 平台并且应用于开放性手术及远程诊断，主要投放于基层诊所。4K 荧光整机与 4K 荧光除雾整机皆搭载于公司 IV 平台。目前，4K 荧光整机二代机样机已提交注册检验，预计 2023 年 8 月获证。二代机产品在颜色的层次和噪点的控制上会有一个明显的提升，主要投放于二级医院。4K 荧光除雾整机 N700 于 2023 年 2 月获准注册，未来主要投放于三级三甲医院。公司另有 CV 平台配有远程系统使二级医院与三甲医院进行连接并得到远程手术支持。此外，CV 平台同时也支持三甲医院内部展开多点培训，主任医师可实时监控及培训多台手术，大幅提升培训效率。除了这三款整机以外，公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。表表 16：截至截至 2021年年 2 月公司发布的整机系统相关在研项目月公司发布的整机系统相关在研项目 在研项目名称在研项目名称 计划完成时间计划完成时间 目前进度目前进度 对应产品或市场对应产品或市场 拟实现的突破拟实现的突破 4K 超高清荧光腹腔镜 2020 年 已获批产品注册证 用于超高清/荧光腹腔微创手术 实现 4K分辨率白光/荧 光图像，匹配超高清/荧光摄像系统 4K超高清荧光胸腔镜、关节镜、喉镜和宫腔镜 2021 年 已完成样机，正在试生产和准备注册文件 用于超高清/荧光心脏搭桥等胸腔外科手术、超高清微创手术 实现 4K分辨率白光/荧光图像，匹配超高清/荧光摄像系统 非接触式掌静脉仪 及应用平台 2020 年 已完成样机 用于医院等对身份识别准确率要求高且应尽量避免接触的场合 照明亮度自适应，提高生物信息提取精度；总样本量 10万的情况下，达到拒真率（FRR）小于 0.01%，认假率（F AR）小于 0.0001%的对比精度 摄像适配器（耐高温蒸汽）2020 年 已完成样机，开始进入耐久性测试 用于微创手术，通过反复灭菌减少交叉感染 实现对摄像适配器的高温蒸汽灭菌消毒（500 次以上）公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 32 在研项目名称在研项目名称 计划完成时间计划完成时间 目前进度目前进度 对应产品或市场对应产品或市场 拟实现的突破拟实现的突破 内窥镜冷光源 2021 年 已完成研发和试生产，正在进行注册检验 用于高清和超高清内窥镜系统以及手术外视/荧光系统 实现高显色性（显色指数高于 90）白光和荧光光源照明 1080P高清摄像系统 2021 年 已完成研发和试生产，正在进行注册检验 高清内窥镜系统和手术外视系统 实现 1080P分辨率、频率60帧的高清图像 4K 超高清摄像系统 2021 年 完成原理样机 超高清内窥镜系统和手术外视荧光系统 实现 4K分辨率、频率60 帧的超高清/荧光图像 手术外视高清影像系统 2021 年 摄像系统正在进行注册检验；整机系统已经进入临床试用 脊椎、耳鼻喉等外科手术 通过同轴照明成像和摄像系统，为外科手术提供1080P高清图像 手术外视荧光影像系统 2021 年 摄像系统和光源正在进行注册检验；整机系统已经进入临床试用 乳腺外、心脏搭桥等外科手术 通过荧光显影，为外科手术提供乳腺淋巴管、心脏冠状动脉等荧光图像 系列激光镜头 2021 年 新款镜头形成样机，客户试用、市场推广 工业激光 长工作距离、大扫描范围下的小畸变，可用于 6kW以上高功率 自动除雾内窥镜系统 2022 年 内窥镜已经完成样机；摄像和光源部分正在开发 所有内窥镜微创手术 解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差造成的内窥镜起雾现象 早期肺癌诊断超高分辨共聚 2022 年 完成原理样机 用于早期肺癌肿瘤在手术过程中 将共聚焦荧光显微技术与内窥镜技术结合起来，数据来源：公司招股书，西南证券整理 国产替代的浪潮下，国产荧光整机厂商纷纷布局。国产替代的浪潮下，国产荧光整机厂商纷纷布局。截至 2023 年 1 月底，经 NMPA 批准上的国产荧光内窥镜摄像系统共有 18 个，涉及国产整机厂商 12 家。获批时间普遍在 2020年以后，2021 年获批 3 个，2022 年获批 11 个，2023 年一月份获批 2 个。表表 17：截至截至 2023年年 1 月月 NMPA获批的国产品牌荧光内窥镜摄像系统获批的国产品牌荧光内窥镜摄像系统 注册公司名注册公司名称称 注册编号注册编号 产品名称产品名称 获批时间获批时间 珠海市迪谱医疗科技有限公司 粤械注准 20232060072 荧光摄像系统 2023/1/12 新光维医疗科技(苏州)股份有限公司 苏械注准 20222060848 4K 内窥镜荧光摄像系统 2023/1/9 深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司 粤械注准 20222062079 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022/12/27 武汉联影智融医疗科技有限公司 鄂械注准 20222064075 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022/11/25 广东欧谱曼迪科技有限公司 粤械注准 20192060153 内窥镜荧光摄像系统 2022/11/16 湖南众智精诚医疗科技有限公司 湘械注准 20222062052 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022/11/9 瑞惜康（苏州）医疗科技有限公司 苏械注准 20222061858 医用内窥镜荧光摄像系统 2022/10/13 瑞惜康（苏州）医疗科技有限公司 苏械注准 20222061856 4k 医用内窥镜荧光摄像系统 2022/10/13 苏州国科美润达医疗技术有限公司 苏械注准 20172062339 医用内窥镜荧光摄像系统 2022/8/16 南京图格医疗科技有限公司 苏械注准 20212060192 内窥镜荧光摄像系统 2022/6/23 显微智能科技（湖南）有限公司 湘械注准 20222060707 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022/4/22 杭州康基医疗器械有限公司 浙械注准 20222060154 4K 医用内窥镜荧光摄像系统 2022/4/2 青岛海泰新光科技股份有限公司 鲁械注准 20222060111 内窥镜荧光摄像系统 2022/3/11 深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司 粤械注准 20212060046 4K 内窥镜荧光摄像系统 2021/8/20 珠海市迪谱医疗科技有限公司 粤械注准 20212060397 内窥镜荧光摄像系统 2021/3/16 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 33 注册公司名注册公司名称称 注册编号注册编号 产品名称产品名称 获批时间获批时间 显微智能科技（湖南）有限公司 湘械注准 20212060015 内窥镜荧光摄像系统 2021/1/4 显微智能科技（湖南）有限公司 湘械注准 20202061696 荧光摄像系统 2020/11/17 广东欧谱曼迪科技有限公司 粤械注准 20202060466 荧光摄像系统 2020/4/26 数据来源：NMPA，西南证券整理 切入中游整机市场是战略上的合理延伸，整机市场利润空间更大。切入中游整机市场是战略上的合理延伸，整机市场利润空间更大。公司的高清荧光内窥镜器械三件套（镜体，光源模组，适配镜头）在荧光内窥镜整机中所占的价值比重较低。公司作为史塞克荧光内窥镜整机中三件套唯一的供应商，其三件套价值体量占整机比例约为其三件套价值体量占整机比例约为3.5%。对于海泰新光这样的上游制造商，整机厂商产品的更新迭代带来的部件升级并不会使其部件价格有过多上浮的议价空间，因此相对较为被动。切入中游整机市场是战略上的合理延伸，海泰新光自主研发了核心部件，包括荧光内窥镜镜体、光源模组、适配镜头、摄像系统。因此海泰新光完全有能力做到整机的集成和装配，并且基于生产线自主可控的优势，整因此海泰新光完全有能力做到整机的集成和装配，并且基于生产线自主可控的优势，整机的产能未来将不受限于上游供货商机的产能未来将不受限于上游供货商。因核心部件为自研自产，公司整机的毛利率将高于市场上大部分整机厂商。因核心部件为自研自产，公司整机的毛利率将高于市场上大部分整机厂商。以整机的核心部件镜体和光源模组为例，根据公司招股书披露，公司荧光内窥镜镜体成本在 3700 元左右，光源模组成本在 3800 元附近。而镜体和光源模组的出厂价在 1 万至 1 万 4 左右，终端售价镜体大约在 6 万。因海泰新光可以做到零部件的自研自产，整机成本相对可以控制在一个相对低位，毛利率将会高于市场上大部分整机厂商。中国硬镜市场国产化率低，除迈瑞外尚无绝对龙头。中国硬镜市场国产化率低，除迈瑞外尚无绝对龙头。硬镜技术壁垒在医疗设备中相对较高，中国国产品牌又起步较晚，因此常年被德国卡尔史托斯和日本奥林巴斯占据半壁江上。根据公司招股书披露，2019 年我国荧光内窥镜市场仅有两家厂商（美国史塞克旗下的Novadaq 51%，广州欧谱曼迪 49%）。根据众诚数科的 2021 年中标数据，迈瑞在中国硬镜市场占比 7%，依托自身强大的研发能力和渠道网络，迈瑞自 2019 年之后在硬镜领域已迅速崭露头角。中国硬镜目前尚处于蓝海阶段，海泰新光此时入局整机市场可以利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发优势，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。除除 4K 荧光整机外，叠加除雾功能的整机将投放于三甲医院。荧光整机外，叠加除雾功能的整机将投放于三甲医院。手术过程中由于温差将使内窥镜表面起雾气，此为一直困扰微创医疗手术的难题。之前对于除雾，一般采用电除雾或者化学除雾，电除雾存在一定的危险性，漏电的话将会带来一定的危害。化学除雾临床使用效果不甚理想，未能达到永久除雾的功能。一般医生会采用术前温水加热的方式来解决除雾。海泰新光自研的除雾功能属于物理除雾，在摄像端加入一束光对镜头进行加热，镜头拦截这束光进行能量吸收，两部件配合使用从物理层面利用光学技术做到了除雾功能。相对于 4K荧光整机，装配除雾功能的 4K 荧光整机定位更高，是未来公司主打的产品，将会投放在三甲医院，终端定价会更高。在同品类产品中，海泰新光的 4K 荧光除雾整机较有优势，同进口相比性价比优势明显。结合自研技术及原有产品生产线，公司将实现整机的量产。结合自研技术及原有产品生产线，公司将实现整机的量产。公司通过此次内窥镜系统生产基地建设项目，依托现有技术优势，进行产片线的拓展。主要针对的是 1080P，4K，荧光等功能进行开发。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 34 表表 18：截至截至 2021年年 2 月青岛内窥镜系统生产基地建设项目月青岛内窥镜系统生产基地建设项目 序号序号 产品名称产品名称 描述描述 产量（台产量（台/套）套）1 高清及超高清内窥镜系统 该系统由内窥镜、内窥镜光源、1080P/4K内窥镜摄像系统内窥镜摄像系统（包括摄像主机、摄像手柄和摄像适配器）等主要部件以及台车和显示屏等辅助部件构成。该系统主要用于腹腔、宫腔、关节、泌尿等微创手术，为医生在手术过程中提供 1080P/4K 超高清影像。500 2 手术外视高清影像系统 该系统由 1080P外视摄像系统外视摄像系统、成像及照明模组等主要部件以及台车、移动支臂和显示屏等辅助部件构成。该系统主要用于耳鼻喉、脊椎、肠吻合等开放式手术，为医生在手术过程中提供1080P高清影像。100 3 手术外视荧光影像系统 该系统由4K荧光摄像系统荧光摄像系统（包括摄像主机、摄像手柄、荧光摄像适配器）、荧光光源、荧光镜等主要部件以及台车、移动支臂和显示屏等辅助部件构成。该系统主要用于心脏搭桥手术、乳腺外科手术，在手术过程中通过荧光，将冠状动脉、乳腺下淋巴管等皮下组织显影于显示屏，为医生提供精确的手术位置。100 合计 700 数据来源：公司招股书，西南证券整理 表表 19：募投项目明细募投项目明细 项目名称项目名称 是否涉及是否涉及变更投向变更投向 募集资募集资金来源金来源 项目募集资金项目募集资金承诺投资总额承诺投资总额 调整后募集资金调整后募集资金 投资总额投资总额(1)截至报告期末累计投截至报告期末累计投入募集资金总额入募集资金总额(2)截至报告期末累计投截至报告期末累计投入进度（入进度（%）(3)(2)/(1)青岛内窥镜系统生产基地建设项目 否 首发 106,836,300 106,836,300 75,619,123.00 70.78 青岛研发及实验中心建设项目 否 首发 178,360,000 178,360,000 88,440,393.56 49.59 青岛营销网络及信息化建设项目 否 首发 101,980,000 101,980,000 2,690,754.46 2.64 淄博内窥镜医疗器械生产基地建设项目 否 首发 445,194,200 445,194,200 15,295,393.16 3.44 补充流动资金 否 首发 30,000,000 30,000,000 0.00 0.00 数据来源：公司2021年年报，西南证券整理 4.2 构建构建 3 条销售渠道，借力打力条销售渠道，借力打力 三条渠道推广整机，海泰新光积极布局销售网络。三条渠道推广整机，海泰新光积极布局销售网络。公司目前的整机系统主要在山东省 16个地级市，分成 7 个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。公司在自有品牌建设和渠道拓展方面尚缺乏经验，在整机推出之前的销售模式大部分是直销史塞克，因此公司在国内的经销渠道铺设并不完善。为了更大程度的拓宽整机品类的销售，公司目前采用了三条渠道：公司目前采用了三条渠道：1）与国药集团合作，合资成立国药星光进行整机的销售：与国药集团合作，合资成立国药星光进行整机的销售：根据公司 2021 年 12 月公告，海泰新光出资额为 1.6 亿元，和国药器械以现金出资的方式按照 49：51 的比例设立合资公司。国药器械是国药集团负责医疗器械板块的部分，主要负责医疗器械的研发、制造、流通、服务等领域，分公司和子公司超过 300 家，在国药器械合作网络内的医院十分庞大。海泰新光与国药器械的这一合作预计可以大力推进整机的销售，快速抢占市场份额。2）与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售：与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售：公司与中国史塞克的合作更多是可以帮助史塞克绕过国产替代的限制进行整机的销售。未来海泰新光的 4K荧光二代整机会通过中国史塞克品牌“赛镜“进行销售，核心部件例如镜体，光源 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 35 和摄像系统由海泰新光提供，另外显示器、台车、器械、光柱棒等手术器械由史塞克自己装配整合，中国史塞克以打包价采购整机核心部件。3）自有品牌的搭建：自有品牌的搭建：公司围绕山东省内建立了 7 个营销中心投放整机设备，包括三甲和基层医院，通过大量的临床试验锤炼产品，山东境内公司大概有十余人的销售团队。2022 年更多是技术打磨的一年，4K 荧光整机一代售出 9 台（其中 7 台系中国史塞克销售团队售出，2 台由公司售出）。此外，公司成立了一个山东医用光学协会，与顶级医生合作，对基层的医生进行远程手术培训指导。基层医院往往面临没有产品和没有医生的困境，因此公司目前的直销策略是销售整机附送 10 台手术的远程培训指导。另外，目前二代 4K 荧光样机已完成，硬件由青岛完成，软件底层技术系美国子公司自主研发。二代产品在颜色的层次和噪点的控制上会有一个明显的提升。基于二代机，中国史塞克和国药新光已经提交注册检验，公司品牌的预计在 2023年 2 月份左右提交注册检验，将主推二级医院。表表 20：截至截至 2023年年 2 月底公司的整机研发及投放情况月底公司的整机研发及投放情况 款式款式 微创和开微创和开放手术放手术 用于腹腔、胸用于腹腔、胸腔、关节手术腔、关节手术 获证时间获证时间 图像处理功能图像处理功能 主要投放主要投放医院医院 投放进度投放进度 注释注释 1080P 荧光系统 是 是 2021年9月通过国内注册-基层医院 投放需要市场的认可，还未正式投放。目前主要在山东省16个地级市，分成7个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善。-4K 荧光系统 是 是 一代机：一代机：2022年 3月底获证；二代机：二代机：自主品牌条线预计2023年2月提交注册检验，预计 8月获证。一代机：一代机：海思的芯片，医学运用中降噪，边界增强技术尚有欠缺。海康威视的算法，医疗拟合度尚需磨合；二代机：二代机：机样已完成，硬件由青岛完成，软件底层技术系美国子公司自主研发。二代产品在颜色的层次和噪点的控制上会有一个明显的提升。二级医院-4K 除雾 荧光系统 是 是 N700已于 2023年2月 13日获准注册-三甲医院 物理除雾：通过光源以及镜头的独特的设计，使得镜头达到 35摄氏度，跟人体体温一致，从源头实现除雾功能。数据来源：公司公告，西南证券整理 4.3 与史塞克基于与史塞克基于 4 个方面存在长期共赢，而非竞争关系个方面存在长期共赢，而非竞争关系 海泰新光切入整机赛道也带来了与史塞克的合作关系未来走向的担忧，我们认为这是长期合作共赢，而非竞争关系，原因主要在于：原因主要在于：1）与中国史塞克是合作长期共赢关系，海泰新光向中国史塞克提供整机销售。与中国史塞克是合作长期共赢关系，海泰新光向中国史塞克提供整机销售。海泰新光与中国史塞克合作了整机，未来海泰新光的 4K 荧光二代整机会通过中国史塞克品牌“赛镜”进行销售，核心部件例如内窥镜镜体，光源和摄像系统由海泰新光提供，摄像系统方面会多一个中国史塞克的接口，另外显示器、台车、器械、光柱棒等手 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 36 术器械由史塞克自己装配整合。这样的合作模式也可以使中国史塞克最大程度规避国产替代的限制。2）中国史塞克采用高中低端产品梯队进行有序销售，海泰新光的整机产品不存在与史中国史塞克采用高中低端产品梯队进行有序销售，海泰新光的整机产品不存在与史塞克塞克 1688 等机型直面竞争的问题。等机型直面竞争的问题。此前由于荧光光源注册许可证未获通过，中国史塞克在国内售卖的荧光整机出现断代情况。目前中国史塞克 1588 及 1688 整机进口注册证已获批，此类机型将战略布局为高端机型由中国史塞克团队负责在华销售。海泰新光的二代 4K 荧光整机将作为中国史塞克的低端品类进行销售，海泰新光未来定制款双晶片 CMOS 整机将作为中国史塞克中端品类进行销售。高中低端产品梯队已布局完善，加深绑定和共赢。3）与美国史塞克深度绑定，海泰新光正在为美国史塞克开发装配新一代与美国史塞克深度绑定，海泰新光正在为美国史塞克开发装配新一代 1788 整机系整机系统所需的相关三套组。统所需的相关三套组。对于美国史塞克即将推出的新一代 1788 摄像系统，海泰新光正在全面升级荧光内窥镜、光源模组、和适配镜头，例如海泰新光目前正在开发L12KLD 光源模组以适配 1788 摄像系统。海泰新光和史塞克的深度绑定及友好合作关系是相对稳固的，未来随着荧光浪潮的全面兴起，海泰新光可通过深度绑定史塞克达到业绩上的飞跃，实现合作共赢。5 掌握光学设计及光学制造技术，具备跨学科多触角布局掌握光学设计及光学制造技术，具备跨学科多触角布局的优势的优势 5.1 光学技术延伸领域广阔，光学技术延伸领域广阔，3 大品类未来可期大品类未来可期 处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。公司的光学技术主要运用在医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。公司战略上聚焦优质大客户，配合围绕重点行业拓展新的优质客户，双管齐下以扩大业务量和品牌影响力。公司依靠光学设计及光学制造起家，工艺精细底蕴深厚，经过不断地技术打磨和创新，公司拥有了光路设计、光路优化、光学加工、光学装配与检验等一系列生产线并且建立了完善的质量管控机制。公司坚持“转化一代、研发一代、储备一代”的战略发展目标，强化医用内窥镜器械的技术转化能力，并积极进行多个项目的研发，保持公司在医用成像器械领域的核心竞争力。光学产品产业链上游为光学原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑料等。光学产品产业链上游为光学原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑料等。中游为光学元器件和光学组件制造企业，采用上游原材料制造镜片、滤光片等光学器件或生产镜头等光学组件。中游的光电技术具有核心技术门槛。产业链下游为终端光学设备生产商，这些厂商采购中游的光学元器件和光学组件进行光学整机设备的生产。下游根据光学产品应用场景的不同细分为不同行业，包括体外诊断、医疗美容、工业激光和生物识别等。整体产业链细分领域多样化，市场规模的增长也带动了光学产品行业的发展。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 37 图图 45：光学产业链示意图光学产业链示意图 数据来源：海泰新光招股书，西南证券整理 公司的光学技术主要运用在医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品公司的光学技术主要运用在医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。公司光学产品包括：荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视模组等医用光学产品；准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品；指纹仪、掌纹仪等生物识别产品三大类，未来海泰新光的研发一代、创新一代、和转化一代的储备计划还可能基于光学技术拓展到癌症早筛、全基因检测、疫苗研究等。公司战略上聚焦优质大客户，配合围绕重点行业拓展新的优质客户，双管齐下以扩大业务量和品牌影响力。公司依靠光学设计及光学制造技术起家，技术底蕴深厚，经过不断地技术打磨和创新，公司拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等一系列生产线并且建立了完善的质量管控机制。表表 21：截至截至 2021年年 2 月光学产品管线月光学产品管线 MZ-023 产品名称产品名称 产品型号产品型号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 医用光学 产品 牙科内视镜模组 MZ-023 作为牙科设备的部件，用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像，由红外光学成像部分和单晶片红外 CMOS 组 成，可以红外成像，图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。荧光滤光片 BF-432 BF-225 BF-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 用于配套以生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和探测设备，将激发光和环境杂光过滤干净，只让需要的荧光光谱通过，从而通过探测器探测荧光图像或荧光能量。不同的激发光源和荧光试剂对应的产品规格不同。美容机滤光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备，截止掉不需要的短波光谱，让长波光谱以特定的频率和能量照射皮肤，在光能的刺激下逐渐改善毛囊结构，从而起到脱毛或嫩肤的作用。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 38 MZ-023 产品名称产品名称 产品型号产品型号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 工业及激光 光学产品 准直镜 聚焦镜 扫描镜 PBS NPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形，将激光能量聚焦在一个很小的光斑范围内，通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割 等加工工作。生物识别 产品 掌纹仪 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在一台设备上实现对单指平面/滚动、指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌纹等各种类型指掌纹的一体化采集，主要用于公安系统和司法系统对重点人 员的指掌纹采集，通过了公安部GA 认证。指纹仪 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证，符合中国公安部 GA/T 1011-2012标准和 FBI Mobile ID FAP20 标准。主要出口国外，用于政府选举和人员管理。数据来源：海泰新光招股书，西南证券整理 在公司光学器件板块中，医用光学产品管线的营收和毛利率最高。医用光学用品在整个光学器件产品管线中占比 51%，同时又是毛利润最高的子板块。医用光学产品稳步增长，毛利率近三年稳定在 45%附近。图图 46：2017-2021 年光学器件营收（百万元）年光学器件营收（百万元）图图 47：2017-2021 年光学器件毛利率（年光学器件毛利率（%）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 医用光学产品中，牙科口扫模组和显微镜有望贡献增量。医用光学产品中，牙科口扫模组和显微镜有望贡献增量。经测算，口扫规模 2021 年约 1万片，总营收约 1500 万。公司于 2021 年启动相关产品的开发，在 2022 年开始正式量产。此外在体外诊断领域，公司与丹纳赫等大型跨国医药企业建立了长期合作关系，为其荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备提供荧光滤光片等光学产品。目前丹纳赫整体政策是 China for China，因此相关产品将设于中国进行生产，将海泰新光升级成设备供应商，因此海泰新光未来预计将有至少上百台显微镜的代工业务。21 22 25 30 42 17 21 22 25 28 3 12 20 17 12 05101520253035404520172018201920202021医用光学产品 工业及激光学产品 生物识别产品 57.5S.1D.2F.3F.0I.02.8).85.05.0.64.35.15.05.0%0 0Pp 172018201920202021医用光学产品 工业及激光学产品 生物识别产品 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 39 医用光学产品中，医美产品收入随着颜值经济的兴盛有着较为明显的潜力。医用光学产品中，医美产品收入随着颜值经济的兴盛有着较为明显的潜力。公司在医美方向的主要光学产品是美容机滤光片，主要用于脱毛、光子嫩肤等美容仪器和设备，主要的销售客户为 Sony、CyDen 等美容设备制造商。从市场规模端看，随着颜值经济浪潮，我国2016-2021 年医美市场规模从 841 亿元迅速攀升至 2274 亿元，增长潜力较大。美容机滤光片其原理是强脉冲氙气灯发出的光（一般为 400-1200nm 波段）通过采用特定的滤光片过滤除紫外光，并选择用于治疗范围的标准波段，例如，祛痘可以选用 430nm 附近波段来作用人的皮肤组织，达到美容治疗的效果。其相关滤光片的膜系涉及与制备工艺的难点在于此类滤光片的高通带透射率、宽截止带、高陡度的要求。表表 22：美容机滤光片产品参数美容机滤光片产品参数 材料材料 标准尺寸标准尺寸 特征波长（特征波长（nm）典型应用典型应用 波长对应治疗功能波长对应治疗功能 玻璃、熔融石英、蓝宝石 六面体六面体(Light guide)：40*8*30mm、40*10*50mm、54.5*15*50mm 插片式插片式(Filter)：65.6*14.95*1mm、51*16*1mm、68*15*1mm、52*16*0.9mm 400、420、450、510、560、585、620、640、695、700、755 激光脱毛仪 家用脱毛仪 光子嫩肤仪 祛斑机等美容医疗仪器 祛痘，祛痤疮：祛痘，祛痤疮：430nm,480nm；祛斑：祛斑：530nm；美白嫩肤：美白嫩肤：560nm；祛红血丝：祛红血丝：580nm；脱毛：脱毛：510nm,640nm,690nm 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 48：现代医美技术分类现代医美技术分类 数据来源：艾瑞咨询，弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 40 图图 49：2016-2021 年中国医疗美容服务市场规模年中国医疗美容服务市场规模 图图 50：用于用于治疗范围的标准治疗范围的标准光光谱谱段段 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 伴随全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。伴随全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。随着近些年高端制造和智能制造逐渐成为国内激光产业关注的新方向，激光技术应用领域越来越广泛，对激光器功率的要求也越来越高。为了满足高端制造的应用需求，万瓦级光纤激光器逐渐成为关注的焦点。其中国产品牌纷纷陆续推出了万瓦级高功率光纤激光器，使得国产化率得到了大幅提升。海泰新光的工业及激光光学产品为各类激光光学器件，包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件。将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形，将激光能量聚焦在一个很小的光斑范围内，通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割等加工工作。根据公司招股书，2018 年全球激光器市场规模约 137.5 亿美元，2009 至 2018 年的年复合增长率为 11.14%。其中，主要应用于工业中材料加工的为光纤激光器，近年来增长迅速，2018年销售额达到 26 亿美元。海泰新光的工业及激光光学产品品类众多，每种产品占比均较低，单价稳定。工业激光光学产品的单价波动主要与销量和产品结构有关，2018 年和 2019 年毛利率的下跌主要来自淄博海泰投产初期整体成本费用增加导致的。2020 年 1-6 月毛利率上升主要系淄博海泰投产后经过了两年多的生产和发展，整体生产效率提高，良品率提升。图图 51：2017-2021年工业及激光光学产品营收变化（百万元）年工业及激光光学产品营收变化（百万元）图图 52：2017-2021 年工业及激光光学产品毛利率变化年工业及激光光学产品毛利率变化 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 841 1124 1448 1769 1975 2274 05001000150020002500201620172018201920202021市场规模（亿元）17 21 22 25 28 0%5 %101520253020172018201920202021工业及激光学产品 yoy49.02.8).8E.6E.6%0 0P 172018201920202021毛利率(%)公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 41 随着政策环境改善以及下游应用领域技术水平的提高，我国生物识别领域呈现较大增长随着政策环境改善以及下游应用领域技术水平的提高，我国生物识别领域呈现较大增长潜力。潜力。生物识别是指为了进行身份识别而采用自动技术，提取个体生理特征或个人行为特点（包括指纹、人脸、虹膜、静脉、声纹、行为和 DNA 等），并将这些生物特征与同数据库中一有的模板数据进行比对，完成身份识别过程。目前国内多生物识别的应用领域主要集中在电子护照、生物特征身份证、银行系统、公安系统、电子商务、电子政务等系统中。生物识别的应用提高了人类社会日常的方便性和安全性。全球来看，根据国际生物特征识别集团（IBG）报告的数据，2018 年全球生物识别市场约 142 亿美元（指纹识别占 56%）。根据 生物特征识别白皮书，我国生物特征市场规模增长迅猛，从 2012 年的 60 亿元增长至 2018年的 170 亿元，年复合增速高达 19%，高度景气。未来随着后疫情时代经济的逐步复苏以及社会对公共安全和信息安全要求的进一步提高，预计生物特征识别产业将恢复到疫情前并持续向好。图图 53：2012-2018 中国生物特征识别行业市场规模中国生物特征识别行业市场规模 图图 54：非接触型手掌静脉认证传感器非接触型手掌静脉认证传感器 数据来源：国际生物特征识别集团（IBG），西南证券整理 数据来源：富士通中国，西南证券整理 生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大。生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大。公司的生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹仪等，主要应用与公安、司法等系统部门的人员指掌纹采集，出口较多，与韩国Suprema 等客户合作密切。此子板块受疫情影响较大，因疫情导致的人员流动降低，相应的生物识别例如掌指纹识别的需求锐减，目前尚不能恢复到疫情前水平，疫情前年营收在 1900万左右，目前仅能维持在 1400 万左右，跌幅达到 26%。此外，生物识别领域全资子公司掌静脉青岛奥美克生物信息有限公司此外，生物识别领域全资子公司掌静脉青岛奥美克生物信息有限公司 2021 年发布了新年发布了新品掌静脉模组，系公司开拓生物识别业务的拳头产品。品掌静脉模组，系公司开拓生物识别业务的拳头产品。掌静脉识别是根据手指或手掌血液中的血红素有吸收红外线光的特质来进行静脉识别。技术上是通过近红外光照射，采集到手指或手掌内部的血管脉络灰度图，然后进行图像增强、滤波和特征提取等多个处理过程，认证时通过专业的算法 将读取的静脉特征与存储系统中注册采集时的特征进行比对，从而准确地确定一个人的身份。掌静脉识别为非接触性识别，且精准度高极掌静脉识别为非接触性识别，且精准度高极难伪造，速度高稳定性好，难伪造，速度高稳定性好，未来有望代替指纹识别。未来有望代替指纹识别。公司的下游客户为系统集成厂家，公司目前就掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术及商务的深度对接。另外，公司也在开拓掌静脉模组在不同领域的应用，公司最初的设想是将掌静脉生物识别应用到病例管理中，与医保卡和支付功能相结合，识别完成后赋予医生系统内自动调取病例的可能，加快整体治疗的推进。60 80 120 142 170 0 0P040608010012014016018020122014201620172018市场规模（亿元）yoy 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 42 除掌静脉模组外，多款终端掌静脉仪也在陆续推出。除掌静脉模组外，多款终端掌静脉仪也在陆续推出。青岛奥美克生物信息有限公司旗下的生物识别品牌映脉主营自主研发掌静脉识别门禁。映脉的掌静脉门禁一体机属于终端掌静脉仪，用于新一代非接触式门禁考勤产品，内置掌静脉识别、射频卡识别、二维码识别、密码识别四种功能于一体。映脉非接触式掌静脉识别门禁一体机 OVSS-230 已于 2022 年 9月成功通过公安部安全防范报警系统产品质量监督检验测试中心的 31 项检测，并取得检验报告。其中，0.0000004%的认假率和 0%的拒真率远超企业标准，树立检测新标杆，优异的表现对掌静脉产品的普及起到了至关重要的引领作用。公司在 2022 年也布局了掌静脉模组在安全领域的推广，自此涉足了两个安全项目，一为是武器库管理，另一个为违禁药品管理，两个项目安全级别较高，也从侧面验证了公司设备的可靠性。遵循产业发展规律，预计新模式的普及从 1 到 100 需要至少两年的时间来实现一个业绩的飞速攀升，静待花开。5.2 未雨绸缪，储备在研管线丰富未雨绸缪，储备在研管线丰富 公司研发系统由研发中心和事业部公司研发系统由研发中心和事业部/子公司研发部共同构成。子公司研发部共同构成。1）公司研发中心除统筹研发项目管理外，在共性技术、前沿技术、行业应用和产品标公司研发中心除统筹研发项目管理外，在共性技术、前沿技术、行业应用和产品标准上进行规划。准上进行规划。在共性技术上，公司研发中心设有光学技术团队和图像技术处理团队，这两个团队为行业应用提供共性技术支持，是底层技术和架构的保驾护航；此外，在前沿技术和行业应用上，公司设有针对内窥镜整机团队和细胞扫描的智能装备团队，这两个团队独立发展。内窥镜整机团队配置最全，智能装备团队增长较快。2）公司事业部层面，主要根据行业应用和业务范围建设研发团队。公司事业部层面，主要根据行业应用和业务范围建设研发团队。例如生物识别团队聚焦生物识别的行业趋势以及相关产品的研发，奥美克医疗团队主要负责内窥镜核心零部件的研发和优化，光学事业部主要围绕口扫模组、激光产品以及其他光学器件和模组进行产品的研发和测试。掌握底层核心技术并与临床充分结合，公司设立“转化一代、研发一代、储掌握底层核心技术并与临床充分结合，公司设立“转化一代、研发一代、储备一代备一代”的的产品矩阵目标，并遵循产、学、研、医一体化的创新研发机制。具体产品矩阵如下：产品矩阵目标，并遵循产、学、研、医一体化的创新研发机制。具体产品矩阵如下：1）“转化一代”产品“转化一代”产品：4K 超高清荧光腹腔镜、耐超高清荧光腹腔镜、耐压力蒸汽灭菌压力蒸汽灭菌摄像适配器、内窥镜冷光源、摄像适配器、内窥镜冷光源、1080P高清高清摄像系统、摄像系统、4K 超高清摄像系统、手术外视高清超高清摄像系统、手术外视高清/荧光影像系统、共聚焦显微荧光影像系统、共聚焦显微影像仪影像仪、非接触、非接触式掌静脉仪及应用平台等；式掌静脉仪及应用平台等；2）“研发一代”产品：“研发一代”产品：4K 超高清荧光胸腔镜、关节镜超高清荧光胸腔镜、关节镜和和宫腔镜、宫腔镜、自动除雾内窥镜系统、非接触式掌静脉模组及终端设备、超长腹腔内窥镜、细胞图像自动采自动除雾内窥镜系统、非接触式掌静脉模组及终端设备、超长腹腔内窥镜、细胞图像自动采集仪、系列激光镜头等；集仪、系列激光镜头等；3）“储备一代”产品：“储备一代”产品：3D 荧光内窥镜设计和工艺、荧光内窥镜设计和工艺、3D 内窥镜摄像技术、内窥镜摄像技术、电子内窥镜成像技术等。公司积极进行多个项目储备，并通过对研发项目的分层运行及与临电子内窥镜成像技术等。全产业链可控、全产业链可控、欧美认可的产品质量、针对临床痛点快速创新产品的能力是公司核心竞欧美认可的产品质量、针对临床痛点快速创新产品的能力是公司核心竞争力。争力。海泰新光主要以创新思路针对临床应用和科室痛点进行研发，对不同科室的临床需求进“半定制化发展“，利用差异化的产品优势拓展国内市场。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 43 重拳出击：早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册，尚在进行重拳出击：早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册，尚在进行大量临床结合。大量临床结合。早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜是一种创新医疗器械，也是一种极致放大后可供观察细胞形态和活体组织病理学诊断的器械。此外产品需大量临床数据对照，临床医生还需要时间去实践并掌握相关技能和知识。目前产品已经在齐鲁医院开始首批70 多例的临床试验。聚焦放大技术是科研、工业领域的先进放大技术，可以实现千倍以上的放大效能。共聚焦内镜设备是在内窥镜头端整合一个激光共聚焦探头，采用特异性的荧光剂，然后用激光激发，产生人体局部组织荧光效应，通过共聚焦探头，获取各层面的组织学图像。共聚焦的放大倍数理论上可以达到 1000 倍，探查深度可以达黏膜下 250m，可以用于胆管、胰管内部的探查，为准确判断这些普通内镜难以到达的狭小部位提供了新的诊疗手段为准确判断这些普通内镜难以到达的狭小部位提供了新的诊疗手段。2021 年 4月奥林巴斯公司推出了可以在细胞水平进行观察的“EC 内镜”，这款内镜可以实现 520 倍光学放大，完成活体组织病理学诊断完成活体组织病理学诊断，并且有效减少活检带来的潜在操作风险和因取样部位不准确带来的漏诊风险。共聚焦内镜的科技进步给予了医生在内镜下直接完成早期癌症诊断和治疗的可能。对于这一未来发展趋势，中国也在积极布局共聚焦放大技术。2017 年 6 月 23日，公司与中国科学院苏州生物医学工程技术研究所、北京华科创智健康科技股份有限公司、北京东方锦泰科技有限公司、天津大学、中日友好医院、吉林大学、中国人民武装警察部队总医院、山东大学齐鲁医院、中国食品药品检定研究院签订国家重点研发计划“数字诊疗装备”专项“早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜”项目组织实施协议，约定共同就国家重点研发计划“数字诊疗装备”专项“早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜”项目开展合作，国拨经费合计为 1750 万元，自筹经费合计 3500 万元，该合同目前正在履行。图图 55：共聚焦显微内镜共聚焦显微内镜 数据来源：医脉通，西南证券整理 未来可期：细胞分析仪已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证，代表公司在临床手术未来可期：细胞分析仪已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证，代表公司在临床手术以外开始形成新的分支技术和业务。以外开始形成新的分支技术和业务。细胞分析仪是结合了纤维光学、自动化控制以及人工智能等技术的综合性产品。公司目前已经完成了骨髓细胞实验样机的开发和验证。基于骨髓细胞扫描技术的研发成果，会衍生除检验科和病理科的相关产品，包括病菌的检验、血液的检验等。公司和青医附院共同研究完成了细胞分析仪的样机，目前正在通过注册流程。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 44 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）高清荧光内窥镜器械高清荧光内窥镜器械：高清荧光内窥镜器械主要包括荧光内窥镜镜体、荧光光源模组、适配镜头和配件，业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖，其余产品因系史塞克定制，均不对国内厂商进行销售。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。预计 2022-2024 年高清荧光内窥镜镜体销量同比增长 94%、31%、30%，镜体价格假设不变。荧光光源模组销量同比增长 22%、10%、10%，光源模组价格假设 6 路光源比 5 路光源涨价 200 美金。荧光适配镜头销量同比增长 104%、15%、15%。2）高清白光内窥镜器械高清白光内窥镜器械：内窥镜硬镜行业正在经历白光向荧光的过渡。因 2021 年受新冠疫情影响，高清白光内窥镜器械营收增速为-40%，预计 2022 年后疫情时代会有所反弹。因此我们预计 2022-2024年高清白光内窥镜器械销量同比增长 34%、5%、5%。3）内窥镜器械维修：内窥镜器械维修：内窥镜作为医师日常使用的高频仪器设备，使用过程中可能会存在器械故障问题，继而产生维修费用，这部分的维修也是公司的盈利来源之一。我们预计 2022-2024 年内窥镜器械维修销量将同比增长 30%、30%、30%。4）内窥镜整机（内窥镜整机（2022 年新增）：年新增）：公司自上游切入中游整机赛道，2022 年重心投放于打磨整机技术，2023 年拟通过三条渠道向市场正式投放整机设备。以中国史塞克预定的数量来测算，我们预计 2023-2024 年内窥镜整机销量将同比增长 151%和 28%。5）医用光学产品：医用光学产品：公司医用光学产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪等。牙科口扫模组 2022 年业绩亮眼，荧光滤光片未来趋势向好。综合以上考虑，2022-2024 我们预计医用光学产品销量同比增长 30%、30%、30%。6）工业及激光学产品：工业及激光学产品：该类产品销量较大，内部品种众多，包括平面、透镜、直角棱镜等 400 余种，其中平面包含 300 余种不同型号和规格，透镜包含 100 余种不同的型号和规格，成分较为复杂。2022-2024 我们预计工业及激光学产品销量同比增长 30%、30%、30%。7）生物识别产品：生物识别产品：生物识别产品条线更多取决于项目进度，里面包括掌纹仪、指纹仪、掌静脉模组、掌静脉仪等。2022-2024 我们预计生物识别产品销量同比增长 30%、30%、30%。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 45 表表 23：分业务收入及毛分业务收入及毛利率利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 高清荧光内窥镜器械 收入 194 321 396 515 增速 15.8e.5#.40.0%成本 80 99 129 毛利率 70.0u.0u.0u.0%高清白光内窥镜器械 收入 15 20 21 22 增速-39.84.1%5.0%5.0%成本 5 7 7 8 毛利率 65.0e.0e.0e.0%内窥镜器械维修 收入 19 24 32 41 增速 36.00.00.00.0%成本 7 9 12 毛利率 70.0p.0p.0p.0%内窥镜整机（2022 新增）收入 3 34 55 增速 944.6b.4%成本 1 8 13 毛利率 77.0w.0w.0%医用光学产品 收入 42 54 70 92 增速 37.70.00.00.0%成本 18 24 32 41 毛利率 58.0U.0U.0U.0%工业及激光学产品 收入 28 37 48 62 增速 14.30.00.00.0%成本 15 24 31 40 毛利率 45.65.05.05.0%生物识别产品 收入 12 15 20 26 增速-30.80.00.00.0%成本 8 10 13 17 毛利率 35.05.05.05.0%合计 收入 310 476 622 814 增速 12.5S.60.70.9%成本 113 154 200 260 毛利率 63.5g.7g.9h.0%数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速有望达到 26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及 2023 年整机品类的发力，我们认为可以给予公司 2023 年 50 倍的估值，对应股价 128.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 46 6.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下：1）过渡期年数为 3 年，过渡期增长率 20%，永续期增长率为 5.5%；2）无杠杆系数为 0.93；3）税率：保持 12%稳定税率。表表 24：绝对估值假设条件：绝对估值假设条件 估值假设估值假设 数值数值 过渡期年数 3 永续期增长率 5.5%无风险利率 Rf 3.00%市场组合报酬率 Rm 10.00%有效税率 Tx 12.00%过渡期增长率 20.00%无杠杆 系数 0.93 债务资本成本 Kd 4.50%债务资本比重 Wd 19.00%股权资本成本 Ke 9.86%WACC 8.74%数据来源：西南证券 表表 25：FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）核心企业价值 8776.96 净债务价值(689.66)股票价值 9466.62 每股价值 108.84 数据来源：西南证券 表表 26：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永续增长率永续增长率 7.24%7.74%8.24%8.74%9.24%9.74.24%4.01.68 104.49 91.40 81.13 72.86 66.08 60.41 4.59.79 117.21 100.73 88.19 78.34 70.42 63.91 5.05.98 134.57 112.93 97.13 85.11 75.68 68.08 5.5 7.24 159.69 129.58 108.84 93.70 82.17 73.12 6.0(1.79 199.25 153.68 124.82 104.93 90.41 79.36 6.5E7.23 270.75 191.62 147.93 120.26 101.19 87.27 7.066.70 438.99 260.20 184.34 142.44 115.90 97.61 数据来源：西南证券 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 47 绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 108.84 元。6.3 相对估值相对估值 海泰新光为国内硬镜头部公司，我们选取医疗器械内窥镜板块相关公司开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司。3 家可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 184 倍、60 倍、41 倍。考虑到公司未来几年的稳健增长以及 2023 年整机品类的发力，我们认为可以给予公司 2023 年 50 倍的估值，对应股价 128.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 27：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300633.SZ 开立医疗 49.36 0.82 1.05 1.35 60 47 37 300760.SZ 迈瑞医疗 313.10 8.03 9.71 11.74 39 32 27 688212.SH 澳华内镜 67.99 0.15 0.68 1.12 453 100 61 行业平均 184 60 41 688677.SH 海泰新光海泰新光 103.71 2.11 2.57 3.32 49 40 31 数据来源：Wind，西南证券整理，截至2023年3月3日 7 风险提示风险提示 汇率波动风险；政策控费风险；新产品研发不及预期；单一客户依赖过大风险。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 48 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 309.67 475.76 621.82 814.05 净利润 117.16 183.19 223.76 288.38 营业成本 113.07 153.87 199.76 260.36 折旧与摊销 9.71 24.05 37.25 51.50 营业税金及附加 3.66 5.88 7.51 9.87 财务费用-0.80 14.00 19.00 24.00 销售费用 10.34 14.27 18.65 24.42 资产减值损失-2.34 0.00 0.00 0.00 管理费用 34.03 47.58 74.62 97.69 经营营运资本变动-10.38-37.75-35.05-44.72 财务费用-0.80 14.00 19.00 24.00 其他-9.33 0.29-0.70 0.47 资产减值损失-2.34 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 104.01 183.78 244.26 319.63 投资收益 10.59 0.00 0.00 0.00 资本支出-57.04-170.00-170.00-170.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-32.49 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 20.00 20.00 20.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-89.53-170.00-170.00-170.00 营业利润营业利润 133.94 208.17 254.27 327.71 短期借款-30.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益-0.70 0.00 0.00 0.00 长期借款-2.91 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 133.24 208.17 254.27 327.71 股权融资 693.52 0.00 0.00 0.00 所得税 16.08 24.98 30.51 39.32 支付股利-34.79-23.55-36.64-44.75 净利润 117.16 183.19 223.76 288.38 其他 1.44-15.49-19.00-24.00 少数股东损益-0.57 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 627.25-39.04-55.64-68.75 归属母 公 司 股 东 净 利 润 117.73 183.19 223.76 288.38 现金流量净额现金流量净额 640.13-25.25 18.62 80.88 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 723.08 697.83 716.45 797.33 成长能力成长能力 应收和预付款项 65.76 95.17 126.85 165.00 销售收入增长率 12.53S.630.700.91%存货 66.14 91.20 119.68 156.30 营业利润增长率 20.69U.41.15(.88%其他流动资产 6.30 5.41 7.08 9.26 净利润增长率 22.03V.36.15(.88%长期股权投资 0.29 0.29 0.29 0.29 EBITDA 增长率 14.11r.36&.12).85%投资性房地产 0.29 0.29 0.29 0.29 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 237.18 384.28 518.19 637.84 毛利率 63.49g.66g.87h.02%无形资产和开发支出 31.42 30.26 29.11 27.95 三费率 14.07.94.06.95%其他非流动资产 51.31 51.31 51.31 51.31 净利率 37.838.505.985.43%资产总计资产总计 1181.79 1356.06 1569.26 1845.59 ROE 10.70.58.50.09%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.91.51.26.63%应付和预收款项 49.25 62.96 83.75 109.48 ROIC 15.90.70.84.26%长期借款 16.51 16.51 16.51 16.51 EBITDA/销售收入 46.13Q.75I.94I.53%其他负债 21.29 20.24 25.52 32.50 营运能力营运能力 负债合计负债合计 87.04 99.71 125.78 158.48 总资产周转率 0.39 0.37 0.43 0.48 股本 86.98 86.98 86.98 86.98 固定资产周转率 2.57 2.54 2.04 1.94 资本公积 681.27 681.27 681.27 681.27 应收账款周转率 5.67 6.20 5.87 5.84 留存收益 324.72 484.36 671.48 915.11 存货周转率 1.92 1.89 1.85 1.86 归属母公司股东权益 1091.00 1252.61 1439.73 1683.36 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 96.62%少数股东权益 3.74 3.74 3.74 3.74 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 1094.74 1256.35 1443.48 1687.10 资产负债率 7.37%7.35%8.02%8.59%负债和股东权益合计 1181.79 1356.06 1569.26 1845.59 带息债务/总负债 18.96.56.12.42%流动比率 12.66 11.03 9.09 8.09 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 11.69 9.90 7.97 6.97 EBITDA 142.85 246.22 310.52 403.21 股利支付率 29.55.85.37.52%PE 76.62 49.24 40.31 31.28 每股指标每股指标 PB 8.27 7.20 6.27 5.36 每股收益 1.35 2.11 2.57 3.32 PS 29.13 18.96 14.51 11.08 每股净资产 12.54 14.40 16.55 19.35 EV/EBITDA 57.86 33.66 26.63 20.31 每股经营现金 1.20 2.11 2.81 3.67 股息率 0.39%0.26%0.41%0.50%每股股利 0.40 0.27 0.42 0.51 数据来源：Wind，西南证券 公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司深度报告公司深度报告/海泰新光（海泰新光（688677）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 谭世泽 销售经理 13122900886 13122900886 卞黎旸 销售经理 13262983309 13262983309 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 杨薇 高级销售经理 15652285702 15652285702 胡青璇 销售经理 18800123955 18800123955 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 丁凡 销售经理 15559989681 15559989681