来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/242208639）

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉、黄宇宸、黄海童）

1.1 真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚

公司成立于 2007 年，主营真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP），服务于全球冰 箱龙头，并拓展冷链、建筑等多元应用。公司十五年深耕真空绝热材料，掌握芯材、阻隔 膜、吸附剂、真空封装制造和性能检测全环节的自主创新技术和一体化生产能力，是真空 绝热材料产业化的推动者和行业标准的重要制定者。真空绝热板贡献公司超 95%收入，主 要应用于高端冰箱等产品，行销全球，公司与 LG、三星、美的、海尔等主要客户合作多年， 关系深厚。同时公司积极开拓保温箱、真空玻璃业务，拓展冷链运输、建筑等多场景应用， 打造新的成长极。

1.2 公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚

公司股权结构集中。截止 2022 年三季报，公司实控人、创始人兼董事长汪坤明累计持 有公司 39.9%的股份。其妹汪美兰持股 10.89%，为第二大股东。其子汪洋持股 3.25%，为 第三大股东。因此，汪坤明家族共持有公司 54.04%的股权，公司股权较为集中、稳定。 子公司业务内容清晰，各有规划。公司全资控股 5 家子公司，均开展真空绝热材料相 关业务，覆盖上游（阻隔膜）、新建产能以及下游深加工（保温箱、真空玻璃、建筑保温材 料），凸显公司全产业链优势，且业务分工清晰，各司其职，不断挖掘真空绝热板在冰箱冷 柜、冷链、建筑方面的应用。

公司董事长技术背景出众，管理层产业经验深厚，团队凝聚力强。汪董事长 2004 年即 开始参与真空绝热材料研发，并获得多项发明专利；二十余年深耕产业，为推动真空绝热 板科研成果产业化作出杰出贡献，是多项真空绝热板国家和行业标准主要起草人之一，技 术创新能力突出。公司 5 名副总经理中，有 3 位技术背景出身，学科背景复合多元且具备 超过 20 年的产业经验，持续赋能公司技术创新。董事会及高管团队主要成员基本在公司成 立之前就已经在董事长实控企业担任要职，2020 年上任的总经理严浪基也已经在公司工作 超过 10 年，团队合作紧密，关系稳定，经验丰富。

发布股权激励，梯度化设立未来增长目标。公司 2022 年 6 月正式通过股权激励计划， 拟向董事、高管团队及核心技术人员在内的 73 人授予 160 万股股票，占公司当前总股数的 2%，分三期。若公司 2022/2023/2024 年收入较 2021 年增长不低于 21.5%、55%、100%，且 2024年扣非净利润较 2021年增长不低于 100%，则各归属期公司层面归属比例为 100%。若 公司 2022/2023/2024 年收入较 2021 年增长不低于 17.2%、44%、80%，且 2024 年扣非净利 润较 2021 年增长不低于 80%，则各归属期公司层面归属比例为 80%。若均未达成，则授予 比例为 0。该股权激励同时附有个人层面绩效考核要求。公司以梯度化的激励条件锚定公 司业绩增长之底，为后续发展提供动力。

1.3 营收增速稳健盈利能力强，受终端消费不景气+原材料影响短暂承压

2017-2021 年公司营收高速增长，2022 年受下游消费不景气影响，增速略有下滑。受 益于海内外能效标准升级，真空绝热板在冰箱领域需求快速提升，推动公司收入从 2017 年 的 2.05 亿元成长至 2021 年 7.11 亿元，2017-2021CAGR 达到 36.46%。2022 年，俄乌危机 持续、高通胀、加息以及国内疫情反复，影响终端冰箱需求，公司 2022Q1-Q3 收入 4.60 亿 元，同比-14.5%。

公司整体盈利水平高，天然气涨价+主动降价影响下，2022 年业绩承压。2018-2020 年， 公司毛利率维持在 35%以上的较高水平，2021 年原材料价格上涨，致使公司毛利率同比4.21pct至 32.15%。2022年虽然原材料价格有所下降，但面对相对低迷的市场环境，公司主 动降价抢占市场份额，叠加天然气涨价影响，2022Q1-Q3 公司毛利率 25.21%，同比-8.77pct； 净利率 8.83%，同比-9.62pct。净利润 0.41 亿元，同比-58.98%。 公司控费能力强，期间费用率整体呈下行趋势。公司费用管理优势突出，2018-2021年 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率持续下行，强化公司盈利能力，亦使得公司在 2021 年原材料价格上涨情况下仍能保持较高净利率。2022 年 Q1-Q3 公司收入下降致使费用 率相对上升，但毛利率-归母净利率仍然较 2021 年维持稳定水平。

近期天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。公司营业成本以直接材料为主， 2022 年由于玻璃纤维降价，直接材料占比从 2021 年的 51.76%回落至 2022Q1-Q3 的 48.75%。而天然气价格猛涨，其占主营业务成本之比从 2021年的 6.51%提升至 2022Q1-Q3的 10.00%。 2022 年 11 月以来，天然气价格波动中有所回落，有望带来公司盈利能力修复。

2.1 节能环保省空间，真空绝热板性能卓越

绝热材料是阻抗热流传递的材料或者材料复合体，广泛应用于建筑、家电、航天、冷 链物流等领域的保温和保冷。根据绝热性能，绝热材料可分为常规绝热材料和新型绝热材 料。相较于常规绝热材料，新型绝热材料往往复合多种绝热方法，具备更低的导热系数。

真空绝热板是优质的新型复合绝热材料，导热系数低， 节约空间且环保节能。真空绝 热板由阻隔膜、芯材、吸附剂三部分组成，采用真空绝热原理隔热。相较于传统绝热材料， 真空绝热板的导热系数≤3.5 mW/(m·K)，约为传统聚氨酯泡沫的十分之一，绝热性能优秀； 在相同保温效果下，其厚度仅为聚氨酯泡沫塑料的六分之一，更节省空间；且其制造过程 不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质，还可以回收利用，更为环保。根据招 股说明书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%-30%，节能效果显著。

相较于其他新型绝热材料，真空绝热板的产业化程度更高，更适用于冰箱冷链行业应 用。真空绝热板当前广泛应用于高端冰箱、冷链、航空等领域，产业化较为成熟。而二氧 化硅气凝胶等纳米孔绝热材料则由于生产成本高、制备周期长、工艺复杂，尚处于产业化 早期，主要应用于航空航天领域，根据中商情报局，2021 年我国气凝胶市场规模约 17.56 亿元，规模相对较小。而低辐射绝热玻璃则主要应用于节能建筑、交通工具等领域，只能 减慢但无法阻挡热传递，不适用于冰箱冷柜。

2.2 顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋

真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，满足冰箱超薄化、大容积需求。当前冰 箱存在明显的超薄化趋势。根据 GFK，超薄冰箱（厚度≤68cm）在多门对开门冰箱中的零 售额占比已经从 2019年的 49%提升至 2022年的 59.1%，且厚度还在不断向极薄发展。而真 空绝热板在冰箱超薄化中扮演关键角色。以海信真空·超薄冰箱为例，通过真空绝热板的 应用，其冷藏室壁厚度仅为 33mm，明显低于普通冰箱的 77mm 与普通超薄冰箱的 45mm。

真空绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。根据公司招股说明书中客户 A 提供的信息， 若以真空绝热板替换一半的聚氨酯泡沫材料，则绝热材料成本增加 200 元，而冰箱的绝热 性能提升 40%，容积可提升 20%，售价则从 1.4 万元提升至 2.1 万元，增添了 7000 元的溢 价，对应的盈利空间更广。

我国冰箱有明显的高端化趋势，有望支撑真空绝热板需求上升。由于价格相对较高， 真空绝热板往往率先应用于高端冰箱之上。根据奥维云网数据，2020-2022年，8000元以上 高端冰箱的线上、线下销额占比分别从 5%、35%提升至 8%、50%，高端化趋势明显。随 着防控政策调整，消费复苏，我们认为冰箱销量有望改善，高端化之路将会持续且有加速 可能，继续为真空绝热板销量增长提供动力。

2.3 全球节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升

真空绝热板当前市场渗透率仍低。公司 2020 年披露的招股说明书显示，真空绝热板在 全球冰箱冷柜领域的渗透率约 10%，而各地区渗透率水平参差。其中，受益于节能意识和 政府补贴，真空绝热板在日韩渗透率较高，在日本应用占比达 70%。而在中国的渗透率仅 为 3%。随着能效标准提升、冰箱向高端化和超薄化发展，真空绝热板仍有较高的渗透率提 升空间。 全球冰箱能效标准升级是持续性行为。随着碳中和概念的持续强化，全球各国能效标 准持续提升，2021 年开始欧洲、美国、韩国等冰箱冷柜能效标准进入新一轮升级周期，较 上一轮周期有 10%-40%的优化要求，升级幅度明显。而真空绝热板作为降低冰箱能耗的关 键一环，其应用约能使冰箱节能 10%-30%，有望受益于强制性能效标准持续升级，渗透率 持续提升。

中国是全球最大的冰箱产区，国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能。 2010 年以来，我国冰箱及冷柜的产量在 9000 万台至 1.2 亿台之间，占全球产能之比超 50%。庞 大的下游产业规模，为我国真空绝热板企业的持续成长提供沃土。我们认为全球能效标准 升级对我国真空绝热板市场的促进作用体现在以下方面：

1） 内销方面，政策端持续加码，2023-2025 可能是真空绝热板量增的关键窗口期。我 国现行冰箱能效标准为 2015 年版（于 2016 年 10 月正式实施），其 1 级能效相较于 2008 年版本，耗电量下降 40%。2015 国标于 2021 年 9 月开始复审，至今尚未公布 复审结果。从过往发布节奏来看（2003-2008-2015），标准的间隔一般是 5-7年，意 味着 2023 年可能有进一步优化的冰箱能效标准开始修订或出台。参照变频冰箱在 2015 版国标后占比的迅速提升，我们认为此类强制性政策对产品的结构升级有立 竿见影的效果，将有利促进真空绝热板的应用。

此外，《中国家用电冰箱产业技术路线图》、《绿色高效制冷行动方案》均对冰箱和 制冷产品的能效提升作出规划，明确 2022/2025/2030 关键时间点。因而我们认为 随着新能效标准的推出，2023-2025 年可能成为真空绝热板在内销市场渗透率提升 的机遇期。

2） 出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将进一步促进我国真空绝热 板的应用。根据海关总署数据，近年来我国冰箱出口占比持续提升，至 2022 年， 我国生产的冰箱中约有 63%用于出口，主要市场包括欧洲、美洲等，因而全球能 效标准的优化亦将哺育中国真空绝热市场的成长。

2023 年-2024 年欧洲冰箱能效标准持续优化，有望催化真空绝热板市场需求在近期反 弹。欧盟从 2021 年 3 月起，对商用1和家用2的冰箱冷柜分别实行了全新的能效标准，淘汰 了部分落后能效产品。而从 2023 年 9 月和 2024 年 3 月开始，商用和家用冰箱冷柜的能效指 数（EEI）限值将进一步降低，例如：2024年 3月开始，除带有冷冻室的低噪音组合式制冷 设备以外的家用冰箱冷柜的 EEI 限值从 125 降至 100，下降 20%，因此将进一步淘汰能效值 为 F 的家用冰箱冷柜。根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为 F 的家用冰箱冷柜 占比将从 2022 年的 29%降低 24pct 至 2025 年的 5%，而 A 和 B 等级的产品占比将从 2022 年的 4%迅速提升至 2025 年的 35%。因此我们认为 2023 和 2024 年将成为欧洲冰箱的节能 替代大年，有望催化真空绝热板市场需求回升。

欧洲能源成本上升有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。受俄乌危机影响，2022 年来欧洲能源价格普遍高涨，并于 2022 年 8 月达到最高点后出现回落，10 月后价格又开始 上升。根据彭博新能源财经的预计，2023 年欧洲电力价格虽然不至于重返 2022 夏天的高 位，但仍可能在五年平均水平之上。持续处于高位的电价将加强消费者对于低能耗冰箱冷 柜的需求，低耗能冰箱产品占比提升幅度有望超预期，进一步催化 2023 年欧洲地区的真空 绝热板市场需求。

2.4 积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会

冷链运输和仓储市场规模庞大，冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大。根据中物 联冷链委数据，2020 年我国冷链物流服务市场规模约为 3831 亿元，其中运输和仓储环节合 计占据 70%的价值量，市场规模庞大。而从工厂到用户，冷链运输要经历仓库、配送中心、 各级客户等多个环节，在前端需要大型冷库做储藏，中端需要冷藏车，而越到终端客户处， 随着运输产品减少，则往往需要移动冰箱、冷藏箱、冷藏包等。多元的冷藏保温产品为真 空绝热板的应用提供巨大的潜在空间。

冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规模提升，存储需求高涨的背景下， 规模迅速提升。根据中物联冷链委数据，我国冷库容量由 2015 年的 3,740 万吨增长至 2020 年 7,080 万吨，年均复合增长率达 13.61%。但与发达国家对比，我国冷库容量仍有提升空 间。国际冷藏仓库协会（IARW）数据显示 2018 年美国和英国的人均冷库库容面积分别为 0.49 和 0.44 立方米，而我国城市居民人均冷库库容仅为 0.13 立方米，不足发达国家的三分 之一，未来仍有明显可提升空间。

冷藏车数量不断提升+新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇。随着冷链物流迅 速发展，中国冷藏车保有量从 2015 年的 9.34 万辆提升至 2020 年的 28.7 万辆。同时，冷藏 车亦存在从燃油车向新能源车转型的趋势。而真空绝热板不仅比当前冷藏车普遍使用的纯 聚氨酯内外玻璃钢保温层更薄，能明显提升冷藏车的容积率；同时耗电量更低，可以减少 汽车动力电池用于制冷的能耗，提升新能源冷藏车续航能力，存在显著的替代优势。

而从场景来看： 1）我国丰富的医药产能为医疗冷链产业的发展提供沃土。根据工信部，我国是全球 最大的原料药生产国，原料药年产能约 300 万吨，其中出口约 100 万吨，占比三分之一。 同时，我国也是全球疫苗生产大国和出口大国，根据海关总署数据，2021 年受到新冠疫情 影响，我国疫苗出口金额高达 156 亿美元，是 2020 年的 56 倍。另一方面，随着医药品临 床应用不断扩大，冷藏药品销售市场呈稳定上升趋势，根据中研普华研究院，冷藏药品占 我国医药流通企业药品总销售额已经达到 7%-8%。规模巨大且增长迅速的中国医药产能为 我国医疗冷链的成长提供广阔的发展空间。 我国医疗冷链行业销售额高速成长。根据中物联医疗物流分会的数据，随着医疗消费 市场规模的成长和疫苗、生物制剂等需求迅速提升，我国医疗冷链物流行业销售额从 2016 年的 22.5 亿元提升至 2021 年的 48.14 亿元，2016-2021CAGR 达 16.42%。

在医疗冷链领域，医用保温箱是率先采用真空绝热板的产品。医用保温箱是量少而批 次多的冷藏产品，具备自动恒温 2℃-8℃、体积小、价值量相对较高的特点。因而对绝热 材料的保温性能、薄度要求更高，而价格敏感度相对较小。而真空绝热板的保温时效相较 于传统医用保温箱保温材料，高出两倍以上，同时更薄，能扩大保温箱的容积率，因而在 医用保温箱市场具有更为显著的优势。当前行业内主要竞争者山由帝奥、再升科技以及公 司均有医用保温箱业务。

2）食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品及生鲜冷链占据我国 冷链行业 90%的应用，2020 年市场规模达到 3832 亿元。但当前无论是在食品及生鲜类冷 链流通率还是生鲜农产品损耗率方面，我国都与发达国家存在着明显的差距。根据中物联 冷链委数据，我国的果蔬类/肉类/水产品类的冷链流通率分别为 22%/34%/41%，而发达国 家普遍保持在 95%-100%，意味着我国食品生鲜冷链的规模还有 3-4 倍的提升空间。我国水 果/蔬菜/肉类/水产品损耗率分别为 10%/19%/7%/9%，而发达国家普遍保持在 5%，意味着 冷链的质量需要进一步提升。而真空绝热板作为性能卓越的绝热材料，将有助于冷链运输 质量和效率的进一步优化。

随着生鲜电商崛起，真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用。生鲜电商的冷链模 式以“产地仓—区域加工中心—前置仓”为主，产地仓主要位于城郊，土地空间充足，而前 置仓主要位于市区，对土地的集约性要求和绝热保温性能需求更高，因而真空绝热板有望 率先在前置仓领域得到应用。

2.5 竞争格局相对分散，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升

真空绝热板行业整体竞争格局分散。根据中国绝热材料协会 2018 年数据，我国真空绝 热板产值 25 亿元，其中冷链销售规模在 10 亿元左右。行业竞争者较少，2019 年我国共有20 余家真空绝热板企业。而以行业整体产值规模计算，行业集中度较低，有公开披露数据 的三家企业合计市场份额为 19.74%，集中度有较大提升空间。

根据公司招股说明书，当前真空绝热板行业存在三类玩家：1）专业真空绝热板生产商， 例如赛特新材、迈科隆、滁州银兴、德国 va-Q-tec 等；2）自产自用且向外部采购真空绝热 板的家电企业，如三菱、日立等；3）自产自用且对外销售产品的家电企业，如松下电器 （与再升科技合资建立松下真空节能新材料有限公司）。 公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，市场份额有望提升。随着专业 真空绝热板厂商深耕行业、持续技术创新优化产品性能并不断降本，当前第 2 类家电企业 已经开始更多外购具备成本优势的专业真空绝热板生产商产品而逐渐减少自产。因而市场 份额更多向 1）和 3）类企业集中。而 2022 年行业下游需求不景气，打击规模较小、盈利 能力承压的小企业，加速市场出清。公司作为行业龙头主动降价，市场份额有望进一步提 升。

3.1 全产业链技术创新，降本与增效兼具

国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定。公司是国 内较早开始真空绝热板研发与产业化应用的企业之一，深耕行业十五年，是真空绝热板两 项国家标准的主要起草单位，并参与制定多项行业标准。公司核心技术均来自自主研发， 覆盖芯材制备、阻隔膜制备与检测、吸附剂研发测试、真空绝热板产品性能检测等真空绝 热板研发生产的全环节。截至 2022Q3，公司拥有 107 项专利（包括 26 项发明专利） ，技 术壁垒深厚。

核心技术优势一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。1）产品导热系数明显优 于同业，高性能带来更高溢价空间。公司当前芯材配方以玻璃纤维短切丝为主，产品最低 导热系数仅为1.5mW/m·K，已经提前实现《中国家用电冰箱产业技术路线图》（2019 年版） 所规划的 2025 年的目标导热系数，且绝热性能明显优于同业同期其他材质竞品，毛利率相 较常规产品更高，溢价能力更强。

2）芯材配方和工艺改善，持续降本。配方上，公司原先以离心棉为主要芯材，后出 于成本和性能考虑，改用玻璃纤维短切丝。面对短切丝供应不足、价格上涨的情况，2021 年底公司投建超细玻璃纤维芯材产线，以新的热压工艺节省了玻璃棉再加工流程并减少了 能耗。

工艺上，在湿法工艺基础上拓展了干法工艺，成本进一步优化。公司早期的湿法生产 工艺是将原材料利用水力碎浆机打散成浆，经抄取烘干并裁剪成型，但该方法对电力以及 天然气的消耗较大。而干法工艺无需进行脱水，可大幅降低生产能耗，同时产出的芯材的 导热系数更佳。自从 2018 年下半年干法工艺实现规模化量产后，其成本逐渐低于湿法工艺， 截至 2019 年 6 月，干法工艺产的真空绝热板单位成本为 51.81 元/㎡，较湿法工艺低 15.41%。

核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先， 成本稳定。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，热桥效应低且阻气性好。虽然关键 原材料 EVOH 膜依赖日企供应，但常年以固定美元价格结算，价格稳定在 150 元/kg 左右。 为降低对进口原材料依赖，公司自主研发出纳米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相较于当前 市场主流的无铝阻隔膜更优，目前进入客户认证阶段。而公司亦在此过程中积累了阻隔膜 微小漏率精确检测技术，并自主搭建了氦质谱检漏平台，持续为阻隔膜产品的研发赋能。

核心技术优势三：吸附剂国产替代显著降本，产品及设备持续优化。早期真空绝热板 吸附剂片面依赖于意大利 SAES 公司等极少数企业，价格高达 2.2 美元/个且供应有限，而 公司通过自主研发和生产，于 2015 年实现吸附剂完全进口替代，至 2019H1 单位生产成本 已经低至 0.8 元/个，明显低于市场上 3.02 元/个的均价。与此同时，吸附剂性能亦得到显著 提升，2021 年公司已经开发出可应用于厚度 7mm 以下真空绝热板的超薄吸附剂，继续优 化真空绝热板的薄度和导热性能。

核心技术优势四：真空绝热板导热系数检测技术精度领先，响应快速，为规模化量产 提供支撑。导热系数检测是真空绝热板出厂的必要流程，但市场长期存在测不准、测得慢 的痛点，造成了量产真空绝热板的质控难题。而公司一方面拥有快速检测技术，自研的导 热系数快速检测仪可重复性为±0.3 mW/(m·K)，检测周期仅需 13 秒，对比竞品（测试时间 1 分钟，可重复性±1mW/(m·K)）具备高分辨率、高精度和快速响应的优势，实现了真空 绝热板出厂全检，确保了大批量生产质量和效率；另一方面拥有综合导热系数检测技术， 可以测试芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响，精度更高，结果更为准确。

3.2 规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强

公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力。以强大技术创新能力为支撑，公司是 业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜及吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力 于一体的企业，覆盖真空绝热板制造的全流程。这一方面使得公司具备更快的市场反应能 力和客户需求响应能力；另一方面也能保证产品质量，并降低生产成本。 不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。公司主导真空绝热板关键工艺流程 ——封装工序设备的研发与制造，掌握多代封装设备制造技术。公司持续改进封装流程并 推动后道工序自动化，不断改造和优化设备制造和产线能力。

公司营收规模显著高于同业，更具规模效应。公司在国内真空绝热板领域的主要竞争 者包括松下真空节能（再升科技子公司）、迈科隆（未上市）、滁州银兴（未上市）、山由帝 奥等。以 2021 年收入为参考，公司收入体量是松下真空节能的 3.73 倍，是山由帝奥的 27.97 倍，规模优势突出。 规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。公司真空绝热板产能从 2016 年的 151 万 平方米提升至 2021 年的 737 万平方米，CAGR 高达 37.3%，规模效应下，单位成本从 2016 年的 67.4 元/平方米降至 2021 年 64 元/平方米，即便 2021 年原材料成本同比+29.01%，公司 仍然凭借规模效应优势，单位生产成本仅上涨 13.41%，部分消化了原材料价格上涨带来的 波动。

规模化优势+持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。技术创新加持下，公司 产品初始导热系数由 2009 年的 4-5mW/(m·K)下降到 2017 年的 2mW/(m·K)左右，当前最低 可达 1.5 mW/(m·K)；生产环节优化和规模化放量加持下，公司真空绝热板的单位售价从 2009 年的 180-200 元/㎡ 降低至当前的 92.2 元/㎡ 。性价比持续提升。

全产业链制造+规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。行业角度而言， 真空绝热板在未放量阶段，固定成本摊销较高，因而毛利率低，以竞对山由帝奥为例， 2017年真空绝热制品起步期，其毛利率仅为-49.85%；随着产能达产，毛利率逐渐上行；但 真空绝热板以定制模式为主，随着需求增长，试制不同规格型号，特殊工艺的真空绝热板 的成本也相应增加，更容易对产能规模相对较小、产业链不完善的企业盈利能力产生负面 影响，2022H1 山由帝奥真空绝热板毛利率仅为 5.05%，同比-25.59pct。而公司作为行业领 头羊，具备全产业链生产能力和多种芯材制备配方及工艺，并通过优化生产流程和积极扩 产降本增效，不仅能满足客户多样需求，且毛利率水平显著高于同业。

产能持续扩张，公司强者恒强。公司 2020 年上市募集 2.5 亿元投建年产 350 万平方米 极低导热系数真空绝热板项目，2021 年产能同比增长 32%至 736.93 万平方米，而产能利用 率仍超 95%。2022 年下游冰箱冷柜市场受疫情、高通胀等影响表现不景气，订单量减少， 致使公司 2022 年 Q1-Q3 产能利用率降至 80.37%。但随着全球能效标准进一步升级，2023 年-2025 年下游真空绝热板需求有望持续回升，驱动公司产能利用率返至 90%的高位。2023 年公司将发行 4.42 亿元可转债（2022 年 11 月通过证监会审批），在安徽投建赛特真空产业 基地（一期），项目建设期 27 个月，达产后新增真空绝热板产能 500 万平方米，有望进一 步强化规模化生产优势，强者恒强。

公司新设基地选址合肥，具有如下优势：1）合肥拥有成熟的家电产业集群，公司核心 客户三星、LG、惠而浦、海尔等均在当地拥有生产基地，便于公司及时响应客户需求；2） 靠近上海港口，便于公司向日韩等主要市场出口，并靠近主要原材料供应商，可以节省运 输、采购与销售成本，提高效率； 3）相较于公司龙岩总部，合肥劳动力资源更为丰富， 更能避免“用工荒”情况出现；4）合肥为综合性国家中心，境内拥有中科大等高校，且产 业人才集聚，有助于公司强化科研成果转化。未来公司有望凭借安徽真空产业基地持续强 化产能、技术、客户方面优势，攫取更高市场份额。

3.3 客户资源深厚，布局国内，汇通全球

下游冰箱品牌集中度持续提升。根据 Euromonitor，全球冰箱品牌 CR10 从 2017 年的 68.8%提升至 2022 年的 71.7%，CR5 从 48.9%提升至 51.8%。竞争格局较为集中。 公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源。公司核心客户包括全 球家电龙头三星、LG、海尔、美的等，同时拥有美国赛默飞世尔、海尔生物等生物医疗客 户。在全球前十大冰箱厂商中，除松下和伊莱克斯以外，其他 8 家均与公司建立稳定合作 关系，合计市占率达到 63.6%，客户数量冠绝同业。

公司作为多家知名客户的主力供应商，合作时间久，客户粘性高。家电供应商验证周 期长，需要经过半年至两年的技术论证、供应商考评和应用测试才能入选，一旦入选，不 会轻易更换。而公司作为 LG 电子、 惠而浦、赛默飞世尔、博西家电等的主要外部供应商， 产品供应占比超 50%，合作历史超过十年，相较同业具备更高的客户粘性和先发优势。

公司收入结构以外销为主，毛利率高于内销。2021 年公司外销收入 4.05 亿元，同比 +23.5%，占比 57.9%，2016-2021 年 CAGR 达到+40.9%。毛利率方面，尽管原材料和能源 成本上升导致 2020 和 2021 年毛利率有所下行，但公司外销毛利率始终高于内销毛利率。

凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级。公司客户博西家电、惠而 浦、阿奇立克等均为欧洲本土品牌，核心客户三星电子、LG、海尔等也在欧洲拥有产区， 合作客户在东欧和西欧市场市占率分别高达 63%和 62%。因此公司有望凭借稳定合作关系， 享受 2023-2024 年欧洲能效等级进一步优化后的真空绝热板需求反弹，催化业绩复苏。根 据公司招股说明书，公司来自欧洲收入占比从 2016 年 4.05%提升至 2018 年 9.05%，随着 2021 年以来欧洲能效政策的持续优化，公司欧洲收入占比或进一步提升。

内销表现强劲，收入迅速提升。伴随着国内能效标准升级以及冰箱冷链规模的持续上 升，公司内销收入从 2016 年的 0.39 亿元迅速提升至 2021 年的 2.95 亿元，2016- 2021CAGR+49.8%，占比亦从 35%提升至 42%。

公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升，合作规模有望进一步提 升。 公司和国内冰箱龙头海尔、美的、海信均保持密切合作，公司是唯一获得海尔供应商 金魔方奖的真空绝热板供应商，来自海尔的收入约占公司总营收的 8.5%-10%。公司与美的 合作成长迅速，占营收之比 2018 的 7.08%到 2019H1 的 11.88%。相较海外企业，中国企业 更重视产品性价比，对上游供应商的成本管控亦更为严格。2022 年公司采用降价策略提升 真空绝热产品性价比，有望进一步扩大和国内龙头的合作规模，充分受益于内销高端化趋 势以及中国作为全球冰箱产能中心，全球能效标准升级带来的真空绝热板渗透率提升。

3.4 积极开拓新场景， 保温箱和真空玻璃创未来

公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板。保温箱是公司真空绝热板在医疗、 生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的下游应用拓展，2020 年来随着全球疫情爆发，疫 苗出口需求爆发，该项业务营收有大幅提升，2021 年公司保温箱业务营收为 0.19 亿元，同 比增长 87.70%；毛利率在 2018 年转正，并逐渐超过真空绝热板，截止 2022Q1-Q3，公司 保温箱毛利率 32.6%，较真空绝热板高 6.8pct。

疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待切换动能。根据海关总署数据，2022 年我国人 用疫苗出口金额为 9.9亿美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暂落，致使公司 2022Q1-Q3保 温箱收入承压，为 889.95 万元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保温箱收入基数较 低，且产品成熟、品类齐全，未来随着真空绝热材料在医疗和生鲜冷链的持续渗透，仍然 有望维持较快增长。

真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。公司于 2018 年开启了对真空玻璃项 目的自主研发，2021 年公司真空玻璃的量产试验线已经完成整线设计工作，截至目前该项 目处于中试阶段， 有望于 2023 年实现量产。

真空玻璃是将两片平板玻璃四周密封起来,并将其缝隙抽成真空(气压低于 0.1Pa),两片平 板玻璃间隙仅有 0.1-0.5mm 的玻璃深加工产品。相较于传统玻璃制品，真空玻璃的优点包 括：1）隔热性能好，环保节能：传热系数低于 0.6W/m2 ·K，而普通单片玻璃是 6Wm2 ·K， 中空玻璃为 3 W/m2 ·K，因为真空玻璃具备更好的隔热性能；2）降噪性能更佳：真空玻璃 的隔音量可达 36 分贝以上，对穿透力较强的中低频率噪音（如交通和施工噪音等），降噪 隔音效果显著；3）防结霜结露：中空玻璃露点≤-40℃、而真空玻璃≤-51℃，且真空结构 可以防止中空玻璃的“内结露”；4）使用寿命长达 20 年，高于中空玻璃。 我国真空玻璃市场规模持续提升。根据智研咨询和智研瞻产业研究院数据，我国真空 玻璃市场规模从2009年的 1.09亿元成长到 2021年的 16.09亿元，CAGR+25.1%，虽然 2014- 2016 年期间规模增速短暂回落，但后续行业增速反弹，且有持续上升趋势。

真空玻璃的单价较高，伴随产业发展价格逐渐下行。根据智研咨询数据，真空玻璃单 价从 2009 年的 1267 元/平方米下降至 2017 年的 961 元/平方米，复合增长率为-3.4%。我们 认为，基于真空玻璃技术渐趋成熟，行业发展重新提速，行业规模效应开始逐渐显现，真 空玻璃有加速降价趋势，预计 2022 年真空玻璃均价 700-800 元/平方米左右，对应复合增长 率-6.1%至-3.6%。

政策加码，节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。我国居住建筑节能至今主要 经历了 30%、50%、65%三个阶段，自 2015 年以来，北京、天津、河北、浙江等地已经开 始实施居住建筑节能 75%的设计标准，强制性节能标准进一步提升。2022 年 4 月 1 日正式 实施的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》提出，新建居住建筑和公共建筑平均设计 能耗水平在 2016 年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30％和 20％。 公共建筑平均节能率应为 72％。建筑节能政策持续加码。

而一般建筑物通过窗户散失的能量约占总能耗的 30%，因此，窗户是建筑节能的重中 之重。而传统的中空玻璃只能满足建筑节能 50%-65%的标准，要达到 75%的要求，则更多 需要绝热性能更佳的真空玻璃加持。因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我 国真空玻璃或将迎来新的机遇期。

真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。出于保温隔热的需要，当前冷柜 门体以中空玻璃为主。但中空玻璃容易结露，在低温环境中难以保持冷柜通透的视觉效果。 为了防止结露，一般会在中空玻璃表层贴一层电镀膜，但这又增加了电耗。而真空玻璃的 结露点更低，在保持冷柜美观清晰的观感同时，隔热性能又较中空玻璃更为优越，节能效 果更为突出，并能因此缩短压缩机的启动时间，延长冷柜的寿命。此外，真空玻璃结构轻 薄，根据兰迪真空玻璃数据，厚 8.3mm的真空玻璃仅重 20kg/㎡，不但可以减少冷柜的整体 重量，还减少了门框材料，降低了综合成本。 我国是全球最大的冰箱冷柜生产基地，近十年冷柜产量在 1700-2500 万台左右，规模 庞大。2020-2021 年由于疫情催化储藏需求，冷柜年产量达到 3000 万台左右，2022 年回落 至 2260 万台。随着疫情影响逐渐缓和，且冷柜产品更新换代周期较长，冷柜市场在 2023- 2025 年增速可能保持平稳或小幅回落，但中国年均 2000 万台（按 2008 年-2022 年平均值计 算）的冷柜产量仍然为真空玻璃在冷柜市场的渗透提供广阔空间。

性能领先+外观突破性创新，公司真空玻璃有望领衔行业，加速对中空玻璃的替代， 并扩展各领域应用。真空玻璃虽然发展已久，但始终存在行业痛点，比如，大多数真空玻 璃均存在抽气口，影响建筑和柜体美观；内部真空度不高，品质难以保证等。而对比同业 竞品，公司真空玻璃产品采用无抽气口设计，保留玻璃平整外观，不仅美观，更具抗机械 冲击能力，公司真空玻璃采用公司自主研发的无铅合金焊料，与玻璃更贴合，抗拉强度、 抗冲击较强，真空漏率≤10-12mbar.L/s，寿命更长。对比中空玻璃，公司真空玻璃比中空 玻璃隔热性能提高 2-4 倍，比普通中空玻璃节能 56.3%；且露点温度远低于-60℃，防结霜 能力好；隔音性能强劲，分贝可从 90db 降至 52db。 公司真空玻璃产品及设备已经获得多项国家专利，且在有“全球智慧生活领域奥斯卡” 之称的“AWE 艾普兰奖”上，获得 2021 年“艾普兰奖核芯奖”殊荣，并摘得优秀家电零配件 的重量级年度大奖——金钉奖，备受行业认可，我们认为公司真空玻璃产品有望复刻真空 绝热板成长路径，凭借鲜明的产品力拓展建筑、冷柜多场景应用，并通过逐渐的规模化降 本增效，推动真空玻璃渗透率提升。

子公司专注真空玻璃业务，促生新增长极。2020 年公司投资 1000 万全资子公司维爱 吉，主营真空玻璃前期市场推广以及未来产业化运作，并且 2021 年在厦门市集美区购置面 积超 5 万平方米的工业用地，作为未来真空玻璃产业化项目的推广及实施用地。2022 年， 公司对维爱吉增资 5,000 万元，并斥资 8.5 亿元建设年产 200 万平方米真空玻璃建设项目， 项目期为 42 个月。公司持续投资真空玻璃产线，一方面验证当前为真空玻璃量产关键期， 另一方面显现公司对新业务的信心。

预计真空绝热板业务 2022-2024 年收入分别为 6.25/8.04/10.02 亿元，同比分别8.20%/+28.66%/+24.67%。公司真空绝热板业务 2022 年受到下游需求不足+公司主动降价影 响，收入小幅下降；随着 2024 年欧洲能效政策进一步升级以及国内或将出台冰箱新国标， 下游需求有望快速回升。公司积极扩产应对需求增长，产能利用率和产销率维持高位。 预 计 保 温 箱 业 务 2022-2024 年 收 入 分 别 为 0.10/0.12/0.15 亿 元 ， 同 比 分 别45.75%/17.00%/20.00%。公司保温箱业务 2022 年由于疫苗出口潮暂退而承压，2023 年处于 动能转换器，增速相对较低，但随着医疗冷链和食品生鲜冷链领域的持续拓展，增长有望 加速。

预计真空玻璃业务 2023-2024 年收入分别为 0.80/2.13 亿元，同比分别 0%/+166.67%。 公司真空玻璃业务目前处于产线中试阶段，有望于 2023 年正式量产。真空玻璃价值量较高， 我们保守估计单平方米价格在 700 元每平方米左右。公司投资 8.5 亿元建设 200 万平方米真 空玻璃建设基地，随着产能的提升，收入迅速提升。

毛利率方面，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 26.12%/30.13%/34.76%。2022 年原 材料价格虽然有所下降，但俄乌冲突导致天然气价格飞涨，2022Q1-Q3 均价较 2021 年全年 均价提升 40%，叠加公司主动降价的影响， 2022 年 Q1-Q3 毛利率仅为 25.21%。Q4 天然气 价格有所回落，预计公司 2022 年毛利率小幅修复至 26.12%。展望 2023-2024 年，我们认为 虽然俄乌危机持续，但对全球能源价格的影响将相对减弱，天然气价格会在波动中有所回 落，原材料价格对比往年亦有回落空间，公司毛利率有望逐渐恢复并接近于 2020 年及之前 水平，另一方面，随着真空玻璃逐渐达产，亦有望带来公司毛利率结构性提升，预计 2023- 2024 年公司毛利率 30.13%/34.76%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】