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在往期的介绍中，朋友们已经了解到作为一类有别于股与债的“另类”投资产品——公募REITs基金的基本特征。若想更高效地使用这项“赚钱工具”，我们还需进一步厘清其“赚钱模式”。除了在二级市场上“低买高卖”产生的差价之外，公募REITs本身的收益来源是什么？如何通过数据了解公募REITs产品的赚钱能力？

本期情报站，不妨随小泰一起解锁公募REITs的“财富密码”！

公募REITs交易结构大起底

普通公募基金的投资品种包括上市交易的股票、债券、公募基金、货币等资产；而公募REITs则是通过“基础设施ABS”投向基础设施领域，包括基础设施项目的所有权或者经营权，剩下的小部分基金资产应当拿来投资利率债、AAA级信用债或货币市场工具。

因此，在产品交易结构上，公募REITs基金就和常见的股票型基金、债券型基金有着质的区别。

通常来说，公募基金的交易结构是投资者们申购基金，之后基金管理人将公开募集而来的资金“直接”拿去配置股票、债券、货币等大类资产。

而根据监管规定，目前国内公募REITs均要采用“公募基金+ABS计划”的交易结构；换言之，公募REITs首先将公开募集而来的资金买入一个资产支持证券（Asset backed security，简称ABS），再由这个ABS买下基础设施项目公司的全部股权，进而持有对基础设施项目的所有权或经营权。

如此交易结构的设计，实际上具有重大意义与价值。一方面规避了公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，扩充了投资范围；另一方面，实现了基础设施不动产的上市流通，帮助实体企业盘活优质资产，拓宽融资渠道，激发经济活力。举个例子，“有些基础设施规模巨大，如一块美味的巨型蛋糕，令人心驰神往但又‘无从下嘴’。而公募基金+ABS的模式则能将这块大蛋糕细致分割成无数小份额进行售卖”。

如何通过“分红”来把握预期收益？

按照法规，公募REITs应该将90%以上的年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。个人投资者从公募REITs中取得的现金分红，目前免于缴纳个人所得税。可见，现金分红是公募REITs持有者的重要收益来源。衡量公募REITs的分红回报率，目前通常采用净现金流分派率这一指标。

从投资者的角度出发，净现金流分派率衡量的是：每年收到的分红回报与付出成本之间的关系。目前，公募REITs在首发募集阶段，通常会在《招募说明书》中对未来几年的净现金流分派率（也有部分《招募说明书》称之为现金分派率、派息率等，计算逻辑大体一致）进行测算。计算公式为：

净现金流分派率=年度可供分配现金流/目标不动产评估净值

其中：

分子端，是指公募REITs的年度可供分配现金流。公募REITs的《招募说明书》通常会有专门的章节“现金流测算分析及未来运营展望”，对底层项目未来的可供分配金额进行测算。

分母端，是指公募REITs的预期募集规模。需要注意的是，由于公募REITs的发行价格是通过询价确定的，因此预期的募集规模并不一定完全等同于实际的募集规模。

假设，某公募REITs在《招募说明书》中预测2021年和2022年的可供分配金额分别为12000万元和13200多万元，预计募集规模为30亿元，基金总份额为10亿份，发行价格为3元。基于此计算出来的预测净现金流分派率分别为4.00%和4.40%。这意味着，在基础设施项目经营符合预期的前提下，投资者参与了该公募REITs的首发认购，未来两年的预期年化分红回报率为4.00、4.40%。

划重点：需要注意的是，《招募说明书》里披露的净现金流分派率是基于各种假设条件测算出来的，具有不确定性，因此不能将其视为基金管理人的收益承诺。

如果没有参与首发认购，而是从二级市场买入公募REITs，又应该怎么去估算这笔投资的分红回报率呢？

分母端应该替换成投资者在二级市场的买入价格。分子端方面，我们可以使用近一年的可供分配金额数据进行测算，衡量我们该笔投资的年化分红回报率。

例如，还是该公募REITs在2022年的实际可供分配金额为1.5亿元，基金总份额不变为10亿份，那么单一基金份额的可供分配金额为0.15元/份。假如投资者2023年在二级市场买入的价格为5元，那么净现金流分派率大约为3.00%。

通过二级市场买入公募REITs，我们需要注意，如果买入价格大幅高于发行价格，也就是买入成本变高了，我们的净现金流回报率有可能会相应地被拉低了。如按照示例中3元的发行价格结合2022年实际可分配现金流来计算，该公募基金的预测净现金流分派率为5%，那么投资者在二级市场以5元的价格买入所得到的预期分红回报的确更低。

不同类型公募REITs有着不同的收益特征

按照取得基础设施项目的资产性质不同，目前可将国内已上市的公募REITs划分为产权类REITs和经营权类REITs。

产权类REITs项目类型及经营特征

产权类REITs最终购买的，是基础设施项目的所有权，主要构成是土地使用权及建筑物所有权；目前通常为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等，该类项目通常以租金（或者运营外包服务）为主要的收入来源。受市场供需环境变化的影响，其运营收入可能会出现一定的变动，例如租金、出租率的上涨或下降等。产权类REITs投资者的收益来源除了运营产生的净现金流之外，还可能包括因基础设施项目升值而带来的增值收益。据统计，目前活跃于市场上的产权类REITs共有19只。（数据来源：Wind，截至2024年1月8日）

经营权类REITs项目类型及经营特征

经营权类REITs持有的基础设施项目，目前通常为高速公路、生态环保项目、能源基础设施项目等。该类项目通常以收费为主要的收入来源，例如高速公路向过往车辆收取的过路费、发电项目向购电方收取的发电费、污水处理厂向政府收取的污水处理费等。

目前我国在基础设施和公用事业特许经营领域，主要采用政府定价法，因此收费单价的变化相对比较平稳。当下市场上的经营权类REITs共有13只。（数据来源：Wind，截至2024年1月8日）

据华泰证券研究所副所长张继强研究显示：综合来看，特许经营权类公募REITs的派息比率明显高于产权类公募REITs。特许经营权类REITs23年前三季度累计派息比例大多超过5%，而产权类REITs23年前三季度累计派息比例大多低于4%。（数据来源：Wind，华泰证券研究所，《REITs三季报：修复、分化、扩容》，2023年11月2日）

无独有偶，在过去的2022年，产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。（数据来源：万得资讯，截至2022年12月31日）

不可“盲选”现金分派率高的产品

学到这里，有朋友或许会疑问：既然要看分红率，那无条件选择预期现金分派率高的经营权类REITs产品，是否就能命中优质公募REITs？答案并非如此！

单一观测现金分派率具有迷惑性——我们可以通过计算内部收益率（IRR）等方式来研究一番！举个简单的例子，假设一个产权类REITs和一个经营权类REITs的存续期都为10年。

产权类REITs的价格为100元，第1-9年每年可供分配金额为5元，最后一年资产处置收益加上5元的分红共计105元（假定资产价值与初期没有变化都是100元），现金分派率为5÷100=5%。

而经营权类项目不包含最后处置资产的收益，假设第1-10年的现金流都是12.95元，现金分派率高达12.95÷100=12.95%。然而这两个项目的内部收益率（IRR）相同，都是5%——所以尽管现金分派率相差巨大，但两个投资项目的财务效益是持平的！

原因何在？

其一，两类产品对应的底层资产属性不同；其二，经营权类REITs的现金分派率受到经营权期限影响，而产权类项目则拥有永续资产属性。

产权类项目的优势在于底层资产在存续期内可能增值。在REITs到期后，底层资产如产业园、保障性租赁住房等仍有市场价值，处置后有机会获取增值收益。大家对债券“还本付息”都很熟悉，那产权类REITs除了每期的分红，或许还能获得本金的“膨胀”！因此，投资产权类项目的投资者一般较看重资产未来的增值机会，对现金分派率的要求就会适当降低。

而经营权类项目的优势在于上文所说的分红相对稳定。因为其底层是经营权类资产，无法像土地使用权、建筑物一样在REITs到期后通过市场化操作转换成收益，所以随着经营权期限的不断流逝，经营权资产的价值也对应不断消减，最终走向0。因此投资者在选择经营权类REITs时通常就是看中了相对更高的每期现金分派率。

总而言之，两类资产投资逻辑不同，更应关注综合收益。

作为一项新兴投资工具，现金分派率是公募REITs的核心指标之一。学会计算、解读这一数据，让我们从根本上理解REITs最基础的收益来源，炼就一双火眼金睛。让我们一起边走边看，加深学习，全面理解！小泰与各位不见不散！

风险提示：

1、公开募集基础设施证券投资基金与投资股票或债券的公募基金具有不同的风险收益特征，其预期风险和收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金。 

2、公开募集基础设施证券投资基金大部分资产投资于基础设施项目，具有权益属性，受经济环境、运营管理等因素影响，基础设施项目市场价值及现金流情况可能发生变化，可能引起基金价格波动，甚至存在基础设施项目遭遇极端事件（如地震、台风等）发生较大损失而影响基金价格的风险。

3、公开募集基础设施证券投资基金在基础设施之外投资固定收益资产，可能面临信用风险、利率风险、收益率曲线风险、利差风险、供需风险和购买力风险。

4、公开募集基础设施证券投资基金存在其他与公募基金相关的风险和与基础设施项目相关的风险，详见招募说明书等法律文件。

5、本文中所涉及观点仅为相关机构和分析师个人观点，不代表公司意见，内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，投资有风险，入市需谨慎。

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