作者：喻姿玮

（一）国内REITs市场发展现状剖析

2016年下半年，自国庆长假之后，房地产开始新一轮调控，开发商似乎又面临一个艰难的冬天。在这种背景之下，各大房地产企业纷纷再次高挂“轻资产”运营的大旗，长租公寓一下火了，“REITs”的话题热度也是持续升温。整个行业有一个基本的共识：房地产进入存量时代，轻资产模式是大势所趋。所谓轻资产就是用一个小的杠杆去撬动更多的资产运营，或者说“以价值为驱动的资本战略”。前海人寿和万科的股权争夺大戏，一下让国内众多资本玩家、房企和机构都觉得在2016年不放杠杆似乎有点跟不上潮流了。加上政府在政策上引导，房产证券化在“轻资产运营”的定位上，在国内迅速火起来了。

一半火焰，一半海水。实际上，早在2002年中国就开始了REITs的研究。中国REITs在银行间市场，在信托市场的发展之路，均是一波三折。直到13年后的2015年，鹏华前海万科REITs正式获批，被业内认为是“中国第一单真正意义上的REITs”，但至今仍然没有第二只公募REITs产品面世。在私募市场，自2014年李嘉诚40亿购买自家地产项目被解读为REITs市场即将爆发开始，虽有各家机构的努力，但所发行的（类）REITs产品，也是屈指可数。这些私募产品很多是债权、或者债权+PE的模式，和美国市场上的REITs有本质的区别。为了绕开监管，各家机构都在绞尽脑汁，大费周章，设计的产品更是千奇百怪，五花八门，却都冠以“REITs”的名头。业内关注的焦点在如何绕开法律监管，如何掌控资金和资产？至于操作REITs的核心要素（资产的运营和管理能力），反而不被重视。

总之，国内REITs市场的雷声大雨点小。在政策层面何时松绑，何时解决制约REITs发展的制度障碍？从李嘉诚到业务员，都在猜。就眼下来说，政府一方面大喊要支持REITs发展，另一方面“一行三会”又联手叫停了几乎所有涉及房地产的融资项目，同时展开风险自查（限制资金进入房地产市场，尤其是土地市场）。两方对照，再次凸显了改革和现实之间的困局。

(二)不能不说的行业环境

“南橘北枳”说明环境问题，在新生事物的发展过程中起着非常重要的作用。在仔细阅读和梳理全球REITs市场的发展历史之后，我发现REITs的发展在全球不同国家和地区具有内在规律。

REITs的推出时点和目的性值得关注。根据相关资料显示，自1960年以来，全球各个经济体推出REITs无非有两个目的：多数国家是在经济或房地产市场遭遇困难时，通过REITs加速资金流向房地产市场，提升社会投资水平；少数国家推出REITs主要为增强本国房地产竞争力。美国是在20世纪90年代商业地产泡沫破灭之后，推动了REITs大爆发，其主要目的是承接银行的房地产坏账。澳大利亚是在70年恶性滞胀的环境中，房地产的资产价格暴跌后，引入资金拯救地产行业。日本的情况和美国、澳大利亚一样，90年代资产泡沫破裂后，经济负增长，地产市场长期低迷；选择REITs作为商业地产新开发项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。新加坡也是在亚洲金融危机后，银行内的坏账高企，房地产市场十分低迷的情况下，推动REITs发展。

结合以上案例，假定中国会在短期内如同美国、澳大利亚、日本、新加坡等经济体那样推出REITs，让真正意义上的公募股权REITs爆发式增长，这有何不妥吗？

其一，我们没有泡沫破裂的危机，政府引导民间资本进入地产行业的积极性存疑。大量社会资金进入房地产行业和目前政府主导房产调控和去库存是相背离的。和其它国家不同，我们的房地产行业是支柱性行业（似乎全世界当下仅此一家），我们的泡沫是局部的（官方），短期内不大可能整体破裂。目前房地产行业，不是长期低迷，而是刚刚经历了黄金十年。资金方面，不缺钱，在疯狂烧钱抢地。除了一线城市的住宅之外，整体的库存依然不小。政府正在大力调控，限制资金流入房地产行业，尤其是土地市场。这种情况下，要通过REITs为社会闲散资金打开投资商业地产的方便之门吗？恐怕不会。

其二，政府需要的是存量风险的分散和转移，而不是吹高商业地产泡沫。在REITs尚未出现之前，商业房地产投资是一个被投资机构和高净值人群占据的行业。REITs通过在二级市场，让中小投资人也可以参与大型商业地产项目投资。在目前中国最主要的核心城市，各种业态的商业地产（用于租赁的自持住宅也可以算作商业地产）都存在不同程度的过剩，资产价格也相对较高。把门槛拆掉，让商业地产进入资本市场去交易，“估值放大器”瞬间就可以把商业地产的泡沫吹大数倍到数十倍。在吹大商业地产泡沫的同时，也把股市给带起来，大量资金脱实就虚，进入虚拟“房地产”行业。这恐怕不是短期内，政府愿意看到的。虽然，短期内让REITs吸引大量社会资金，和政府正在做的“调结构”和“去杠杆”的目的是吻合的；但政府的意愿在于存量商业地产风险的转移和分散，而不是支持房地产行业的大力扩张。这种独具中国特色的定位，就导致发展REITs存在为房地产企业接盘的风险。

(三)涉及核心的税收问题

每一个研究过REITs的人都知道，目前制约REITs在中国发展的因素，除了法律滞后，收益率太低，还有一个重要原因就是税负过重。具体到税收种类，中国REITs的主要障碍在于重组（交易）税，即如何将资产装到SPV当中，触发土地增值税、营业税等一系列的税收，尤其是土地增值税，对业内影响深远又难以监管，是当前发行REITs面临的最棘手问题。因此，就有多方呼吁政府尽快为REITs发展调整税负。

以美国为例，在60 年代虽然各方面的条件都具备，但REITs 发展非常缓慢，到70年代初期，遭遇到了极大的困难。1986年美国国会经过了《税收改革法》，该法案给予REITs 很多税收优惠，采取“基金公司”的方式进行管理。这之后REITs 才开始蓬勃发展。为什么说，呼吁中国政府为REITs减税或许就是一厢情愿？

其一，政府确实想要减税，但不在REITs这个层面上。政府优先考虑的是为新兴行业，代表更高生产力水平的行业减税，以促进整体经济结构转型。为房地产交易减税在短期的必要性，相较于“结构转型”这个全局性的大目标，就显得微乎其微了。

其二，在房地产交易环节设置的税负，涉及到财政的核心问题。牵一发动全身，不可能草率行事。长期以来，依靠政府主导下的基建投资（区别于房产）来保增长、保稳定，政府资金的重要来源是“土地财政”。当房地产进入存量时代，在房地产（包括土地）的交易环节和持有环节，不仅不会减税，甚至要增加（比如房产税）征税，以弥补卖地收入的减少。这一部分税源，政府其实还找不到减的理由。在发展REITs“地利”方面，如果说要倒逼制度改革，目前显然政府感受到的不是房地产企业负担过重，而是地产的信贷风险过于集中。

(四)中国REITs市场最可能的发展路径

参照林华、高旭华等人的多本专著，我们可以看到美国REITs成功的客观原因有以下几点。第一，专业的资产运营和管理机构，依托于不同类型的物业，依靠妙手回春的运营能力，准确把握季节周期和市场需求，取得稳定的投资。第二，理性而成熟的投资人群体（主要是机构）。第三、清晰而成熟的商业模式，形成了核心竞争力和品牌。

对照中国当下的实际情况，监管层在制度立法和制度改革时，不可能不考虑国内市场的整体情况。有了“熔断”、“股灾”的前车之鉴，监管层在后续改革的推进上明显放慢了脚步，更趋于谨慎。事实上，相对于若有若无的“注册制”改制推进时间表，REITs相关的制度供给也仅仅算是提上日程，至于何时落地没有任何时间表。

目前经济压力较大才是首要问题，而做REITs要涉及很多政府单位，相关政策的制定和推进涉及多方博弈，盘根错节，会是一个硬骨头。在人才、市场、业务模式各个方面均不成熟的情况下，监管层在制度推进上，可能是从简单到困难，甚至出现反复。从政策的明朗过程，是一个摸着石头过河的模式，REITs的发展自然也是一个逐渐推进的过程，从量变到质变的过程。很多文章，奢谈REITs的“爆发式”增长，其背后的逻辑是经不起推敲的。我认为，中国REITs的发展，将是一个逐渐探索前进的过程，不存在突然爆发的可能。

(五)全文总结：发展REITs事业需要做好长期奋战的准备

戴德梁行在其最近的一份REITs研究报告中指出：尽管中国完整意义上的公募REITs产品还没有完全设计出来，但这是一个趋势——中国市场上已经出现了一系列“类REITs”产品。国务院近期也出台了相关文件，稳步推进房地产投资信托基金试点，鼓励和支持REITs的发展，有力地推动了中国开辟真正的REITs市场。

不仅如此，中国企业正积极地参与着全球REITs市场。诚然，如前文所述，在宏观环境、税收制度、改革进程等方面都存在短期的一些发展障碍，甚至完全是空白；但摸着石头过河，无论是监管层还是企业，都在积极尝试和探索。

事实上，自2014年“央四条”提出开展REITs试点后，房地产资产证券化的进程便已明显加快。不可否认，中国的REITs存在房地产公司套现的隐患，但后续监管的逐渐规范，也会让中国的REITs更加合理。无论如何，REITs是帮助中国房地产业规范发展的有效工具。目前能做的除了寄望于管理层能够推陈出新，帮助市场走出税收困境，还需要企业积极探索、积累经验，做好长期奋战的准备。前景光明，需要参与各方不懈努力！