城市地下综合管廊是指城市地下用于集中敷设电力、通信、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道[1]。与传统直埋方式相比，综合管廊可有效解决道路反复开挖引起的交通堵塞、建设浪费等问题，还可统筹城市发展与地下空间利用[2]，具有较好的经济、社会和环境效益。但因投资规模大、回收期长、收费机制不健全、政府财力有限，资金成为制约综合管廊建设的瓶颈。2014年起，国内广泛推行的政府和社会资本合作(public-private partnership，PPP)模式在综合管廊建设中得到充分应用，目前纳入财政部PPP中心项目库的项目超300个，总投资近7 500亿元[3]。有关综合管廊PPP项目的理论与实务研究逐渐成为研究热点。

目前，综合管廊PPP项目的研究主要围绕回报机制、定价模型、风险分担、资本结构等方面展开。在定价机制方面，喻萍[4]对海口市地下综合管廊收费标准进行了测算；王英等[5]建立了综合管廊“一城一价”测算方法；王柏峰[6]基于系统动力学方法识别风险因素的影响机理与路径，利用目标规划法建立了财力充足和不充足情况下的定价公式。在回报机制方面，Huang等[7]研究了综合管廊PPP项目入廊费、运营维护费及可行性缺口补助的影响因素，结合资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)和加权平均资本成本(weighted average cost of capital，WACC)方法计算了综合管廊PPP项目投资回报率。在风险分担方面，董爱[8]基于博弈论建立了综合管廊PPP项目政府补贴测算公式，通过可变补贴系数和激励系数调整政府与社会资本对收入风险的分担。资本结构一直是PPP项目研究的热点，包含两层含义：一是最优股权与债务比例，对此Chung[9]、Vaaler等[10]、刘婷等[11]、冯珂[12]进行了深入研究；二是股权投资人持股比例，盛和太[13]等进行了相关研究。

但已有研究仍存在以下不足：一是与实务需求结合不紧密，有关回报机制的研究主要关注入廊费和运营维护费的定价及调整，对综合管廊项目的民生属性和入廊企业诉求关注不多，而这些因素直接关系到社会资本对收费的控制力强弱，因此现有研究对风险分担的“控制力”原则考虑不够；二是投资回报研究集中于债务和股本比例分析，对回报类型与结构关注不多，对影响因素缺乏系统分析。因此，本文综合运用案例分析、利益相关分析、因素分析等手段，深入挖掘综合管廊的民生属性和入廊企业利益诉求，对执行阶段的综合管廊PPP项目进行系统分析，重点探究投资回报机制、回报结构及影响因素，初步识别影响机理与传导路径，并建立回报结构模型。

本文在案例分析、利益相关分析的基础上，构建以折现现金流(discounted cash flow，DCF)为基础、以净现值(net present value，NPV)-内部回报率(internal rate of return，IRR)为核心的回报结构模型。

1) 案例分析。系统整理国内进入执行阶段的综合管廊PPP项目，摘录关键信息并按照“实质重于形式”的原则对其进行深入剖析，全面揭示综合管廊PPP项目的回报机制、回报结构及影响因素，为回报结构模型的提出奠定基础。

2) 利益相关分析。将入廊企业利益诉求及综合管廊的民生属性引入分析并贯穿始终，基于PPP项目风险分配“控制力”和“公平”原则来分析综合管廊PPP项目回报机制和回报结构，探析实践结果的理论根源。

3) 模型构建。在系统分析影响因素、回报机制和回报结构的基础上，初步识别影响机理与传导路径，进而提出以折现现金流为基础、以净现值-内部回报率为核心的回报结构模型，为社会资本方投标报价、合同磋商、回报率监测、项目再谈判提供定量分析依据。

为全面系统地掌握综合管廊PPP项目的发展现状，揭示项目回报机制、回报结构及影响因素，本研究遵循规范的案例分析程序筛选案例，案例筛选程序及分析框架见图 1所示。

1) 严控案例来源。案例取自财政部PPP中心管理项目库。由于2014年以来采用PPP模式的综合管廊项目均纳入该项目库，且该项目库信息披露要求较高[14]，可获得可行性研究报告、实施方案、财政承受能力论证报告、合同、融资等较为完整的资料，因此案例质量较高。

2) 严格筛选标准。考虑到信息完整度、项目典型性和规范性要求，以“执行阶段”和“示范项目”作为筛选标准，最终得到71个样本(占全部管理项目库中综合管廊PPP项目的38.17%)。从时间分布上看，覆盖了2015—2020年全部进入执行阶段的综合管廊PPP项目；从区域分布上看，覆盖了24个省区市，占全国省区市(不含港澳台)的75%；从示范性上看，几乎涵盖了全部国家级示范项目(53个)和省级示范项目(18个)，占比为97.26%。可见，所选样本具有较强的代表性、典型性和示范性。

3) 严谨分类摘录信息。根据研究需要分类摘录信息，包括基本特征、回报机制和回报结构3方面共29类信息，可满足综合管廊PPP项目投资回报研究需要。

下面对所选取的71个案例样本，从区域分布特征、项目所在政府层级、政府持股比例以及合作年限等方面进行基本特征分析。

71个项目总投资合计1 822.75亿元，共涉及全国24个省区市，其中拥有超过3个及以上项目的省区市共11个，项目合计54个，总投资1 386.39亿元，分别占样本总数的74.51%和76.06%。吉林省项目数量和总投资均居第一，分别为9个、314.03亿元，涉及7个地市，覆盖面最广。

71个样本项目中，位于地市级的项目占比69.01%，位于区县级的占比30.99%。其中40个项目能够通过既有文件直接获得或通过相关数据计算得到准确的回报率数据。据笔者测算，40个项目名义全投资内部回报率(扣除因数据缺乏而无法精确计算的项目)，地市级项目较区县级项目整体低约0.56 %(地市级项目平均回报率为5.61%，区县级平均回报率为6.17%)。这是由于综合管廊项目主要收益来源为政府可行性缺口补助，政府层级越低，财政实力相对越弱，因此对社会资本方来说风险越高，要求的回报率也越高。

考虑到综合管廊项目规模大、不确定性高，为给予资金支持并便于融资，政府往往持有项目公司部分股权，持股比例介于0~49.74%之间，平均为22.69%。以持股比例每增加10%为一个统计区间计算40个项目平均回报率，发现随着政府持股比例增加，项目全投资回报率呈现先降后升的特点。进一步分析特定持股比例(10%、20%、30%)情况，当政府持股比例为20%时，项目全投资回报率最低，为5.44%，具体情况见表 1。这一实证分析结果符合唐聪[15]有关资本结构的研究结论。

71个项目中，特许经营期最短的为12 a，最长的为33 a，平均为25.3 a，近85%的项目在20 a(含)以上，其中30 a(含)以上项目占比高达46%。从目前综合管廊实践情况来看，特许经营期越长，社会资本方投资回收期越长，面临的资金压力越大。

《政府和社会资本合作模式操作指南》(财金〔2014〕113号)规定了使用者付费、政府付费、“使用者付费+可行性缺口补助”(简称缺口补助)3种回报机制。由于综合管廊项目初始投资规模大、外部性强、入廊企业经济承受能力低，项目公司除向入廊企业收取部分使用费外，主要靠政府补贴收回投资，因此地下综合管廊PPP项目一般采取缺口补助的回报机制。一般意义上的计算公式为

式(1)中：gs表示政府可行性缺口补助，fc表示项目全部应得收入(即项目综合服务费)，fu表示应收使用者付费，fa表示项目可用性服务费，O表示项目运营成本，p表示运营合理利润率。式(1)是可行性缺口补助的一般表达，本文后续部分公式是式(1)的具体表达。

71个样本中名义上采用该回报机制的比例达到91.55%。但是，按照“实质重于形式”的原则逐一研究各样本项目的合同文件，发现尽管部分项目名义上采用了缺口补助机制，但实质上具备明显的政府付费特征，具体情形如表 2所示。

下面逐一分析缺口补助机制的4种具体形式。

1) 名为缺口补助实为政府付费机制。

此种机制为完全补偿机制，在合同中具体表现为如下2种类型：

(1) 合同条款明确指出“项目公司收取使用者付费不足部分，由政府予以补偿”。

(2) 合同条款明确规定可行性缺口补助的计算方式。本文作者将其整理为式(2)，

式中：g1s表示此时政府可行性缺口补助，f′u表示项目公司实际收到的使用者付费。式(2)右侧前2项表示项目可用性服务费及运营维护费，即项目公司全部应得收入，右侧第3项f′u为项目公司实得现金流入。因此，可将式(2)简化为

分析上述2种类型可知，此种机制下，项目公司并不承担收费风险，政府采取“缺多少、补多少”的完全补偿机制，该机制实际上为政府付费机制。

2) 名为缺口补助但接近政府付费机制。

此种机制接近完全补偿机制，具体也包括2种类型：

(1) 对使用者付费应收而未收到部分，政府给予较大比例的补偿。从合同文件来看，一般补偿比例为90%以上，最高达98%，此时项目公司收费风险较低。

(2) 将可用性服务费与运营维护费分开考虑，政府对可用性服务费采取完全补偿方式，对运营维护费应收而未实际收到的部分不予补偿，此时可行性缺口补助g2s的计算公式为

式中：f′a表示实际收到的可用性服务费金额，fuo表示项目应得的运营维护费。此种机制下，政府对可用性服务费采取完全补偿方式，对运营维护费应收而未收到部分不予补偿，因此项目公司不承担可用性服务费收取风险，仅承担运营维护费收取风险。由于运营维护费相对于可用性服务费来说比例较小，因此项目公司整体上承担使用者付费的风险较低。综合来看，实践中这类名为缺口补助但接近完全补偿机制，可视同政府付费机制。

3) 有部分补偿机制的缺口补助。

此种机制下，政府对项目公司未实际收到的使用者付费给予部分补偿，具体方式较多，包括补偿前几年模式(例如对前5年未收到的使用者付费部分，给予全部补偿)、补偿单价模式(政府承担单价上涨风险)、一次性补足模式(政府对项目公司运营期间未收到的使用者付费不予补偿，但在运营期结束前给予一次性足额补偿)、“保险+补偿运营维护费”(允许项目公司购买收费保险并将保费纳入项目公司的运营成本，同时对运营维护费给予补偿)等。不同补偿方式下，政府和项目公司承担的风险类型和风险敞口存在较大差异。

4) 无补偿机制的可行性缺口补助。

此种机制为纯粹可行性缺口补助机制，政府不承担使用者付费风险。对于此类项目，项目公司不仅要承担相关企业入廊风险，还要承担收费风险，对项目公司来说较为不利。同时，实践中部分项目还设置了超额收益分享机制。此种机制下，项目公司在收费不足时无法获得补偿，收费超出预期时要与政府分享超额收益，因此项目公司承担的风险较大。

通过对71个样本的回报机制的深入分析可以看出，综合管廊PPP项目实质上采取政府付费回报机制的比例高达59.15%，这与名义上8.45%的比例相差较大。之所以如此，主要是由于综合管廊项目外部性[16-17]和准经营性特征[2]：一方面综合管廊项目外部性较强，无法通过收费获得完全补偿[18-19]；另一方面，入廊企业作为重要的利益相关方，经济承受能力较低，综合管廊建设打破了既有利益格局，因此相关企业入廊和付费积极性不高，在综合管廊收费机制不健全的情况下，收费协调难度较大[1, 17]。实践中，项目公司和社会资本方对收费的控制力较弱，缺乏有力的手段进行催缴，综合管廊项目的民生属性决定了项目公司在未能足额收费时仍要按标准提供运营管理服务，因此让项目公司主要承担收费风险是不现实的，也是显失公平的。最后，综合管廊建设的最终受益方是当地政府，政府对入廊企业的控制力也远强于项目公司和社会资本方。因此，按照PPP项目风险分配原则[20]，收费风险应主要由政府承担。以上就是59.15%的项目实质上采取政府付费机制的原因。

本文所指回报结构主要包括投标报价要素、回报率模式、资本金比例、融资定价及调价机制4个方面。

本文对比分析了71个样本的投标报价标的，将其报价类型归纳为7种，如表 3所示。

表 3中：i表示折现率，R表示工程造价报价下浮率，re表示资本金内部回报率，rd表示贷款利率，rC表示全投资内部回报率，C表示建设总投资，Ot表示第t年的运营成本。

下面对表 3中的7种报价类型一一进行说明。

类型1   直接采用《PPP项目财政承受能力论证指引》(财金〔2015〕21号)推荐的公式进行报价，

其中：gst表示第t年的可行性缺口补助，T1表示财政补贴周期，Tc表示PPP项目建设期，fut表示第t年应收使用者付费金额。此类型下报价标的要素是折现率i、运营合理利润率p、工程造价报价下浮率R。

类型2   以年度综合服务费fc或全投资内部回报率rC作为报价依据，直接确定运营期年度现金流入金额。

类型3   以年度可用性服务费fa作为报价依据，运营维护费Ot及合理利润率p为已知数据，报价时主要考虑贷款利率rd和资本金内部回报率re。

类型4   以年度可用性服务费fa、运营合理利润率p、运营成本Ot作为报价依据，报价考虑因素同类型3。

类型5   以可行性缺口补助gst作为报价依据，与类别2相比还需要考虑使用者付费fu。

类型6   分别对资本金内部回报率re、贷款利率rd、工程造价报价下浮率R进行报价，其他因素已知。

类型7   仅对资本金内部回报率re进行报价，社会资本方不负责融资(此种情况较为特殊，仅有1例，且合法性存疑，因此下述分析中忽略该类型)。

表 3中的各种报价类型的表现形式不一，整体上可以概括为如下3种回报率模式：

1) 21号文公式模式。

将类型1对应的回报率模式定义为“21号文公式模式”。根据式(5)可知，该模式下运营期内年度综合服务费逐年增长，与地方政府财政增长相适应。

2) 综合回报率模式。

将类型2至类型5等对应的回报率模式定义为“综合回报率模式”。

式(1)可进一步变换为

由式(6)可以看出，公式左侧包括可行性缺口补助和使用者付费，表示项目公司收入的资金来源；公式右侧包括可用性服务费和运营维护费，即综合服务费，表示项目公司收入性质。式(6)左右两侧从不同角度进行计算，但实质含义一致。根据DCF模型[21]可知：

或

式中：Ct表示第t年建设投资，T表示PPP项目特许经营期，x表示税金，fat表示第t年可用性服务费，fut表示第t年使用者付费。

由式(1)、(6)—(8)可知，fc、fa、Ot、gs 4个变量均可转化为全投资内部回报率rC。因此，将类型2至类型5这4种报价类型定义为“综合回报率模式”。此模式下，资本金内部回报率与贷款利率是“此消彼长”的关系，降低贷款利率可提高资本金内部回报率。

3) 分段回报率模式。

将类型6对应的回报率模式定义为“分段回报率模式”。在此模式下，总投资分为资本金和融资两部分，对二者分别报价，分别采用不同定价和调价机制，切断二者之间的关联关系。

上述3种回报率模式在实践中均得到广泛应用，各有其优劣势。71个项目的具体情况如表 4所示。

样本项目均采取“资本金+项目贷款”的资金结构，46个项目资本金比例为20%，其余项目平均为27.64%，最高为38%，以25%和30%居多。

建设期贷款利率方面，8个项目不计息，8个项目实行单利计息，14个项目按照实际贷款利率复利计息，其余项目按政府限定利率复利计息。运营期贷款利率方面，均采用复利计息方式。

不同计息方式和利率限制对利息影响较大，需要特别关注。由于合作期内宏观金融形势变化，PPP项目合作期内金融机构贷款基准利率调整是不可避免的，而这超出了地方政府和项目公司的管控能力，由任何一方独自承担此利率变动风险是不公平的，因此PPP项目普遍建立合同利率调整机制，以合理分担贷款基准利率变动产生的风险。样本中有40个项目(占比56.34%)设置了贷款基准利率调整机制，如表 5所示。

表 5中，It表示第t年贷款利息；Dt表示利率调整前贷款余额；ε为调价系数；rt0表示t0时刻贷款基准利率，rt0-n表示t0-n时刻贷款基准利率，n为调整周期；τ表示约定调整利率较基准利率浮动比例。

对于采用21号文公式模式的项目，利率调整机制比较直观，可以根据利率变动相应地调整运营合理利润率p，也有部分项目调整折现率i，此时调整影响较大。

对于采用分段回报率模式的项目，可以根据利率变动调整贷款利息。ε=min{1, τ}，当τ>1时，ε=1；当τ < 1时，ε=τ。可见，政府对利率并非按实际变动给予完全补偿，而是按比例进行有限补偿，以此体现利率风险分担原则。

对于采用综合回报率模式的项目，利率调整方式较多，包括调整可用性服务费金额fa、调整贷款利息It、调整全投资内部回报率rC、调整运营合理利润率p等，也可以采取多个因素的组合。

71个样本项目中45个项目披露了贷款信息。自项目中标到贷款到位时间最短的为51 d，最长的为1 446 d，平均为386 d，前、后25%分位数分别为223 d和540 d。由此看出，综合管廊PPP项目贷款到位时间较长，平均需1 a以上，而合同约定融资交割时间一般为90~120 d，二者差距较大。不同金融机构的参与度、贷款方式、贷款到位时间也存在较大差异，具体情况见表 6。

从表 6可以看到，国家开发银行参与PPP项目融资最多，且以独家融资为主，农业银行、建设银行、工商银行和交通银行也参与较多。以上机构参与融资项目数量占比超过80%，是综合管廊PPP项目主要的融资提供方。

在对综合管廊PPP项目回报机制和回报结构及其影响因素系统分析基础上，基于DCF模型建立适用于城市地下综合管廊PPP项目的回报结构模型。

基于DCF模型的回报基础模型[21]为

其中：CIt表示第t年项目收入，COt表示第t年项目现金流出，NPV为财务净现值。令NPV=0，可得到投资内部回报率re即(IRR)。采用式(9)从不同角度进行计算，可以分别得到全投资、资本金、投资各方的财务净现值和投资内部回报率数据。

因多数情况下政府出资不分红，本文作者根据式(9)建立社会资本方投资回报模型：

式中Dt0表示第t年偿还的贷款本金。通过式(10)和(11)可分别计算出社会资本方净现值NPV和内部回报率re。

由式(10)和(11)可以看出，影响社会资本方投资回报的因素较多，前4节已对部分因素进行了详细分析，下面重点对总投资及其变动、使用者付费风险分担、政府财政支付能力、其他支撑性或保障性因素进行分析。

1) 总投资及其变动。

由式(9)可知，在其他因素不变的情况下，总投资与全投资回报率呈反向变动关系。总投资C计算公式[9]为

其中：BC为静态建设投资；EDC为涨价预备费；I为建设期利息，计息与否及计息方式对回报率影响较大。经本文作者推导和验证，复利和单利计息方式下综合管廊PPP项目建设期利息公式分别为：

式中：D′t为建设期第t年贷款提款金额，βt为第t年贷款当年实际使用时间比例，rb为政府限定的建设期贷款利率。

由式(13)和(14)可以看出，D′t和βt表征贷款提款节奏，由资金使用计划决定；政府限定贷款利率rb越小，I越小，对社会资本方越不利；极端情况下，当rb=0，则I=0，表示政府在最终核定项目总投资时对建设期发生的贷款利息不予考虑，而这部分利息无法通过后续项目运营来回收，只能由社会资本方承担，此时与工程造价报价下浮的效果相近。

2) 使用者付费风险及分担。

由表 2可知，33.8%的项目采取了无补偿机制的可行性缺口补助方式，对于此类项目的使用者付费风险的分担与管理至关重要。式(15)和(16)是本文作者整理的项目公司现金流入和使用者付费的计算公式：

其中：g3s为考虑使用者付费风险情况下的政府可行性缺口补助，δ表示收益补偿比例，η表示政府超额收益分享比例，Ptm表示第t的第m种入廊管线使用费单价，Qtm表示第t年的第m种入廊管线承诺使用量，θtm表示第t年的第m种管线实际收费比例，fu0表示政府与社会资本约定的收入水平。由式(16)可以看出，综合管廊使用量、收费单价、实际收费比例是影响项目公司现金流入的3个风险因素，即用量风险、单价风险、收费风险。考虑到目前实行强制入廊政策，因此实践中综合管廊项目使用者付费风险组合有4种，如表 7所示。

第Ⅰ类，3类风险均由政府承担，该模式实际上为政府付费模式。

第Ⅱ类，政府保障项目公司可按约定使用量和约定单价收取费用，社会资本方仅承担单价上涨风险，此时风险由双方共担，以政府为主。

第Ⅲ类，政府承担单价风险和用量风险，项目公司负责向入廊企业收费并承担收费风险，此时风险共担，但主要由项目公司承担。

第Ⅳ类，政府只负责协调入廊企业及时入廊，项目公司承担单价上涨风险和收费风险，此时使用者付费风险由项目公司承担。

3) 政府财政支付能力。

可行性缺口补助是综合管廊PPP项目重要的收益来源，因此财政支付能力直接决定PPP项目收益水平和风险程度。影响财政支付能力的因素较多，主要包括地区国内生产总值、地方公共预算收入支出情况、政府债务违约率、政府债务率和负债率等。

4) 其他因素。

按绩效付费是PPP项目的核心精神之一，良好的运营管理是综合管廊PPP项目提升绩效并获得预期回报的关键。因此，项目公司需要特别关注项目运营绩效模式、绩效考核标准、绩效挂钩比例等内容，加强运营管理和绩效监测，提升运营管理绩效。

综上，将式(9)—(16)所列因素纳入整体考量，形成图 2所示的以DCF模型为基础、以NPV-IRR为核心的综合管廊PPP项目回报结构分析模型。与传统模型相比，该模型明确了各参数的内涵和计算公式，避免混淆，方便操作，有助于社会资本方统筹考虑影响综合管廊PPP项目的各类直接和间接因素，更好地聚焦关键核心要素，应用分析模型进行投标报价、合同磋商、回报率跟踪监测和项目再谈判等工作。

本文通过综合运用案例分析、利益相关分析、因素分析等手段，系统而清晰地揭示了综合管廊PPP项目实践的基本特征、回报机制、回报结构类型、主要影响因素，同时也探讨了回报机制理论与实践产生差异的原因，主要结论如下：

1) 回报机制是影响综合管廊PPP项目投资回报最关键的因素。项目民生属性和入廊企业利益诉求决定了综合管廊PPP项目回报机制的特殊性。本文按“实质重于形式”原则分析71个案例项目，发现政府付费机制占有较大比例，这与名义回报机制存在很大差异。为此，应紧密结合综合管廊PPP项目特性，充分践行PPP项目控制力原则、公平原则和风险承担上限原则这3大风险分担原则，结合项目特点和各方风险控制能力与风险管理成本，合理设定风险分担机制。

2) 回报率及回报结构是综合管廊PPP项目的综合性核心指标。本文结合综合管廊PPP项目回报特点提出了以DCF为基础、以NPV-IRR为核心的回报结构模型，将影响综合管廊PPP项目回报率的直接和间接因素统一纳入考量，明确各要素的内涵和计算公式，初步识别出影响机理和传导路径，有助于社会资本方建立系统分析和统筹管理的理念，便于实践操作。该结构分析模型也有助于完善综合管廊PPP项目风险分担机制和投资回报模型，具有一定理论意义。

根据本文的研究结果，建议在综合管廊PPP项目实践中，应充分考虑项目各参与方的风险承担意愿、风险控制能力、风险管理成本等多个因素，避免社会资本方承担过多无法控制的风险，尤其是使用者付费风险，以实现风险的合理分担。

此外，实践中还存在诸如宏观经济环境、法律与政策变动、社会影响与可接受性、项目公司或社会资本方自身的管理能力等因素，也会对投资回报产生重大影响，需要社会资本方在投标报价、合同磋商、运营管理中充分考虑，并设定合理的风险分担机制和风险控制预案。后续研究将在本文建构的结构分析模型基础上开展数值模拟和交叉分析，以确定各因素的影响方式、影响机理与传导路径，为社会资本方投资决策和项目管理提供定量分析依据。