来源：东兴固收研究

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投资摘要

库存周期和PPI都是供需变化的结果，供需双方中，需求是快变量，供给是慢变量，因此短期中PPI和库存变化多是需求驱动，但供给变化不容忽略，特殊时期可能成为主要矛盾，比如供给侧改革和新冠疫情。

PPI变化领先库存，原因主要有二，一是 PPI（成交价格）更敏感，价格反映了供需变化在内的信息，因此基本与供需缺口同步，库存变动是交易端（市场成交）传导至生产端的结果，通常是滞后指标；二是库存是名义变量，受企业“先进先出”计价方法的影响，在价格上涨的情况下，会增加当期存货的名义金额，反之在价格下降的情况下，采用先进先出法，会减小当期存货的名义金额。

新冠疫情供需双杀，价格波动小于传统危机。为了抗击疫情，我们采取了史无前例的居家隔离、停工停产的“休克疗法”，相当于按下了经济暂停键，总需求和总供应同时大幅下降，供需缺口与金融危机相比没有那么大，所以在价格层面只表现为温和的下降，而GDP和工业增加值大幅下跌。

后疫情时代供需变化如何驱动库存和PPI变动，我们认为存在三个阶段。

第一阶段，供给快速恢复是主要矛盾。疫情供需双杀→PPI回落→供给恢复的比需求快→供过于求→PPI持续回落和库存持续上升。

第二阶段，需求恢复速度是主要矛盾。供给基本恢复，需求恢复快于供给，库存累计同比已经开始回落，PPI环比开始回升，但PPI同比触底晚于PPI环比，库存拐点领先于PPI。3.5

第三阶段，供需恢复至平台期，供需弱平衡，需求能否恢复疫情前水平成为主要矛盾。经济自发恢复基本完成，供需弱平衡状态，弹性更大的需求仍是主要矛盾，需求能否恢复至疫情前水平决定了GDP能否回到6%平均水平,PPI和库存可能低位震荡，PPI环比去年在-0.2%-0.1%%窄幅波动，不发生疫情大规模反复情概况下，下半年PPI中枢在-3%左右。

风险提示：疫情发展超预期；逆周期政策力度超预期

一

传统库存周期

1.1 什么是库存周期

库存周期，又称为基钦周期。1923 年，基钦（Joseph Kitchin）在其论“CYCLES AND TRENDS IN ECONOMIC FACTORS”中指出 1890-1922 年间美国和英国的银行结算、商品价格和利率都存在着一个时长约为40个月（3.3年）的短周期。库存是生产和需求之间的缺口，供给和需求的变化引起库存的起起落落，库存起落的规律被总结为库存周期。

库存是潜在的商品供给，库存在进入商品市场之前属于企业投资，企业保存和管理库存是有成本的，既如此，为何企业要保留一定的库存呢？主要原因有以下三点，第一，为了防止不确定因素影响既有的生产计划，比如在新冠疫情期间，导致企业不能正常生产，无法按时完成订单；第二，需求变化快于供给，生产的调整需要时间，需求的变化却相对较快，比如在新冠疫情期间，人们对于口罩的需求猛增，市场上“一罩难求”；第三，厂商难以预测需求的变化，通常根据需求变化线性外推，例如需求增加，厂商一般会认为未来需求会继续增加，从而增加存货的数量。库存是保障商品生产流通的“蓄水池”，生产大于需求，水位上升，生产小于需求，水位下降，形成了库存周期。

一般采取工业企业经济效益指标中的“工业企业产成品存货同比”来表示库存周期的变化。由于存货不仅仅包含产成品存货，还有原材料、在途物资、半成品存货等，“工业企业存货同比”更能全面反映企业存货整体的变化，但该指标从2010年后开始，存续时间较短。从生产顺序和历史经验看，“工业企业存货同比”领先于“工业企业产成品存货同比”，但也有例外，例如2013年-2014年，当时库存周期扩张主要受益于外需回升和棚户区改造等基建项目的影响；同时，国际油价与部分基础金属价格上涨的价格因素支撑企业库存水平整体上升。但由于“四万亿”刺激过后副作用显现、杠杆率和房地产价格上升、经济增长乏力，库存扩张表现疲软、持续时长较短（12个月）。与当时的情况类似，2020年2月后，企业产成品存货和存货同比均快速上行，且产成品存货于存货增长速度，说明除产成品之外的存货增速放缓，复产复工以来，由于企业对未来需求回补的预期不足，并没有全面加库存，而是加快了存量原材料的加工，主要是为了防止疫情再次扩散，对生产计划形成拖累。

2000年至今，我国共经历了六轮完整的库存周期，分别为2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019。中间三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013，周期长度都在40个月以上，补库存阶段长度均在27个月左右；其余三轮周期偏弱，分别是2000-2002、2013-2016、2016-2019，其周期长度在30个月左右，补库存阶段长度为12个月左右。强周期补库存时间较长，去库存时间较短；弱周期补库存时间较短，去库存时间较长。

1.2 库存周期与PPI

库存周期和PPI（工业产品价格）都是供需变化的结果，但PPI（工业品价格）领先库存。当供过于求，工业品价格会下降，库存会增加，供小于求，工业品价格会上升，库存会减少，因此库存变化与PPI相关性强。根据历史经验，我国工业品价格一般领先库存周期1-3个月。从供求变化的角度，工业品价格向库存传导的链条为：PPI走高→工业产能恢复→库存上升（主动补库）→供过于求（被动补库）→PPI回落→工业产能回落（主动去库）→供不应求（被动去库）→PPI回升。

PPI通常领先于库存的原因主要有两方面：一方面， PPI（成交价格）更敏感，价格反映了供需变化在内的信息，因此基本与供需缺口同步，但库存变动是交易端（市场成交）传导至生产端后的结果，通常是滞后指标；另一方面，库存是名义变量，受企业“先进先出”计价方法的影响，在价格上涨的情况下，会增加当期存货的名义金额，反之在价格下降的情况下，采用先进先出法，会减小当期存货的名义金额。因此，价格一般先于库存发生变化。

1.3 库存周期不仅反映需求变化

供需双方中，通常需求是快变量，供给是慢变量，因此短期中库存变化多是需求驱动。

我国供给侧和需求侧管理并重，库存周期受到需求和供给的“双轮驱动”。我国供给侧改革不等同于供给学派，供给侧结构性改革的主要任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，注重供给侧结构改革的同时，并不否定和放弃需求管理，供给侧改革目标是最终实现更高水平的供需平衡。由于我国供给侧管理能力较强，判断库存周期的变化要结合生产和需求一起分析，才能够找准驱动库存周期的主线。

二

库存周期异化

2.1 与08年金融危机相比，疫情对价格冲击较小

新冠疫情与08年金融危机相比，对GDP和工业增加值冲击较大，对价格冲击较小。市场均衡价格是指商品需求量与供给量相等时的价格，当需求数量D下降，而供给数量S不变，均衡价格和均衡数量均下降，但当供给数量S也同步下降，均衡价格可能不变，但均衡数量会大幅下滑。为了抗击疫情，我们采取了史无前例的居家隔离、停工停产的“休克疗法”，相当于按下了经济暂停键，总需求和总供应同时大幅下降，所以在产出层面表现为GDP和工业增加值大幅下跌，由于生产和需求的缺口与金融危机相比没有那么大，所以在价格层面只表现为温和的下降。新冠疫情与经济危机不同，经济危机是经济内部出现了问题，对需求端冲击更大，对供给端冲击较小，因此价格迅速回落，产能出清较慢；而新冠疫情属于外生冲击，同时对需求端和供给端产生冲击，需求消失，产能关闭，相当于一次性产能出清，所以虽然经济短期内面临较大的压力，但价格却没有大幅下滑。

疫情过后，经济逐步复工复产，假设需求和供给同步恢复，均衡价格将不会发生变化；如果总需求恢复过程稍快，均衡价格会小幅提高；假设生产恢复过程稍快，那么均衡价格会小幅回落。不管是哪种情形，均衡价格都不会产生太大波动，但均衡数量会大幅增加，在产出层面表现为GDP和工业增加值大幅反弹，在价格层面表现为PPI和CPI变化相对较小。通常情况下，引导库存周期变化的是需求，但在疫情冲击下，生产和需求同样重要，库存波动对价格敏感性有所下降，对生产和需求的相对变化敏感性增强。

2.2 疫情冲击后，库存爆发式增长

2019年底，库存处于低位，市场关注库存周期是否启动、经济是否企稳等，普遍观点认为19年底库存周期位于历史底部，未来库存或触底反弹，当然也有观点认为库存周期并不存在，只是需求周期的另一种表现形式。当然市场也未预料到，20年疫情结束后，库存周期的快速启动。

疫情结束后，经济生活逐渐恢复正常，但从进度看，供给反弹快于需求，生产快于消费，企业库存不断飙升。具体反映到数据上来看，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，而4月社零继续负增长，同比下降7.5%，扣除价格因素实际下降9.1%；4月PMI生产指数53.7%保持高景气度，需求端依旧疲弱，新订单指数回落1.8pct至50.2%，企业库存压力上升，4月产成品库存指数环比小幅回升0.2pct，企业开始减少采购降低原材料库存，采购量下行0.7pct至52，原材料库存下行0.8pct；相应的工业企业存货累计同比大幅上升，由19年12月的2.2%，快速反弹至4月的7.8%，疫情之下库存走势与PPI发生背离。

从高频数据来看，5月生产依然在强势回暖。6大集团发电耗煤量不断增加，上周日均耗煤量65.96万吨，周环比上涨15.8%，周同比上涨8.4%，涨幅进一步扩大。唐山钢厂高炉开工率与产能利用率上升至2016年10月以来新高。过去一周，唐山钢厂高炉开工率从82.5%小幅上升至83.3%，产能利用率从82.7%大幅上升至87.6%，均创下16年10月以来的新高。

2.3疫情库存周期或史上最短，后续如何演变？

疫情得到控制后，供需双双反弹，但生产好于消费，库存飙升，库存周期异化，PPI与库存周期发生背离，库存先于PPI见底，总体开始主动补库存，预计我国将经历一轮异化的库存周期，且可能是历史上最短库存周期。

正常库存周期逻辑链条：PPI领先于库存周期

PPI走高→工业产能恢复→库存上升（主动补库）→供过于求（被动补库）→PPI回落→工业产能回落（主动去库）→供不应求（被动去库）→PPI回升

疫情之下异化库存周期逻辑链条：PPI基本与库存周期反向

第一阶段，供给快速恢复是主要矛盾。疫情期间供需双弱→PPI回落→供给恢复的比需求快→供过于求→PPI持续回落和库存持续上升。

供需缺口扩大，疫情后供需双弱，但生产反弹快于消费，企业库存快速上升，但由于供需缺口较大，供小于求，PPI快速下降，库存与PPI出现背离。由于复产复工较快，预计此阶段较短，或于4月结束，据工业和信息化部监测，截至4月14日，全国规模以上工业企业平均开工率已达99%，中小企业复工率超过80%。这一阶段核心矛盾是需求不足，供需缺口达到最大，对应PPI环比最低点。

第二阶段，需求恢复速度是主要矛盾。供给基本恢复，需求恢复快于供给，库存累计同比已经开始回落，PPI环比开始回升，但PPI同比触底晚于PPI环比，库存拐点领先于PPI。

除部分中小企业外多数企业基本复工，生产缓慢向正常水平恢复，供给恢复斜率较小；需求恢复可能变慢，但是斜率大于供给，需求开始大于供给， PPI快速下行结束（PPI环比回升），或缓慢下行进入筑底阶段（PPI环比仍小于0），产成品库存也开始回落，但是由于需求恢复斜率变慢，可能库存回落和PPI上升速度变慢。

第三阶段，供需弱平衡，需求能否恢复疫情前水平。经济自发恢复基本完成，供需弱平衡状态，弹性更大的需求仍是主要矛盾，需求能否恢复至疫情前水平决定了GDP能否回到6%平均水平,PPI和库存可能低位震荡，PPI环比去年在-0.2%-0.1%%窄幅波动，PPI同比或仍在-2.5%以下，难以大幅上升。

随着欧美复工，外需将触底反弹，但随着全球复产复工，全球订单短暂向我国集中的状况也被改变，在全球经济萎靡和全球贸易萎缩大背景下，下半年外需可能仍难以恢复正常水平。

内需方面也不乐观，政府未出台大规模消费刺激政策，消费恢复依靠经济内生动能和韧性，短期报复性消费并不明显，下半年在就业压力、收入预期以及心理作用下消费修复将非常缓慢，若疫苗年底前不出台，消费倾向难以改变；投资方面，基建托而不举，托底作用可能在四季度逐渐减弱，另外也难以对冲制造业投资低迷和房地产的投资的后继乏力。

三

PPI展望

从2020年全年来看，通缩风险远大于通胀风险，根据经验PPI同比一般在被动补库存阶段见底，异化库存周期之下经验规律可能失效，PPI同比上升可能与库存下降同时发生，但库存相对高位之下PPI难以大幅回升。

从PPI长期走势与全球贸易密切相关,全球贸易与PPI相关性较高可能的原因有二，一是大宗商品交易（石油、铁矿石等）是全球贸易重要组成部分，其价格是影响PPI的重要分项，特别是工业血液的原油，与PPI相关性在0.8以上；二是PPI是供需两端博弈结果，一年维度上供给相对稳定，而需求端是主导因素，全球贸易量表征工业品需求，因此与PPI相关性较强。

根据世界贸易组织4月8日发布报告《全球贸易数据与展望》显示,由于新冠肺炎疫情影响,2020年全球贸易预计缩水13%至32%，萎缩幅度可能超过2008年国际金融危机。近期全球贸易大规模下降发生在08年金融危机与15年，全球贸易同比分别萎缩-20%和-11%，对应年度PPI为-5.4%（最低点为-8.2%）和-5.2%（最低点-5.9%）。从季度分布看，二季度是主要发达国家受疫情影响最严重的，可能是全球贸易萎缩最严重季度，PPI通缩的趋势较明确，PPI同比低点在-4%以内，下半年需求仍不乐观，供需弱平衡，PPI同比维持低位震荡，下半年PPI中枢在-3%左右。

风险提示：疫情发展超预期；逆周期政策力度超预期

本文节选自东兴证券研究所已于2020年6月10日发布的《后疫情时代，供求缺口是把握PPI与库存变动的关键——固定收益专题报告 》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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