美国宏观经济手册：消费篇

报告正文

作为全球第一大经济体，美国经济环境始终牵扯着世界其他经济体的神经。疫情后，美国从经济“休克”的状态中逐渐复苏，一路上我们见证了许多历史性时刻。在进入后疫情时代，美国经济将逐渐向常态进行回归，然而目前美国经济仍然面临着众多问题，在增速下降、通胀高企的格局下，美联储是否会提前加息，将是2022年市场的关注重点。

近期，我们也注意到了市场对美国经济的关注再度回升，然而，美国经济数据相较国内在披露上更为杂糅，统计机构更为繁复。因此，继《美联储货币政策跟踪手册》和《美国财政跟踪手册》之后，我们推出《美国宏观经济分析手册》，尝试提供一套全面的美国经济分析框架，以及对各类主流经济指标进行解读，以供各位投资者参考。

从支出法出发，最经典的经济分析范式无非是从消费、投资、与净出口“三驾马车”入手。与中国地产、基建投资占据半壁江山的格局不同，在20世纪初结束工业化进程后，美国经济结构开始逐渐向消费倾斜。

上世纪90年代起，美国经济中，消费所占比重中枢在65%左右，近10年来，这一比重更是达到了67%水平上下。从历史上来看，消费对于美国经济贡献程度较大，在剔除通胀因素之后，经济增长和消费支出的同比增速高度相关。不难发现，消费已然是美国经济的“核心引擎”。本篇报告，我们将首先从美国消费出发，通过个人收支、零售数据以及消费者情绪等三大维度分析，来全景展现美国经济中的消费状况。

1、收入与消费者支出

美国商业经济分析局每个月月底公布的《个人收入和支出》（Personal Income and Outlays）报告，是我们分析美国居民收入与消费的一手信息。《个人收入和支出报告》是商业经济分析局统计的国民收入和国民产值账户（NIPAs）项下的一份子报告。

NIPAs中，有众所周知的GDP数据，但是，《个人收入和支出》报告的优势在于其为月度公布数据，能够填补季度中间经济运行状况演绎的空缺。《个人收入和支出》报告由两部分组成，既收入和支出部分，前者包括个人收入和个人可支配收入，而后者主要为个人消费支出。

1.1

个人收入

个人收入由5大子项构成，分别为雇员报酬、经营收入和库存价值、租金收入、资产收入以及当期转移支付收入等。以2019年全年收入构成来看，雇员报酬是个人收入的主要来源，占个人收入整体58%的比重。其余依次为个人当期转移支付收入、个人资产收入、经验收入和库存价值变动以及租金收入。

疫情后，三轮财政刺激的投放，叠加持续性的失业补助发放，对个人收入产生了比较有力的拉动。不难发现，在2020年3月、2021年1月和2021年3月，个人转移支付项是拉动个人收入的主要来源，体现了政府财政对居民的直接补贴。除此之外，目前薪酬对个人拉动的收入也已经回正，虽然疫情刚爆发后，由于大量的失业导致薪酬骤降，对个人收入产生负面影响，但是随着就业市场的逐渐恢复以及“招工难”催生的薪酬上涨，薪酬已较疫情前水平有了显著增长。

因此，通过拆分个人收入细项，我们能够发现，不同于2008年次贷危机，本轮居民收入在财政刺激的对冲下，收入部分从疫情开始时期就并未受到明显的抑制，反而较疫情前有了进一步增长，这也是为什么疫情后，美国经济的需求端能够在较短时间内迅速恢复的主要原因。

个人收入在扣除政府社会保险费以及当期应缴税费后可以得到个人可支配收入，也是决定私人部门消费的基础。从历史上来看，虽然个人可支配收入和收入的变化趋势相关项较高，但是个人可支配收入的波动较个人收入的波动来得大，说明相较收入，对可支配收入影响更大的因素在于税收等一系列因素上。

在2001年至2004年期间，以及2018年，个人可支配收入同比走势与收入同比走势发生背离，主要原因在于时任总统布什和特朗普均在各自任期内颁布了减税法案。

1.2

个人消费支出

个人消费支出是支出项的主要构成部分，通常占据个人支出97%以上。如果说个人可支配收入是决定居民消费的基础，那么个人消费支出就是实际消费产生的结果。个人消费支出由商品消费和服务消费购成，其中商品消费又可以分为耐用品消费和非耐用品消费。

个人消费支出以服务消费为主，历史上来看，耐用品消费支出占比较稳定，常年占比在10%水平上下。而从1960年以来，非耐用品消费占比持续下降，服务消费占比逐渐上升，近20年来占比在25%水平上下。

疫情以来，天量的财政刺激，叠加居家办公限令的推出，使得美国消费结构产生了比较明显的改变。服务消费的占比较疫情前有显著的减少，取而代之的是耐用品和非耐用品消费的增加。年初以来，伴随就业市场的持续改善，服务业也得到了一定的修复，使得服务消费占比略有回升，但是整体而言目前服务消费水平仍较疫情前来得更低，疫情改变了人们的生活和工作习惯，因此，未来服务业消费占比是否回继续向疫情前水平回归有待进一步观望。

从细分项来看，耐用品中，以汽车和娱乐商品消费为主；非耐用品中，以食品消费和其他消费为主，其中，其他消费包含烟草、文具、杂志、个人护理品等杂项消费；服务消费中，以家庭经营和医疗保健消费为主，其中，家庭经营消费指房屋分期付款、租金以及水电费等居家产生费用等。

与个人消费支出一起披露的还有个人消费支出物价指数（PCE）。我们在《中美通胀分析合集》中也曾经介绍了PCE的构成和统计方法。PCE数据的重要性主要体现在两方面：

（1）长期来看，PCE和GDP之间的同比变化趋势呈正相关。由于消费在美国经济结构中占比较高，长期来看PCE和GDP的增速趋势呈正相关。但是短期内通胀水平的过快抬升，将可能制约需求，从而使得经济增速得到制约，1970年代美国“能源危机”时期的通胀高行就是一个最好的例子。

（2）就业和通胀一直以来都是美联储执行货币政策的中间目标。其中美联储锚定的通胀目标为核心PCE。虽然(核心)PCE和（核心）CPI同比增速从长期来看保持较高相关性。但是PCE作为监测通胀的指标更具有效性的主要原因在于，相较于CPI定期修正“一篮子货物”权重的模式，PCE计算了本期与上期以实际消费量为权重的价格变化，因而考虑了商品之间的“替代效应”。除此之外，PCE的构成项较CPI构成项更为宽泛，因而更接近居民实际消费情况。

1.3

个人储蓄率

个人储蓄衡量了美国居民在扣除消费支出后所剩的“个人可支配收入”。从上个世纪70年代起，随着信用卡的普及，“超前消费”的理念逐渐在美国盛行，叠加利率中枢的下迁，美国居民储蓄率逐渐下降，次贷危机后，美国居民储蓄率水平在7%水平上下。

理论上，短期内的个人储蓄率上升可能有两大因素造成：

（1）短时间内收入增长快于支出。最好的例子是疫情的三轮大规模补助，导致居民收入剧增，因而使得居民储蓄率骤升。随着疫情影响的逐渐退坡和补贴的逐渐消耗，居民储蓄率不断下降，但目前仍高于疫情前水平，由于储蓄率仍有一定压降空间，因此，短期内美国消费仍具有一定韧性。

（2）风险偏好的下降，导致消费降低。从历史数据来看，2000年以来的两次金融危机时期，居民储蓄率都因为风险偏好的下降而上升。换言之，居民在面对危机时，出于对未来不确定因素的担忧，而减少消费，从而对经济产生负面影响。

因此，储蓄率的上升并不一定意味对经济造成压力，而需要分情况考虑。如果是因为收入端的增加，那么储蓄率上升意味着未来消费的增加，对经济有正向拉动，而如果是因为消费的下降导致储蓄率上升，则会使经济产生相应的压力。

2、零售数据

2.1

零售和食品服务销售额

除了个人消费支出外，美国商务普查局每月公布的零售和食品服务销售额数据（Retail Trade）调查也是另一项重要的检测消费支出变化的数据，可以用来跟踪消费者月度商品支出的变化。

每个月15日左右，美国商务部普查局会公布上一个月的零售和食品服务销售额数据。该数据通过对全美零售业进行随机抽样 ，选取12,000 家企业进行统计。值得一提的是，零售业销售数据按商店类别而不是商品类别进行披露，其中包括了电商销售的收入。

长期来看，零售数据和个人消费支出同比增速在变动趋势上呈现正相关性，但是短期来看波动更大，这可能与统计样本量有关，一方面，零售数据统计样本量有限，另一方面，零售数据统计样本中包含了个人消费支出中没有包含的汽车经销商、加油站、装潢公司和五金店的销售收入估计值。

虽然零售数据和个人消费支出同样为月频数据，但是零售数据较个人消费支出数据的优势在于，个人消费支出数据一般为月底公布，而零售数据为月中公布，时间上领先个人消费支出数据2个礼拜左右。

与此同时，个人消费支出的细分项也是季度公布数据，而零售数据正好能够弥补季度中间的数据空白。以消费中重要程度较高的机动车辆及零部件消费为例，零售数据能够较好地拟合个人消费支出中该分项的同比增速。

因此，实际运用中，零售数据可以用来作为个人消费支出数据的引导，通过预测分项的增加值来拟合个人消费支出的同比增速。

2.2

第三方零售指数

除了官方公布的零售数据之外，有部分第三方零售数据也经常是资本市场关注的重点。其中，以红皮书商业零售销售数据和ICSC高盛连锁店销售数据为代表，这两项数据均为周频数据，因此也是海外媒体关注最多的数据之一：

（1）红皮书商业零售销售数据。红皮书商业零售销售数据由美国红皮书研究有限公司制定。该指数追踪9000家营业时间在12个月以上的零售商店周度销售数据，因此，不同于商业普查局公布的零售数据，红皮书商业零售销售数据的调查样本并非采取随机抽样，样本构成并不改变。数据统计前一周周一至周日零售数据，并于次周周二上午进行公布。

（2）ICSC高盛连锁店销售数据。与红皮书商业零售数据类似，创新商业服务协会（ICSC）和高盛合作推出的连锁店销售数据统计了全美主要的大行连锁店销售数据。该数据统计的也是统计前一周周一至周日零售数据，并于次周周二上午进行公布，为周频数据。2020年8月份，高盛认为受疫情影响，零售业数据失真，于是暂停继续披露该数据。

整体来看，相比于ICSC高盛连锁店销售指数而言，红皮书商业零售销售和商务部普查局公布的零售数据在趋势变动上相关项更高。实际运用中，由于红皮书商业零售数据为每周公布，因此可以作为零售数据和消费支出的先验数据辅佐判断。

2.3

亚特兰大联储商业不确定性调查

亚特兰大联储商业不确定性调查虽然没有直接统计企业的销售数据，但是通过调查问卷的形式统计了全美不同企业的销售增长预期，对消费表现也有一定的指导意义。该调查同归对全美不同行业、规模、地区的企业进行抽样问卷调查，问卷内容包含了且也对未来1年销售的预期增长以及不确定性，其中不确定性有1-5分，5分为最高，最后通过加权平均得出调查结果，并于当月月底指定日期的东部时间上午11：00公布当月数据。

历史上来看，亚特兰大联储商业销售收入增长预期和PCE存在正相关性，但是由于亚特兰大联储的《商业不确定性报告》公布当月数据，而经济分析局的PCE数据存在1个月的滞后，因此，亚特兰大联储的商业销售收入预期指数可以用来作为PCE的前瞻指数。

3、消费者情绪

除了直接面向销售商的由实际消费形成的数据外，也有一些数据面向消费者通过调查问卷的形式展开，获取消费者对当前消费情况的直接感受以及预期。

3.1

密歇根大学消费者情绪调查

在所有调查类数据中，密歇根大学的消费者情绪调查是市场上比较主流的统计数据。该数据每个月将公布两次，第一次在每个月的第二个周五公布，第二次在每个月第四个周五公布，是对前一次数据的修正。《密歇根大学消费者调查》报告随机抽取500名美国成年男女，调查周期从每个月的1日至28日。问卷共包含了X1至X5，5个问题：

通过计算出以上5个问题回答“是”和“否”的人群百分比，用每个问题项下回答“是”的百分比，减去回答“否”的百分比，再加100，得出该问题的得分，接着计算出消费者现状指数、消费者预期指数和消费者信心指数：

虽然密歇根大学消费者情绪调查分为现状指数和预期指数，但是，从数据上很明显地可以观察到，消费者预期指数和消费者现状指数呈现一定的正相关，换言之，当被调查者对现状较悲观时，其预期也会受到影响。因此，消费者预期指数并不能作为一个预测未来1年甚至5年经济状况的指数。

但是，在实际运用中，密歇根大学消费者信心指数仍被视作为经济的“晴雨表”。历史上来看，密歇根大学消费者信心指数的变动趋势和经济走势和PCE同比增速都有一定的正相关性，并且具有一定领先性。但是由于密歇根大学消费者信心指数波动较大，拐点识别较困难，更适合用于佐证对未来经济走势的判断。

3.2

彭博消费者舒适指数

除了密歇根大学消费者情绪调查以外，彭博消费者舒适度指数也是用来观察消费者情绪的重要指标之一。该指数面向250名成年消费者进行调查，采取了类似于密歇根大学消费者调查的统计方式，问卷共涉及了三个问题：（1）被调查者认为近期美国经济状况如何；（2）被调查者认为目前个人财务状况如何；（3）被调查者认为目前是否是消费的好时机。答案共有4档：很好、好、不好和非常不好。统计结束后，采取与密歇根大学消费者信心指数类似的扩散指数进行计算。

从历史上来看，彭博的消费者舒适指数和密歇根大学的消费者信心指数走势呈现出一定的正相关性，而彭博的消费者舒适指数的优势在于其为周度数据，公布频率更高，可以视作为对密歇根大学消费者信心指数的前瞻数据。

4、消费数据指标使用小结

回顾以上分析，《个人收入和支出》报告是最直观的美国消费数据来源，收入部分有助于我们监测个人可支配收入的变化，也是决定居民部门消费的前提条件；支出部分则以消费支出为主，由于消费是美国经济的重要组成部分，因此月度公布的消费支出情况有助于我们判断每个季度的美国经济走势；

而零售数据则能进一步填补消费支出细分项的月度空白，理论上，我们能够通过零售数据对消费支出的细分项进行拟合，从而得出整体消费支出的演绎。与此同时，以红皮书商业零售销售为代表的第三方零售数据，有助于进一步辅助我们判断零售数据表现的变迁路径；

除此之外，亚特兰大联储的商业不确定性调查，由于其披露的及时性，调查披露的商业销售预期指数可以作为个人消费支出的前瞻指数，同样具有一定的领先意义。

与此同时，除了直接面向销售商的数据统计外，也有面向消费者的调查统计。其中以密歇根消费者调查最富盛名，调查披露的消费者信心指数对美国经济走势具有一定领先性。另外，彭博的消费者舒适度指数与密歇根消费者信心指数呈正相关，其优势在于披露时间以周为单位，具有高频性，可以用来作为消费者信心的前瞻指数。

整体而言，美国经济分析局公布的《个人收入和支出》报告和美国商务普查局公布的零售数据，是我们分析美国消费最主要的数据来源。其中个人可支配收入、个人消费支出以及零售销售额是监测美国消费情况的核心指标，值得重点关注。

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