1.1、上游材料盈利保持，CCL 利润受挤压，PCB 盈利开启修复

随着 PCB 产业链上下游各公司 2021 年年报和 2022 年第一季度报告披露完成， 我们可以对一个完整产业链的上、中、下游情况有清晰的认知，具体来看：

上游：大宗商品 22Q1 继续突破前高，基础加工品保持丰厚利润

基于全球货币政策、疫情对供给的影响以及战争对经济的扰动，上游多种基础 大宗商品价格在 2020 年开始迎来大幅上涨，至 2021 年第三季度进入高位横盘 状态，并且在 2022 年第一季度仍展现出高位上涨态势，加重了市场对滞胀的 预期。以伦铜为例，从 2020 年最低点 4618 美元/吨开始涨价，至 2021 年第二 季度突破“万元大关”后开始高位震荡（最高价达到 10725 美元/吨），并且在 2022 年第一季度又开始继续涨价并再次突破最高价（最高价达到 10730 美元/ 吨），但明显增幅已经收窄。

在此基础上，一些大宗商品的基础加工品的价格也相应上涨，并且在通胀所带 来的高景气度中大幅增强了该环节的盈利能力。PCB 产业链上游基础加工原材 料包括铜箔、玻纤布和树脂，以铜箔为代表的 A 股上市公司为例，2021 年营 收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长 95%、389%、541%，可见 2021 年全年随着大宗商品涨价，基础加工品也赚取了丰厚的利润；2022 年一季度由 于大宗商品涨价趋势继续在高位上涨，铜箔厂的盈利增速和毛利率仍然保持在 高位，不过增幅明显收窄。

中游：CCL 利润受到上下游挤压

2021 年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上，覆铜 板行业迎来了利润高增，2021 年全年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比 增长 49%、93%、81%；但随着原材料价格高企对需求的负反馈、货币政策\疫 情\战争对下游需求的负面因素逐渐显现，中游企业向下游溢价能力逐渐减弱， 导致 2022 年第一季度覆铜板行业的营收、归母净利和扣非归母净利分别同比 +1%、-36%和-40%，毛利率同比下滑 7pct，可见覆铜板在 2022 年第一季度利 润受到挤压。

中下游：PCB 行业盈利修复开始显现

2021 年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企，加上 PCB 向下游转嫁 价格压力的能力相对较弱，因此我们看到 PCB 行业 2021 年全年营收同比增速 （+18%）要明显高于归母净利（+2%）和扣非归母净利（+3%）；然而在 2022 年第一季度明显已经出现盈利修复，营收同比增速（+14%）已经低于归 母净利（+22%）和扣非归母净利（+31%），毛利率和净利率虽然还未修复至 去年同期的水平，但环比已有改善，可见 PCB 行业的盈利修复逻辑已经开始显 现。

基于上述我们对 PCB 产业链的业绩情况梳理，我们观察到当前整个 PCB 产业 链从下往上看，中下游（PCB 企业）盈利开始修复、中游（CCL）利润受挤压、 上游（铜箔等）增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱 动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，即 从原先的需求能够支撑下游接受上游涨价的状态（此时供给是核心变量），过渡 到需求弱化程度已经使得下游无法接受中上游涨价而迫使中上游压缩利润来保 证出货的状态（此时需求是核心变量）。

1.2、需求边际弱化主要见于手机、PC 和汽车

PCB 作为电子产品的基础原材料，其景气度与电子终端产品的出货情况息息相 关。我们从手机、PC、汽车这三类主要终端的出货量情况可以看到，这三大应 用终端的出货情况在 2022 年第一季度出现显著弱化，其中 22Q1 全球智能手 机出货量同比下滑 9%、22 年 1~2 月国内手机出货量同比下滑 23%、22Q1 全 球 PC 出货量同比下滑 5%（各大 PC 组装代工厂出货量同比增速也承压）、 22Q1 国内汽车销量同比持平，综合来看占据 PCB 近 50%的应用市场景气度出 现显著低迷。下游景气度边际弱化，将逐级反馈给中上游，最终压制中上游材 料价格继续上涨（甚至部分材料受压降价，如 CCL），使得产业链正式进入负 反馈阶段。

2.1、疫情导致停工停产，22Q2 需求继续承压

在 22Q1 需求边际弱化导致整个产业链进入负反馈阶段后，需求变化成为产业 链边际变化的主导因素。综合来看，我们认为 22Q2 需求或将更有压力，原因 在于战争和芯片供应等问题未看到明显改善的情况下，疫情（长三角地区多地 在 4 月全面停工停产）的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷，进 入 22Q2 开始，我们看到产业链频频爆出供需相关的负面消息，边际上来看， 我们认为供应链在 22Q2 的压力是更大的。

手机：Q1 末和 Q2 初下修预期，产业链对 Q2 预期较差

全球智能手机自 2016 年（根据 IDC 数据）达到单年出货量顶峰后，出货量年 减已经成为常态，市场对此也早有预期，但各大终端数据厂商纷纷在 2022 年 一季度末和二季度初根据最新的情况调减全年增长预期，并且产业链上具有代 表意义的厂商对 22Q2 也给出了相对较悲观的预期，因此我们认为 22Q2 手机 市场需求边际上更为疲软。

3 月 24 日，TrendForce 出具报告下调原先预期全球出货 13.8 亿部手机至 13.66 亿部，年增长率下滑至 2.5%，甚至不排除再下修生产量。

4 月 13 日，富邦报告显示联发科最新已将全年智能机芯片出货量预期小幅 下修到 5.7~6 亿组，其中天玑 9000 从原先估计 1000 万套大幅缩减到 500~600 万套。

4 月 15 日，台湾大立光召开线上法说会，称受供应链不顺及大陆封城等地 域性问题干扰，目前展望第二季度产能利用率和产品组合和第一季度差不 多，4、5 月不会比 3 月好。（报告来源：未来智库）

PC：品牌厂商拟下调预期，需求或继续下探

PC 产品在 2020~2021 年期间因宅经济等因素迎来了增长反转，各大 PC 厂商 出货量都创下历史新高。经过近 2 年的较高速增长，新增需求已经得到较大程 度的满足，PC 市场进入 2022 年后开始失速，不仅 22Q1 同比开始下滑，并且 从 TrendForce 预期全年同比下滑 8.5%和 22Q1 同比降幅仅 5.1%对比来看， 后续同比降幅或要继续扩大。加上 4 月 PC 品牌厂商预期下调 Forecast 以及上 海疫情对供应产生负面影响，我们认为 22Q2 乃至下半年，PC 市场的需求或许 都会保持下探态势。

4 月 6 日，根据产业链调研情况，Windows 系统 PC 品牌存货水位达到历 史高点，近期供应链频传客户下修 Forecast，除了在商用市场具有支撑力 的戴尔修正幅度相对保守外，惠普、联想、宏碁、华硕都传出双位数幅度 下修。

4 月 13 日，PC 主要代工厂台湾广达公告称，达功上海厂配合上海防疫要 求停工，主要生产苹果 Mac 系列产品、伺服器及 IoT 产品。

汽车：停产停工者众多，终端产品涨价或持续影响后续需求

芯片紧缺和长三角疫情导致的供应链关系紧张受损最严重的产业之一莫过于汽 车产业，我们不仅看到 4 月初前后多家主机厂出现了停工停产（停产时间平均 至少半个月），同时受压于上游原材料价格大幅上涨，多家新能源主机厂提出涨 价措施，这使得虽然已有主机厂逐渐复工，但汽车行业不仅 Q2 已经明确产销 受限，同时终端价格上涨对消费的抑制也将影响后续需求恢复。

根据中国乘联会的数据披露，我们可以明显看到 1-3 月国内汽车的零售量已经 出现同比微幅下滑（同比-4.5%）但批发量仍然还在同比增长（同比+8.8%）， 其本质体现的是终端消费者的消费意愿已经在下滑，但产业链仍然在备库存拉 货，这说明前三月汽车消费的负面情绪还未传递给中上游供应商；而从 4 月前 三周我们可以明显看到无论是零售还是批发，同比已经出现大幅下降，并且批 发量同比降幅大于零售量同比降幅，这说明产业链已经在反应汽车需求不好这 一事实，那对于像 PCB/CCL 这一类中上游材料也将会在 Q2 的数据上体现这 一点。

服务器：仍看好成长，疫情有短期扰动

服务器市场是今年相对增长较稳定的板块，我们从台湾信骅（主供全球服务器 BMC 芯片，业绩与服务器景气度拟合度较高）的月度营收数据可以看到 22Q1 服务器整体景气度较好，并且根据产业链上中下游各类厂商的反馈来看，服务 器的景气度仍然有望持续，加上今年下半年 Intel 的 Eagle Stream 新平台和 AMD 的 Genoa 新平台即将推出，我们仍然看好服务器细分市场景气度。但短 期来看我们发现长三角疫情对服务器也有一定扰动，例如 4 月 13 日台湾广达 公告称，达功上海厂配合上海防疫要求停工（主要生产苹果 Mac 系列产品、伺 服器及 IoT 产品，其中伺服器出货占比 20%），停产事件或对服务器产生短期 扰动。

综上，我们认为从当前已经发生的供应链事件、部分 4 月终端数据和产业链供 应商对 22Q2 的预期，我们认为 22Q2 需求仍然存在较大的压力，那对于 PCB 产业链来说，22Q2 的需求边际大概率更差。

2.2、上游材料价格已有松动迹象

在需求持续边际弱化的情况下，下游已经向上游形成了负反馈，从 22Q1 覆铜 板、铜箔、玻纤布、树脂等环节开始降价就是典型的体现；不过 22Q1 材料降 价幅度相对有限，原因在于这些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的价格支 撑着。在当前的需求环境下，如果上游大宗商品价格不松动，则会使得上游价 格高企和下游需求弱化的关系继续僵持，最终使得中游利润持续受挤压，整个 产业链被滞胀裹挟将会走向萎靡。值得庆幸的是，我们观察到伦铜价格在 4 月 已经出现了松动、走下了 1 万美元/吨的高位区间，我们认为随着需求负反馈效 应逐渐明显，上游大宗商品基础原材料价格也有望逐渐恢复到正常状态，一旦 原材料成本松动，产业链利润有望得到修复。

综合需求和供给端情况来看，我们认为对于 PCB 产业链来说，需求仍然还处于 承压状态下，但原材料价格已经看到些许松动迹象，对于 PCB 这个中下游环节 来说，当前正处于从“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化 放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中，未来基本面改善可期；而中上游的 覆铜板和原材料相应正逐级演绎“需求倒逼降价”，目前该进程落脚到覆铜板产 业环节，后续会逐步向上继续传导，等到上游原材料价格开始大幅度松动时， 中下游成本改善效应将会显著体现。就目前观察到 4 月已发生的情况和产业链 各大厂商对未来的预期，我们判断真正进入中下游成本大幅改善阶段的时间点 或许要等到第二季度末或第三季度初。

基于前述判断，我们认为当前 PCB 行业正处于下游向上游反馈需求弱化的阶段， 此时上游涨价品（铜箔、玻纤、树脂和覆铜板）的价格将会面临需求所带来的 的压力，而中下游的 PCB 反而会有盈利修复的机会，因此我们认为二季度仍然 应当关注 PCB 环节的投资机会。

3.1、基本面优于电子行业平均，排名分位数中等偏上的公司超过一半

从基本面的角度，PCB 行业 22Q1 的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均 同比增速分为为 14%、22%、31% 1，而申万电子行业 22Q1 的营收、归母净利、 扣非归母净利润的平均同比增速为-1%、-10%、-10%，整体来看 PCB 行业业 绩增速优于电子行业平均水平。

从排名来看，我们发现营收同比增速在申万电子排名居于前 50%的 PCB 公司 占到 PCB 公司样本总数的 65% 2，其中排名居于申万电子前 20%和 20%~30% 的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 12%和 12%；归母净利同比增速在申万 电子排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 65%，其中排名居 于申万电子前 20%和 20%~30%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 19%和 15%；扣非归母净利同比增速在申万电子排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 65%，其中排名居于申万电子前 20%和 20%~30%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 15%和 22%。综合营收、归母净利和扣非 归母净利同比增速情况，PCB 行业中有超过一半的公司基本面水平居于申万电 子行业平均偏上的位臵。

3.2、PCB 估值水平已到历史较低位臵，整体水平低于电子行业平均

我们梳理了 A 股 PCB 公司 2018 年至今的 PE（TTM）和 PE（TTM，扣非） 水平，并取每个公司的历史平均、历史最大值和历史最小值，并将历史估值水 平与 21Q1 业绩对应的估值进行对比，我们发现 PCB 公司的估值水平已经普遍 低于历史平均水平，虽然还未有触及历史最低水平，但也基本上位于接近最小 值的底部区间，因此我们认为 PCB 行业从估值上来看已经具备投资价值。

再对比电子行业平均，PCB 行业平均 PE（TTM）和平均 PE（TTM，扣非净利）水平3分别为 28 倍和 32 倍，而申万电子行业平均 PE（TTM）和平均 PE （TTM，扣非净利）水平分别为 52 倍和 88 倍，整体来看 PCB 行业的估值水 平低于申万电子平均水平。

按估值水平从低到高进行排序，我们发现 PCB 行业 PE（TTM）水平在申万电 子低估值排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 81%，其中排 名居于申万电子低估值前 20%和 20%~30%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总 数的 35%和 15%；PCB 行业 PE（TTM，扣非净利）在申万电子低估值排名居 于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 81%，其中排名居于申万电子 低估值前 20%和 20%~30%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 46%和 4%。 综合 PE（TTM）和 PE（TTM，扣非净利）的排名情况，可以明显看到 PCB 行业中公司的估值水平要显著低于电子行业平均。

综合基本面业绩和估值情况，我们认为 PCB 行业整体基本面优于电子行业平均、 能够在行业变动中保持稳定增长，但当前估值水平却居于历史相对较低的区间， 且明显低于电子行业平均，也就是说 PCB 行业在电子板块中基本面更优但估值 却更低，具备投资关注的价值。

3.3、投资策略：盈利修复仍然是关注重点，长期可关注成长细分领域

盈利修复仍然是重点关注因素

根据前述内容，我们从整个产业链上中下游的阶段关系判断，PCB 环节未来将 迎来盈利修复，并且通过历史情况我们可以看到在过去两轮周期（2010~2011 年和 2017~2018 年）中，周期性景气的次年（2011 年和 2018 年）的盈利释 放主要来自盈利修复而非营收增长4，基于此，在 2021~2022 年这一新的周期 中的次年（即 2022 年）也应当重点关注盈利修复。

长期仍可关注成长属性强的板块

根据我们的研究，PCB 板块中短期的关注重点仍然在盈利修复而非需求端带动 的收入增长，但长期仍需要关注成长属性较强的细分领域，重点包括汽车、服 务器、载板三个方向。

单车 PCB 约 1490~1640 元，价值量是传统的 3 倍

根据我们的研究，以特斯拉 Model 3 为例的电动化核心硬件三电系统的 PCB 价 值量合计约为 640~690 元，智能化核心硬件核心控制器的 PCB 价值量合计约 为 550~600 元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部 件所用的 PCB 价值量约为 300~350 元，由此合计得到单车 PCB 价值量达到 1490~1640 元/车，价值量是传统车的 3 倍左右（传统车维持在 500~600 元/ 车），可见汽车发展带来了汽车 PCB 市场的扩容，未来随着电动化能力提高、 高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车 PCB 价值量有望再上一层 楼。根据 CPCA，至 2025 年全球汽车 PCB 产值将达到 95 亿美元， 2020~2025 年的复合增速将达到 7.8%，成长可期。（报告来源：未来智库）

服务器迭代推动 PCB 价值量成长

随着 Intel 和 AMD 两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，PCB 的设计也将 实现升级。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，2022 年第三季度服务器平台将从 Whitley 升级为 Eagle Stream，PCB 层数将从 12~16 层升级到 16~20 层，价 值量将会提升 3~4 倍，从而带动整个行业成长。

载板国产替代空间大

封装载板是 PCB 产品等级中最高等级产品，今年载板行业实现了接近 38%的 增长，并且以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，随着半导体产业链国产 替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。根据 2021 年数据，目前 国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%，行业上 升空间较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）