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历史悠久的水计量及解决方案供应商

经过61年的悠久发展，公司现在已经成为全球单体水表生产规模最大、品种最齐全的水表供应商。2019年1月，公司成功上市，为公司的持续发展获得了稳定长期的融资渠道，并形成良性的资金循环，引领公司朝着稳定、快速且高质量的方向发展。2019年公司实现营业收入13.7亿元，较上年同期增长33.21%；归属于母公司所有者的净利润为2.1亿元，较上年同期增长54.72%。其中，智能水表实现销售收入7.2亿元，同比增长78.26%，占2019年主营业收入的53.12%。

行业空间广阔，NB-IOT为代表的物联网引领水表行业技术变革

近年来，随着技术的不断提升以及智慧城市、智慧水务的加快演进，智能水表的市场需求快速增长，智能水表替代机械水表成为大势所趋。根据智研咨询调查数据显示，目前全国水表保有量约占3.5亿台，智能水表产量的渗透率近年来持续增长，从2010年的11%上升至2017年的23%，目前国内智能水表产量的渗透率将近30%，预计到2020年我国智能水表的渗透率将达到40%-50%。目前，水表行业存量旧表置换叠加增量新表升级，预期有152亿市场空间正在释放。此外国家相关水务政策不断出台，也会推动水表行业的智能化发展，为行业公司带来更多机遇。

传统领域地位稳固，新兴领域积极布局

公司深耕水表领域，技术优势显著。其产品覆盖国内31个省、市、自治区，并出口到全球80多个国家和地区，近年来机械水表业务整体保持稳步发展。2019年，机械水表业务营业收入为5.75亿元，同比增长5.57%，毛利率31.04%，同比增长2.7%。

当前水表行业正向着智能水表及应用系统方面调整与转型。公司高度关注产品应用领域的拓展，重点突破中心城市，积极推动智能水表在全国的战略布局。通过以 NB-IoT 无线智能水表为智慧计量终端接入平台软件的产品模式，成功为客户解决难点痛点，实现了水表集抄、在线监控、大数据分析、水务信息化应用等功能，快速拓展市场，并得到了广泛的认可。公司NB-IoT智能水表持续销往北京、上海、天津、深圳、乌鲁木齐、拉萨等全国各大城市。2019年，公司智能水表销售量为297万，同比增长71.52%，智能水表的营业收入为7.23亿元，同比增长78.26%。

盈利预测：预计公司2020-2022年营业收入为18.05、22.39、26.51亿元，归母净利润为2.75、3.50、4.29亿元，EPS为1.76、2.24、2.75元。给予公司2020年26倍市盈率，预计目标价格为45.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、出口风险、技术创新风险、规模扩张带来的管理风险等。

1. 宁水集团—智慧水务服务一体化供应商

1.1. 公司历史悠久，股权结构稳定

公司发展历史悠久，行业龙头地位稳固。公司成立于1958年，从单一生产机械水表产品起步，逐步涉足水流量计量、供热计量、管网测控系统等多个领域。1980年兼并四家企业，奠定了行业龙头地位，2000年正式转制为股份制有限公司，2006年成为当今全球规模最大的水表生产基地，2017年发布全球首个NB-IoT物联网智慧水务商用项目，现业务覆盖80多个国家和地区，有61年行业经验，成为全球优秀的水计量及解决方案的提供商之一。

产品丰富，品质优良。公司主要水表产品可分为机械水表和智能水表两类。口径从8mm-500mm，计量等级达到B级和C级，部分产品能达到国际最高等级D级。目前细分各类水表种类已达到600余种，品种齐全。

公司股本结构稳定。公司目前第一大股东为张世豪，约占总股本的19.8%，第二大股东为王宗辉，约占总股本的7.53%，第三大股东为徐云，约占总股本的5.65%，其余各大股东的占股均不超过5%。公司的实际控制人张世豪、王宗辉、徐云、王开拓、赵绍满、张琳六人已签署一致行动协议，为一致行动人，合计持股为45.56%。

1.2. 业绩加速增长，盈利能力良好

近两年，公司营业收入和利润快速增长。随着公司持续推动转型升级，加速推进NB-IOT无线智能水表等核心产品的推广和应用，公司的营业收入和归母净利润快速增长。2019年全年实现营业收入13.71亿元，同比增长33.21%；2019年全年归母净利润2.12亿元，同比增长54.72%。公司业绩在2017年出现小幅波动，主要是受2016年南方低温风雪冰冻天气的影响。未来随着公司智能表销售持续放量，公司业绩有望进一步提升。

盈利能力方面，智能水表的毛利额逐年提升。2015年，公司智能水表毛利额仅为0.60亿元，占公司毛利的26.62%。2019年，公司智能水表的毛利额已经达到2.86亿元，占公司毛利的59.06%，远超其他各项业务。毛利率上，2015年至2019年，公司智能水表毛利率维持在40%至50%，处于较高水平。近年来智能水表毛利率有所下滑，主要是因为无线远传水表销售占比提升，其毛利率低于有线远传水表。机械水表毛利率较为平稳。2019年受上游原材料下跌影响，机械水表毛利率小幅提升，为31.04%。

宁水集团经营性净现金流在2016-2018年有显著下降，2018年降至近年谷底102.14百万，主要原因在于近几年公司智能水表的销量高速上涨，智能表安装调试周期较长，相应的货款回收周期拉长，导致每年净现金流急剧下降。2019年有所回升，达139.72百万。

公司ROE在2018年之前保持了30%以上的超高水平，2019年下降到18.96%，主要是因为公司上市之后，净资产大幅上升，导致资产周转率和资产负债率明显下降。

2. 行业:空间广阔,集中度有望提升

2.1. 水表行业发展现状

水表是水计量配套产品中的核心部件，它能记录流经封闭管道中水的流量。其原理是利用活动壁的容积室的机械作用或水流推动涡轮等活动元件，使之旋转以连续确定水流量。水表在供排水流量计量、水费贸易结算、能源计量和工业用水过程控制等方面发挥巨大作用。

按照水表的构造进行划分，可以分为：机械水表和智能水表。

机械水表指主要由机械部件构成的测量水流量的仪表，一般分为容积式水表（以测量实际流体体积进行计量，直接法）和速度式水表（以测量水流速度而间接计量用水量，推理法）两类。

智能水表则是一种利用现代微电子技术、现代传感技术、现代通讯技术、应用软件等对用水量进行计量并进行用水数据传递及结算交易的新型水表。

2.1.1. 水表行业供需快速增长，出口远超进口

近年来，国家对基础设施领域保持较高强度投资，供水、水处理、水利建设、房地产行业快速增长。在下游行业的拉动下，我国水表行业的产量、需求量均保持较快增长。其中，智能水表的市场需求快速增长，主要原因是技术的不断提升以及智慧城市、智慧水务的加快演进，未来智能水表的市场需求有望进一步提高。2010年至2016年，我国水表行业市场供求情况如下：

2010年至2016年，国内水表产量年均增长9.3%，其中普通水表年均增长7.3%，智能水表年均增长21.2%；国内水表市场需求量年均增长9.8%，其中普通水表年均增长6.9%，智能水表年均增长21.5%。

我国既是水表的消费大国，同时也是水表的生产大国、出口大国。除满足国内市场的需求外，我国水表行业产品还出口至全球各地。同时，每年亦进口少量水表以满足国内的市场需求。

我国水表出口绝大部分是普通水表，2010年至2016年水表出口年均增速7.9%；水表进口主要是智能水表，进口数量较小且较为稳定。

2.1.2.上下游影响小，行业集中度有望加强

原材料供给充足，水表行业受上游影响小。水表行业上游主要提供表壳基础材料及相关电子元器件，具体为金属材料、塑料材料、电子元器件等。上游行业竞争较为充分，企业数量众多。由于水表制造行业对原材料及电子元器件的需求量占上游行业产量比重相对较低，因此水表制造业所需的大多数原材料都可以获得充足的供应。

供水定价受国家管控，水表行业受下游影响有限。水表行业的下游客户主要集中于自来水公司、房地产行业客户、大型工业企业等。在水表销售过程中，自来水公司在水表采购时一般以招投标的方式进行。下游客户对水表产品供应商的资质、信用状况以及产品质量的要求较高，一旦进入客户的采购名单后业务合作关系存在较高的粘性。由于自来水供应涉及民生，且需要进行大量基础设施投资，因此大部分自来水公司在其所在地垄断经营，供水价格一般为政府统一定价，比较稳定，故水表行业受下游影响较小。

水表行业集中度低，产品智能化推动格局进一步集中。水表行业正向着智能水表及应用系统方面调整与转型，由于智能水表及应用系统对企业以技术研发、技术服务能力为核心的综合能力要求较高，从而在智能水表及应用系统细分领域形成了一定的技术壁垒和服务壁垒。不具备这样能力的大部分中小水表企业有可能加速被市场淘汰，而具有一定技术研发、技术服务能力优势的企业有可能快速发展壮大，未来行业集中度有望进一步提高。具体可以将这些企业分为如下表4类，前两类企业在智能水表领域的综合实力相对较强，生产也有较深厚的积淀，后两类企业在智能表的研发和生产上存在局限性，未来或面临转型或逐渐退出市场，市场格局进一步集中。

2.2. 智能水表成为新趋势

2.2.1. 智能水表解决行业痛点，产品升级大势所趋

目前，机械水表正在被智能水表快速替代。长期以来，供水行业在运营管理中存在许多痛点，如漏损问题、贸易结算问题、运营人工成本等。2015年603个建制市供水企业平均产销差率20.72%。产销差主要来自于物理漏损、表观漏损以及免费和非法用水。贸易结算上存在水表故障和人工抄录数据错误等情况。人工抄表上，存在人工成本上升和人工抄录周期长等问题。因此，越来越多的供水企业开始使用智能水表。采用智能水表后，除了智能抄表外，管网监控、水泵站监控、分区管理DMA、水质检测、大数据分析等高级应用也可在供水公司行业推广。

2.2.2. 技术日趋成熟，远传水表已成主流路线

目前智能水表可以分为第一代智能水表（即智能水表1.0）和第二代智能水表（即智能水表2.0，也称电子水表）。

智能水表1.0，是基于机械计量原理，在机械结构的基础上增加一个电子装置，实现数据的采集和传输。因此在实现销售过程中，智能水表1.0既可以销售整表（已安装电子装置的智能水表），也可以只销售基表（尚未安装电子装置但预留机电转换接口的智能水表）。而电子水表，则完全基于电子计量结构，运用物理定理来实现计量功能。电子水表的典型产品包括电磁水表、超声水表等。

目前国内在生产和销售的大部分都是第一代智能水表，第二代智能水表则是未来水表进一步发展的方向，若干年后有望替代智能水表1.0。但是目前市场预计智能水表1.0仍将在5年内作为市场主流存在，主要有三方面原因：

1）电子水表作为新兴技术路线，其可靠性、稳定性仍需提升；

2）目前超声水表为主的第二代电子水表的优势主要体现在大口径工业用表，在性能要求不高，价格较敏感的民用水表市场尚未到导入阶段。

3）电子水表的价格目前远高于其他类型水表。根据中国产业信息网数据显示，小口径机械表的价格为50~60元，预付费智能水表价格为100~150元，Lora智能水表价格约为260元，NB-IOT智能水表价格为280~320元，超声波等智能水表2.0处于500~600元。

而第一代智能水表主要包括两种技术路线，即预付费智能水表和智能远传水表，其中智能远传水表有望成为未来的主流技术路线，在未来的3-5年有望迎来快速增长。

NB-IOT无线远传水表快速普及。2015年，NB-IOT被华为提出可用于解决水表网络结构的问题以后，2016年国际标准确立。2017年，NB-IOT远传水表逐步开始试点。在深圳的试点小区，成功应用的无线智能水表数据传输上报率达100%。2019年10月中国电信NB-IOT智能水表用户突破1000万。

2.2.3. 行业空间超过150亿元

2010年以来我国水表和智能水表的产量都呈上升趋势，智能水表的渗透率仍然较低，仍有广阔发展空间。根据仪表网调查数据显示，目前全国水表保有量约占3.5亿台。智能水表产量的渗透率近年来持续增长，从2010年的11%上升至2018年的25%。《我国水表行业“十三五”发展规划纲要》指出，“十三五”期间智能水表（含智能应用系统）销售收入占全部水表销售比例要达到40%。伴随着政策向好，预计到2020年我国智能水表的渗透率将达到40%-50%。目前智能水表在一线城市或沿海发达地区推广较快，后续会向二三线城市进行蔓延。

目前全球水表年产量超过上亿台，中国是全球最大的水表制造国。根据智研咨询的测算，2018年国内水表行业规模约99.9亿元，智能水表的行业市场规模已经达到67.6亿元，智能水表规模保持高速增长。根据宁水集团招股说明书披露数据，2018年上半年机械水表平均价格约70.46元/个，其中，大表731.74元/个（即大口径水表，口径大于50mm或Q3大于等于16立方米/小时的水表，一般针对单位），小表49.34元/个（即小口径水表，口径在50mm及以下且Q3小于16立方米/小时的水表，一般用于居民个人）；智能水表平均价格224.33元/个，其中，基表98.53元/个，整表232.48元/个。

目前，水表行业存量旧表置换叠加增量新表升级，市场空间预计超过150亿元：

1）存量缺口：我们借鉴《2018年中国智能水表行业分析报告-市场深度分析与发展前景研究》中的测算方法，2018年我国城镇常住人口为8.31亿人、乡村常住人口为5.64亿人；根据国家卫计委发布的《中国家庭发展报告（2015）》，我国户均规模为2.72人，其中城镇户平均规模为2.63人，农村户平均规模为2.79人。按照国家发改委“一户一表”的政策要求，则城镇存量水表需求为3.16亿台；农村自来水普及率为81%，对应存量水表需求为1.64亿台，加总后合计存量需求为4.80亿台，考虑到目前我国水表保有量在3.5亿台左右，因此对应存量需求缺口为1.3亿台，占比目前保有量为37.14%。

2）更换需求：根据我国《冷水水表检定规程》的要求，标准口径25mm及以下的水表（普通家庭用）使用期限一般不超过6年。因此按照水表使用期限为6年计算，假设每6年市场中的存量水表都要更换一遍，则每年更换需求约为0.58亿台。

3）增量需求：根据国家统计局数据，2019年我国住宅房屋竣工面积为6.80亿平方米，假设户均面积为90平方米，则按照一户一表的要求，对应水表年需求增量为0.08亿台。

根据宁水集团2018年的年报，机械表售价约为73.75元/台、智能水表售价约为233.94元/台，则：

1）假设未来3年，一户一表政策实施到位，则每年存量需求为0.43亿台、旧表更换需求为0.58亿台，如果其中智能表占比为40%（考虑到前文智能表渗透率预计40%-50%），则对应存量需求的市场空间为139.66亿元，其中机械表的市场空间为44.84亿元、智能表的市场空间为94.82亿元；

2）每年增量需求为0.08亿台，如果其中智能表占比50%，则对应增量需求的市场空间为12.31亿元，其中机械表的市场空间为2.95亿元、智能表的市场空间为9.36亿元。

3）未来三年，存量+增量需求加总后，合计市场空间约为151.97亿元/年，其中智能表空间为104.18亿元/年。

2.3政策红利推动水表行业进一步智能化

行业政策频频出台，水表智能化大势所趋。随着国家一户一表工程、节能减排、新型城镇化建设、智慧城市、阶梯水价、互联网的应用，水管理部门为方便监测与控制，提高管理效率，节约管理成本，对智能化计量仪表及系统的需求会日益增多。

国家最严格的水资源管理及水务相关政策的出台，新型城镇化、智慧城市、海绵城市、节水型城市的建设，国家“一带一路”战略、鼓励企业“走出去”等政策的推行，供排水企业及工农业、企事业单位用水与节水的信息化、智能化和网络化工作进程的加快，居民与农业用水阶梯水价政策的实施，直饮水供水系统的建设以及用户需求的多样性与复杂性，都给水表企业提供了广阔的发展空间和市场机会。

3. 公司水表全产品线覆盖，智能水表快速增长

3.1.  深耕传统水表领域，技术品牌优势显著

公司深耕水表领域，技术优势显著。公司产品涵盖8mm至500mm全系列民用、工业用冷、热机械水表和智能水表共600多种型号，是国内产品种类齐全的水表供应商之一。据公司招股说明书披露，公司已获102项专利授权，其中发明专利14项，实用新型84项，外观设计4项；负责起草或参与的国家标准、国家计量检定规程、行业标准、行业内部标准共20部；共取得《计量器具型式批准证书》48项，基本涵盖市场所需的水表型号。

成立水表研究院，研发投入巩固竞争优势。公司一直高度重视技术研发，专门成立了水表研究院，被认定为浙江省水表研究院，拥有博士后工作站及国家认可中心实验室。水表研究院负责公司的技术研发工作，组建了一支专业结构、年龄结构合理的技术研发队伍。公司拥有先进的实验设备、生产设备、检测设备，建立了科学的研发、检测、测试流程，积累了大量的水表专业技术知识。在进行自主研发的同时，公司还积极与国内知名高校以及计量领域研究机构进行研发合作。公司凭借较强的研发能力，负责起草或参与制定了多项国家、行业标准。除此之外，公司及相关产品获得欧盟CE、美国NSF等国际权威资质认证。

品牌优势显著，拥有完善的销售渠道和稳定的下游客户。经过数十年的积累和不断优化，公司拥有坚实的客户资源，目前已建立了覆盖主要内销区域的营销服务网络，能够较为及时地发现客户需求、与客户进行沟通并提供服务，与国内2000多家水司、经销商以及国际客户建立了长期、稳定且密切的战略伙伴关系。此外，公司是国内主要的水表生产商、出口商之一，生产规模处于国内领先地位，公司产量以及对原材料的需求量较大且总体上保持稳定增长的态势，因此公司对上游供应商具备较强的议价能力，在采购价格方面具有一定的规模优势。

近年来公司机械水表业务收入保持稳定。公司与国内外众多客户建立良好的长期合作关系，产品销往国内31个省、市、自治区，并出口欧洲、北美、南美、非洲、东南亚、中亚、中东等80多个国家和地区。公司是国内主要的水表生产商、出口商之一，也是全球重要的水表生产商之一。近年来公司机械水表业务保持平稳发展，2016年国内市场受南方低温风雪冰冻天气影响，更新需求提前释放，同时叠加当时国家大型海外援建项目，共同推动2016年业务实现超预期增长。我们认为随着这些因素的消除，未来机械水表业务有望继续保持平稳发展。

3.2. 全面布局智能水表带动业绩超预期

作为国内最早生产水表的制造企业之一，公司持续推进自身发展创新，是智能水表领域的先行者。宁水集团至今已有智能水表1.0和2.0两代产品系列，智能水表1.0包括NB-IOT水表、LoRa远传水表、大口径分体式水表、电子数显水表等多种，以NB-IOT水表为主；智能水表2.0当前仍为公司储备产品，产品主要有大口径超声波水表、小口径超声波水表、电磁水表、射流水表。

在与华为公司和电信运营商近三年的战略合作中，公司积累了核心应用技术和商用经验，形成了行业内领先的NB-IOT技术，并将其与移动互联网、云计算及大数据分析挖掘技术相结合研制开发了智慧水务综合服务平台。平台下辖智能综合抄表系统、精细化水务营收系统、工程报装及报修系统，三大系统之间的数据通过无缝交换，将水司的表务、抄表、收费、报表、客服、APP等业务模块整合于一体，消除了数据孤岛现象，在决策制定、水表管理与售后服务方面均为水司管理层提供智能、实时、高效的管理手段。

公司的智慧水务综合服务平台可支持多种不同类型表具，可帮助水司用户实现通过一套系统统一管理多种表具。综合服务平台在保证全天24小时不间断运行的同时，面对同一时间大量水表发起的数据请求也能平稳应对。对水司来说，综合服务平台可直观展示核心数据和最新经营情况，为水司提供决策分析的依据。平台可以兼容手机抄表、掌机抄表、多种抄表、智能表远传及人工抄表等多种方式，也可为终端用户提供大厅缴费、微信等第三方支付缴费、银行代扣代缴等多种缴费方式。公司的综合服务平台正在逐渐向水司客户推广，由于其使用的便利性和数据的全面性，将来服务平台可能会为公司业绩贡献增量收入。

IPO资金募集看重扩展智能水表拓展项目。公司2019年登陆上市，通过募集资金，加快产品结构调整和企业转型升级步伐，快速提升高性能智能水计量终端与智慧水务应用系统在公司产品中的比重及市场占有份额。公司公开发行3909万股，募集资金6.64亿元，其中大部分资金将用于年产405万台智能水表扩产项目。公司在今年来产能利用率处于饱和状态，未来下游需求主要来自智能水表。此次项目建成后，公司智能水表产能将新增405万台，能满足公司未来5年的智能水表市场需求。

中标项目优质，业绩与声誉双收。今年公司中标项目的招标单位均为信用优良的优质国资企业，预计公司技术与产能能够胜任招标任务，账款回收有保障。本年度的多次中标体现了市场对公司产品质量、先进核心技术的肯定和信任，且有望对公司的经营业绩带来积极影响，有利于公司进一步扩大公司在智慧水务市场的影响力，巩固公司在行业的领先地位。

NB-IOT水表销售的大幅提升促成业高增。根据2019年报，主营业务分产品看，智能水表营业收入7.23亿元，较上年增加78.26%；机械水表营业收入5.75亿元，较上年增加5.57%；水表配件及其他营业收入0.63亿元，较上年减少7.73%。公司智能水表业务增速迅猛，主要得益于NB-IOT无线智能水表销量的快速增长。

3.3. 可比公司财务分析

行业内，宁水集团的竞争对手主要为汇中股份、新天科技、三川智慧。汇中股份主要从事智能超声测流产品，产品主要分为超声热量表、超声水表和超声流量计三大类以及节能节水综合解决方案；新天科技主要业务是智能计量仪表及系统，产品涵盖智能水表、热量表、智能燃气表及智能电表四大系列；三川智慧主要从事各类水表及配件的生产以及水务管理应用系统、水务投资运营、智慧水务云平台建设等。4家公司均有的产品是智能水表业务，而该业务也正是最近几年收入规模持续增长的主要动力。

3.3.1. 高成长性，主营及智能水表收入第一

从主营收入看，宁水集团常年处于首位。2017年后，新天科技超过三川智慧，排第二，宁水集团依旧排第一。2019Q3，宁水集团主营收入约为9.13亿元，远超位居第二的新天科技1.68亿元。

从智能水表业务上看，2015年宁水集团智能水表收入并不突出，仅有1.45亿元，落后于新天科技和三川智慧。但是宁水集团积极创新、加快业务转型，推动智能水表业务快速发展。2018年，宁水集团智能水表业务收入位居首位，为4.06亿元，高于排名第二的三川智慧1亿元左右。

3.3.2. 毛利率和净利率低于同业，仍有提升空间

宁水集团和三川智慧毛利率和净利率相差较小，原因是二者的产品结构比较相近，主要产品是机械水表和智能水表，并且两项合计占营业收入的比重都远超50%。汇中股份毛利率和净利率远高于其他三家公司，主要是因为汇中股份的收入结构比较复杂，包括超声水波、超声热量表以及超声流量计，其中超声水表所占比重仅为37.86%（2019年报），其超声热量表及超声流量计的在50%以上。未来随着民用智能水表销量增加，宁水集团的毛利率和净利率有进一步提升空间。

3.3.3. 现金流和ROE居行业首位

2015-2018年，宁水集团、汇中股份、新天科技、三川智慧累计经营性净现金流分别为4.7、2.7、2.0、3.3亿元。宁水集团在同行业中累计最高。

宁水集团ROE在上市前保持在30%以上的水平，上市后净资产规模扩大，ROE下降，19年全年19%，但依然领先于行业其它三家公司，公司盈利能力尚佳。2019年第三季度，宁水集团ROE为12.51%，其它三家公司ROE均在10%左右。

3.3.4. 资产负债率下降显著

宁水集团资产负债率显著高于汇中股份、新天科技与三川智慧。2015-2019年第三季度，宁水集团资产负债率分别为41.06%、39.74%、38.93%、37.80%、22.98%，下降显著，但是仍然高于其它三家同业公司，偿还债务能力仍有提高空间。

4. 水表与燃气表比较

我国表计行业除了水表，还包括燃气表、热量表、电表等，近年来燃气表业务发展迅速，且所有类型的智能表计都是NB-IoT合适的应用场景，因此水表行业的发展可以借鉴燃气表历史发展的经验。金卡智能是燃气表行业的龙头企业，其母公司主要业务为城市燃气设备生产、销售、开发等，目前公司业务覆盖30多个国家，拥有2000多个公用事业企业，覆盖1500多个城市，服务5000多万城市家庭用户。

4.1. 财务指标对比

2015-2019年金卡智能和宁水集团的营业收入均呈现了增长的发展趋势。金卡智能母公司营业收入从2015年的4.99亿元稳定上升至2019年的12.76亿元，CARG 26.46%。其中，2017年受国家“煤改气”政策支持，同比增长率最高，达48.10%。宁水集团主营收入增长较为缓慢，2015-2019年营业收入CARG 16.87%，低于金卡智能。其中2015-2017年宁水集团同比增长率均低于金卡智能，2018、2019年则超过了金卡智能，未来有进一步上升趋势。

金卡智能母公司营业利润增长也十分显著，自2015年0.74亿元上升到2018年2.71亿元，CARG 54.14%，其中最高同比增长率为2017年206.44%。2019年金卡智能营业利润略有下降，为2.53亿元，同比为-6.46%。宁水集团营业利润稳中有升，从2015年1.03亿元上升至2019年2.36亿元，CAGR 23.03%。

2015-2019年宁水集团销售毛利率均高于金卡智能。由于宁水集团交纳所得税较多，销售净利率自2017年起略低于金卡智能，其中金卡智能净利率约为20%左右，宁水集团净利率约为15%左右。

宁水集团ROE水平高于金卡智能。2019年，宁水集团ROE为18.96%，是近5年最低，但依然高于金卡智能母公司ROE7.11%。

宁水集团经营性净现金流在2018年之前略高于金卡智能，2018年金卡智能受益于“煤改气”政策支持，经营性净现金流增至2.2亿元，约为宁水集团的2倍。2019年金卡智能维持了2018年的高净现金流，达2.3亿元，宁水集团略有增长，达1.4亿元。

4.2. 市场规模对比

2012-2018年，燃气表在中国市场的总需求量呈稳定上升的趋势，其中，随着各公司加大研发投入，智能燃气表需求量越来越多，其占比也越来越高。2018年，燃气表的总需求量已达4613.6万台，其中智能燃气表需求量为3302万台，占比71.57%。由此可知，未来智能燃气表将成为燃气表市场的主流，逐步替代传统燃气表。

水表的总需求量同样处于上升中，智研咨询预计到2022年将达到13373万个。其中，智能水表需求量自2013年处于明显的上升趋势，2013年智能水表需求量达到1041万个，预计到2020年智能水表需求量约为2013年的6倍左右，而传统水表每年需求量虽然有所波动，但始终处于4000万个左右，没有显著提升或下降的趋势。

据Frost & Sullivan统计，中国民用燃气表市场规模自2012年的58亿元增至2017 年的105亿元，此期间的复合年增长率为12.7%。随着中国城镇化建设进一步发展及智能燃气表问世，预计民用市场的销售收入于2022年将达到176亿元，2018年至2022年的复合年增长率为10.4%。其中，由于智能燃气表的生产成本越来越低，2019年均价预计下降至202.2元/台，其2019年市场规模约为66.77亿元。

水表市场规模自2013年以来稳定上升，其中传统水表市场规模一直处于30亿元左右，智能水表市场规模有显著的上升趋势。中国产业信息网预计到2022年市场规模将达到199亿元，其中智能水表市场规模有望达144亿元，水表行业的市场规模约为燃气表的1.13倍。

4.3. 市场份额对比

金卡智能2018年度报告披露，其智能燃气表市场份额在20%以上，综合市场份额在10%-20%之间。通过统计2018年燃气表行业头部公司智能燃气表收入，金卡智能营收20.4亿元，市场份额为32.34%。宁水集团总市场份额自2014-2016年经历了一次下降期，从2014年23.75%下降至2016年17.28%。其中普通表的市场份额有小幅上升（2014年9.60%-2016年11.97%），智能表市场份额约4%左右。相比于金卡智能，未来宁水集团在智能水表领域的市占率仍有较大提升空间。

5. 盈利预测与投资评级

5.1.  盈利预测

宁水集团是水表领域的龙头公司之一，近年受益于政策推动和技术革新，智能水表需求激增，公司盈利能力增强，业绩快速增长。考虑到公司在NB-IoT智能水表领域的全面布局及积极拓展海外业务的双重举动，我们认为之后公司的市占率将进一步提升，市场龙头地位得以巩固。因此我们预计2020-2022年综合毛利率为36.50%、37.08%、37.49%。

预计公司2020-2022年营业收入为18.05、22.39、26.51亿元，归母净利润为2.75、3.50、4.29亿元，EPS为1.76、2.24、2.75元。

我们选取三川智慧、新天科技和汇中股份作为可比公司，以上公司的平均PEG为0.7。按照我们的合理假设，宁水集团的年复合增长率为36.7%，因此基于PEG估值方法得宁水集团的PE为25.8倍，故给予公司2020年26倍市盈率，预计目标价格为45.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5.2. 风险提示

1）原材料价格波动的风险。公司主要原材料为金属表壳、铜表罩、接管螺母、注塑件、电子元器件等，材料成本占公司主营业务成本比例为85%以上。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在毛利率下降、业绩下滑的风险。

2）出口的风险。公司凭借产品质量优势积极开拓海外市场，2018年海外市场收入占比为21%。由于对外销售主要以外币结算，因此存在一定的汇率风险。此外，由于当前国外疫情严重，公司主要合作的国家也受到一定程度的影响，将影响公司产品的出口。

3）宏观经济波动风险。公司产品主要应用于城市供水领域，其景气度与国家政策及宏观经济发展状况存在较为紧密的联系。若未来宏观经济增速持续疲软、宏观经济出现较大波动，将给公司产品的市场需求带来不利影响。

4）技术创新风险。在智能水表成为大趋势的环境下，尽管公司为了保持行业领先、不断满足客户新的需求，持续加大研发，但是并不能排除出现全新的替代技术及产品，并对公司业绩产生负面影响的情况。

5）规模扩张带来的管理风险。经过多年发展，公司业务规模不断壮大。因此，研发、采购、生产、销售等环节都对公司现有的组织结构和经营管理能力提出了更高要求。如果公司管理层的职业素养、经营能力、管理水平不能适应公司规模不断扩张的需求，公司将面临一定的管理风险。

研究报告：《宁水集团：行业龙头地位稳固，智能水表业务再创新篇章》

对外发布时间：2020年5月8日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

崔   宇    SAC执业证书编号：S1110518060002

邹润芳    SAC执业证书编号：S1110517010004