来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/210366706）

（报告出品方：天风证券）

1.1. 公司发展历程复盘

1.1.1. 初创时期（1929 年-1997 年）

周大福品牌于 1929 年在广州创立，后先于港澳地区发展。1973 年，有权向 DTC 采购钻 石毛胚的 DTC 特约配售商 Zlotowski’s 成为公司的关联方。生产方面，1988 年关联方佛 山裕顺福于顺德开设其首家钻石加工及珠宝首饰制造厂，加强集团垂直整合的业务模式。 1990 年，周大福推行珠宝首饰“一口价”政策，提高定价透明度及免除议价情况，有效改 善购物体验。

1.1.2. 快速发展时期（1998 年-2013 年）

以 1998 年于北京开设内地首个周大福品牌珠宝零售点为分界线迎来了门店快速扩张时期。 2010 年，公司开设内地第 1000 个珠宝零售点；至 2014 年 1 月，公司开设第 2000 家零售 点。

1.1.3. 差异化策略（2014 年-至今）

迈入 2014 年，公司开始以收购、推出子品牌的方式拓展产品组合，以此覆盖更广泛年龄层次及不同消费水平人群。2014 年 8 月收购高端钻石品牌 Hearts On Fire，拓宽名贵系列 产品组合及品牌价值。 2016 年 8 月推出 T Mark 钻石品牌，扩充珠宝镶嵌首饰品类；同 年 9 月推出 MONOLOGUE 品牌，针对年轻人市场补充均价较低的时尚珠宝首饰品类，为 公司多品牌策略的一部分；2017 年 4 月推出 SOINLOVE 品牌，定位为轻奢侈婚嫁珠宝； 2020 年 1 月收购 ENZO，进一步拓展彩色宝石首饰市场。

从“Smart+”到“Smart+2020”，再到“双动力策略”，公司稳中求变取得长足发展。公 司自 2014 年推出“Smart+”计划，最初旨在通过互联网与创新工具，整合分销渠道及客 户平台，例如客户关系管理（CRM）与市场营销渠道，为客户提供无缝的消费体验。2016 财年“Smart+”由侧重于与客户接触层面拓展到满足顾客个性化需求，实现科技化零售和 智能服务。2018 年开启为期三年的“Smart+2020”策略框架，致力于五大范畴提供无缝顾客体验。2020 年，“Smart+2020”取得良好成果。产品及品牌方面，公司实现经营多个 品牌，服务不同客户群；打造了云柜台促进线上线下渠道融合、D-ONE 平台、云商 365。 2021 年公司开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略”构成的“双 动力策略”。

1.2. 黄金产品为主，镶嵌次之，钟表为辅

公司生产和销售名贵珠宝、主流珠宝与年轻产品，以及分销名表，其中以主流珠宝为公司 产品出发点及业务根基，近年亦发力于名贵珠宝系列。

产品系列可分为（1）珠宝镶嵌、铂金及 K 金饰品；（2）黄金首饰及产品；以及（3）钟表。 就营业额占比而言，黄金首饰占比最高，近五个财务年度营业额占比由 FY2017 的 62.4%逐 年增加至 FY2021 的 68.2%；珠宝镶嵌、铂金及 K 金饰品营业额占比次之，且有逐年下滑趋 势，由 FY2017 年的 31.8%减少为 FY2021 的 24.1%；钟表业务营业额占比较小。周大福传承 系列及 T MARK 品牌钻石产品为近年推出表现不俗的产品系列及品牌。周大福传承系列占 中国内地市场黄金产品零售值百分比由 2020 财年的 32.2%增长至 2021 财年的 39.5%。T MARK 品牌自 2016 年 8 月推出，占中国内地以及香港及澳门钻石产品零售额百分比由 2017 财年的 2.8%及 5.2%增加至 2021 财年的 24.7%及 31.6%。从地区看，中国内地市场收入贡献 占绝大多数，且占比逐年增加，2022 财年上半年营业额占比为 87.2%；香港、澳门及其他 市场营业收入自 2019 财年逐渐下滑，占集团营业收入比例也由 2017 财年的 39.6%下降至 2022 财年上半年的 12.8%。就经营模式而言，周大福集团兼有自营及加盟模式，近年亦呈 现凭借加盟商地域优势加快三线及以下低线城市拓展的策略布局。周大福集团早期多布局 于经济较为发达的一、二线城市，随着人均可支配收入不断提高与生活水平的提升，较低 线城市居民购买力逐渐增加，三线及其他城市的扩张成为周大福覆盖更广阔市场、扩大用 户群体、提高市场渗透率的关键策略。

1.3. 家族控股，采用现代化企业管理制度

周大福集团最大股东为 Chow Tai Fook Capital Limited，直接持有周大福珠宝集团 72.4% 股权。郑锦超与 Yueford Corporation 和 Manor Investment Holders Ltd 持有超过三分之一 的股份总数，连同直接持有的 402,000 股，于 2021 年 9 月 30 日共计持有约 5.1%的股份。

成熟的现代企业管理制度加之富于经验的董事及高管团队，周大福致力于通过良好企业管制提升企业透明度、问责性和公信力。T MARK 钻石品牌推出的“4Ts”概念同时指导企业 管制框架的发展，成就可持续增长和发展。董事会成员构成采取多元化政策，现届董事会 拥有广泛的商业背景，涉及行业包括零售、制造、物业发展，及其他与消费者生活享受有 关的新兴行业，同时还拥有环球市场经验及多元的专业知识。（报告来源：未来智库）

2.1. 珠宝首饰市场规模有望达 7640 亿，疫情缓和消费升级助市场持续扩容

根据欧睿国际，2021 年中国珠宝首饰市场规模将达 7640 亿元，对应年增长率为 18.1%。 疫情影响下零售门店的关闭和大多数商家有限的线上销售布局，使得珠宝首饰销售遭受冲 击。2020 年下半年随着线下门店的逐步恢复运营，珠宝首饰销售回归正增长。随着消费水 平不断提升，珠宝首饰消费有望持续扩容，2026 年市场规模将达 8670 亿元。

2021 年 1-11 月金银珠宝类消费领涨，多重有利因素促消费提升。2021 年，国民经济持 续恢复，居民收入稳步增长，就业形势总体稳定，居民消费能力和消费意愿提升。同时基 于上一年受疫情影响低基数以及被压抑的消费需求延期释放，叠加金价下行刺激消费，黄 金珠宝类零售额快速增长。2020 年 11 月至 2021 年 11 月，金银珠宝类商品零售额同比增 速均高于全部商品零售额增速。值得注意的是，社会消费品零售总额同比增速由年初的两 位数增长回落至个位数增长，两年平均增速由 3 月份的增长 6.3%回落至 11 月份的 4.4%， 2021 年 11 月黄金珠宝类商品同比增速也回落到 5.7%，反映了需求收缩的变化。未来，扩 大内需潜力充足，内需拉动经济发展有望增强。根据国家统计局数据，2021 年 1-11 月金 银珠宝类商品零售额达 2756 亿元，已超过 2019 年全年零售额。

2.2. 黄金消费占比最大，钻石消费次之

黄金是中国首饰市场的主流。据世界黄金协会《2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察》， 2021 年上半年金饰需求达到 338 吨，同增 122%，与疫情前水平相当。作为可选类消费品， 黄金消费量与金价变动呈反比例关系。今年上半年金饰消费亮眼来源于一季度金价下跌 8.5%，当季金饰需求增加。二季度金价环比小幅上涨，需求下降，但并未抵消一季度高需 求。从消费端来看，黄金类首饰为消费者最为偏好购买的种类，钻石类首饰次之。从零售商角度出发，，黄金类产品在中国珠宝零售 商库存中占主导地位。按价值计算，黄金类产品库存占比由 2020 年的 45%增加至 2021 年 的 52%，高于疫情前的平均水平。高库存水平不仅反映了需求占绝大多数，同时也由于黄 金类产品所具有的特性而决定其库存占主导地位。黄金类产品拥有高流动性，珠宝商可将 黄金类产品变现以换取流动性；其次对于零售商而言，黄金产品较其他产品更易周转且成 本更低，因而相较于其他产品类别零售商更倾向于增加黄金产品库存。基于《2021 中国金 饰市场零售终端趋势洞察》报告调研，未来一到两年，57%的受访者表示将增加黄金产品 库存，半数零售商对金饰销售前景持乐观态度，高于钻石和其他珠宝产品。

2.3. 需求：婚庆及悦己需求最为突出，年轻消费者为未来珠宝首饰消费主力

自戴和婚庆为黄金首饰主要购买用途。自戴占黄金珠宝门店黄金首饰需求的 32.1%，婚嫁需求占 28.1%。

年轻消费者是未来珠宝首饰消费主力。贝恩公司《2020 年中国奢侈品市场：势不可挡》报 告指出，中国的千禧一代（出生于 1980 年至 1995 年，约 3.2 亿人）是天猫奢侈品消费的 主力军，Z 世代（出生于 1995 年后）正在成为新崛起的消费人群，推动了市场增长。（报告来源：未来智库）

3.1. 主品牌底蕴深厚，差异化策略瞄准细分市场

3.1.1. “周大福”主品牌持续沉淀底蕴深厚

“周大福”品牌创立于 1929 年，历史悠久，广获认同为信誉及正货的象征，并以产品设计、品质与价值闻名。集团及其标志性品牌的成功，从过去 90 多年的悠久历史，体现出 对创新和工艺的持久坚持，以及恒久抱持的核心价值“真诚•永恒”。上世纪 70 年代，周 大福开创先河，于中国港澳推出 999.9 纯金首饰，1990 年，周大福又于中国香港及中国澳 门首创推行珠宝首饰“一口价”政策以提升价格透明度，使所有消费者都能以平等、合理 的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益，广受大众欢迎， 更改变了业界经营模式和社会消费文化。90 年代，周大福重返阔别多年的中国内地珠宝市 场，于 1998 年在北京开设内地首个周大福零售店。

公司发展至今 92 年，相对于其他年轻珠宝品牌而言，源远根深，拥有强大的品牌力。2004 年获得中国 500 最具价值品牌第 66 位，此后连续多年获得该奖项，品牌价值不断增长， 在行业内始终位居前列；2010 年同类产品市场综合占有率第一位，2011 年获得香港骄傲 企业品牌选举 2011-珠宝、首饰零售类别奖项，2016 年周大福获得世界品牌 500 强、世界 品牌大奖，此后又连续多年获得该奖项。2020 年公司获得 Brand Finance 全球 500 最具价 值品牌，2020 年亚洲最具影响力品牌-高级珠宝类-最值得信赖品牌，2021 年获得福布斯 全球上公司 2000 强，充分体现了公司广受认可的强大品牌力。

3.1.2. 品牌矩阵精准定位不同客群，抓住差异化市场

周大福凭借差异化策略在不同顾客群的市场稳步发展，并提供贴身的消费体验，透过提供多元化的产品、服务和销售渠道，满足其不同人生阶段的需要。集团的差异化品牌策略以 周大福旗舰品牌为核心，并相继推出针对性的零售体验，以及 HEARTS ON FIRE、ENZO、 SOINLOVE 与 MONOLOGUE 等其他个性品牌，每个品牌都承载着不同顾客群的生活态度 和个性。

周大福珠宝和 T MARK 均为集团代表性自创品牌，定位于中高端消费群体。周大福珠宝 （1929）是集团的标志性品牌，历史悠久，针对顾客的不同需求提供四大产品类别，分别 为经典、时尚、婚嫁及独家，周大福珠宝亦透过与其他品牌合作，推出独家产品，为顾客 带来创新及多元化的产品选择。T MARK（2016）是周大福自创的独家钻石品牌，为杜绝 钻石作假等各种风险，周大福基于集团垂直整合经营业务模式，推出 T MARK 唯真可鉴的 4Ts 概念，钻石的每个历程都是可公开及可被追溯的数据，配合一系列 T MARK 专利工具， 开拓了钻石新思维。

周大福荟馆、周大福艺堂和钻石品牌HEARTS ON FIRE定位于高端消费群体。周大福荟馆、 周大福艺堂由周大福珠宝门店升级而来，为高端客户提供奢华珠宝体验。周大福荟馆是周 大福多元化的珠宝零售体验，以“永致精品”为市场定位，荟萃国际珠宝品牌，以迎合越 来越有品位的顾客需求。周大福艺堂是周大福珠宝集团最顶级的高端艺术珠宝店，将周大 福的工与艺提升至鉴赏级别，给具备赏艺情操的消费群一个藏珍的良机，其中的珠宝首饰 涵盖故宫系列、艺术家系列和艺堂系列。HEARTS ON FIRE（2014）是周大福旗下最高端的 钻石品牌，以追求至完美切工而享誉盛名。品牌每年从超过 10 亿颗钻石原石中，严选正 八面体原石，并使用独特、无振动的钻石抛光技术精制而成，圆形美钻拥有高达 98%的光 线表现，工艺精湛的切割大师以独特的方式手工切割美钻，呈现美丽对称的八心八箭图腾。 其独特的钻石切割技术及打造过程对于品味日趋成熟的中国消费者来说有着核心的吸引 力。

SOINLOVE 和 MONOLOGUE 品牌定位于千禧一代细分市场。SOINLOVE（2017）是周大 福珠宝集团为追求品位生活的千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌，宣扬“梦莹生活，勇敢 去爱”的生活理念，用三大产品套系“求爱钻戒”、“情侣对戒”，“爱的礼物”主打爱的激 情、亲密，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场，品牌还最新研发出 拥有专利技术的粉色黄金。MONOLOGUE（2016）是周大福珠宝集团旗下潮搭珠宝品牌， 主攻年轻人市场。MONOLOGUE 以音乐为创作灵感和店铺形象，提取创意元素进行首饰设 计，旨在提供个性展示、独特风格的潮搭选择，鼓励顾客自由搭配，自行创作形象，释放 个性、态度和梦想，让珠宝首饰成为个人风格、个人态度的表达。

ENZO 定位于天然彩宝市场。ENZO（2020）是以非凡工艺闻名的彩宝品牌，其珠宝创作 取材于自然与情感的元素，如海洋、星辰、花朵、彩虹、生辰及爱情等，设计出风格时尚 的彩色珠宝，丰富了周大福的品牌组合，迎合顾客期望。

通过提供迎合主流市场和不同细分市场的产品，周大福满足了顾客在人生旅程中的各种需 求，创造了产品差异性，市场反响良好。截至 2021 年 9 月 30 日，集团已经拥有 4,853 家 周大福珠宝零售店， 10 家 HEARTS ON FIRE 零售店、63 家 SOINLOVE 零售店、84 家 MONOLOGUE 零售店以及 71 家 ENZO 零售店，数量众多且广泛分布于内地、港澳台和海 外市场。T MARK 产品占钻石产品零售值的 23.0%，其于中国内地的零售值增加 19.2%。同 时，周大福还继续打造多元化的 T MARK 产品系列，以满足顾客在不同生活场景的需要， 包括守护一生、春雪、青春 88 系列等，给予顾客更贴心和更丰富的产品选择。周大福通 过提供迎合主流市场和不同细分市场的产品，以满足顾客在人生旅程中的各种需求，推出 具当地特色的专属产品，创造产品差异性，在市场上脱颖而出，近年来在中国大陆市场的

3.2. 实动力加速扩张零售网络，云动力积极探索智慧零售

3.2.1. 加盟为主积极下沉低线城市，保持开店步伐拓展内地版图

保持开店步伐，进一步推进中国内地的市场份额。由于中国在疫情期间采取了有效的公共 卫生措施，成为最早走出新冠疫情负面影响的国家之一。同时在国家“双循环”的政策背 景下，周大福十分看好中国内地的黄金珠宝消费市场。因此，周大福正积极在中国内地推 广零售扩张的策略，门店数量从 FY2018 的 2449 家翻倍至 FY2022H1 的 5078 家，近三年 开店速度基本保持在每年 500-700 家。

店铺升级提升一二线城市的客户体验。周大福开展了各种具针对性的零售店铺体验，例如 周大福荟馆、周大福钟表和体验店，以配合不同的购物环境和消费者需求。其中，周大福 荟馆，作为提升零售店铺体验的措施之一，除了自家设计的标志性系列外，还持续为顾客 提供国际设计师及珠宝品牌的更多产品。在 2021 财年，周大福荟馆占中国内地周大福珠 宝零售额的 6%，珠宝镶嵌首饰的平均售价约为 10000 港元，较平均同店售价高约 40%。

依托加盟商优势，积极渗透低线级城市。2021 年上半年，内地的最终消费支出对经济增长 的贡献率已经达到 61.7%，消费已然成为我国经济增长的重要引擎。随着国家“共同富裕” 目标的不断深化，促进城镇青年就业及扶植中小微企业等措施，周大福认为内地的中产阶 级将持续扩大。周大福为捕捉此次消费升级的大趋势，计划在较次级城市或乡镇，充分借 助加盟商的地方优势，进一步抢占市场份额，释放低线城市的消费潜力。

加盟门店占比近七成，三四线城市门店数量占比近半。从公司数据上来看，近几年加盟门 店的占比不断提升，在 FY2022H1 加盟与直营门店比例已经将近 7:3，近三年新开门店基本 上为加盟门店。同时我们也可以看到，公司也在加速在低线级城市开店的进程，截止到 FY2022H1，三线及以上城市的门店数量占比将近 5 成。

港澳零售网络有望积极恢复，持续复苏。由于疫情等相关因素导致中国内地游客数量下降， 我们可以看到周大福在港澳地区采取了关闭部分门店的相应措施。但随着疫情得到进一步 控制，港澳市场环境也开始走向复苏，2021 年 4 月-9 月香港珠宝首饰零售额比去年同期 上升 36.6%，澳门受惠于口岸重开，整体零售环境有较大改善。

3.2.2. 后疫情时代同店数据恢复良好，全力支撑门店扩张步伐

疫情短暂承压后，同店数据恢复良好。由于疫情等相关因素影响，导致中国内地门店销量 短期承压。但随着疫情逐渐缓和，中国内地同店销售于 FY2021 第二季度反弹并恢复正增 长，由于需求回升及基数较低，同店销售增长于 FY2021 第四季度扩大至 141.2%。

门店数量扩张并未对公司店均营收产生较大影响，店均销售额提升理想。因旗舰品牌周大 福珠宝为公司主要收入来源，故我们以分析周大福珠宝门店为主。可以看到，近年来周大 福珠宝门店以每年500-700家的速度持续拓店，但店均营收方面除受疫情影响有所波动外， 年营收基本保持在 12-14 百万港元之间。从分季度的同店销售额可以看出，在公司财年的 第三、第四季度往往是销售的旺季，因为我们预计公司 FY2022 年的单店店均销售额有望 超过 14 百万港元。

直营门店单店营收超同店均值，高店龄门店店均零售额可观。从公司披露数据可以看到， 周大福珠宝直营门店的店均营业额剔除疫情因素影响，基本维持在 22 百万港元，超过平 均店均营业额 14 百万港元。按照店龄划分，直营门店基本在 6-8 年后店均销售额会达到 平均值，而店龄在 8 年或以上的直营门店店均销售额会超过平均值的 20%，目前 8 年或以 上店龄的直营门店占比将近 50%。

3.2.3. 科技赋能打造云动力，实现智慧零售策略

深化与多个知名电商平台合作，积极探索直播带货及短视频等新趋势。随着公司双动力的 策略的提出，周大福在电子商务与 O2O 相关业务上发力明显。公司正持续深化与天猫、 京东、唯品会等多个中国内地知名电商平台的合作，以接触更广泛的顾客；同时也跟上当 下趋势，与抖音等第三方平台通过直播或短视频方式，拓展加强与顾客的联结，进一步了 解顾客对产品的需求、爱好及消费模式。在 2021 财年，公司在电子商务与 O2O 相关业务 上零售值同比增加 91.8%，占相关零售额的 7.1%，其中电子商务占比 4.2%，O2O 相关业务 占比 2.9%。

持续推动云商 365 及云柜台等零售科技应用，提升客户体验感。云商 365 是基于企业微信 上的小程序，连接至公司的网络旗舰店，为员工提供更简易的顾客管理工具，同时也让顾 客可以时刻感受到个性化、有温度的服务体验。2021 财年，公司已有超过 40000 名员工 使用云商 365 与超 370 万名顾客联系，效果明显，其平均售价比电商平台高出约 80%，且其销售转化率也是电商平台的近 10 倍。

云柜台是将实体店的线上订单连接至电商平台，是线上线下枢纽的另一典范。由于云柜台 配置灵活，可以缩短交易时间，随时随地为顾客提供更广泛的产品选择，截止 2022H1 财 年，已有约 47%的中国内地零售点配置了云柜台。

3.3. 深入顾客需求，定制化生产叠加国潮联名赋力产品创新

周大福致力加强产品设计，推动智能生产及以客为本的持续创新，让顾客得到更优质的个性化产品和购物体验。

3.3.1. 垂直整合供应链，原材料采购与加工赋予领先优势

周大福从事珠宝首饰生产和销售，覆盖由原材料到销售的整个生产过程。尽管没有自有矿 产资源，但周大福拥有稳定的原材料供应商以及自有的钻石加工工厂，能够提供稳定且高 质量的珠宝首饰生产原材料。

强大而稳定的原材料采购和加工能力，是中国内地最大的钻石进口商之一。公司与多家世 界著名钻石供应商达成合作，1993 年周大福成为 De Beers 全球特约配售商，它还是全球 最大钻石毛胚供货商英国钻石贸易公司 DTC 全世界 67 个特约配售商之一，是整个大中华 地区属首间获得此殊荣的钻石商，实力雄厚。周大福还是国际矿业巨子 Rio Tinto Group 旗 下力拓钻石公司 Rio Tinto Diamonds 的特选钻石商，地位等同特约配售商，在整个大中华 地区，只有少数钻石商同时获得此两项殊荣。2012 年周大福与俄罗斯钻石开发公司 Alrosa 签订毛坯供应协议，2013 年与加拿大钻石制造公司 Crossworks 签订大中华区独家销售专 利八心八箭切割方形钻石协议，拥有稳定的原材料供应渠道。所有钻石均采购自 De Beers、 Alrosa 及 Rio Tinto 等世界知名供货商，并符合金伯利流程认证计划的采购规定。

丰富专业的切割打磨经验在业内有口皆碑，同时积极采用自动化打磨设备提高效率及准确度。周大福在南非设有两间钻石切割工厂，同时也在中国内地及香港开设切割打磨工厂及 珠宝首饰设计制造工厂，负责生产各类首饰。周大福拥有丰富的专业和经验，把钻石毛坯 打磨成闪烁亮丽的钻石，有口皆碑。纵然传统人手钻石打磨工艺仍然在制作高价值钻石的 工序中举足轻重，但自动化打磨钻石有助提升效率和准确度，而周大福是业界少有能拥有 数百台自动打磨机和采用先进雷射切割技术的钻石专家。

由原材料采购至销售，周大福均以领先珠宝业的灵活经营模式应付多变的市场环境，不断革新上游、中游和下游的能力。凭借具有高度灵活变通的经营模式与完整的产业链布局， 周大福持续超越顾客期望，达到行业领先的毛利率水平。

3.3.2. 工艺大师传承优秀技艺，开放互动交流持续推新

数名行业巨匠带领团队传承优秀工艺，持续产品创新。周大福的大师工作室有数十名拥有 超过 40 年经验的黄金及珠宝制作的工艺大师，带领 200 多位技术超群的工匠，其中近 50 位拥有逾 20 年珠宝制作经验的高级工艺师更荣获相关国家级别资格认证。大师工作室更 是获奖无数，包括 2017 百花杯中国工艺美术精品奖金奖、2018 香港国际珠宝展之足金首 饰设计比赛金奖等等。

Loupe 珠宝培育空间推进互动交流，持续为集团提供全新创意。周大福在 2017 年开设 Loupe 珠宝培育空间，旨在以互动的方式培养年轻珠宝业人才，譬如提供共享工作间，让 他们交流设计意念、学习工艺技巧及参与由业界专才举办的工作坊等，以推动创意，并为 本地与国际设计师提供一个互动交流的平台。2018 年 4 月周大福设立可持续发展及创新中 心，聚焦文化艺术、工艺和创意三大领域，能更有效地分配资源及支持传统珠宝零售业务， 委派专责管理团队，负责创新、品牌管理、文化艺术、工艺、科技与数据应用等领域的投 资，以支持集团的可持续增长。

3.3.3. Smart+助力智能生产，C2M 积极满足顾客定制化需求

“Smart+ 2020”策略围绕标准化、自动化、数据化和智能化四大方针多方位助力智能生产，提高生产效率。标准化方面，公司引用国际标准规范以优化生产监控和管理；自动化 方面，采用了自动化生产及补货，高效省时地支援大规模和以顾客主导的生产和营运；数 据化方面，广泛采用数据分析，加强生产规划与供应链管理；智慧化方面，通过数码化和 精深数学运算，实现业务决策过程自动化，生产营运更加稳定可靠。

C2M 顾客主导制造的营运模式加强顾客参与度，满足定制化需求迅速回应市场变化。顾 客透过 D-ONE 珠宝数码化定制平台，在移动装置上轻按几下，便可制作个人化的首饰。 通过 D-ONE，大部份的定制款式可按承诺于 24 小时内发货，快速完成产品定制的能力是 该平台的卖点。FY2021，公司将不同品牌及产品，例如 HEARTS ON FIRE 和 T MARK 引入 D-ONE，D-ONE 的零售值达 1.33 亿港元，定制产品的平均售价比公司中国内地珠宝镶嵌 首饰同店平均售价高出一倍以上。FY2022H1，公司继续大力推广 D-ONE，D-ONE 的钻石 零售值已占中国内地整体钻石零售值的 4.3%，而其平均售价亦持续提升，比中国内地珠宝 镶嵌类同店平均售价高出约两倍。公司还继续丰富 D-ONE 的产品系列，提供更多元化的 款式选择，包括加入对戒及 FOREVERMARK 产品定制服务。

3.3.4. “国潮”系列+IP 合作，提升产品在年轻群体的竞争力

传承系列彰显文化精髓与现代美学的融合，带动黄金产品量价齐升。2018 年，周大福传 承系列在苏州博物馆正式发布推出，首次尝试以“国潮”形象跨界几大潮牌，传承系列突 出文化、传承和现代美学自然平衡之美，取得了极好的市场反应。年轻世代的明星和 KOL 们也对周大福传承系列产品情有独钟，将产品进行了各种时尚搭配，产生了意想不到的碰 撞火花。2019 财年，公司黄金产品的平均售价上升 13.2%，而周大福传承系列的成功在其 中发挥了一定的作用，2020 财年与 2021 财年，传承系列在公司内地市场黄金产品零售值 占比分别达 32.2%/39.5%。周大福品牌获得 2021 国货创新力 百强品牌，旗下“守护一生”系列钻戒获得国货创新力年度创意设计产品，证明了周大福 在国潮领域的创新力与影响力。

跨界与多 IP 合作，面向各类型年轻群体。周大福与故宫跨界合作，推出“故宫百宝阁”系 列，以朝珠及手串为灵感来源，选取故宫馆藏经典文物为原型，延续故宫的中国风高级审 美，诞生一大批造型独特的首饰，广受好评，时尚界人士佩戴故宫百宝阁首饰，亮相米兰 时装周，更扩大其影响力。此外，与全职高手、冰雪奇缘等受年轻人追捧的 IP 产品也均吸 引了大批爱好者。（报告来源：未来智库）

4.1. 收入端：营业额持续改善，内地市场占比不断提升

营业额持续改善，2022 财年上半年主营业务收入同比增加 79.1%。2021 财年主营业务收 入上升至 701.64 亿港元，同增 23.63%，较 2019 财年同期增加 5.3%。营业额的稳健增长来 源于零售版图扩张、2021 财年下半年消费者信心提升及金价回软。2021 财年周大福在内 地市场净开张 746 个零售点，2022 财年上半年凭借加盟模式延续开店速度，在内地净开设 624 个周大福珠宝零售点，有效拉动营收增长。2022 财年上半年主营业务收入同增 79.1%， 主要由黄金首饰及产品需求旺盛及内地批发业务增长推动。

按地区划分，中国内地市场对营业额贡献比例不断增加，港澳市场受本地消费驱动开始恢复。着力于较低线城市和县级城镇零售扩张策略及同店销售增长带动中国内地市场营收不 断攀升，而港澳及其他市场由于游客流失，客流量下降，业务停滞不前。内地市场周大福 珠宝净增零售点中，大约半数开设在三、四线及其他城市。而从 2021 财年第二季度以来， 内地市场销售额恢复正增长，至 2022 财年一季度保持增长态势。对于香港、澳门及其他 市场，2021 财年营收为 104.66 亿港元，较去年同期下降 34.5%，主要受到客流量下降影响。 2022 上半年，营业额同增 63%，其中零售额同增 53.1%，主要由香港本地消费改善及澳门 旅客消费回升；批发额同增 168.2%，主要由海南免税零售点拉动。

分产品看，黄金首饰及产品和珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰为周大福主要收入来源。2021 财年黄金首饰及产品的营业额同增 26.3%，营业额占比上升 170bps 至 68.2%，2022 财年上 半年，黄金首饰及产品的营业额同增 107.5%，受益于周大福传承系列持续畅销及国际金价 相对疲弱，消费者需求相对较高。在国际旅游的限制下，钟表产品营业额增长强劲，2021 财年营业额同增 55.4%，2022 财年上半年也实现 35.1%的增长。从产品价格看，港澳及其 他市场产品平均售价高于内地市场，内地市场产品同店平均售价波动上升。

从渠道看，零售渠道收入占比超过批发渠道，其中中国内地市场批发渠道营业额占比快速上升。渠道下沉，加盟模式拓展零售版图带来批发渠道营收不断增长。2021 财年受较次级 城市和县级城镇的新增零售点所带动，批发营业额同增 71.7%，营业额占比升至 40.2%；2022 财年上半年批发渠道营业额同增 143.7%，对营业额贡献上升到 48.7%。公司采用统一存货 拥有权优化与加盟商结算的方式，公司保留存货拥有权，在直营零售点与加盟零售点之间 实现库存共享。

4.2. 毛利率端：2022 财年上半年毛利率呈下滑趋势，集团毛利率处于行业中游

批发业务占比提升及产品组合销售占比变化致调整后毛利率有所下滑。调整后的毛利率为 毛利率减去黄金借贷的未变现亏损（收益）的影响，提供除毛利率之外追踪业务发展趋势 的指标。2021 财年经调整后的毛利率为 28.2%，同比减少 1.4pct，主要是由于批发业务销 售占比上升，以及批发及零售业务中黄金首饰及产品和钟表产品的销售贡献较去年同期有 所上升。

同行业比较，周大福毛利率处于行业中游。其中迪阿股份采用全自营销售模式，省去向加 盟商批发让利环节，毛利率大于采用加盟模式的同行业可比公司。而周大生产品结构中钻 石镶嵌类产品占比相对较高，该品类毛利率高于素金类产品。

4.3. 费用端：费用率因营运效益及有效成本控制下降

营业成本与主营业务收入变动趋势一致，费用率由于营运效益及有效的成本控制而下降。 2021 财年销售及行政开支因管理得宜仅增加 2.5%至 118.49 亿港元，2022 财年上半年销售 及行政开支同增 25.7%至 61.92 亿港元，占营业额比例由于营运效益而下降至 14.0%。

员工成本、专柜分成和租金开支为销售及行政开支主要构成部分。其中，员工成本为销售 及行政开支占比最大的组成部分，2017 财年至 2022 财年上半年员工成本占营业额比例分 别为 6.9%/6.9%/8.0%/6.6%/5.5%。2021 财年员工成本仅增加 1.7%，增加来自于中国内地市场 与表现挂钩的浮动员工成本，与业务增长相符。2022 财年上半年，中国内地市场固定员工 成本同增 37.2%，主要由吸引和挽留人才而修订员工薪酬待遇所致；港澳市场浮动员工成 本同增 35.0%，与业绩增幅大致相同，同时由于员工流失，固定员工成本同比减少 10.7%。

4.4. 盈利端：2021 财年净利润及净利率显著改善

2021 财年净利润显著改善，2022 财年上半年净利润超过 2020 财年全年。2021 财年归属 于普通股东净利润达 60.26 亿港元，同增 107.7%，较 2019 财年同期上升 31.3%，主要是由 于一次性租金优惠、黄金借贷未变现收益以及汇兑收益，再扣除资产及商誉减值。2022 财年上半年归属普通股东净利润增加同样由于黄金借贷未变现收益 4.01 亿港元，及去年同 期资产减值的影响，以及较低的实际税率。

公司净资产收益率呈波动上升趋势，2020 财年及 2021 财年变动主要来源于净利率波动。 2020 财年净资产收益率为 11.1%，同比下降 3.80pct，主要由于净利率下降 1.7pct 至 5.3%， 而同期权益乘数增加。2021 财年净资产收益率增至 19.6%，主要由于净利率上升至 8.8%。 公司在资产周转率方面较为稳定，该因素对于周大福 ROE 目前没有明显影响。在权益乘数 方面，2020 财年该数据上升至 2.4，体现为 2020 财年流动负债增至 35.626.7 百万港元， 较 2019 财年同增 29.7%，财务费用增加至 559.6 百万港元。

4.5. 现金流：公司现金实力雄厚，良好经营性现金流凸显公司高盈利质量

公司现金存量充足，经营性现金流净额保持较高水平，筹资活动现金流净额受当期筹集银行贷款、黄金借贷及对应偿还的影响而波动较大。与同行业公司相比较，周大福现金储备 更加充足，同行业差距逐渐缩小。自 2015 财年起，周大福经营活动现金流净额保持大于 0 并且达到较高水平。筹资活动现金流净额中，筹集银行贷款、黄金借贷及相应偿还对现金 流影响较大，当期筹集与偿还差距较大可能导致筹资活动现金流净额波动较大。

4.6. 股息支付：连续稳定的分红确保股东回报

稳定且连续的分红来自于强劲的现金流，股息支付率保持较高水平。公司全年分红两次， 较高的股息支付率确保股东回报。

随着公司双动力战略的进一步驱动，通过加盟商持续下沉中国内地下沉市场，公司将继续 保持开店步伐，我们预计在中国内地 FY2022、FY2023、FY2024 净开店数量分别为 1400 家、1200 家、1000 家，中国内地营业收入分别为 706.4/953.6/1258.8 亿元，同比增长 40%/35%/32%；同时由于港澳等其他地区疫情影响不断缓解，同店表现预计有所提升，故我 们预计 FY2022、FY2023、FY2024 港澳及其他地区营业收入分别为 97.3/111.9/132.0 亿元， 同比增长 10%/15%/18%。综合以上分析，我们预计 FY2022、FY2023、FY2024 归母净利润 分别为 61.2/75.2/95.8 亿元，同比增长 20.3%/22.8%/27.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库】。