来源：雪球App，作者： 西瓜破壁人，（https://xueqiu.com/8253394583/214690479）

企业价值EV = 净债务 + 股权价值

净债务 = 债务 - 现金     

这里的债务与资产负债表中的负债不是一回事，“债务”是具有付息义务的融资性负债（短期/长期借款、应付债券），不包括经营性负债（应付账款/票据）

这里的现金指的是没有投入公司运营中多余的现金及等价物，即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的余额（一般来说，会用货币资金代替）

企业价值是公司拥有的用于主营业务的核心资产运营所产生的价值，交易性金融资产和投资性房地产不应该包含在企业价值中

对应关系要搞清晰：EBIT和EBITDA没有扣掉利息和税负，属于整个企业价值（债权人+股权人），净利润扣除了利息和税负，只属于股权人，对应股权价值

2.1   概述

无杠杆自由现金流折现模型、红利折现模型

基本原理：价值来源于未来流入的现金流

折现率要综合反映风险成本与时间成本

两阶段模型：详细预测期与终值期，对于终值的处理，两种方法（永续增长模型/终值倍数法）：

1.永续增长模型：在详细预测期后，现金流以一个稳定的增长率永续增长

不然不收敛

2.终值倍数法

在详细预测期最后一期的期末将公司出售，价格使用某一指标的倍数（对于倍数的假设涉及到了相对估值法）

步骤1：选用合适的绝对估值法

步骤2：确定预测期并计算预测期内现金流

步骤3：计算折现率。折现率的选择要考虑使用现金流的种类，即资本成本。红利现金流模型用的折现率应该是股权资本成本、无杠杆自由现金流用的折现率应该是加权平均资本成本WACC

步骤4：考虑预测期后的价值，也就是终值

步骤5：折现并加总

步骤6：如果折现现金流对应的不是股权价值，应该做换算；比如无杠杆自由现金流折现模型得到的是企业价值

2.2   红利折现模型/股利贴现模型 DDM

投资者买股票预期获得两种现金流：分红和卖出价格

参数的估计：

1.红利   运用本方法，代表着认为该公司有较为稳定的红利政策（固定红利支付率/最大红利支付率）

2.永续增长率   

逻辑：公司的收益，除了发放红利以外，都用于再投资再生产，新的投资产生新的利润

下一年净利润 = 本年净利润 + （本年净利润 - 现金红利发放）* 权益的投资回报率ROE

g = 下一年净利润 / 本年净利润 - 1 = 本年净利润 / 本年净利润 + （本年净利润 - 现金红利发放）* 权益的投资回报率ROE / 本年净利润

= （1 - 分红比例）* 权益的投资回报率ROE

如果公司进入稳定增长期，分红比例PO不变、ROE也不变，那么红利的永续增长率 g = （1- PO）* ROE

3.折现率

折现率需要满足投资者所要求的投资回报率，也就是反映了预期未来现金流风险的报酬率，即必要报酬率

必要报酬率常用资本资产定价模型Capital asset pricing model   CAPM

资本资产定价模型表示单个证券或投资组合的收益率与系统风险报酬率之间的关系，分为无风险利率与系统风险收益率两部分

股票的预期收益率 = 无风险利率 + 市场风险溢价 * 能够反映公司系统风险状况的调整系数

无风险利率：十年期国债收益率

市场收益率（市场风险溢价）：一般使用证券市场指数的历史回报率。A股投机浓重，不好选取

BETA值：代表了证券所含的系统风险的大小，反映了个别资产收益率变化与证券市场上所有资产的平均收益率变化的关联程度

beta值还受到资本结构的影响，财务杠杆会放大风险，在利用可比公司的beta来估算目标公司的beta值时，将原始beta去杠杆化、然后再杠杆化

2.3   股权自由现金流折现模型 free cash flow of equity   FCFE

股权自由现金流 = 净利润 + 折旧 + 摊销 （因为这两项目都不是实际的现金流出）- 营运资金的增加 + 长期经营性负债的增加 - 长期经营性资产的增加 - 资本性支出 +新增付息债务 - 债务本金偿还

（1）现金流：折旧摊销这类非现金支出只在会计账目体现，实际上没有现金支出

（2）自由：自由可分配。要扣掉维持持续经营的运营资金以及资本化支出（即使资本化了，不是费用化，这笔钱也支出了）

（3）股权：新增付息债务 与 偿还债务本金 ，都是给予债权人的，会制约股权人的可支配现金

股权现金流的假定基于公司在保持正常经营的情况下，向股东分配最大现金，这很可能不等于公司支付给股东的现金股利

股权现金流折现模型和红利折现模型使用的折现率是相同的，都是权益的资本成本/必要报酬率，因为这些都是刨除了债权人的部分而计算的。

2.4 无杠杆自由现金流折现模型

对无杠杆自由现金流折现以评价企业价值，然后再通过价值等式（债务、非核心资产、现金、少数股东权益），得到股东权益

无杠杆自由现金流 也就是 公司自由现金流

无杠杆自由现金流 = 息税前利润（把财务费用和所得税先加回来）- 调整的所得税（利息费用可以抵扣税款） + 折旧 + 摊销（非现金支出加回来） - 营运资金的增加 + 长期经营性负债的增加 - 长期经营性资产的增加 - 资本性支出（扣除掉维持正常经营所需要的资金）

无杠杆：不考虑公司的财务杠杆对现金流的影响，或者说要拉平不同财务杠杆公司之间的影响，否则，利用财务杠杆产生的税盾，越是负债多的公司，实体自由现金流越大，这不是不合理么？所以，统一把利息支出带来的所得税减少加回来。也就是相当于所得税要多扣除一些

使用无杠杆自由现金流折现模型时，折现率选择加权资本成本/必要回报率WACC

加权平均资本成本是税后成本

债券资本成本的估算：债务税前资本成本可以这样理解，公司确实按照税前资本成本的钱还给了债权人，但是利息费用抵扣了税款，所以实际上的债务资本成本对于公司而言，要算税后的。

股权资本成本的估算：就是beta值那一套

WACC受到资本结构的影响（不同时期的beta值不同），估算权益与债务要用市场价值，而市场价值正是我们要估算的对象（环状问题）。所以，两个假设：（1）不同时期的现金流用同一个WACC；（2）使用目标资本结构（参照可比公司与管理层的目标）。辅助进行WACC的敏感性分析

无杠杆自由现金模型相对于股权/红利模型有优势：有利于分析企业价值EV的核心驱动因素、不受资本结构的影响

2.5 净资产价值法 NAV   

对房地产、石油、采矿的估值方法

逻辑：公司当前的资源储备（储备土地与在建项目）在未来都能顺利开发成产成品，以这些资源储备所能带来的净现金流的现值作为对企业价值的估计，然后扣除净债务，得到公司净资产价值

计算方法：（1）确定所有资源储备

（2）对这些资源储备的未来开发进度、产品销售价格、后续费用等进行财务预测，从而得到未来为公司带来的现金流

（3）确定WACC，折现

（4）NAV = 企业价值 - 净债务

终值的处理：房地产开发销售公司，终值采用公司清算价值 = 剩余经营性资产 - 经营性负债

疑问：2014年的终值为什么忽略了账面上的现金和银行借款，也就是不考虑融资性资产与负债，为什么？这不是少考虑了一部分现金流或者说净资产么？

也有一种解释，那就是终值时点的“融资性负债与资产”（即2014年那个时候的净债务），已经通过估值时点的净债务考虑到了。14年底的净债务（现金-银行借款，不考虑经营性负债），是10年底估值时的净债务的发展，不能考虑两次。

净资产价值法与DCF无杠杆自由现金流折现模型的比较：

（1）NAV方法仅考虑了现有资源的未来开发价值，忽略了持续经营增加的资源。考虑得太片面

（2）NAV假设已有资源都能被开发，忽略了开发失败的风险

为什么对于房地产、石油采矿等行业要采用NAV估值法而不是无杠杆自由现金流折现？

因为土地、石油等稀缺性资源，未来获取有巨大的不确定性，自由现金流折现模型中对于获得新增资源的假设不能使人信服，NAV法可以把当前确定性资源的价值与未来不确定性资源的价值分开来。

2.6 经济增加值折现法 EVA economic value added

逻辑：公司运用投入资本所创造的高于资本成本的价值，等于投入资本回报率（ROIC return on invested capital，不同于ROE，这里面还包括债权人的钱）与资本成本（WACC）只差乘以投入资本（invested capital，IC）

EVA = (ROIC - WACC) * IC

投入资本是指公司在核心经营活动（固定资产、无形资产、营运流动资金）上已投资的累计数额，包括股权人和债权人（有付息义务的债权投资）；严格来讲，要扣除非核心资产和多余现金

投入资本回报率ROIC = 调整税后净经营利润（NOPLAT/EBIAT net operating profit less adjusted taxes，也就是EBIT*（1-所得税率））与投入资本的比值

ROIC = NOPLAT / IC

EVA = NOPLAT - IC * WACC

经济值增加法的原理：估值时的企业价值 = 该时点投入资本的账面价值 + 未来所有经济增加值的折现现值，折现率选用WACC

终值：永续模型

&倍数模型

EVA折现法与无杠杆自由现金流折现模型的比较：

理论上应该得到一致的结果，还有一个优势：可以直观评价每一年的经营状况

2.7   调整现值法

逻辑：WACC基于资本结构（债务比率）不变，如果债务比率不稳定，不能成立。调整现值法（APV，adjusted present value）把企业价值分成两部分：a.将公司所有资本都当作权益资本计算出企业价值；b.债务融资带来的利息费用的税盾价值。

企业价值 = 假设公司全股权经营时的企业价值 + 利息费用的税盾价值

理论上结果应和无杠杆自由现金流折现模型一致，应用并不广泛。

2.8   绝对估值法的总结

（1）详细预测期应适中，终值占总价值的比例不要超过60%

（2）对于周期性行业，可能看不到长期稳定的状态。最好在详细预测期内包含一个完整的商业周期，而不仅选择高速增长或回落期；对于终值，需做周期平均处理，得到稳态现金流或周期内平均利润率

（3）区分核心资产与非核心资产：绝对估值法对公司的企业价值的估值，是指公司拥有的核心资产运营所产生的价值，非核心资产（交易性金融资产、长期股权投资）对应的非主营业务不应该体现在企业价值里面。

无杠杆自由现金流 UFCF 必须是公司核心资产运营产生的现金流。无杠杆自由现金流的起点，息税前利润其实并不是会计中的EBIT，会计EBIT包含了投资收益、公允价值变动等非经常损益。但是UFCF中的EBIT仅指息税前的主营业务的经营利润

（4）也可以采用三阶段法

（5）永续增长模型适用于可以持续经营的行业，如农业、零售

但有些行业无法永远持续经营，如有限资源的矿产、有收费年限的高速公路，这些行业更适合采用终值倍数法或净资产价值法。可以用两种终值假设方法做交叉验证，看隐含EV/EBITDA或永续增长率是否合理