导读：IPO在金融经济学领域中是比较热门的一个话题，实际上，它表现为三个方面：IPO折价、IPO后的长期弱势、IPO的热销市场。下面高顿财务培训主要介绍一下IPO折价的含义是什么?

　　IPO折价指股票首次公开发行的价格常常要低于交易*9天的市场收盘价，也即IPO的短期低估。这普遍存在于世界各国的股票市场中，并且IPO折价现象在证券市场不发达的发展中国家更为严重。

　　一、传统金融学的解释

　　针对IPO折价问题，许多学者在信息不对称的理论基础上从投资者、发行公司、承销商等角度提出了各种解释。其中，比较有影响力的观点有：赢者的诅咒(winner's curse)、信号假说(signaling hypothesis)、承销商垄断力假说(investment banker monopoly hypothesis)、法律风险假说(the lawsuit risk hypothesis)、从众假说(the bandwagon hypothesis)、投机泡沫假说等。

　　1、赢者的诅咒(winner's curse)

　　Rock和Kevin利用信息不对称理论在1986年的论文“Why new issues are underpriced”中提出。他们认为，在IPO实施的前期实际上存在着两类投资者，即完全信息者和完全无信息者。对于不同的投资者而言，他们对股票的IPO价有自己的购买底线。对于完全信息者而言，如果股票发行价格过高，他们不会购买;而完全无信息者则只能买到低估股票的一部分，在他们手中的股票大部分是高估和不受欢迎的股票。于是，完全无信息者在IPO中会得到负的收益，因此为了弥补其在股票选择中的风险，需要对他们予以补偿。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者处于优势，这样就会出现完全信息者操纵完全无信息者的情形，因此Rock把他的模型叫做“赢者的诅咒”。后来经过Beatty和Ritter(1986)的发展，认为风险大的股票应该有更大程度的低估，这是对风险承受者的必要补偿。

　　2、信号假说(signaling hypothesis)

　　对该观点的论述，主要来自三篇文章(Allen和Fauthaber，1989;Grinblatt和Hwang，1989;Welch，1989)。他们认为，市场中存在着业绩较好和较差的两类公司，市场中上市公司拥有比较完备的信息，而投资者则难以区分这两类公司，于是产生信息不对称。业绩较好的公司通过在IPO中的低价发行旨在对投资者表明，本公司具有美好的发展前景，并且有实力在上市后通过增资发行中的高价发行来弥补，因此他们更看中长期的投资收益，而实力较差的公司则倾向于IPO高价发行。

　　3、承销商垄断力假说(investment banker monopoly hypothesis)

　　该假说是由Barron于1982年提出的。在该模型中，他假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来说具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于委托-代理关系的存在，发行公司在发行过程中不能很好地监督投资银行的行为，这是投资银行便通过低价发行的方式来提高承销活动的成功概率。

　　4、法律风险假说(the lawsuit risk hypothesis)

　　该观点由Tinic(1988)、Hughes和Thakor(1992)年提出，主要是为了解释美国的IPO折价现象。在美国，严格的信息披露制度使投资银行、会计师及发行公司等面临着巨大的诉讼风险。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者的投诉，往往通过低价发行来实现，因为只有在IPO投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。实证的结果支持上述假说。

　　5、从众假说(the bandwagon hypothesis)

　　Welch(1992)认为投资者购买IPO股票的行为是一个动态调整的过程，即他们的行为有一种路径依赖的惯性特征，从而引发从众现象。Welch认为，为了首先吸引少量的潜在投资者认购IPO股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，从而产生从众效应，上市公司会有意使首次公开发行的定价偏低，这实际上是利用了投资者的心理特征而采取的一种策略。

　　6、投机-泡沫假说(speculative bubble hypothesis)

　　此假说认为，IPO过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价格认购IPO不易成功，一旦IPO挂牌上市，投机因素会将股票价格推到超过其内在价值的价位。这一假说实际上是从首次公开发行后由于投资者的投机行为使得价格大幅飙升的角度来对IPO折价予以解释的。

　　二、行为金融学对IPO折价的解释

　　行为金融学是利用了与投资者相关的情感心理学、社会心理学的方法来分析人们在不确定的情形下的认知过程和行为偏差的。情感心理学的研究发现，人们的判断和认知往往会表现为某些特征，如反应不足(under-reaction)、过度反应(overreaction)、模糊厌恶(ambiguity aversion)、后悔厌恶(regret aversion)等等，并且人们在认知过程中会遵循一些法则，如代表性法则(representative law)、锚定与调整法则(anchoring and adjustment law)等，从而在判断上会产生诸多偏差，如代表性偏差(representative bias)、框架依赖(frame dependence)等。在此基础上，有学者利用行为金融学的研究成果对IPO折价予以解释，主要的观点有过度反应和反应不足假说。

　　过度反应和反应不足是相对的，实际上在上市公司的首次公开发行中，这两种现象同时存在。过度反应表现为投资者在观察到关于某一股票的一系列利好消息时，尤其是投资者通过自己的分析得出利好的结论时，投资者往往对未来股价的走势过度乐观，从而产生对股票的过度需求;反之，当投资者观察到某只股票的利空消息时，投资者对股价的走势往往过度悲观。反应不足是由于投资者的保守心理使得他们在面对新的证据时，总是缓慢的改变他的信念。对于过度反应和反应不足的关系论述比较精辟的是Barberis，Shleifer和Vishny(1998)：投资者在对一系列的利好或利空消息反应过度的同时，对单个的利好或利空消息反应不足。单个的利好或利空消息，如果与原来的一系列信息的方向一致，就会强化投资者过度反应的倾向;如果不一致，投资者的保守心理就会认为这个信息只是暂时的，从而造成对该信息的反应不足。

　　在股票首次公开发行这段时间内，有利好消息也有利空消息。研究IPO的学者们很早就注意到：在许多国家的证券市场上，股票公开发行期间总是伴有一种“集群”效应。在此期间，投资者踊跃认购，交易价格不断上升，这种现象被称为股票首次公开发行的“热销市场”。在这种“热销市场”的背景下，投资者的乐观情绪，为首次公开发行股票的公司所处行业的其他公司的利好消息或整个市场首次公开发行股票上市的利好消息所支持。投资者认为，利空消息只是暂时的，从而不会根据利空消息来调整对股票价值的估计。在“热销市场”上，相对于利好消息而言，利空消息只是少数，并且发行公司和承销商出于私利的考虑也不会主动公布，在这种情况下，投资者会高估首次公开发行股票的内在价值，从而产生IPO折价现象。

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　　高顿观点

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