来源：雪球App，作者： 知常容，（https://xueqiu.com/2327443043/161576356）

作者 @知常容小戴  

前言

IMAX 中国的投资逻辑：

1、随着居民收入提升、城市化的推进，中国电影市场整体向好，近年来保持稳定的增长态势。随电影技术的不断革新，观众对高品质、个性化观影体验的需求越来越强烈，特殊屏幕与优质内容需求攀升。

2、IMAX 是巨幕行业开创者和领导者，在技术、口碑上具有显著优势。截止2019年底，IMAX在大中华区拥有屏幕数717块，占总屏幕数的1%，但是IMAX票房365.8百万美元，占总票房的比重4%，较2018年上升0.3个百分点，占比在提升。

3、2018年后，IMAX China营业模式由一次性买断到全面分成转变，公司未来将更大程度地受益于中国电影票房的增长。

4、从财务上看，IMAX China 资产负债率很低，货币资金占比较高且没有有息借款，财务状况比较健康，货币资金利息收入正常，无财务造假迹象，折旧正常。公司2019年毛利率超过60%，净利率近36%，盈利能力很强。

5、目前港股静态市盈率12.8倍，估值处于历史低位。

2020年，疫情对影院的影响非常大，上半年，IMAX China营收同比下滑89%至 6.66百万美元；净亏损 35.25百万美元（对应每股亏损 0.10 美元）；经调整净亏损 15.51百万美元（对应每股亏损 0.04 美元）。

今年的业绩不具有代表性，目前中国大部分影院已经恢复正常营业，预计2021年公司的经营将重回正轨，我们假定2021年归母净利润与2019年相同，为42.9百万美元，对应每股收益0.96港币。

估值：自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动，在收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间，从近5年的情况来看，资本开支处于下降通道，预计未来资本开支将与折旧摊销金额持平。考虑到公司应收项目较多，我们估算公司自由现金流为净利润的90%，即2021年自由现金流为39百万美元。

以2021年自由现金流为39百万美元为基数，预计未来5年复合增长率为7%，永续增长率为3%，折现率10%，对IMAX China的估值为679.37百万美元，折合港币52.65亿港币，PE15.84倍，对应股价15.13港币。IMAX China目前港股静态市盈率12.8倍，估值很低，我们认为值得关注。

风险因素：中国票房增长不及预期；IMAX 渠道拓展不及预期；选片项目波动风险。

一、公司简介

IMAX 技术最早于 1967 年由加拿大娱乐技术公司 IMAX Corporation 公司研发问世。此后 50 年间 IMAX Corporation 致力于为全球观众提供浸入式顶级观影体验。目前 IMAX Corporation 拥有1400家 IMAX 影院，分布全球超过 79 个国家和地区，是好莱坞电影重要的影片播映平台，也是世界上最具话语权的特殊电影技术领导者。IMAX China为IMAX Corporation中国区控股子公司，也是IMAX  品牌大中华区独家授权方和上映 X IMAX影片的唯一商业平台 。

截止2019年底，IMAX在大中华区拥有屏幕数717块，占总屏幕数的1%，平均每块屏幕每年的票房收入为约为54万美元。2019年IMAX票房365.8百万美元，占总票房的比重4%，较2018年上升0.3个百分点。IMAX中国2017年之后便开始在重要档期同时上映2-3 IMAX 格式电影，从而打开了票房占比提升空间。

IMAX CHINA营收模式

1、面向制片厂（影片业务）：将制片厂的普通格式影片通过 DMR 技术转制为 IMAX格式以在 IMAX 影厅发行，从而参与票房分成。外语片分成比例为 9.5%，华语片分成比例为 12.5%。目前转制电影仍以好莱坞电影为主，但华语片数量正逐渐上升。

2、面向院线（影院业务）：IMAX China的影院业务模式包括两大类，分别是销售安排和收入分成安排，其中收入分成安排又包括全面收入分成和混合收入分成。

销售模式：公司将 IMAX 影院系统一次性出售给影院方，收取一次性固定成本、安装费用及后续持续和年度维护费用。目前普通 IMAX 影院设备约 130 万美元，激光设备费用约150 万美元。与院线的合作大多以销售模式开始，也是目前与中小型院合作的主要模式。

全面分成模式：公司不收取任何前置费用，向放映商出租 IMAX影院系统并提供相关服务，设备产权仍归公司所有，设备折旧摊销记账，收入来自于后期 IMAX 票房分成，比例约为15-18%，合约期限一般为10-12 年。

混合分成模式：前期收取少量前置费用，后期收取一定比例IMAX 票房分成，约为 10-12%，不承担设备折旧费用，后期票房收入全部计入利润，毛利率 100%，设备产权归放映商所有，合约期限一般为10-12 年。

2014-2017 年，销售安排是各业务中营收增速最快的板块，4年间CAGR 达 25.2%，而同期收入分成业务营收CAGR仅为 4.5%。为了降低门槛，进一步提高市占率，公司逐渐转变发展策略，推动收入分成作为未来主要合作模式。2018 年销售安排模式影院新增25家，比上一年同期减少 16 家。2018年开始，公司销售安排模式占比降低，收入安排模式占比上升。销售安排模式占比降低影响了短期收入，但增强了公司长期业务可持续性和业绩的弹性。

二、行业分析

1、票房增速进入稳态化 ，优质国产内容强势崛起

中国电影市场近年来保持稳定的增长态势，由于观影文化的逐渐形成、屏幕数量快速增长、在线票务的跨越式发展和影片质量的提升，我国票房、观影人次增速位于世界前列，为全球第二大电影市场。2019年国内票房 642.66亿元，同比增长 5.4%，，但近三年年化增速均在10%左右。

2019年全年，一大批电影精品不断涌现，取得了社会效益与经济效益双丰收，观众更加青睐国产电影。全国票房前10名的影片中有8部为国产影片，票房过10亿元的15部影片中有10部为国产影片。中国影史票房前10名中，国产影片已占9席，其中有4部是2019年跻身的。

2、对比海外，中国电影市场仍有较大潜力

虽然票房规模及观影人次呈上升趋势，但从银幕密度及观影频次等因素考虑，对 比海外成熟市场，国内电影市场还有较大上升空间。2018年银幕数量同比增长 18%至60079块，一二三四五线人均观影次数分别为4.2/2.4/1.2/0.6/0.5次。对比海外市场，北美万人屏幕拥有量 1.27 块，人均观影频次 4.6 次/年；日本和韩国市场，人均观影频次也分别为 5.2 和1.4 次，相比之下国内观影频次仍有较大潜力。

3、消费升级下的影厅升级，IMAX口碑优势显著

随电影技术的不断革新，以及观众对高品质、个性化观影体验的需求越来越强烈，特殊影院近年来迅速崛起，百花齐放。目前国内非传统格式银幕主要分为巨幕厅、4D 厅、特殊音效厅和杜比影院四大类，各有其侧重效果。根据艺恩咨询调研数据显示，69.2%的观众在对于最想看的电影时会优先选择特殊影厅，因此特殊影厅单银幕观影人次大幅高于普通影院，辅以更高的单票价，其单厅票房普遍高于普通影厅。

IMAX China 是中国巨幕观影文化的教育者，其卓越的品牌形象已经深入人心。根据艺恩《中国特殊影厅市场报告》显示，IMAX 对消费者吸引力以 17.6%位居第一，杜比全景声厅和杜比影院则分别为 6.1%和 4.3%，由于影院数量覆盖有限和宣传重点模糊，目前大部分观众无法明确分辨杜比全景声影厅与杜比影院的区别。

三、财务分析

1、利润表

营业收入

IMAX China的营业收入包括网络业务、影院业务和新业务及其他3个板块，其中网络业务主要是指与票房分成有关的收入，包括影片（透过专有IMAX DMR转制流程以数字原底翻版技术，将好莱坞和华语影片转制成IMAX格式，以及在大中华的IMAX影院网络放映该等影片）和收入分成安排中的或有租金部分（包括全面分成模式和混合分成模式下的票房分成）。

影院业务主要是指不与票房直接关联的业务，包括销售及销售类租赁安排和混合收入分成收取客户预付费用及影院系统维护收入。

IMAX China不同业务模式确认收入和结转成本方法有较大的差异：（1）影片业务的收入来自于票房分成，向制片方收取；成本是电影DMR转制成本和市场推广成本。（2）全面收入分成安排：公司不收取任何前置费用，收入来仅自于票房分成，向影院收取；成本为影院系统折旧.（3）混合收入分成安排：有前置费用和票房分成两部分收入，向影院收取；成本为IMAX 影院系统成本及安装等相关服务成本。（4）销售安排：一次性确认收入，成本IMAX 影院系统成本及安装等相关服务成本（5）影院系统维护：影院系统维护收入，服务成本。

公司2019年营业收入124百万美元，较2018年的118百万美元增长5.08%，其中网络业务收入同比增长11%，影片业务收入同比增长2.01%。

网络业务收入由2018年财政年度的477百万美元增至2019年财政年度的529百万亿美元，增幅为11%，主要是由于2019年财政年度的票房收入较上一年增加，IMAX影片票房收入由2018年财政年度的337百万美元增至2019年财政年度的366百万美元，增幅为8.7%；其次是由于按网络业务收入总额除以总票房收入计算的混合分成增加了30个基点。分成上升是由于本地语言电影及收入分成网络的票房上升所致。

影院业务所得收入由2018年财政年度的69.6百万美元增至2019年财政年度的71.0百万美元，增幅为2.1%。其中销售安排收入415百万美元，同比下降2.1%，主要原因是2018年财政年度安装了1个高收入但低利润率的GT Laser系统。

影院系统维护收入由2018年财政年度的19.2百万美元增至2019年财政年度的21.4百万美元，增幅为11.3%。IMAX网络中影院数量由2018年财政年度的639间增至2019年财政年度的717间，增幅为12%，导致2019年财政年度的维护收入增加。

毛利率

2019年财政年度的毛利为76.6百万美元，占总收入的61.7%，而2018年财政年度为75.3百万美元，占总收入的64.0%。毛利率降低主要是由于影院业务的毛利率降低，而影院业务的毛利率降低的原因是维护成本增加及2019年财政年度安装更多IMAX激光系统导致系统销售成本增加。

总的来看，IMAX China的毛利率很高，随着销售安排占比降低，收入分成模式占比提高，未来IMAX的毛利率和票房的相关性将会提高。

期间费用

2019年，IMAX China销售费用和管理费用合计16.5百万美元，费用率13.2%，较2018年下降0.5个百分点。2019年利息收入1.8百万美元，利息支出0.09百万美元，财务费用是负数。

净利润

2019年，IMAX China归母净利润42.89百万美元，较2018年度的42.77百万美元上升0.28%。剔除以股份为基础的薪酬开支、重组开支及相关减值和所得税影响后的经调整利润为44.57百万美元较2018年的44.28百万美元上升0.65%。利润增速小于营收增速的原因主要是毛利率下降。经调整净利率为35.94%。

利润表小结：（1）IMAX China的收入和票房成绩相关性很高，2019年票房分成收入占比42%，且随着收入分成模式占比提高，未来这种相关性会更高；（2）公司毛利率很高，超过60%，费用率很低，只有13%左右，所以净利率很高，接近36%。

2、资产负债表

截至2019年末，IMAX China总资产328百万美元，较上年末的329百万美元减少0.30%；资产负债率21.04%，较2018年底的23.10%下降2个百分点。

物业、厂房及设备

截至2019年末，IMAX China物业、厂房及设备账面值105百万美元，占总资产的比例32.01%，占比较高。从固定资产的构成来看，绝大部分为影院系统部件，占比94.95%，本项目下还包括使用权资产、在建工程、办公生产设备等，占比较小。

从折旧情况来看，影院系统部件标准折旧率为10-12年，本年度影院系统部件折旧11.92百万美元，折旧率8.39%，公司按照12年对影院系统部件计提折旧。

其他资产

截至2019年末，IMAX China其他资产账面值14.9百万美元，其中股本证券投资14.6百万美元。系2019年2月4日，全资附属公司IMAX China (Hong Kong)以15.1百万美元按猫眼股份全球发售的最终发售价购买猫眼娱乐（「猫眼」）7,949,000股股份（约占当时权益0.706%）。截至2019年12月31日，该项投资的公允价值为14.6百万美元，较账面值15.1百万美元低0.5百万美元。

应收款项融资

截至2019年末，IMAX China应收款项融资账面值47.89百万美元，较2018年末的47.1百万美元上升1.68%。应收款项融资包括融资租赁投资净额以及影院系统融资销售应收款项。

截至2019年末，本项目下融资租赁投资净额（应收融资租赁款-未实现融资收益）为11.1百万美元，影院系统融资销售应收款项净额（融资销售应收款项总额-未实现融资收益）为47.9百万美元。融资销售应收款项加权平均实际利率为8.3%。

从账龄来看，融资销售应收款项以1年-5年内为主，应收融资租赁款以5年以上为主。

存货

截至2019年末，IMAX China存货账面值5.24百万美元，较2018年末的3.43百万美元上升52.77%。公司存货全部为制成品，即待出售的影院系统。2019年销售安排和混合收入安排发生成本共计20百万美元，以此计算存货周转天数为94天。

贸易及应收款项

截至2019年末，IMAX China贸易及应收款项账面值27.1百万美元，较2018年末的21.5百万美元增加26.05%。从账龄来看，90天以内的占比35.9%，90天以上占比64.1%。应收账款周转天数78天，收款周期较长。

递延收入

递延收入指于影院系统的销售或租赁、影片合约、维护及延长保修服务、影片相关服务及影片发行的收入确认条件获满足之前收到的现金，相当于预收款。

截至2019年末，IMAX China递延收入账面值37.8百万美元，较2018年末的42.1百万美元下降10.21%。其中影院系统款项29.9百万美元，维护预付款7.9百万美元。按待确认的时点，流动部分12.9百万美元，非流动部分24.9百万美元。

贸易及其他应付款项

截至2019年末，IMAX China贸易及其他应付款项余额15.2百万美元，同比减少21.05%，其中贸易应付款1.4百万美元，应付IMAX Corporation款项12.9百万美元。

从账龄来看，30天以内占比41.72%，90天以上占比50%，超过90日的贸易及其他应付款项主要包括应付IMAX Corporation的款项。

影片资产

根据公司与IMAX Corporation之间的协议，好莱坞数字原底翻版影片的影片采购成本为固定费用，而中国本土影片按成本加利润基准采购。该等影片资产于影片推广年度（通常少于6个月）按当期收入总额占当期及预期未来收入的比例摊销为销售成本及预期成本。

也即是说，影片资产一般在当年度摊销完，本年度IMAX China期初影片资产原值0.2百万美元，本期新增影片资产原值6.6百万美元，同比增加8.20%，本期摊销6.7百万美元。

货币资金和有息借款

截至2019年末，IMAX China账上现金及现金等价物余额89百万美元，占总资产的比例27.13%。2019年度利息收入为1.8百万美元，年华利息收益率2.02%，属于正常水平，账上现金应是真实的。公司账上没有有息借款，财务状况比较健康。

资产负债表小结：（1）IMAX China资产负债率很低，货币资金占比较高且没有有息借款，财务状况比较健康；（2）货币资金利息收入较高，账上现金应是真实的，未发现财务造假迹象；（3）固定资产主要为影院系统部件，实际折旧年限12年与标准折旧年限相符；（4）应收款较多，且收款周期较长，不过预收款项也很多，可以部分抵消应收款带来的现金流影响。

3、现金流量表

2019年，IMAX China经营现金流净额为39.3百万美元，小于净利润，从近5年的情况来看，大多数年份经营现金流净额都小于净利润，可见公司现金流情况较差，分析主要是应收款较多所致。

折旧摊销金额大部分年份小于资本开支金额。资本开支水平与新增的收入分成模式影院数量同步，主要用于影院系统的采购与安装。公司的资本开支主要用于拓展收入分成模式的影院数量，预计随着收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间。

四、业绩预测及估值

2020年上半年，IMAX China营收同比下滑89%至 6.66百万美元；净亏损 35.25百万美元（对应每股亏损 0.10 美元）；经调整净亏损 15.51百万美元（对应每股亏损 0.04 美元）。

2020年，疫情对影院的影响非常大，今年的业绩不具有代表性，目前中国大部分影院已经恢复正常营业，预计2021年公司的经营将重回正轨，我们假定2021年归母净利润与2019年相同，为42.9百万美元，对应每股收益0.96港币。

自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动，在收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间，从近5年的情况来看，资本开支处于下降通道，预计未来资本开支将与折旧摊销金额持平。考虑到公司应收项目较多，我们估算公司自有现金流为净利润的90%，即2021年自由现金流为39百万美元。

估值：以2021年自由现金流为39百万美元为基数，预计未来5年复合增长率为7%，永续增长率为3，折现率10%，对IMAX China的估值为679.37百万美元，折合港币52.65亿港币，PE15.84倍，对应股价15.13港币。 

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