9月20日，在投中信息主办的“第12届中国投资年会有限合伙人峰会—LP闭门会”，投中研究院高级分析师刘璟琨分享了“子基金尽职调查要点”的演讲。

这是一篇非常硬核的子基金尽调的干货分享，东四编辑整理后分享各位。

以下，

本文导读

一、尽职调查概述

尽职调查含义、目的、方法论、核心关注点

二、尽职调查的操作要点

管理人/GP、募资、管理团队、储备项目、投资策略和业绩、储备项目、运营机制、核心条款

尽职调查概述

一、尽职调查含义

关于概述方面，主要从什么是尽职调查、为什么做尽职调查，以及怎么做尽职调查进行分析。近年来，投中研究院受市场上很多机构或部门的委托，进行了大量的尽职调查，在这当中积累了一定的经验。相比财务和法务尽职调查来说，投中研究院主要负责商务尽职调查，更多的关注点是投资业绩情况、团队的投资能力，以及投资策略的独特性和可操作性。

二、尽职调查目的

尽职调查是为了帮助LP找到合适的GP。首先就要解决信息不对称的问题。通过书面调研、面对面的访谈，以及跟项目方、LP方的访谈，进一步确定隐藏在表面下可能的风险是什么。其次，LP也需要进行内部管控，所有的信息都需要按照特定要求格式进行收集，通过尽职调查可以很好的解决这个问题，降低内控的难度。最后尽职调查也是未来子基金管理人和LP合作的重要基础。

三、尽职调查方法论

投中研究院的尽职调查方法论主要由以下部分组成。

1.首先是资料收集。投中研究院会向子基金管理人/GP发送尽职调查清单，并与基金管理人确定拟访谈团队成员名单，以及访谈的时间。根据多年经验总结，投中的尽职调查清单目前已经形成7大项、70小项，超过100余条要求的详细清单。该清单可以成为详细了解GP信息的工具。在获得了GP所提供的材料之后，我们会进行初步的审阅，并且对发现的疑问针对性准备问题清单，以备未来在与子基金管理人/GP访谈中进行提问、确认。同时，圈定希望访谈的合作方及LP。

2.管理团队访谈，分为投资团队和中后台团队访谈。投资团队层面，主要考察管理团队对于整个基金投资策略的理解，以及对行业的判断，能否在未来的基金中真正担以大任。对于中后台的访谈，主要关注子基金在投后与风控方面，辅助关注财务、人力及综合管理方面。风控及投后是基金管理中非常重要的一部分。基金在投资之后或者是投资之前，就应该设计未来风控工作要怎么做，投后管理工作要怎么做。如果能真正把管理团队或机构所具备的资源转化为风控以及投后未来可以做的事情，那么会是很大的加分项。

3.合作方访谈，包括已投资项目、拟投资项目、已合作LP及拟合作LP，通过四个纬度的访谈，交叉验证管理团队的陈述及书面材料中相关点的真实性。比如说团队怎么能够获取这些优质项目？或者是投资项目之后，团队能给项目方带来什么样的额外资源或者是增值服务？或者是过往的LP以及拟合作的LP对整个基金管理团队如何判断。

4.业绩评估与核实，主要是核实业绩的真实性和有效性两个方面。真实性是指业绩到底存不存在，有效性是指业绩跟管理团队及管理机构究竟有多大的关系。这个方面主要是通过书面材料审阅及公开资料查询证实。

5.行业咨询，一方面是对于基金的投资策略，进行行业专家咨询。这个行业目前的状态是什么样？整个投资情况与企业的估值大概是什么水平？另一方面是对管理人进行背景调查。即管理人在业界有怎样的评价，希望能够通过背调得到更真实的验证。

6.完成整个报告，提供给LP。

四、尽职调查核心关注点

在核心关注要点方面，主要关注的是前三点：投资策略、团队成员与投资业绩，风险控制是在前三点之后的总结。对于前三点来说，如果按照权重进行划分，那么投资策略占50%，团队成员占25%，投资业绩占25%。因为对于一只基金是否能为LP带来回报，或者收益多少，一定是跟投资策略的可行性、独特性，以及与团队成员的匹配性相关的。如果投资策略不合适，未来基金是完全无法得到保障的。核实投资策略是非常重要的，这一方面我在后面会详细分享。

尽职调查的操作要点

一、管理人/GP

1）管理人资质

GP/管理人方面。对于一般的主体来说，是否具备私募管理人的资质是很重要的一点。如果不具备，在目前监管趋严的情况下，会存在问题。而且通过查询资质可能会获取到一些比较有用的信息。比如，如果GP在基金业协会公示中，存在信息披露不及时问题，那么我们就可以看出管理团队无论是在工作流程，还是工作的熟悉度上是存在不足的。虽然GP会以各种各样的理由，比如说合作的会所没有及时出报告，或者是协会的系统宕机等，但是其实不成立，因为对于优秀的管理人来说，这种低级失误是很少见的。另外，是对于券商私募子公司和银行资管子公司的合规性，比如说持股比例、资质情况、或者是在子公司的控制能力上均有详细的规定。

2）管理人/GP股东

接下来是通过GP的股东，以及GP的整个组织架构对GP进行了解。通过股东的背景可以初步了解基金的商业模式。如果仅仅是由团队成员持股的，可以初步判断GP是以合伙人资源为主，而且合伙人对行业的理解会有很大的影响。如果GP有产业资本或者是金融资本作为股东，那么他就很有可能需要服务这些合作的股东，或者是在某些资源上不足，需要借助这些重要股东的资源、渠道。在基石出资人方面，很多重要的股东会同时在基金中出资，这种情况下我们是可以把两个合并在一起的。

此外，GP股东还可能存在其他问题。

首先，市场上有很多CO-GP的基金，这种GP一般是由两家机构或者是一个团队加一个重要的机构股东组成。CO-GP产生是因为一方具有另外一方不具备的资源，但是如果管理团队在GP中没有持股或者是持股比较少，未来重要股东对于整个基金的投资决策、项目来源、或者是其他方面都会产生较大影响。最终导致基金的业绩或者是投资目标与LP本身的意愿是相违背的。基金可能是要更多的服务于重要的股东，而不是最终为基金业绩回报做出更多的努力。

其次，如果管理团队持股比例较小，可能存在激励不足的问题。投中从尽调中了解到的，一些从比较大的券商独立出来的团队，在与别的公司谈判的时候，首先要求要在GP层面持股，以保证未来收益的稳定性。防止将来因为券商内部一些人员调整，导致了整个团队的收益分配被撤销。

最后，在项目获取方面，因为股东背景也会产生一些影响。主要表现在这些金融资本或者是产业资本的股东和拟投项目有行业上的重叠性，如果项目创始人刚开始不想站队，则对于这种有重要股东的管理团队的成员来说，在项目获取上就会比较困难。

当然，实际的操作过程中仍有一些比较好的案例。比如具备联想背景的君联资本和弘毅投资。由于两家机构中，管理团队相对比较独立，而且激励机制也到位，所以他们能做得比较好。

3）管理人/GP组织结构

在GP的组织结构层面，主要关注组织结构是否完整，风控是否相对独立。因为很多小的机构，虽然它的前台人员都非常齐备，但是在风控方面会比较薄弱。

二、募资：募资主要归纳为7个要点。​

1.关注的是基金为什么要设立这么大的规模？管理团队或者是管理人如何进行投资？这个规模是否能在投资期内很好的完成？

2.关于资金来源，因为资管新规对于银行理财等资金渠道产生较大限制。如果基金管理人已经完成登记，那么募资材料应该是比较详实的，可以通过查询相关材料确定资金来源可靠性。如果因为某些LP的资金来源有问题，而导致出资困难，整个基金的投资会受到影响。

3.基金性质方面，主要是关注基金层面是否有GP的关联方，以及员工出资平台出资。如果有，这会很好绑定团队利益。而且对于优秀的机构，其在员工持股平台的出资方面会占有基金更大的比例。另一方面是已投企业的出资。对于基金已投的成功企业来说，只有他们认可基金的投资能力，或者是团队成员个性、服务能力或资源，他们才会作为关联方出资。

4.LP的结构和变化。根据我们对基金管理人的观察，多数管理人的首期基金会以个人LP为主，但是会逐的调整为机构投资者。因为个人本身出资能力有限，而且出资不够持续。如果观察到GP在多期基金之后，仍有较多的个人出资者，或者是以个人出资者为集合的有限合伙企业，可以从某种程度上认为基金在吸引机构投资者上是偏弱的。如果对于机构投资者偏弱，那么说明GP本身的投资业绩、管理团队能力是不被机构投资人所认可的。我们在实际调查中会遇到一些很有特色的机构，比如说一支做并购的基金，主要股东来源于上市公司、上市公司的实控人或者是上市公司的其他关联主体，其通过并购完成了很多比较大的项目。对于这种基金管理人来说，就能够将自己的资源、投资策略、基金策略与LP相结合。

5.重复出资，如果有比较优质的长期机构出资人，如险资、社保基金、大学基金等机构出资人能够重复向基金进行出资，证明管理人的能力受到认可。

6.LP出资的能力，主要是考察LP在确定出资之后，打款之前的出资能力的情况，以便于我们判断整个基金LP是否靠谱。

7.与基金规模相呼应的，整个基金的募资规模、资金属性、资金结构是否和基金战略相匹配。

三、管理团队：首先是核心成员的评价，其次是精力分配情况，再次是合作共事的基础。

1.核心成员评价

这里会牵涉到几个比较关键的问题：

1) 首先是行业老兵对转职新秀。前几年很多曾经专做投行、咨询等的团队转型做VC/PE投资，我们对这种团队做尽调的时候会保持谨慎态度。从谨慎中逐步发觉他做这个事情可行的地方。因为这些团队成员在过往的从业经历中拥有一些项目来源资源，或者是退出渠道的资源。但是这些资源并不一定真正能够转化成基金投资的资源。在实际的调研中，有一家机构的合伙人来自于曾经的证监会发审委委员，他们在整个募资、投资都紧紧围绕自己的特色做并购，而且基金的LP主要是以上市公司为主，不同的上市公司在不同基金中重复的进行出资，很好的将自己在做发审时对证监会监管的理解进行了转换。

其次是老机构新团队、新机构老团队，以及老机构老团队不同方面的考量。当然这里面其实是少了一个新机构新团队方面的。因为本身新机构新团队很不好做，而且对于多数新机构新团队来说都是转职，问题如前面所说。但是对新机构新团队来说有一个点是可以被重视的，就是如果这个团队是以创业者为主，并且企业成功上市，或者是成功退出的，这样的机构我们是可以对它抱有比较好的态度的。无论是国际、国内都有很多这种成功基金，比如说国内的红杉、软银、北极光，他们的创始人都是曾经的上市公司的创始人之一，他们的转型相对来说是比较成功的。

2) 对于老机构新团队来说，主要是要关注新团队跟老机构之间的业绩到底有多大关系。再一个是新团队能否调动老机构的资源。这个直接反映在新团队核心人员的职位，以及在老机构的持股情况。如果是老机构不能给新团队很好的发展支持，那么整个基金是会存在比较大的问题的。

3) 对于新机构老团队来说，如果基金是由丰富经验的从业者进行创立的，一定程度上是可以认可的。像是国内在2013、2014年那一波的VC 2.0机构，很多知名机构的中层的管理团队成员，因为想获取更大的基金的控制权、项目收益等，选择创业，并获得了较好业绩。比较有代表性的像高榕资本、源码资本或者是愉悦资本等。这种老机构分出来的新机构在首期基金，以及第二期基金的表现一般会非常的抢眼。

因为这些机构拿着曾经所在机构的大量项目资源、曾经机构的支持、LP的资源，这个时候顺水推舟做这件事情是比较容易成功的。但是对于这种新机构老团队的机构来说，能在三期甚至是四期基金之后仍然保持比较高的收益率，也是有一定难度的。因为整个市场中一直都在不断的更新，不断的有新的血液补充进来。

4) 对于老机构老团队来说，主要是老机构存续期比较长，当初的核心创业者可能已经离开了公司，这个时候如何认定老机构中的核心业绩是目前的团队创造的是比较困难的。但是可以通过查阅项目文档或者是投资协议进行佐证，这个方面更多的要利用行业资源做一些背景访谈。

5) 对于产业投资团队对财务投资团队来说，主要是考虑产业投资团队的产业背景，但是他的整个投资领域会比较受限，而且在产业投资团队方面，它的投资逻辑和财务投资可能还存在一定的差别，他是否能够很好的转化思维，是否能够不受原来产业投资方的影响，是一个比较大的问题。

2.精力分配

在精力分配方面，主要多存在于知名的老机构方面。多数的优秀机构普遍有平台化的趋势。一个机构当中的合伙人有十几个甚至是二三十个，他们分别管理不同领域、不同阶段的基金，其中有一些合伙人会交叉管理。在这种时候，核定哪些人是全职在新成立的基金中是关键点。而且如果一旦发生关键人的风险，LP比较好判断该风险是否对于基金未来影响比较大。另一方面，很多GP还有自己的直投业务，包括做一些早期投资或者是控股性投资。对于这种情况，管理人在基金管理上与直投管理方面会产生精力分散的问题。

3.合作共事基础

最后是合作共事的基础，主要是个人英雄主义对团队协作。对于机构投资者来说，当然更多是希望有稳健的团队能够创造长期稳定的回报。因为良好的团队构成，合作经验可以很好的帮助整个基金建立比较高的视野或格局。如果只是个人英雄主义，可能会导致某些项目上判断偏颇。另外，体现在收益分配方面，如果以个人英雄主义为主，那么在收益分配上核心人员会占据过多的比例，这对团队的稳定性也是存在一定问题。在验证方面，主要是从核心团队成员之外的其他团队成员进行访谈，看他对于核心团队成员的理念、理解等方面的认定，到底是积极向上的，还是有一些微辞的，通过这些就可以看到团队向心力的情况。

另外三个方面是其他团队成员、离职情况及激励机制。

4.其他团队成员

其他团队成员会关注团队能力是否存在断层。基金当然是要靠核心管理成员把业绩做好做扎实。但是如果手下的团队成员都是比较新的人，没有经验，或者是能够撑起未来基金发展的人，基金可持续性就会存在问题。核心团队成员如果出现了比较大的变化，或者是核心团队成员因为某些问题离职，中下层团队成员又撑不起来，整个基金收益将会受到比较大的影响。这在很多新机构中出现得比较明显，核心团队成员可能在过往有20到30年的从业经验，但是中层以下的团队成员是刚入行不久。对于这种机构就要看整个团队如何培养，而且在原来的核心团队成员中，是否有团队成员愿意跟他一起来创业。

5.离职情况

离职情况如前所述，很多VC 2.0基金把对于细分行业的理解，或者是细分行业的项目资源都带走了。在这种情况下，对于整个机构的影响需要进行观察，如果对红杉这种可能影响稍微小一些，但是对于一些小机构，如果当初重要的投资业绩都是由某一中层的团队成员挖掘或者是推动的，一旦这个成员离职，就需要担心未来基金业绩会向下走。

6.激励机制

在激励机制方面，主要考虑激励分配是否合理。也就是激励机制更多是分散型分配，不要过于集中在某几个人身上。而且对于优秀的管理机构来说，更多的是面临中层的优秀团队成员留不住的问题。如果能够对中层团队成员以良好的分配比例，或者是与一些资深的合伙人分配差距缩小上有制度上的安排，将会是比较积极的做法。相反，如果在整个分配中不合理，那么团队的稳定性就会受到比较大的影响。此外，投后和风控人员，因为本身工作的属性问题，不是项目的主要负责人。但是在激励和分配方面能够给他们更多的倾斜，整个工作状态会有很大的差别。

四、过往业绩

在过往业绩方面，主要是挑了两张表中的关键点做展示。对于基金表格来说主要分为基金的基本信息，灰色部分是基金的投资信息，后面的白色是基金的收益信息。对于项目层面是分为了五个部分，包括项目基本信息、项目开发与管理信息、项目次轮融资信息、项目经营信息及项目退出信息。通过对这些信息的收集，可以很好的了解基金运作的情况和项目运作的情况。此外，在书面材料上我想重点提的是在基金投后管理报告方面，通过基金投后管理报告以及基金在投资之前项目材料的对比，就可以看出基金所投项目是否符合基金在投资之前的预测。因为GP一般会在投资前有财务测算，或者是业务上有预期。如果存在预期不达标，就要分析原因是什么。如果存在比较多的恶意问题，比如说创始人股权之间的纠纷，或者是创始人可能把资金挪作他用，这种情况我们就认为整个基金管理团队在项目筛选上是存在比较大的问题的。因为这属于硬伤。

核心问题主要有三个方面：业绩衡量、估值方法、有效业绩。

1.业绩衡量，主要需要净IRR，因为对于Gross IRR来说，在整个基金投资项目之后，即便是发生了融资或者是有其他的收益，但是因为前期基金的运行费用比较高，净IRR可能会比Gross IRR低很多，甚至是负的，这个时候去看Gross IRR的意义是不大的。另外是对于历史回报和预期回报，这主要是存在老机构，因为老机构过往有特别优秀的案例，但是在调查的过程中发现这些案例过往主要是存在于PC互联网时代，但是在移动互联网时代的业绩还没有较好退出。这个时候要预测基金未来可能的IRR水平，就不能依照过往项目打包来看，而应该按照近一期或者是两期基金，或者是近五年之内的业绩做打包预测，这样会相对准确一些。

对于名义回报与实际回报，则是更多的钱在帐上，如果是长期DPI不能超过1，那么团队在项目选择和投资方面是存在比较大的问题的。因为对于GP或者是LP来说，项目发展中规中矩，也可能获得了一部分融资，但是没办法获得正常的退出，这种项目对整个基金收益来说是影响非常大的，他不像特别好的项目可以尽快退出，创造高的回报。也不像差的项目，可以直接根据相应的条款拿回收益。

2.估值方法主要是业绩核查方面。如果是基金管理人做得不规范，就会提前确认收入。比如说有回购条款就按照条款提前进行项目估值提升，或者是认为整个项目今年发展得比较好，就按照项目业绩增长进行估值提升。或者是早期项目用PE、PS方法进行估值，这些都是存问题的。我们需要在整个估值上对于目前管理人所给出的估值水平打一个折扣。

3.有效业绩，就像我刚才在机构和团队方面所说的那样，机构的前期业绩和老东家的历史业绩是需要我们着重考虑的。个人资源和系统管理方面，很多的管理人是有其他个人资源的，也有比较好的项目。但是这些项目本身不是体系的管理，只是在不停的做一个个的项目基金，或者是因为过往在有名的机构中工作，离职之后就获得了优质项目跟投权。对于这种情况，我们要考虑业绩究竟能给我们未来有多大的参考性，这里也是需要打一定折扣的。

五、投资策略：投资策略方面，我分为了八个点，最主要的在于投资策略独特性、可行性、延续性，储备项目是验证投资策略的。​

在可行性方面，就是要跟团队能力、机构背景、过往业绩相匹配。如果投资地域方面选择了新的地方，投资行业进行扩展，投资阶段进行扩展，我们就要了解这些改变是否可以真的做到。实际中，因为目前很多VC机构都在向早期阶段平移，天使机构面临比较大的竞争，所以在投资策略上需要相对拓展一些除了天使之外的VC阶段的项目，这个是可以理解的。但是我们也要进一步考察，如果他向这个方向扩展，那么他手中的项目池是否足够；项目池延展是否会产生关联交易问题。

独特性和延续性方面，管理团队能否真正创造出比较独特的，但是又不是那么另类的投资策略。在这方面相对于前面的可行性来说，判断会比较难一些。

六、储备项目：在储备项目方面，目前关注的是五个点：项目开发、契合度、进展、价值和估值。

1.主要考虑整个项目开发的流程、项目来源是否是管理团队在最初描述的那样，而且项目来源方面如果有过多的中介机构或者是非自己开发的项目，在整个项目质量上是存在一定疑问的。

2.在项目进展方面，可以通过管理团队与项目之间的TS的情况，或者是保密协议的签署情况进行核查。因为基金管理人每年要面临大量的项目，仅仅作为初步接触，或者是仅签署TS的项目，对于基金投资来说都没有那么大的意义。真正能够投资的是过了立项的，甚至是投决的，因此，需要通过尽调中的项目判断储备项目究竟是否靠谱。

3.价值方面主要是要跟团队沟通为什么要投资这个项目。我们在尽调的过程中会碰到一个案例：管理团队之前在先进制造方面有比较多的积累，今年要投资1个动力电池方面的项目，并且估值也比较高，但是因为宁德时代已经上市，其低价策略对于中小创业公司来说将是灾难，这个时候再投资动力电池的项目就会存在比较大的问题。这可以反映出团队的理解上还是投资能力上都会存在一定的问题。

估值水平跟价值是绑定在一起的，一定是有比较好的价值才会有比较高的估值水平。

七、运营机制：运营机制上分为风控、投资决策、投后、收益分配和内部治理五个方面。​

我主要想说的是投后管理。对于增值服务，如果是比较大的管理机构会建立相应的投后管理部门，对于整个投资项目生态圈建设是非常有利的。典型代表有人力资源方面的机构真格基金，君联在CFO方面的服务。

在内部治理机制方面，对于LP来说是非常关键的点。合伙人会议以及咨询委员会都是对关联事项或者是对于其他重大利益相关方问题表决的渠道，这个机制的频率，或者是表决机制或者内容方面，都要有所关注。

八、核心条款

1.GP出资方面，理论上要求GP的出资比例应该大于1%。这1%一定是对于GP利益绑定很好的办法，而且优秀机构愿意在基金中通过团队中出5%、10%或者是更高的层面进行跟投。在出资安排上是出资比例，出资安排以及后期出资比例，等到确认出资顺序合适的情况下，应等基石出资人出资之后才能出资。

2.管理费提取方面，市场上主流的是以2%为主，但是我们要确认不同时期的管理费用的收取基数以及费率。

3.收益分配上关注项目分配、基金核算两种方式。项目分配基金核算是目前主流的操作方法，也有很多采用项目核算的方式。这个时候一定要在LPA中增加钩回条款，如果没有此条款，在项目亏损的时候，对LP的权利保护会有比较大的问题。

4.门槛收益率方面，我们要关注比例是多少，计算方式是怎样的，是单利还是复利。对于某些机构来说，复利计算的门槛收益是比较难达到的，虽然在LPA当中这么写，但是对管理能力挑战还是比较大的。这个时候就要关注他为什么选择复利去计算。

5.收益分配方面，市场通行的是二八分，少数的管理人会采用业绩里程碑或者是业绩对赌的方式进行超额收益分配的设定。

6.关联条款方面，是保障基金正常运行的最重要的手段。一般来说，关联人会有三名到五名。但是关联条款很大的问题在于对于目前很多大机构，平台型的机构来说，已经有两至三个关键人无法全职投入。但是触发条件又比较苛刻，那么我们在尽调的过程中就要要求这一点，如果可以谈判，对于整个基金管理人的精力投入以及精力保障是有比较大的挑战。

7.保障性条款方面，会关注三点，包括观察员席位、出资顺序及联合投资承诺。有些LP没有联合投资的需求，或者是他的投资策略中没有联合投资的需求可以忽略。但是对于机构投资者来说，投资委员会的观察员席位是监督GP能够按照LPA或者其他约定投资很好的方式。对于投资分配顺序来说，一定要是基石出资人优先出资，对于国资来说要等市场化的LP出资之后再出资。在费用承担方面，主要是基金是否承担项目投资所产生的尽调费用。很多GP在投资项目的时候可以谈到把项目尽调费用由项目方承担，如果他没有这个能力，需要GP承担的话，就会影响最后基金的整个收益表现。

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