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 $科前生物(SH688526)$  

最近在一篇文章里看到一本书中的一句话：“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。”感觉这句话就像是在梦游过程中发出的含混不清的呓语。世界上只有一条护城河？你说的是现实存在还是打了一个比方？如果是现实存在，世界上可并非只有一条护城河。如果是比喻，那你想说什么呢？继续往下读，原来是比喻企业家要不断创新、不断疯狂地创造长期价值。这完全与“世界上”“只有”一条护城河不搭啊。（且不说疯狂一词用得太奇异，看看巴菲特怎么评价自己心目中的好企业管理者：诚实、努力、有能力。）作者将企业家的个人品质当成企业的唯一护城河，与护城河的创作者巴菲特的用法产生了非常大的分歧。巴菲特认为好生意周围都有一条护城河，并用护城河的宽度、深度、鳄鱼、鲨鱼等特点表明生意的、可以抵御利润下滑的不同侧面，如特殊的地理位置、上瘾性、特许经营权、成本转移能力、抵抗竞争者进入的能力等。

这里就涉及到了特许经营权（franchise）这个词汇，我们也就不再继续评价上面提到的那句话了。总之，有人贴出了书中的几句话，几乎每句话都在文法、逻辑上存在非常多的问题。你可以说他的思想在云端，我们普通人理解不了，但是文法总要注意吧，什么样的主语可以发出什么样的动作总要匹配一下子吧。

说到franchise这个词，翻译的版本五花八门，原因在于巴菲特用了这个词，但是他在使用上加上了自己的东西，在原有的意思上进行了延伸，导致翻译困难。该词的主要意思有：1）特许经营权；2）连锁企业的授权；3）权威授予的特权；4）投票权；5）属于某一联盟的专业运动队；6）franchise player指一个球队中优秀且重要的球员。

要准确翻译巴菲特的franchise，我们先看看他是怎样使用这个词的：

在1983年的致股东信中，他写道：We believe a paper’s penetration ratio to be the best measure of the strength of its franchise.我们相信报纸的订阅率是衡量其（指：巴费罗晚新闻报）在franchise方面所具优势的最佳指标。显然，上面所说的franchise与上面所列该词的基本词义没有一个是协调的，而在含以上似乎有商誉的意思。但在该信的后面他又写道：Consumer franchises are a prime source of economic Goodwill.消费franchise是商誉的主要来源。显然，翻译成商誉也不确切。于是，有人将franchise翻译成“消费垄断”，但也不确切，因为很多非消费品生产企业依然被巴菲特归入具备franchise的企业，如在1986年的信中，他评价盖可的Bill Snyder时，写道：He continually widens the moat by driving down costs still more, thereby defending and strengthening the economic franchise. 他通过降低成本持续加宽企业护城河，持续保护并加强经济franchise。可见，降低成本也可以改善企业的franchise，这与消费垄断就有了区别。（注意，曾有个投资名人被问到降低成本可否增强franchise的时候，给出了否定的答案，认为降低价格并不能增强franchise，哎，这些投资名人，答非所问。至此，各位看官是不是对自己在A股市场获得好的投资收益满怀信心了？因为，你的业绩不仅取决于你对投资知识的掌握程度，也取决于你比你的对手多掌握多少知识，即你的比较优势有多大。）再看同年信件中的下面一段话：For example, when the franchise is strong and after-tax profits are regulated in a relatively precise manner, as is the case with electric utilities, changes in corporate tax rates are largely reflected in prices, not in profits.这是说：当franchise能力非常强的时候，企业的利润如果被监管，那么公司税率的调整可以反映在产品价格的变动，而不会导致利润的变动。也就是说，能够将成本变化很快传导到投资者，而不是自我消化，这种能力也属于franchise。

在1987年的信中，巴菲特也谈到franchise，他认为好生意能够一以贯之地持续，现在如何做可以获得好的收益，在5年后，它可能还是这么做并获得很高的利润。他认为商界不停地在剧烈变化，原因在于很少有企业可以建立一个类似城堡的生意franchise（fortress-like business franchise）。这个地方的“生意franchise”有点像“经济壁垒”。

在利润、franchise以及与管理层的关系上，在1988年的信中，巴菲特认为伯克希尔的下属企业所取得的优秀业绩部分来自优秀的经济franchise，而优秀的管理层又是一个关键因素。也就是说，管理层与franchise共同作用带来高利润，其中管理层又是一个关键因素。而在很多场合，他多次论述，franchise可以避免管理层失误带来的灭顶之灾，即，有一个好的franchise，白痴也可以管理该企业，且同样可以获得好的利润，至少也不会对企业造成致命打击。

对于franchise的论述，可以说，1991年的信件是集大成者。在1991年，巴菲特反思了报纸的没落，他认为报纸的franchise发生了根本的改变。他写道：The fact is that newspaper, television, and magazine properties have begun to resemble businesses more than franchises in their economic behavior.也就是说，报纸、电台等的经济特征越来越像生意而非franchise，也就说他将生意和franchise二者进行并列对待。显然，在巴菲特的心目中，business和franchise是互不重叠的两个东西。所以，有了后面的、对生意的分类：生意、强势生意、弱franchise，和franchise。并认为franchise的来源在于产品或服务具备以下特征：1）被需要或期待；2）被消费者认为无法替代；3）不受监管的影响。有了这三点，经营者就可以在必要的时候进行提价，但又不影响取得高ROE。在该信的后面，巴菲特还提到喜诗糖果，当时在买入该公司的时候，他和芒格主要关注了其有形资产，但是没有注意到其经济franchise，差点错过了一个好生意。他还说到，买入喜诗糖果，不仅获得了高收益，还教会了他如何评估一家企业的franchise。

此外，巴菲特使用过防弹franchise（bullet-proof franchise）、优异franchise（terrific franchise）、有价值的franchise（valuable franchises）等词汇。

从上面的分析看，要为巴菲特的franchise找到一个合适的中文词汇还真有点困难。如果没有好的译法，我倒觉着可以用音译，翻译成：弗朗奇。原因在于，这应该可以看成是商业中的专业词汇，我国的商业一直不发达，没有产生相应词汇也是可以理解的。另外，在几天的思考中，我曾经使用过优质生意（对应基本意思中的第6项）、超常生意、壁垒生意、特许生意、含权生意等很多译法，都觉着不能反映巴菲特的意思。其中，比较中意的有特许生意，这里可以包括权威的特许、消费者的特许以及竞争者难以进入的这种来自潜在对手对你的特许。用含权，也可以包括来自权威的授权，来自消费者对你提价的授权和耐受力，以及来自竞争对手的对你继续保持优势的一种认可，等等。总之，上面的两种译法有一定的道理，可以接受，但又觉着不是那么完美。

至于题目中提到的渗透率，在文章的开端部分提到过，我翻译成了订阅率。之所以提到这个问题，是因为投资浙江美大的时候，是读到一位投资者写的分析文章，他提到了美大的集成灶具有渗透率低、增长空间大的特点，我想他所谓的渗透率，大概就是这个penetration ratio，但是，我们都知道，渗透率是一个物理的专有名词，该词的英语是permeability，为了避免歧义，我觉着报纸的penetration ratio译成订阅率比较好，至于一般产品，可以译成普及率或普及度比较好。

本来是准备写护城河的，先写了一下franchise，其实，再写护城河大概也没有什么新意了。另外，引起对franchise感兴趣的另一个原因至于对科前生物的思考，这是我的中签股，第一只上市没有立即卖出的新股，也是第一只加仓的新股。它的超高毛利率来自哪里？这涉及到研究护城河的一系列重要问题：超高的利润率及如何解释这个超高利润率以及判断这个超高的可持续性。

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2022.06.17

在格林沃尔德的那本书（见置顶帖）里找到了定义：We have called this extra earnings power the franchise value of the firm.

翻译：我们将这种超常的盈利能力（超出资产价值的那部分盈利能力）称为企业的franchise价值。

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2022.11.03

在施洛斯合集中，发现施洛斯认为巴菲特用franchise替代goodwill，也就是说可以翻译成商誉。