核心假设： 1、智慧交通电子收费业务：ETC 发行方面，受益于 2023 年全面放开， ETC线下发行有所回暖，预计ETC发行量将创下除2019年以外的新高， 后续 ETC 的发行量与新车上牌、二手车交易数量挂钩，将稳定增长。 ETC2.0 是该业务未来的上行动能。清分方面，受益于 2023 年全面放开， 高速公路通行量有明显恢复，预计未来江苏省高速通行量增速将保持略 高于 GDP 增速。 2、智慧交通管理系统业务：路网信息化渗透率仍然较低，公司业务有较 大的成长空间，作为江苏交控旗下唯一上市信息化企业，将享受省内交 通信息化红利，该业务预计未来将保持高速增长。 3、智慧交通衍生业务：目前智慧交通衍生业务体量较小，未来货车 ETC 业务以及未来可能的数据要素变现，将推动智慧交通衍生业务高速增长。

2.1. 智慧交通平台龙头，深厚国资背景加持

公司是全国领先的为高速公路、干线公路以及城市交通等提供智慧交通 平台化解决方案的供应商。公司由江苏交控和江苏高网于 2016 年 11月 共同设立，于 2022 年 9 月在深交所创业板上市，成为全国 ETC 发行服 务行业首家上市企业。公司主要业务包括三个方面：第一，以 ETC 为载 体的智慧交通电子收费业务，包括 ETC 发行与销售、电子收费服务业 务等，重点拓展高速公路、城市交通收费及管理系统的建设与运营；第 二，以云技术为平台的智慧交通运营管理系统业务，主要包括智慧交通 运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务；第三，智慧 交通衍生业务，主要为以“ETC+”为内核开展生态场景搭建，融合车辆 加油、路域经济、养车用车等车生活，开展 ETC 生态圈业务。

国资背景带来大量战略协同优势。公司实控人为江苏国资委，直接或间 接持有公司 70.5%的股权，大股东江苏交控是江苏重点交通基础设施建 设项目省级投融资平台。江苏高网是江苏高控的子公司，负责全省联网 高速公路的运营等工作。南通交投是隶属于南通市国资委的交通基础设 施投融资平台。公司充分利用江苏路网内的资源、场景、业务等优势， 打造创新创造的“试验田”和“孵化区”，推进科技创新成果在内部市 场孵化和转化，形成成熟的经验和模式，向全国市场输出，打造顺畅的 内外双循环产业发展体系；与中国银联、上汽集团、南通交通集团、腾 讯系企业建立资本和业务合作关系，借助各股东方的资源、技术、场景 等优势，发挥战略协同效应。

2.2. 经济复苏带动营收利润恢复迅猛

2019 年为公司业绩高点，后续受疫情影响业绩下滑。2018 年，公司营收 从 2.80 亿元增长至 3.55 亿元，同比增长 27.08%。由于《深化收费公路 制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》等政策的颁布，2019 年 ETC 用户数实现爆发性增长，公司显著受益。2019 年公司营收激增至 14.31 亿元，同比增长 302.49%。2020 年，受疫情的影响，高速公路通行和 ETC 使用减少，公司营业收入降至 4.66 亿元，同比下降 67.40%。 2023 年全面受益于放开，业绩进入恢复期。2023 年全面放开以来，公司 加大线下网点、合作渠道及线上平台的 ETC 发行推广力度，优化 ETC 产品体系，发行量带动 ETC 发行业务收入大幅增加，同时高速公路通行 流量在全面放开后增长明显，使得电子收费服务费收入明显增加。2023 年前三季度实现营业总收入 4.52 亿元，同比增长 24.82%；扣非归母净 利润 1.46 亿元，同比增长 50.19%。利润增速显著高于收入增速，规模效 应显现。

公司电子收费业务营收占比稳定，衍生业务增速较快。分业务看，智慧 交通电子收费业务贡献主要营收，占比保持在 50%以上。2023H1，公司 在智慧交通电子收费业务/智慧交通运营管理系统业务/智慧交通衍生业 务中分别实现收入 1.74/0.91/0.13 亿 元 ， 分 别 占 总 营 收 的 62.60%/32.70%/4.70%。智慧交通电子收费业务作为公司的基石业务，排 除 2019 年干扰外保持相对稳定。智慧交通运营管理系统业务作为公司 主要增长点，占比逐渐提升。智慧交通衍生业务作为公司新兴业务，收 入呈现快速增长。

公司利润率持续提升，规模效应持续释放。因毛利率较高的电子收费业 务及衍生业务营收占比总增加，公司总体毛利率呈上升趋势，从 2019 年 的 42.40%增长至 2023Q3 的 53.16%；得益于规模效应以及毛利率的上 升，公司净利率稳中有升，2019 年为 29.62%，2023 年 Q1-3 达 34.05%。 分业务来看，公司电子收费业务以及衍生业务毛利率保持上升趋势。 2022 年公司智慧交通电子收费业务/智慧交通运营管理系统业务/智慧交 通衍生业务毛利率分别为 48.49%/46.61%/83.04%，同比变动 10.52pct/- 1.83pct/16.21pct。其中毛利率弹性最大的是电子收费以及衍生业务，ETC 的清分结算和衍生业务的边际成本极低，因此规模效应显著。

公司费用逐年上涨，费用率稍有回落。公司期间费用从 2017 年的 0.72 亿元增长至 2022 年的 1.44 亿元，年复合增长率达 14.96%。2023Q1-3， 公司期间费用为 1.03 亿元，同比+12.52%，其中销售/管理/研发费用率分 别为 0.50/0.51/0.35 亿元，同比分别变动 5.19%/8.06%/4.18%。在 2019年 ETC 沉淀资金委托转自营后，沉淀资金利息将计入公司财务费用，使得 公司从中获取大额的利润。2023 年得益于全面放开导致收入增速快速恢 复，公司费用率在连续四年增长后稍有回落。2023Q1-3，公司期间费用 率为 22.80% ，同比-2.49pct，其中销售/管理/研发费用率分别为 11.14%/11.37%/7.68%，同比分别变动-2.08pct/-1.76pct/-1.52pct。

3.1. ETC发行市场进入稳定增长期

智慧交通电子收费业务以 ETC 为载体，包括 ETC 发行与销售、电子收 费服务业务等。ETC 发行销售业务是指公司通过“发行销售系统”为车 主提供 ETC 车载设备，并协助车主完成全流程工作，向客户收取设备费。 业务重点拓展场景包括高速公路、城市交通收费及管理系统的建设与运 营。目前 ETC 最主要的销售对象不是车主，而是银行。银行付费购买 ETC 设备后，再免费推广给车主，目的是让车主办理其银行卡，从而获得新客户并提高银行卡的使用频次。 公司 ETC 发行与销售业务主要采取直接销售、线下客服网点销售以及 线上渠道销售三种模式，销售价格分别为 130、150、180 元/个。 直接销售：公司通过与银行的业务系统对接，直接销售电子标签给 银行。然后，银行将这些设备免费提供给车主用户，并完成客户营 销、信息采集、ETC 支付绑定和安装激活等全流程工作。 线下客服网点销售：公司在客服网点提供 OBU 设备发行、ETC 支 付绑定以及安装激活等服务，并按协议向客户（主要是银行）收取 费用。 线上渠道销售：公司通过自有的线上平台或与微信、支付宝等企业 业务系统的对接，提供 ETC 服务。车主用户可以通过不同的线上渠 道申请办理 ETC，公司或合作方负责审核、设备发行、支付绑定， 并将设备邮寄至用户，用户自行安装激活。

政策驱动 ETC 市场在 2019 年快速导入，目前已进入稳定期。2019年 5 月，国务院办公厅发布了《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收 费站实施方案》，要求 2019 年底前各省（区、市）高速公路入口车辆使 用 ETC 比例达到 90%以上。在国家政策的大力推动下，ETC 用户数实 现爆发性增长。2021 年的《数字交通“十四五”发展规划》中明确提出 深化高速公路电子不停车收费系统（ETC）拓展应用，建设监测、调度、 管控、应急、服务一体的智慧路网云控平台。截至 2022 年底，中国 ETC 用户的数量已经达到了约 2.54 亿户，同比增长 7.7%。2022 年中国 ETC 用户的渗透率已达到 81.45%。

未来行业增量一：新增机动车。ETC 是依托于汽车的智能技术，整体产 业与汽车保有量息息相关，新增车辆上牌就会有 ETC 的发行需求。随着 我国整体汽车新增数量稳定，保有量逐年增长，为 ETC 产业持续发展的 关键基础。根据交通部数据显示，2022 年我国新注册登记汽车数量 2323 万辆，全国汽车保有量达到 3.19 亿辆，2023 年上半年我国汽车保有量进 一步提升至 3.28 亿辆，同比增长 5.8%。中汽协数据显示，2022 年全年 新车销量达 2686.4 万辆，同比增长 2.24%。预计 2023 年全年销量有望达 3000 万辆，同比增长 11.67%，保持稳中有升的态势。

未来行业增量二：二手车市场。2014 年交通运输部发布的《公路电子不 停车收费联网运营和服务规范》中严格要求用户车辆、OBU和非现金支付卡应一一对应，即一车一标签一卡绑定。一旦变更车辆或车牌，需重 新为车辆办理 ETC。因此，二手车交易也会产生 ETC 发行需求。根据中 国汽车流通协会数据显示，2023 年 1-10 月份二手车交易量 1510.08 万 辆，同比增长 13.26%，年底有望突破 1800 万辆。据其预测，到 2025年， 中国二手车交易量将超过 3000 万台，市场规模将达到 3 万亿元以上。新 增二手车交易将为公司 ETC 持续注入动能。

ETC2.0将打开新增长空间。ETC的发展将跨越至V2X技术，进入ETC2.0 时代。这项技术实现了汽车与汽车（V2V）、汽车与交通设施（V2I）、 汽车与行人（V2P）和汽车与云端中心（V2C）的实时信息交互。这种交 互方式允许车辆之间每秒进行高达 1000 次的信息交换，覆盖车辆的位 置、速度、方向和交通状况等数据，有效距离可达 300 米。基于 V2X 技 术，可以构建一个全方位、全时空互联的未来智能交通信息系统，全面 提升交通安全、应急响应能力、路网管理水平和交通运输效率。2023 年 6 月，工信部将启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市 级“车路云一体化”示范应用。未来，在政策推动下 ETC2.0 有望带来替 换需求，为公司业务带来新增量。

大力布局 ETC 前装，抢占市场份额。工信部 2022年 2 月发布的关于调 整《道路机动车辆产品准入审查要求》相关内容的通知中要求自 2020 年 7月1日起，新申请产品准入的车型应在选装配置中增加ETC车载装置。 公司已与上汽集团、长安汽车、吉利汽车、特斯拉、蔚来等 14 家主机厂 建立业务合作关系，并与福耀玻璃创新研发 ETC 智能汽车玻璃。目前已 实现长安汽车欧尚品牌的汽车前装。通过 ETC 前装模式可提前锁定用 户，将进一步提升 ETC 用户的全国市场占有率。 2025 年 ETC 发行市场规模有望超 67 亿元。根据中国汽车流通协会相关 数据显示，我们预计 2023/2024/2025 年全国 ETC 发行总量可 达 0.39/0.45/0.52 亿台，以每台 130 元价格测算，对应市场规 模 51.14/58.95/67.45 亿元。

3.2. ETC清分业务是企业稳定的现金流

ETC 的另一种商业模式是收费清分。车主在通过高速公路 ETC 收费龙 门架后，将使用 ETC 缴纳通行费给 ETC 发行商，发行商再根据行驶路 径等因素判定通行费归属哪个高速公路运营方并进行相应的支付。服务 费支付方主要为高速公路运营管理单位以及停车场，包括跨省清分结算 和省内清分结算。公司根据高速公路或停车场的通行费收入报表，每月 核算所产生的技术服务费用并通知给运营管理单位。一旦双方对费用核 算达成一致意见，运营管理单位便支付相应的款项给公司。目前，电子 收费的比率主要是高速公路的 0.35%，以及停车场的 0.3%-0.6%。

2023 年清分结算金额快速增长，呈明显回暖之势。公司电子收费的结算 总金额逐年增长，从 2017 年的 150 亿元增长至 2022 年的 394 亿元，复 合增长率达 21%，主要受益于 ETC 缴费方式渗透率的快速提升。2023 年，随着全面放开，高速公路流量有较为明显的增长，带动公司 ETC 清 分业务回暖，2023H1 公司电子收费结算金额达 236 亿元，同比增长 32.02%。

未来 ETC 清分业务将成为公司稳定的现金流来源。首先，ETC 缴费方 式的渗透率我们预计不会出现下滑。其次，目前清分结算费率已维持多 年，也没有变化的预期。因此 ETC 清分业务的主要变量为车流量的增长。 我们预计未来江苏省高速车辆通行增速将略快于 GDP 增长，且相对稳 定。ETC 清分业务将成为公司稳定的现金流来源。

资金沉淀产生稳定的利息收入。公司在使用预充值 ETC 时，沉淀的资金 将产生利息收入，这一部分利息收入归公司所有。沉淀资金的资金池总 额在 2019-2022 年期间保持相对稳定，在 34 亿元左右，预计未来将持续保持在该体量附近。近年来随着存款利息下降，公司沉淀资金池收到的 利息收入有所下降，平均利率已降至 2%附近。未来能够有多少利息收 入，取决于无风险利率水平高低。

4.1. 以云技术为平台，支撑交通运营决策管理与服务

软件开发为公司第二大收入来源。公司智慧交通运营管理系统业务主要 分为智慧交通运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务。 业务依托云计算、大数据、人工智能、物联网等技术进行智慧交通系统 的开发和维护，面向交通运输管理相关政府机构、路桥企事业单位、交 警等执法单位，聚焦指挥调度、运营服务、综合管理三大业务场景，提 供覆盖路网调度指挥、运行监测、稽核管理、交警勤务管理、运行维护、 综合管理以及 ETC 城市静态交通应用等业务的智慧交通云服务。 公司创新采用云网一体化的组网方式，搭建“云-管-端”的 SaaS 服务。 其中，云端主要负责数据存储和处理；管控层负责设备间的通信，实现 终端与云端各业务系统的数据实时交互；终端设备则提供了最终的用户 接口。在此架构下，可以对内直连高速公路体系内的收费站、服务区、 加油站、门架、ETC 客服网点、ETC 消费网点、ETC 停车场、道路沿线 设施、充电桩等，对外广泛连接人、车、物等所有产生实时各类数据的 终端设备，内外可以实时交互，提升了交通运营管理与出行服务效率。

公司加速推进智慧交通数字化转型。目前，公司深化“云-网-边-端”一 体化技术路径，已形成一批技术含量高、盈利能力强、可规模化、可持 续的智慧交通应用产品和综合解决方案。

4.2. 运营管理系统业务稳中有进，营收逐年增长

省内运营管理系统业务业务稳定。作为江苏交控旗下唯一上市信息化企 业，公司享受省内交通信息化红利，该类业务需求稳定。其中，“调度 云”已实现大规模商业化运作，在江苏省高速公路和部分干线公路使用。 “SD-WAN 组网技术”现已实现江苏路网 46 个路段中心、95 对服务区、 430 个收费站和 3500 条车道全覆盖，支撑 30 余项数字化业务数据传输。 省外业务取得积极进展。省内业务稳定的同时，公司积极向省外拓展软 件开发业务。目前，“调度云”已推广至贵州、河南、河北、广西、湖 南等省份。“内控云”已在山西等高速公路运营管理单位推广应用。“养 护云”已在贵州高速实施应用，依托养护云，贵州高速集团管辖的高速 公路病害上报效率提升 3 倍，巡查效率提高 4 倍，病害识别准确率达到 92%以上。2023 年 10 月 8 日，公司控股子公司南京感动科技有限公司作 为联合体牵头人中标青海省公路局干线公路网监测与指挥调度系统建 设项目设计施工总承包项目，双方签订了《青海省公路局干线公路网监 测与指挥调度系统建设项目设计施工总承包合同协议书》，合同总金额 为 4160.76 万元。

预计未来运营管理系统业务将保持持续增长。公司智慧交通运营管理系 统业务营收从 2019 年的 4716.43 万元增长到 2022 年的 2.81 亿元，年复 合增长率为 81.32%，增速较快。目前整交通信息化，尤其是高速公路信 息化的整体渗透率仍然较低。公司省内依靠强大的国资背景，省外项目 持续落地，预计该业务未来仍将保持快速增长。

5.1. 携手金融机构，开拓金融供应链服务

智慧交通衍生业务主要为与车生活相关的 ETC 生态圈业务。公司依托 ETC 技术拓展应用场景以及庞大的 ETC 用户群体，从用户需求出发，提 升用户体验、增强用户粘性。与相关第三方机构合作，为用户提供增值 服务，公司按协议向第三方机构收取一定的服务费。

依托 ETC 用户数量及数据体量优势，以“ETC+”为内核开展生态场景 搭建。融合高速通行、停车、加油、路域经济、养车用车等用户服务， 创新商业模式，打造 ETC 生态圈衍生业务，为客户提供一体化的车生活 服务。 1、 ETC 智慧停车业务全国首创“电子围栏”技术整体解决方案，有效 解决传统停车模式“跑冒滴漏”问题，已在宿迁市、无锡市、泰州市、 南京高淳、苏州太仓等 20 多个城市区县建成运营，2023 上半年，新 增签约停车场 863 个，上线运营 767 个，截至 2023 年 6 月，累计上 线停车场 1,927 个。 2、 开展 ETC聚合加油流程效率提升行动，优化加油工和客户加油体验， 报告期内聚合支付加油交易额 7.87 亿元，与 2022 年下半年相比增长 41%。 3、 围绕涉车消费产品、车主日常生活用品等消费需求，公司搭建“通行 宝小店+通行宝抖音直播+2 个移动消费终端”的“1+1+2”商贸服务 矩阵，为 ETC 用户搭建专属商贸服务平台，提供个性化、定制化消 费服务等。

协同智慧交通业务，快速拓展金融供应链市场。供应链协同服务依托 ETC 用户资源和业务场景，为银行、保理公司、货车承运平台等合作机构提 供获客渠道、产品运营策略优化及风险管理措施等服务。目前已与多家 银行、保理公司、保险公司等资金方，以及无车承运人营运管理平台合 作，为货车个人车主及小微物流企业提供供应链协同服务，解决小微企 业物流费用的资金需求问题。得益于供应链协同服务及引流业务的市场 拓展力度加大，衍生业务快速实现快速增长。2023 年上半年，智慧交通 衍生业务实现收入 1305.58 万元，同比增长 138.01%。 货车 ETC 为最具潜力的金融场景。首先，为了提高运输效率，节省运输 成本，ETC 已成为货车的优先选择。其次，客车 ETC 用户可以使用个人 信用卡支付，而货车由于银行经营要求，无法办理企业信用卡，只能使 用记账卡或货车司机的个人信用卡进行支付。若使用记账卡，由于通行 费的扣款结算并非实时进行，这就可能导致某些情况下，记账卡余额不 足以支付通行费，这对于运输产业来说无疑是大大降低了效率。若使用 司机的个人信用卡，那对于货车司机而言，每个月垫付上万块的通行费， 会给自身的资金周转带来很大的压力。因此，货车 ETC 对相关金融服务 有着迫切的需求。

保理公司为货车司机提供过路费垫付类金融产品。市场上主流的为货车 ETC 提供相关金融服务的是保理公司，他们提供了垫付类金融产品，即 先为货车司机垫付高速过路费，再来向其收取垫付费用和服务费。服务 费的本质是垫付费用的时间价值和风险溢价。 公司与金融机构合作分润，数据优势助力控制风险，发掘潜在客户。在 庞大的市场需求下，公司与保理公司、保险公司等相关金融机构进行合 作。公司将过路费产生的应收账款债权转卖给保理公司，让其为货车司 机垫付高速过路费，然后由他们来向货车司机收取服务费，公司按一定 比例抽取利润。在此过程中，通行宝最大的优势在于数据储备。截至 2023 年 6 月底，公司 ETC 用户数已达 2305.8 万个，用户覆盖区域已遍布全国 30 个省市。数据优势带来的是风险识别能力的提高，体现在了风险溢 价的成本优势方面。公司掌握了大量交通数据来将服务费的风险溢价保 持在一个合理且行业内较低的水平，从而降低服务费，相较于不掌握数 据的货车 ETC 服务商能够开出更低的价格，吸引更多的司机进驻。

5.2. 数据积累得天独厚，数据变现近在咫尺

数据资产化的需求推动中国数据场外交易向场内转移。中国数据交易市 场的发展方向是实现场内外市场的融合和互联互通，促进数据的流动和 价值发现。中国数据交易市场将会不断向场内迁移，未来随着场外交易 向场内交易的迁移，监管规则、产品标准和经营模式等方面将更加规范 化和标准化。中国数据交易场内市场将会不断完善交易机制、创新交易 方式和优化服务流程等措施，提高市场的透明度和规范化程度。通过场 内交易市场，企业可以将数据作为资产进行投资和经营，挖掘数据的更 多潜在价值，实现数据资产化。2021-2022 年中国数据交易行业市场规模 由 617.6 亿元增长至 876.8 亿元，年增长率约为 42.0%，增速明显。考虑 到行业发展阶段及政策环境等利好因素，预计未来中国数据行业市场规 模仍将呈现稳步增长的趋势，到 2025 年中国数据行业市场规模有望达 到 2046.0亿元，到 2030年中国数据行业市场规模有望达到 5155.9亿元， 2025—2030 年复合增长率约为 20.3%。未来十年中国数据交易市场规模 年复合增长率远高于全球数据交易市场 CAGR 水平。

“数据要素×”三年行动计划发布，特别提及交通运输和智慧城市，行 业数据有望迎来价值重估。国家发改委 12 月 15 日发布《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026 年)(征求意见稿)》。行动计划提出，到 2026 年底数据产业年均增速拟超过 20%，数据交易规模增长 1 倍。通过实施 “数据要素×”行动，将发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势， 推动数据在不同场景中发挥千姿百态的乘数效应，促进我国数据基础资 源优势转化为经济发展新优势。行动计划提出，到 2026 年底，数据要素 应用场景广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到 显现，打造 300 个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景， 产品和服务质量效益实现明显提升，涌现出一批成效明显的数据要素应 用示范地区，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专 业服务机构。因此拥有垂直领域数据的数据提供方和数据商等服务机构 将充分受益于行动计划。三年行动计划中提到的重点行业有：智能制造、 智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医 疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市、绿色低碳。上述行业中存在 一批头部企业，拥有大量有价值的数据，将在未来三年的“数据要素×” 三年行动中获得价值重估的机会。

公司积累大量的交通类数据要素，未来变现空间大。截至 2023 年 6 月 底，公司 ETC 用户数已达 2305.8 万个，用户覆盖区域已遍布全国 30个 省市。此外，围绕 ETC+生态圈的打造，公司不仅创造了海量数据，还通 过构建高级数据模型与保险、银行等金融机构的产品相结合，有效地为 客户提供了精准的引流服务和供应链协同解决方案。公司的智慧交通运 营管理系统，尤其是其云产品，汇集并融合了全国范围内大量的交通事 件信息及相关数据。特别是调度云平台，该平台成功接入了多个省市的 交通视频数据源，为公司提供了丰富的检测数据和实际案例。此外，公 司新开发的“高速大脑”，通过区块链技术与交通行业的深度融合探索， 建立自主可控的数字化底层基础设施，拓展构建面向交通产业生态的可 信数据空间及价值网络，实现多要素场景、全业务流程、泛高速生态的 多元海量数据及信息资源的采集汇聚与共享开放，有效实现高速公路营 运、养护、内控、服务一体化管理，无疑是将数据价值又拔高一层，为 未来交通数据变现打下基础。未来公司在数据要素变现领域有极大地想 象空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）