来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）等

　　正文

　　今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”这些似是而非问题的本质其实是经济、上市公司盈利、政策这三者交互关系的辨析，经济触发政策，经济影响盈利，政策影响估值，三者交互最终决定市场两大核心（盈利、估值），但三者并非简单的连等关系。只谈弱是没有意义的，只有对这些问题给出稳定可验证的分析性框架，才会对政策有更为合理的推演，才会对下半年的大势研判有动态指导意义。

　　一、分析框架之构建：宏观经济、A股盈利、政策力度三者的关系

　　市场认知的粗糙逻辑：上市公司的盈利可代表经济→投资者根据上市公司盈利恶化的体感推演整体经济恶化幅度→政策线性触发→稳增长政策期待偏高。这里隐含的两个强假设是经济总量强弱直接可以线性触发政策，上市公司盈利可以比较完整的代表经济。这两个关系的确在大部分时间中方向吻合，但对于今年结构性弱复苏的年份就会产生较大幅度的理解偏差，类似于两步推导，假设每步正确的概率都是60%，那么最终对政策力度的误判幅度可能在6成左右（1—60%*60%=64%），预期差或主要在此。我们分别论证。

　　1）经济强弱跟政策强弱的触发关系：经济弱≠政策大转向

　　第一步，构建需求二分法框架：根据政府的可干预性将需求分两类（核算数据频率过低，但可用于完整测算两类的比重。分析以月度运行数据为主）——内生动能需求（政府可干预性低，占总需求比重在6成左右，运行数据观测商品出口、制造业投资、社零）；逆周期需求（政府可干预性强，占总需求4成左右。运行数据观测基建、地产销售及投资、固投其他项，考虑到基建等投资中包括部分财政支出，此处不额外加上财政数据）。

　　第二步，经济与政策的触发规律总结：经济走弱如果是“逆周期动能拖累+内生动能走高或平稳”，政策定力偏强，代表年份是2018、2021，这两年是投资者印象中经济偏弱的代表性年份，但内生动能是过去8年中的两次小高峰，政策敢于着手调整地方隐性债务和地产问题是有客观条件和定力基础的；经济走弱如果是“逆周期动能平稳+内生动能掉档”，政策转向快且力度大，代表年份是2015、2020年，稳增长政策超预期。

　　第三步，当下运行情况及判断：内生动能（图中红线）五月读数两年复合增速4.9%，高位略掉头向下，但仍处于2017-2019年同期运行区间内，尚未发生2015、2020年级别的掉档。经济走弱更多来自于逆周期部分的疲弱（地产销售投资偏弱、统计挤水分和PPP债务整顿或干扰地方财政发力），处于过去多年均值中枢明显偏低位置。

　　第四步，目前政策的推演结论：经济运行并未明显脱离总量增长5%左右的实现路径+内生动能未掉档+调结构的逆周期动能偏弱，因此政策依然在高质量框架下定力偏强。但内生动能连续两个月微掉，边际会有稳增长的政策合理加码。如未来内生动能掉档、5%左右目标难完成或突发性冲击，政策才可能具备“突破性”（频次高、力度大、协同性强）。

　　2）经济强弱跟上市公司盈利强弱的对应关系：经济增长≠盈利

　　第一步，构建经济增长的权益投资可见&权益投资不可见二分法框架。上市公司对于经济增长的代表性大概为14%左右【测算方法：（所有A股上市公司利润总额+税金及附加+工资薪金+折旧）/名义GDP】。因此我们认为经济增长其实包含两部分——投资者可见部分（可转换为上市公司盈利的增长）+投资者不可见部分（不可转换为上市公司盈利部分的增长）。本篇报告题目所说的“看不见的增长”便是强调此意。

　　第二步，按照居民、政府和海外三大终端需求部门拆分出更具体的可见与不可见部分：

　　投资者可见部分增长——居民的偏高端的支出（占居民中支出4成），包括购房支出、社零的限额以上部分，对A股影响更大，A股相关行业营收占全部非金融企业营收之比达到48.6%；政府的基建类支出（在一般公共预算中是20.7%左右，如果考虑政府性基金支出，这个比重会更高）；出口中的“欧美东盟”旧三大贸易伙伴（占出口额50%左右）。

　　投资者不可见部分增长——居民偏低端的支出（占居民中支出6成），包括服务支出、社零的限额以下部分。政府的民生类支出（在一般公共预算中占比近80%）；出口中的“俄非中西亚”新三大贸易伙伴（占出口额17%左右）。

　　正文将对三大部门进行更为详细和扎实的拆分论证。

　　二、分析框架之当下：上半年现状

　　一般而言，宏观需要向投资者回答三个问题，是为资本市场的顶层假设——经济增速、政策取向、利润动向，其实对应资本市场是分子、风险偏好、风格的问题，顶层假设没有共识，市场很难有一致性的风格和行业筹码的凝聚。

　　上半年宏观三大假设皆迷茫：增速锚的共识尚未形成（增长中枢三年高波动呈现失锚状态，内生需求和逆周期需求的差值过去三年存在方向性波动加大）；政策的共识尚未形成（四月政治局对经济评估较为满意，七月政治局尚未召开，4-6月政策偏真空，政策预期波动较大）；利润的动向没有方向（PPI同比-CPI同比所衡量的利润在上中下游的分配无趋势性方向，风格难有共识）。

　　正是因为顶层假设迷茫，数据可预测性低，所以投资者更加倚重上市公司业绩去做经济推演和政策推演，我们所强调的认知框架的偏差就更为显著。

　　上半年资本市场运行现状：A股盈利较差，估值偏低。截止至6月21日，万得全A的PE_TTM十年分位数降至0.41，创业板指降至0.04。万得全A的ERP十年历史分位数提升至0.73。接近此前几次极值点。沪深300的股息率与十年国债收益率之差，创十年历史新高。

　　盈利较差的原因是什么？从需求的角度，好的都是“看不见”的。对A股盈利影响更大的，地产销售、限额以上消费、对旧三大贸易伙伴的出口、财政基建类支出，1-5月表现均偏弱。而对A股盈利影响较小的，如限额以下消费（对应农民工就业修复好于预期、低端消费疫情三年有较大缺口）、接触性服务业（情景放开的修复）、对新三大贸易伙伴出口、财政民生类支出表现更好一些。总而言之，投资可见部分都偏弱，看不见的部分虽然偏强但是上市公司业绩很难体现，处于“买不到”的尴尬境地。

　　估值偏低的原因是什么？或与政策偏真空有关。4月政治局会议对经济的看法是“经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。”七月政治局会议尚未召开。从宏观调控的触发条件来看，无论是总量（经济尚未偏离5%目标完成的基本路径）还是结构（内生需求依然在高位并未明显掉档），可能都尚未到触发政策大转向的时候。

　　三、分析框架之展望：下半年展望

　　下半年展望：理论层面上，根据图3矩阵，我们假设未来会有四种情景。

　　情景1：盈利偏弱（模块A+B，即增长可见部分偏弱）+估值难提升（模块C，即内生动能中增长不可见部分偏强，导致内生动能需求有支撑，政策有定力）；

　　情景2：盈利偏弱（模块A+B，即增长可见部分偏弱）+估值大幅提升（模块A+B+C+D，即经济整体偏弱。同时模块A+模块C格外弱，即内生需求掉档。政策大转向）；

　　情景3：盈利偏强（模型A+B，即增长可见部分偏强）+估值承压（模块A+B+C+D，即经济整体偏强。同时模型A+模型C格外强，即内生需求走高。政策偏收）；

　　情景4：盈利偏强（模型A+B，即增长可见部分偏强）+估值大幅提升（模块C大幅走弱，即受此影响，内生需求掉档，政策大转向）。

　　但考虑到盈利出现强改善，出现的前提可能是以下四类需求有多个出现明显改善，即耐用品消费、地产销售、对旧三大贸易伙伴的出口、政府基建类支出。考虑到全球紧缩周期尚未结束，地产预期收益率尚不如理财、耐用品消费缺少回补逻辑，我们估计多个同时改善的可能性不大。这意味着，下半年更可能出现的是情景1与2。

　　但归根结底，抛开我们个人的预测，下半年最终的投资局势一定是宏观三大假设逐渐凝结共识的过程中所形成的。

　　下半年展望：资产展望。对于A股，既往经验来看，情景1中，高股息率的、关注点不在短期盈利而在未来前景的板块表现会更好一些。情景2中，稳增长大幅加码，政策对国内有优势、未来有前景的板块会格外支持，新旧同好，如所支持的新产业和周期类。对于债券，我们判断下半年是胜率高，赔率低的组合，超跌或为配置机会。对于汇率，考虑到定价不算贵，未结汇有积压，有稳定或略强的基础。对于物价，预计偏弱运行，预计核心CPI同比>CPI同比>房价同比>PPI同比。

　　四、分析框架之意外：可能的扰动

　　1）外围：关注地缘政治和美国的超额储蓄。地缘政治的两条主线或是一带一路与中美关系。美国超额储蓄的变化既会对中国的出口产生影响，也影响其货币政策。

　　2）资金面：对于权益市场来说，资金面的不确定性来自居民与外资。对于债券市场来说，资金面的不确定性可能来自双侧，利率偏低下的获利了结冲动与利率偏高带来的理财净值波动风险。

　　3）监管：重点需要对资金空转问题和地方财政收支问题保持紧密跟踪。

　　具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】寻找看不见的增长——2023年中期策略报告》。

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责任编辑：赵般娇