Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Mar 2023 百融云百融云 Bairong(6608 HK)首次覆盖：金融智能风控 SaaS 领域的领导厂商 The Leading Vendor in Financial Intelligent Risk Control SaaS:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$12.60 目标价 HK$20.44 HTI ESG 4.0-0.8-3.5 MSCI ESG 评级 BB 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 HK$6.01bn/US$0.77bn 日交易额(3 个月均值)US$5.51mn 发行股票数目 422.07mn 自由流通股(%)56%1 年股价最高最低值 HK$14.88-HK$7.36 注：现价 HK$12.60 为 2023 年 3 月 27 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 7.7&.3.3%绝对值（美元）7.7%.5!.9%相对 MSCI China 8.5%.10.7%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,054 2,555 3,130 3,765( /-)27$# %净利润 240 271 311 359( /-)/13%全面摊薄 EPS(Rmb)0.48 0.54 0.62 0.71 毛利率 72.1q.5q.2p.9%净资产收益率 5.6%5.8%6.2%6.6%市盈率 23 20 18 15 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司的核心业务逻辑。公司的核心业务逻辑。（1）业务涉及两端：一端是供给侧，通过AI 智能分析与运营 SaaS 服务成为金融机构智能风控的引擎（包括银行的需求端营销）；另一端是需求侧，利用营销平台和保险营销 APP，提供精准营销服务，帮助个人与中小微企业获得更匹配的金融和保险服务。（2）智能分析和运营 SaaS 是公司的核心和技术阵地，精准营销和保险经纪是公司的两翼。在垂直细分 SaaS 领域中，百融云创的业务发展逻辑清晰，变现能力强，核心是深入理解客户业务本质，将每个业务模块数据化，精确计量，AI 辅助，以减少大量重复冗余的人力成本，并通过 SaaS 平台的部署，使行业客户快速实现业务应用，提高数字化转型效率。（3）公司主要服务于三类客户，包括银行、消费金融公司和保险公司。截至2022 年底，已累计服务 7000 家金融机构。公司的核心壁垒公司的核心壁垒。（1）AI 风控提供长期价值，客户粘性高，与客户共成长。截至 2022 年底，百融云创的核心客户留存率高达97%，核心客户平均收入 368.7 万元（同比增长 16%），核心客户的净收入扩张率为 123%，各项指标均处于很高水平。（2）与金融机构共建生态，通过模型调试、迭代，形成行业护城河。公司在数据积累、建模和行业经验方面具备优势，与客户共建共生模式使得客户更换供应商的意愿较低，这非常有利于公司依靠深厚的客群对业务进行深层次的需求匹配和挖掘，不断优化模型数据和算法迭代，进而形成良性循环。（3）95%的自研产品体系，构筑金融信创核心竞争力。信创的范围很大，包括硬件集成，安全，数据，算力等等。SaaS 是信创产业的重要组成部分，是信创产业价值变现的重要渠道之一。对于金融机构而言，金融科技的可靠性、安全性和有效性是科技赋能的重中之重。（4）公司是金融智能风控领域的头部企业，具备先发优势。根据 2022 年互联网周刊发布的数据，公司是智能风控领域排名第一的企业。投资建议：投资建议：我们预测，公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.55/31.30/37.65 亿元人民币，归母净利润分别为 2.71/3.11/3.59 亿元人民币，2022-2025 期间的净利润 CAGR 为 14.4%。综合考虑公司和可比公司的收入规模，毛利率水平，净利润增速，净利率水平，所在市场以及公司在国内的行业地位等因素，我们给予百融云 2023 年 33 倍 PE，则目标市值为 89.47 亿元人民币，按 5.0199 亿总股本计算，目标价格为 17.82 元人民币/股（对应 20.44 港元/股），首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险提示：提示：公司大数据管理使用的规范性，数据安全导致的突发事件影响公司声誉；大型数据流量平台对公司的竞争压力，导致公司收入和净利润不及预期的风险；银行客户对外采服务的依赖性变化，导致公司丢失大客户，进而影响公司业绩的风险等。Table_Author Liang Song 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume 28 Mar 2023 2 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司的核心业务逻辑公司的核心业务逻辑 普惠金融时代，金融机构的强需求已开始从增量发展逐渐向存量运营转变。数字化时代的供给侧升级，要求金融机构在业务的数量和质量上并重，安全与增值并重。新的需求正推动着信贷、获客等所有环节的数字化升级，包括贷前、贷中、贷后智能化风控与营销的精细化管理体系。百融云创的业务涉及两端：百融云创的业务涉及两端：一端是供给侧，通过 AI 智能分析与运营 SaaS 服务成为金融机构智能风控的引擎（包括银行的需求端营销）；另一端是需求侧，利用营销平台和保险营销 APP，提供精准营销服务，帮助个人与中小微企业更好的获得金融和保险服务。百融云创作为独立第三方的金融科技平台，为金融主体和客户之间搭建了一种智能化的数据分析生态链。公司主要服务于三类客户：公司主要服务于三类客户：银行、消费金融公司和保险公司。对于银行来说，是通过调用公司的服务接口来实现，并不改变金融公司的业务流程（数据标签，调用方式等需要与银行业务流程相匹配，与行业知识紧密相关），即智能分析与运营SaaS。银行有自研的金融数据分析体系，同时也可能采购第三方的金融科技产品，但合规性、安全可靠性和有效性是主要衡量标准。金融数据分析一般与业务深度相关，所以第三方的数据服务往往需要验证周期才可落地。深耕银行大零售业务：深耕银行大零售业务：银行所有能盈利的业务都可以称为零售业务，所谓银行大零售业务是指商业银行运用现代经营理念，依托金融科技手段，向个人、家庭和企业提供的综合性一体化的金融服务，包括存取款、贷款、结算、汇兑、投资理财等业务。传统的银行零售业务手续繁琐复杂，特别是借贷。大零售业务概念的提出，使银行转变观念，实现以客户需求为导向的运营理念。2010 年以来，银行业的资产结构发生了很大变化。之前 90%以上是企业贷款，并以国有企业为主。目前，虽然银行资产配置还是以企业为主体，但金融科技支持的贷款，小微企业贷款，个人信贷，消费者金融等业务已蓬勃发展，成为行业重要的增量赛道。根据观研报告网的数据，2021 年，我国狭义消费信贷线上化渗透率已经从 2014 年的 0.4%提升到了 69.4%，年复合增长率达到 22%。这些业务的特点是频次高、单笔规模低，信用评估需要用到大量个性化，跨平台数据支持，对算法和数据采集的要求较高。这些新的变化和需求，对银行资产管理能力和效率提出了巨大挑战，只有以先进的信息技术为依托推动数字化智能化转型，才能真正实现银行业普惠金融战略的切实落地。在此行业的大背景下，金融机构通过购买大数据分析和 AI 服务支持的需求快速增长，根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年金融大数据分析服务市场的收入总额为1255 亿元，5 年复合增速在 19%以上。百融云创从 2014 年开始为股份制银行的信用卡部提供智能应用产品，用于提升信用卡业务自动化审批效率。2016 年，其智能分析产品进入国有银行总行的信用卡中心，作为零售业务智能决策辅助的工具，并开始提出存量运营概念，包括联合建模和营销导流。2017 年，公司的服务开始覆盖国有银行的消费金融业务线，向普惠金融渗透。2018 年，公司智能运营类产品 AI 语音机器人上线运营，智能分析与运营的服务链条进一步延伸。2021 年，智能分析与运营业务已覆盖银行的信用卡、消费贷、房贷、经营贷、中小微、财富管理等全线传统零售业务。随着政策强调普惠金融，以及财富管理、私人银行业务（财富管理是重要的发展方向之一，公司目前已向大型银行与券商的财富管理部门展开覆盖）的兴起，百融云创基本实现了对银行大零售业务的高度覆盖。公司的智能运营 SaaS 服务依托主流线上支付平台、各渠道流量生态和丰富的头部商户权益资源及营销内容，为银行客户提供存量用户跨场景运营服务，不断提升风险控制效率和营销转化率，并在此基础上，向消金平台、汽车金融和保险经纪等领域持续拓展。eZfYeUfV9WbUaYeU8OcMaQmOrRmOpMlOpPtQkPmOxO7NmNtMNZtPpNwMnPsN 28 Mar 2023 3 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 智能分析和运营智能分析和运营 SaaS 是公司的核心和技术阵地。是公司的核心和技术阵地。金融领域具备较高的行业壁垒，金融机构不会轻易更换合作商，根据2022年互联网周刊发布的智能风控50强，百融云是金融智能风控领域排名第一的金融科技公司。在垂直细分 SaaS 领域中，百融云创是业务发展逻辑比较清晰的公司，变现能力较强。SaaS 的核心是基于客户的业务进行数字化赋能，这种赋能体现在深入理解业务本质，将每个业务模块数据化，精确计量，AI 辅助，以减少大量重复冗余的人力成本，通过 SaaS 平台的部署，使行业客户快速实现业务应用，提高数字化转型效率。公司现拥有三大业务板块：智能分析与运营服务、精准营销服务及保险营销服务。智能分析和运营的收入比重最大，精准营销和保险经纪是公司的两翼，实现对所有类型金融机构的全覆盖。智能分析与运营是协助金融机构完成信贷风险评估的整个流程；精准营销是通过专有金融产品推荐平台“榕树”，为用户推介最合适的金融产品；保险分销则是通过黎明科技平台，提供保险分销服务。三条业务线都是基于百融云创底层核心的数据分析建模能力，根据客户动态发展的需求迭代衍生而来。在应用场景上，百融云创智能分析与运营的服务始于银行信用卡业务，随后延伸至消费贷，再扩大到普惠金融与财富管理，贯穿银行业大零售体系，从银行业务咨询到建模，再到可视化管理以及海量银行用户的运营和交叉营销。图图 1：公司技术、产品及解决方案整体架构：公司技术、产品及解决方案整体架构 资料来源：公司资料，HTI 28 Mar 2023 4 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.1 智能分析与运营智能分析与运营 SaaS 服务服务 智能运营的本质是结合数据分析平台 机器人语音外呼工具形成的全链条存量客户的分析运营服务。目前，信贷存量客户运营已经成为各大金融机构发展信贷业务的主战场，如何有效盘活存量客户资源、深挖客户价值、避免高价值客户流失在一定程度上决定了金融机构的发展空间。公司的智能分析与运营 SaaS 平台依托各类信贷场景中积累的丰富经验，从产品体验、运营效率、品牌三个方面构建客户数据运营体系，决策引擎由信息中台、业务管理、模型中心、风险报告、统计分析中心、模型优化、名单管理和系统管理等功能模块组成。系统可以实现规则、评分、模型等多种类型决策组件的嵌套编排，实现层次丰富、流程复杂的决策处理。系统可利用 AI 算法引擎，对贷前风控、贷中监控、贷后管理以及人寿及汽车保险风险管理方面提供高效的决策支持。比如银行信用卡业务，公司构建的全场景模型组合和前置筛查策略，通过定制的反欺诈、B 卡开发、营销响应等模型组合，为银行实现客户的精准定位，掌握客户借款需求，有效提升存量用户的管理效率。贷前阶段：贷前阶段：对于银行客户至关重要，也决定了公司整个 AI 风控模型的稳定性和预判性，直接影响贷中阶段的质量和贷后风险。公司通过 AI 反欺诈技术覆盖语音文字识别、自然语言处理、机器视觉、知识/关系图谱和设备指纹等产品，可有效帮助金融机构防范黑产和团伙欺诈，大幅提高贷前欺诈识别率、欺诈应对效率及事后欺诈案件挖掘效率。例如：针对欺诈分子对机构网站及申请入口的漏洞攻击，直接盗用客户账户等行为，公司平台可以从设备环境、应用偏好、行为画像、群体风险及设备黑名单等方面进行单规则或规则组合的欺诈风险评判，提升设备识别的准确度。公司的贷前解决方案涵盖设备指纹核验、身份核验、信息核验、历史行为检验、反欺诈综合评分、团伙欺诈排查等核心环节。贷中阶段：贷中阶段：贷中调查主要是贷款人的信息审查，在贷款调查、审查意见的基础上，按授权权限进行审批。公司建立的智能贷中预警系统，内含贷款客户规则集，通过策略重审和行为评分规则，自动识别风险，提早干预。该预警策略将客户风险划分不同等级（ABCD），包括规则集(全量规则)、策略重审(重审贷前策略)、行为评分(根据贷中借款人行为信息计算的评分)等，并根据用户行为、借贷意向等建立评分模型，利用相关数据和行为特征预测账户未来一定时期内发生逾期的风险概率。针对中高风险的客户，系统会进行号码状态核查并进行统计，对可联状态客户减免部分息费，促进客户提前还款。对失联的客户采用 IVR/短信/提醒式机器人，进行高频监控。对于低风险用户，系统则自动转入低频监控处理，并根据客户授信额度使用情况采取提额措施或进行机构内其他产品交叉营销。另外，对于存量客户的流失问题，该系统也可以根据客户的活跃度进行监测，采取各种促活方案的实施。贷后阶段：贷后阶段：公司的贷后管理系统，与业内数据系统打通，通过不同维度进行用户权限（用户管理、机构管理、角色管理、坐席管理等）的设置，满足精细化管理需求。系统通过决策树，可在不同分支节点配置不同条件（包括变量、函数、比较、动作等），通过各类型条件属性对数据分类，关联上传数据表、回款数据等明细，并直接流转至智能、人工、司法、委外、待分等案件池进行管理，从而真正实现自动化分案贷后管理。28 Mar 2023 5 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 智能运营的精准营销：智能运营的精准营销：精准营销是银行与客户实现交互、搭建信任的桥梁。公司通过存量客户标签体系和存量客户价值评分体系，帮助金融机构实现精准分层。以信贷场景存量客户交叉营销为例，基于营销响应分、营销成单分，精准从休眠客户/流失客户中找到贷款需求高的客户作为精准营销对象，通过对高响应客户进行短信、IVR、人工等手段进行营销，可提高营销响应率，有效节约成本，而无需求的客户不会被营销打扰，提升用户体验。公司的精准营销探索以结果为导向的创新模式，按效果收费可以为银行在营销端的科技投入产出比做精准的度量，减少银行的无效投入，并有效检验银行顶层设计的数字化转型成果。金融机构的渠道界限已经因互联网的冲击而变得模糊，金融机构也需要打通所有外部渠道，如社交平台、电商和媒体平台等各种平台，内部则充分运用手机银行、短信、远程银行、零售 CRM、信用卡 APP 等多种工具。百融云创的精准营销解决方案构建了一个线上线下的统一多元化营销体系，构建了全量信息收集、分析、决策、精准投送、互动及动态反馈的闭环生态，为精细化客群管理奠定基础。建模的数据来源：建模的数据来源：大数据模型需要优质的数据来源，公司经过多年的积累，已获得了丰富的行业知识和行业数据，形成了稳定可持续的数据来源。回顾历史来看，“百分点”是公司最早的数据来源，包括8年来的C端亿级客户画像和第三方（如12306、航旅、三大运营商，过百家数据供应商）数据来源。同时，公司与银行形成了内部标签共同建模的生态合作模式。商业模式方面，商业模式方面，公司依托“先落地再扩张”的扩展原则、基于应用场景，提升每名客户的平均收入贡献。智能分析收费是技术服务费，以模型或标签的调用量来计算，对于一些国有大行，也有按年收取服务费。对于腰尾部中小型金融机构，收取预付款，月底按调用量结算。另外，智能运营也可以效果进行收费。金融客户提供已有客户信息，授权百融云创做营销分析，通过联邦学习（数据可用不可见），精准筛选，分层分级提供给金融客户，金融客户匹配产品，然后通过智能外呼等方式来触达唤醒客户，并以唤醒率、终端客户购买的金融产品金额来向金融客户收取服务费。图图 2：智能分析与运营业务：智能分析与运营业务 资料来源：公司资料，HTI 28 Mar 2023 6 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 精准营销服务精准营销服务 除银行业通过智能运营对存量客户进行精准营销服务外，在消费金融领域，百融云创利用人工智能 大数据实现对消费金融不同目标客群的个性化风险防控和营销，场景包括农业、教育、家装、医美、租房、3C 等多个消费场景。精准营销服务类似贷款超市，可通过抖音等互联网平台流量投放来获客，并基于营销平台（智汇云 榕树贷款 APP），通过智能前端过滤、实时风险监控、增值推荐服务，实现产品的精准匹配，撮合消费信贷，并向金融客户收取服务费。服务费收取方式可分为固定价格和按照促成贷款金额的固定百分比收取。在整个营销过程中，公司只是撮合交易方，本身不参与贷款发放，因此没有贷款违约风险。图图 3：精准营销业务流程：精准营销业务流程 资料来源：公司资料，HTI 百融云创的“榕树”平台可以根据平台用户消费和资信标签向用户作产品精准推荐，同步进行用户画像和数据分析。根据预先设定的准则为具备不同消费特征的平台用户匹配合适的模块，并显示定制产品页面。如果交易达成，公司会按一定平台费率计算服务费，在消费用户成功申请贷款成为付费贡献用户后，平台将持续帮助金融机构维护并开发消费用户，日常满减、绑卡、促活、揽储等场景均可灵活运用。28 Mar 2023 7 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 4：“榕树榕树”APP 界面界面 资料来源：公司资料，HTI 1.3 保险分销保险分销 保险分销服务，主要通过其“黎明保险经纪”平台，销售保险产品并产生保费，按照百分比收取保险经纪服务费。公司的保险经纪服务始于 2017 年，公司基于对业务场景拓展的考量，通过收购黎明保险经纪公司 70%股权，获得了保险经纪分销资格。业务模式方面，“黎明保险经纪”与保险公司签订人身险或财产险分销合同，通过线上保险经纪 APP 工具赋能经纪人团队开展保险产品分销工作。在数字化工具与公司自身扁平化管理模式的驱动下，经纪人可更好评估消费者保障需求及保险产品适用性，通过移动客户关系管理应用程序“日月保盒”为经纪人提供针对客户关系的高效实时追踪及日常管理，从而提升公司销售及留存表现。另外，由于“黎明保险经纪”采用了扁平化的团队管理模式，团队管理者与经纪人均由总部智能系统直接管理，中心化管理模式扩大了经纪人覆盖范围，沟通效率高，流程透明，并配合有效的佣金激励制度，相比同业，黎明经纪团队更加稳定，人员流失率有效降低。目前，“日月宝盒”在线平台连接前端 5000 多经纪人，后端连接 100 多家保险公司及产品，通过技术支持提升经纪人产单量，并向保险公司收取佣金，且主要集中在长久期（10 年以上）的寿险类业务。由于所售保险多为 10 年期以上保单，且可持续抽成十年左右，分给经纪人的佣金大约五年截止，后续抽成佣金归百融云。所以，可以预见，续保的佣金将持续为公司贡献业绩。28 Mar 2023 8 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 5：“黎明保险经纪黎明保险经纪”平台平台 资料来源：公司资料，HTI 另外，百融云创可协助保险公司搭建多产品覆盖、多领域的风险识别体系，从提升客户有效触达、丰富客户画像维度出发，不断迭代优化保险产品版图，产寿险双管齐下，确保整个保险业务长期可持续的发展。2.公司的公司的核心壁垒核心壁垒（1）AI 风控提供长期价值，高客户粘性，与客户共成长风控提供长期价值，高客户粘性，与客户共成长 金融行业垂直 SaaS 领域的进入门槛相对较高，这是金融机构本身在经济中的重要地位决定的。百融云创在金融数智化市场中的表现十分抢眼，这主要得益于它的“AI 风控模块”的闭环生态系统，核心是以标准化和定制化的产品提供长期价值的产品，与客户共同成长。公司与很多客户，比如国有大型银行和股份制银行已保持有7 到 9 年的技术合作，不断提升核心客户的粘性和客单价，是保障业绩持续成长的原动力。截至 2022 年底，公司的核心客户留存率高达 97%，核心客户平均收入368.7 万元（同比增长 16%），核心客户的净收入扩张率为 123%，各项指标均处于很高的水平。（2）高研发投入带来客户认可的技术实力高研发投入带来客户认可的技术实力 百融云创累计研发投入已超过 12 亿元，2022 年研发费用同比增长了 47%。公司自研的机器学习框架 ORCA 是模型开发、训练、部署、分析的全流程端到端技术架构，机器学习推理性能平均提升 300%以上，模型测试与部署时间缩短 50%以上，基于机器学习的模型评分平台，日均调用量达到亿级。目前，公司累计专利及软件著作权数超过 180 项，包括智能语音、联邦学习建模、机器学习模型、智能营销中 28 Mar 2023 9 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 台、营销策略引擎、模型开发及风险监控管理平台、反欺诈关系图谱、智能决策系统、智选花软件和 DTS 数据测试系统软件等专利和软件著作权等。公司在隐私计算、计算机语音、自然语言处理、知识图谱等技术领域持续投入，依托 SaaS 云平台的灵活部署能力，结合 ORCA 机器学习框架、Indra 隐私计算平台等多个技术平台，为金融行业提供高智能化和安全可靠的数字化运营、财富管理、普惠金融等解决方案，为金融机构实现深度的智能化赋能。（3）与金融机构共建生态，通过模型调试、迭代，形成行业护城河。与金融机构共建生态，通过模型调试、迭代，形成行业护城河。公司在数据积累、建模和行业经验方面具备先发优势，与客户共建共生模式使得客户更换供应商的意愿较低，这非常有利于公司依靠深厚的客群对业务进行深层次的需求匹配和挖掘，不断优化模型数据和算法迭代，进而形成良性循环。银保监会发布的关于银行业保险业数字化转型的指导意见明确指出，银行/保险业在未来发展中须重点关注模型算法、人工智能等专业领域，并强调共赢式生态建设。这一政策将有力推动金融科技企业与金融机构的合作深度，特别是 AI 企业。相对于通用型 SaaS 公司，金融细分领域的垂直型 SaaS AI 公司拥有更加明确的成长逻辑。（4）闭环生态促进交叉销售和新业务机会。闭环生态促进交叉销售和新业务机会。百融云创的核心是专注于金融领域的海量信息计算与分析，金融客户可以通过API 接口直接调用百融云创的 AI 技术底座。公司围绕各个领域构建了一个庞大的生态，一端链接多场景支付平台，如微信、支付宝、京东钱包、云闪付等；一端链接如京东、美团等全品类线上消费场景，一端链接着万达广场、永辉超市等众多线下连锁店，形成一个渠道中心，打通了高频场景的闭环通道。公司基于 AI 模型和数据分析框架，构筑了以信贷风控为核心的金融智能分析运营生态环境，从智能分析，到决策支持，再到业务赋能可以持续深入挖掘客户需求，对个性化需求层出不穷的金融市场，公司可以持续开辟新的业务市场，比如财富管理领域，可有效促进各产品交叉销售的能力和业务范围。图图 6：闭环生态链：闭环生态链 资料来源：公司资料，HTI 28 Mar 2023 10 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （5）95%的自研产品体系，构筑金融信创核心竞争力。的自研产品体系，构筑金融信创核心竞争力。二十大报告提出加快中国信息技术应用创新产业的发展。信创的范围很大，包括 IT 软硬件，安全，数据，算力等等。SaaS 是信创产业的重要组成部分，是信创产业价值变现的重要渠道之一。对于金融机构而言，金融科技的可靠性、安全性，有效性是科技赋能的重中之重。2022 年，百融云创基于华为云鲲鹏云服务构建的本地决策引擎产品，顺利通过了华为技术认证，标志着公司自研核心产品 鲲鹏云服务的可靠稳定运行，为公司在金融信创领域打下坚实基础。总结：总结：伴随数据安全监管体系的不断完善，金融业务的数据合规性日益重要，数据分析需求日益加大，我们预计行业将会进一步向经营稳健的头部企业集中。百融云目前具备较强的先发优势，其行业壁垒在未来将会得到进一步巩固，市场占有率也会进一步提升。3.客户覆盖客户覆盖 公司客户覆盖面很广。公司客户覆盖面很广。截至 2022 年底，百融云创累计为 7000 金融机构客户提供服务，覆盖全部六大国有银行、12 家股份制银行和城商行（头部城商行覆盖率也高达 93%），区域性银行客户升至 950 家，以及知名保险公司。智能分析与运营的核心客户数 227 家，同比增长 17.6%；核心客户平均收入 368.7 万元，同比增长16%，核心客户净收入扩张率达 123%，提高 9 个百分点。公司超高的行业覆盖度，验证了其解决方案在金融全行业数智化转型的能力。核心客户留存率很高。核心客户留存率很高。公司智能分析与运营的核心客户留存率高达 97%，较去年同期上涨 3 个百分点，已比肩国外知名 SaaS 公司。高留存率代表着强客户粘性，是公司的核心壁垒之一，并且，提高客户留存率是比增加付费客户数更快的成长方式。根据贝恩公司的研究，客户留存率每增加5，企业利润可以增加25-95，对应将现有客户转换为重复客户的可能性为 60-70。图图 7：智能分析与运营核心客户：智能分析与运营核心客户 KPI 资料来源：公司年报，HTI 1761932270501001502002500 000%核心客户数核心客户留存率核心客户NDRR 28 Mar 2023 11 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.市场潜力驱动公司成长市场潜力驱动公司成长 政策驱动政策驱动 从政策端来看，“十四五”数字经济发展规划提出大力推动大数据、人工智能、区块链等技术在银行、证券、保险等领域的深化应用，发展智能支付、智慧网点、智能投顾、数字化融资等新模式，奠定了未来数年金融科技的发展基调。2022 年初，央行印发 2022 至 2025 年金融业科技发展规划，提出要将数字化注入金融服务全流程，部署加快深化核心技术应用等 8 项重点任务。根据公开信息显示，邮储、平安、招商银行的零售线人工智能应用已取得成效，并将此列为重点发展方向；兴业银行将新设智能运营中心；北京银行将按“三步走”战略推进数字化转型，拟打造智能化、场景化的数据治理和应用体系。亿欧预计，我国金融业智能运营市场规模在 2026 年将达到 600 亿元。2022 年，银保监会印发了关于银行业保险业数字化转型的指导意见。重点关注架构设计、模型算法、人工智能等专业领域。2023 年 1 月，中国人民银行工作会议，提出要精准有力实施好稳健的货币政策，加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。在偏宽松的货币政策支持下，流动性将保持合理充裕，将推动金融业务回暖，包括推动银行信贷供需两旺，推动券商的经纪、自营、信用等业务的开展，缓解保险公司资产端压力等等。我们认为，金融机构的回暖将会逐步传导至金融科技公司和整体行业。2023 年，两会决定成立国家大数据局，充分释放数据要素的价值变现能力。金融行业的需求变化金融行业的需求变化 随着金融行业利差红利时代的结束，新型零售业务不可避免地成为银行企业新的业务增长极，未来银行业的发展首要就是面对业务零售化的趋势，金融机构存量运营需求凸显从规模到质量的转变。与电信行业类似，最有钱的银行业经过 20 年的规模发展，也到了深耕存量，提高增值服务，差异化竞争的拐点。从需求侧来看，在数字经济政策积极推动下，金融行业新应用、新场景需求激增，数字化能力正成为金融机构的核心竞争力。IBM 在 2022 年度数据要素视角下的商业银行数字化转型行动方略中指出：未来十年，数字化和数智化是金融行业未来十年的主旋律，是银行总体战略的最重要组成部分。根据 IDC 的报告，未来五年银行 IT 解决方案市场将保持增长，预计到 2026 年将突破 1300 亿元，复合增速达 17.4%。麦肯锡咨询报告指出，数智化转型是数字经济浪潮发展中的必然选择，通过数智化建设可以驱动金融机构业务增值。2021 年全球银行业 55%的收入来自数智化驱动的新型经营服务模式。5.FICO 解析解析 百融云创的对标公司是美国 FICO 公司。FICO 是一家领先的分析软件公司，决策管理的领导者。公司利用大数据和算法预测消费者行为，通过 FICO 评分和决策管理系统，帮助企业在整个组织和客户生命周期中实现决策的自动化、改进和关联分析，为企业提供决策依据。公司业务线包括评分解决方案（收入占比 51%）、分析软件工具（收入占比 41%）和专业服务等。公司提供的分析软件和工具主要运用于金融领域，也可在其他行业使用，在合规前提下用于风险管理，反欺诈，客户关系管理，并优化运营管理。28 Mar 2023 12 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 8：FICO 平台框架平台框架 资料来源：公司网站，HTI 1958 年 FICO 为 American Investments 开发了第一个信用评分系统，1972 年为富国银行建立了第一个自动申请处理系统。经过60多年发展，FICO目前拥有上万家企业客户，遍布全球 100 多个国家。以银行为代表的信贷机构是最重要的客群，全球最大的 100 家银行 FICO 覆盖率超过 50%，还包括保险公司、政府机关、教育组织、零售及制造企业等客户。FICO 提供的产品及服务众多，其征信评分产品最为出名，应用于风控决策领域。此外，FICO 还提供账户管理、反欺诈、催收等众多业务场景决策引擎。每个决策引擎都包含各类算法，以适用于不同使用情景。同时，为了提高决策人员效率，FICO 还开发了通用决策工具，用于决策引擎开发调试。图图 9：FICO 业务表现业务表现 资料来源：FICO，HTI 28 Mar 2023 13 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 FICO 的决策引擎管理体系包括决策中心、决策管理套件（DMS）和决策优化器。系统利用人工智能和机器学习算法进行高级分析、优化和决策。决策中心通过共享决策资产聚合不同的数据源和系统。DMS 企业级云服务可以在 Amazon Web 服务上使用，帮助企业在云环境中运行和操作决策管理解决方案。FICO 还提供一系列分析开发工具，支持人工智能和机器学习模型的执行，以及用于欺诈和异常检测等用例的专有分析模型。在云计算中，FICO 决策中心和 DMS 套件实现了对 AI 模型的性能跟踪、治理、源代码控制和协作的集中决策。而决策优化器则是对策略，成本、风险和回报的权衡进行优化，评估和改进驱动客户交互和业务结果的决策。除了风控决策，FICO 的决策引擎还应用于用户账户管理、反欺诈、市场营销、催收等场景。账户管理主要是帮助信用卡机构提升业绩表现，包括贷款规模、利息收入提升、坏账率降低等一系列绩效优化。账户管理是从用户的角度，决定对哪些用户进行交叉销售以及销售的产品种类，监控用户的风险水平，动态调整其信用额度等。FICO 的反欺诈平台包含交易反欺诈和风控反欺诈两部分，都需要通过身份识别技术识别交易发起人的真实身份，并运用支付反欺通用算法进行风险管理。在国内，反欺诈的需求同样旺盛，AI 技术在反欺诈的业务中已相当成熟。市场营销是一项通用需求，FICO 可为机构提供一套以客户需求为导向的整体营销解决方案，用以获取用户和交叉销售的机会。现在国内的金融机构对于市场营销的需求也越来越强烈，特别是中小型银行，通过大数据营销来提升获客能力。FICO 的催收业务主要是为金融机构提供多渠道的自动催收方案，包括电话、短信、电子邮件等，提高催收效率、降低催收成本。5.1 美国征信体系美国征信体系 美国个人征信体系由三大征信局（Equifax，TransUnion 和 Experian）、FICO 共同组成。FICO 在征信局数据的基础上，对用户进行评分，1991 年其评分系统在三大征信局得到广泛使用。FICO 评分作为放贷参考，广泛应用于风控领域，发展至今已经被美国大部分银行、信用卡组织、汽车金融公司、抵押贷款机构所采用。美国前100 家金融机构中有 90 家使用 FICO 评分进行消费信贷决策，每年 FICO 评分查询量超一百亿次。银行、保险等金融机构客户向征信局付费查询用户征信报告和 FICO 评分，并通过征信局向 FICO 付费。个人用户是向征信局或向 FICO 提出查询申请，并支付费用。FICO 评分发展迭代至今，适用场景很广，包括不同的贷款环节和各种不同的信贷产品线等。为了保证平台的通用性，FICO 评分的模型算法复杂，竞争壁垒很高。模型的通用性是金融科技的重要竞争壁垒，决策引擎通用性越强，产品覆盖的场景就越广，市场扩展性就越强，同时也是提高毛利率水平的必要手段。28 Mar 2023 14 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 10：FICO 评分评分 资料来源：ifenxi，HTI 美国三大征信局与国内央行征信中心作用相似，不同的是三大征信局基本覆盖了美国成年人口，而国内央行仅有 3.8 亿人征信记录（根据互联网公开信息）。过去由于国内征信存在较大空白，所以出现了百融云和同盾科技这样的从事数据和分析服务的公司，可为消费金融等信贷业务提供数据支持。另外，根据国内的监管规定，第三方机构无法从银行等金融机构获得用户数据，这就决定了其在征信体系中更多是起辅助的作用。FICO 与美国三大征信局属于竞合的关系，既有竞争也有合作。FICO 通过征信局销售其评分解决方案，而征信局也开发了自己的信用评分系统 VantangeScore。两者在评分、市场营销，信贷决策消费者管理，反欺诈，信用评分与优化等多个方面处于一种长期竞合的关系。图图 11：FICO 与征信局的竞合关系与征信局的竞合关系 资料来源：零壹财经，HTI 28 Mar 2023 15 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.2 FICO 历史业绩和历史业绩和市值市值表现表现 我们统计了 FICO 公司 17 年的业绩表现（2006-2022），包括收入，净利润和净利润率，并统计了公司历史 10 年（2012-2022）的市值表现。公司从 2015 年以后，市值开始向上攀升，从 2018 开始上升幅度加大（中间波动也较大），与公司净利润率的增幅存在一定相关性（不考虑公司回购等市场操作因素）。图图 12：公司历史业绩表现与历史：公司历史业绩表现与历史 PE band（TTM）对比图）对比图 资料来源：公司数据，wind，HTI 注：（1）公司业绩图中，收入和净利润的单位为“亿美元”（右轴）；（2）PE band 图左轴为股价；5.3 国内对标国内对标 FICO 的路径的路径 对标 FICO，国内的金融科技公司以 FICO 的决策引擎为主要对标路径，即国内的智能风控体系。通过反欺诈算法模型和数据分析提供金融风控和大数据营销服务，并以 SaaS 平台的形式落地。国内的金融科技公司已基本可以覆盖 FICO 的所有业务类型，包括账户管理、反欺诈、信用风险管理、精准营销和催收等业务领域，提供数据服务和模型算法服务。反欺诈需求和信用风险管理是智能风控中最为旺盛的需求，模型的优化策略和决策引擎已趋于成熟，特别是国内最先进入通用反欺诈决策引擎的金融科技公司，具备较高的竞争壁垒。02468101214160.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022收入净利润净利润率 28 Mar 2023 16 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.中国智能风控行业概述中国智能风控行业概述 6.1 中国普惠金融的发展现状中国普惠金融的发展现状 自 2014 年以后，我国银行业的资产规模的同比增速呈下降趋势，并且商业银行的总资产规模增速与 GDP 的增速呈正相关。图图 13：中国：中国 GDP 与商业银行总资产规模增速趋势图与商业银行总资产规模增速趋势图 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，HTI 2008 年以前，银行业的主要客户基本都是公司客户，在外需的带动下，经济强劲增长，在银行的助力下，大中型企业利润每年高速增长。08 年以后，政府投资水涨船高，大型基建等工程全面铺开，银行的主要客户开始逐渐切换到政府。2017 年以来，随着互联网巨头的竞争加剧，银行业转型的压力在逐渐加大，传统靠数量积累大户的模式开始难以为继，发力大零售业务成为了银行业的共识。根据易观分析的报告数据，我国商业银行存款余额、贷款余额和中小企业商业银行贷款余额占 GDP 比重在 2021 年分别为 152%、118%和 42%，均处于世界前列。而银行账户数量和人均持卡数也保持着稳步增长。2021 年银行卡交易额达到 1000万亿元的规模，卡均消费 1.47 万元，消费支付需求的释放说明持卡人对金融服务的使用意愿在增强。商业银行在普惠金融领域贷款的投放力度在持续增加，有效满足中小微企业的金融需求，增强对实体经济的支持。28 Mar 2023 17 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 14：中国卡均消费额与银行卡交易额：中国卡均消费额与银行卡交易额 资料来源：易观分析，HTI 图图 15：中国金融机构普惠型小微贷款和各项贷款余额的增长情况：中国金融机构普惠型小微贷款和各项贷款余额的增长情况 资料来源：易观分析，HTI 易观分析在报告中将中国商业银行普惠金融划分为三个发展阶段，分别是小额信贷、普惠金融和数字普惠金融。在小额信贷阶段，参与主体以银行和小额贷款公司为主，没有形成针对小企业的评级机制和风控策略；普惠金融阶段，根据推进普惠金融发展规划（2016-2020）全面推进普惠金融建设，包括机构体系、基础设施建设和制度保障；数字普惠金融阶段，商业银行的服务形态向成本低，速度快，覆盖广的数字普惠金融模式转变，利用先进的数字技术为普惠客群提供综合金融服务，形成以政府和银行为核心，保险、担保、金融科技公司和非银金融机构为辅助的多方共建的普惠金融生态体系。在数字普惠金融时代，相对于中小微企业对 GDP 增长的贡献度来讲，普惠型贷款无论是总量还是增速上都尚未达到相应水平，银行的信贷结构并未发生实质性优化结果。小微企业贷款存在更多潜在风险，不良率长期高于总体贷款不良率，金融服务成本较高，导致成长性不足。对于国有银行来说，普惠客群体量很大，数据庞杂，进行企业级数据治理的难度会更高。而对于中小银行来说，数字化成熟度较低，数字化风控体系不够完善，在普惠型企业信用贷款方面面临更多的风险压力。所以，构建完备的普惠型金融数字化风控体系尤为重要。数字普惠金融已发展了近 10 年，数字金融基础设施已在逐步完善，各地区数字化，智能化技术的应用渗透率在不断加深，为商业银行构建数字化风控体系，把控普惠金融风险创造了有利环境，特别是轻型和下沉的数字普惠金融模式。28 Mar 2023 18 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 16：构建普惠金融风控的条件构建普惠金融风控的条件 资料来源：易观分析，HTI 6.2 中国智能风控行业简析中国智能风控行业简析 6.2.1 概述概述 智能风控属于金融科技中一个重要的垂直领域。所谓金融科技，就是基于大数据、云计算、人工智能、区块链、网络安全等一系列技术创新，全面应用于支付清算、借贷融资、财富管理、零售银行、保险、交易结算等金融领域。场景可包括智慧支付、智慧营销、智慧运营、数据管理、智慧投顾、智慧风控等等。而所有这些技术和领域中，金融智能风控是基础，是金融数智化转型赋能普惠金融的核心环节。智能风控是强化金融领域风险管控的重要技术手段之一，它在很大程度上保证了金融机构的业务效率和安全性。智能在风控领域意味着自动化程度的加深，而自动化让风控管理流程变得更加清晰便捷。大零售客户经营的核心优势，在于风险分散，完善的零售客户经营体系和机制可以快速增大规模，实现边际成本的递减。风险部门往往扮演着踩刹车的角色，而业务部门负责踩油门，银行从本质上来说是一个经营风险机构，并不是规避风险机构。所以，智能风控的目标是在风险可控的前提下（不良率处于低水平），实现经营效益的最大化。智能风控的进化是传统风控向线上风控的演变。随着互联网信息时代的发展，数字信息裂变式增加，推动了大数据技术、人工智能技术的发展，智能风控应运而生。根据共研网的报告，智能风控的发展主要经历了三个阶段：（1）人工风控到自动化风控的转变（2000-2010），银行最开始的风控主要通过人工进行征信审核，后来逐渐发展为系统辅助征信审核；（2）自动化风控到大数据风控的发展（2010-2015），大数据的发展为风控领域开启了大数据风控的通道，从单一变量评估拓展到多维度评估；（3）大数据风控到智能风控的演进（2015-至今），互联网的发展衍生出很多新型欺诈风险，风险控制技术需要在风险对抗下不断迭代，结合人工智能的关系图谱、生物识别，智能决策等技术的运营开启了智能风控时代。6.2.2 智能风控智能风控技术技术体系体系 银行的全面风险管理体系，通常包括信用风险、市场风险、操作风险等管理。智能风控，从目前来看，主要覆盖信用风险中的个人信贷风险，以及交易风险部分。从个人信贷的风控全流程上看，涉及身份识别（KYC）、反欺诈、进件、贷前审批、贷中监控、贷后催收等环节。28 Mar 2023 19 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 17：风控体系：风控体系 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，HTI 6.2.3 欺诈风险的欺诈风险的技术技术防范防范 整个信贷风控中面临的风险，可粗略的分为欺诈风险和信用风险，最大的风险来自于欺诈风险，因为欺诈意味着借款人失联，意味着整笔贷款的损失，而信用风险，还有可能通过贷中监控和贷后催收挽回部分损失。从欺诈主体上分，可分为第一方欺诈（本人骗贷），第二方欺诈（内部欺诈或内外勾结），第三方欺诈（伪冒或团案）。这三类欺诈，带来的损失依次上升。第一方欺诈，单人作案，不成规模，损失可控，而且可通过外部数据识别；第二方欺诈，较难防范，需要通过内部合规制度，权限隔离，加大自动化审批程度，减少人为干预环节，定期轮岗等手段防范；第三方欺诈，损失最大，需要重点防范。比较常见的模式是，黑产团伙盗用身份信息，在小城市寻找与被盗身份证照片面貌相似的人办理新的手机号、银行卡，并通过养卡等手段伪装成正常账户，通过养号等手段伪装成正常使用的手机号，半年或一年后，集中申请大量机构的消费贷、信用卡等等，套现离场。甚至，通过银行的特殊贷款品种，从数据源入手批量造假的，比如黑中介通过批量代缴一定时期的公积金（和银行准入策略有关），然后批量申请基于公积金的贷款产品等。以上各类欺诈手段层出不求，防不胜防，甄别和防止这类风险的发生是智能风控的核心能力。图图 18：反欺诈的具体技术实现：反欺诈的具体技术实现 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，HTI 28 Mar 2023 20 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 通过多重手段，依次识别欺诈风险，逐层过滤可疑进件，才有可能将欺诈风险降低。同时，由于欺诈模式的多变，常常难以通过已有规则识别，团案的发生，通常意味着大量特征趋于一致，因此，无监督算法/聚类算法被运用到智能风控中，对进件的共性特征进行机器学习识别。图图 19：机器学习在反欺诈业务中的运用：机器学习在反欺诈业务中的运用 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，HTI 6.2.4 关于推动智能风控发展的政策法规关于推动智能风控发展的政策法规 图图 20：相关智能风控的政策法规：相关智能风控的政策法规 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，HTI 从监管政策上看，我国已逐步完善了征信体系，银行强调具备自主可控的风控能力，避免系统性风险的出现。同时，个人信息保护相关法规、个人信息断直连、征信业务管理办法等的相继落地，个人征信也进入起步阶段。征信行业标准化程度较高，未来市场空间值得关注，随着政策法规的相继落地，监管的加强，有望实现快速发展。另外，金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）也对金融机构的产品营销和引流做出了规定，产品必须是持牌机构，使得纯数据服务的智能风控服务商面临转型的压力，而联合建模的合作厂商无疑获益最大。数据服务类在百行和朴道接入以后，利润会被压薄，且多头类查询和评分的价值将逐步降低，联合建模将成为转型趋势。我们认为，随着监管政策的逐步完善，市场的逐步规范，资源会进一步向联合建模的头部厂商聚拢。28 Mar 2023 21 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.2.5 智能风控智能风控领域领域的主要厂商的主要厂商 目前，中国智能风控行业发展尚处于初期成长阶段，智能风控领域企业众多，各个企业均有一定的优势业务领域，但主要覆盖市场以消费金融与银行业务为主。从风控类型来看，信贷与反欺诈仍是最大的两个部分。另外，行业数据集的获取是智能风控的根本，打破行业数据孤岛，推动数据开放共享将推动智能风控行业快速发展。从企业类型来看，目前在我国，提供智能风控技术服务的金融机构主要包括：互联网公司、银行金融科技子公司、金融科技公司和征信公司四大类。其中互联网公司包括了阿里旗下的“蚂蚁金服”、百度旗下的“度小满金融”、京东旗下的“京东数科”以及腾讯旗下的“理财通”等；银行金融科技子公司包括了建信金融科技、兴业数金、招银云创、金融一账通等；而金融科技公司数量最多，包括百融云、同盾科技、邦盛科技等公司，市场竞争较为激烈。从分布情况来看，北京、上海、广州是我国智能风控企业的主要聚集区域，省内企业数量占据着总数的七成以上，这与地区经济发展、人口密集程度等有着较大联系。图图 21：智能风控领域的各类玩家：智能风控领域的各类玩家 资料来源：百度公众号：数据玩家的自我修养，易观智库，HTI 2020 年，头豹研究院在报告中，把行业竞争格局划分为四个阵营，其中，百融云创处于领导者阵营的末端，但在 2022 年，根据互联网周刊发布的“2022 智能风控企业 50 强中，百融云创已排名第一（2020 年仅排名第 23 位），超越了一众互联网公司以及第三方竞争对手同盾科技、邦盛科技和壹账通，而拓尔思，长亮科技，金仕达，明略科技，神策数据和第四范式等其他竞争对手排在前 20 名以内。在互联网周刊另一项数字化转型推动企业 100 强中，百融云成为榜单中得分最高的金融SaaS企业（第42位）。百融云创在两年的时间内迅速成为行业内的佼佼者，核心原因是其在算法、产品和解决方案方面的技术积累，并通过 SaaS 运营模式快速实现规模拓展。28 Mar 2023 22 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 22：2020 年年智能风控智能风控竞争矩阵竞争矩阵 图图 23：2022 年智能风控企业前年智能风控企业前 10 强强 资料来源：头豹研究院，HTI 资料来源：互联网周刊，HTI 百融云的智能分析运营是标准的 SaaS 业务模式，业务模式清晰，平台技术搭建已完成，服务模式成熟。此类数据分析与运营服务，核心竞争力是数据量，然后是成熟的技术算法。公司与征信、各大行、支付平台、电信运营商已完成大量的数据整合工作，其智能分析与运营的营收一直保持较高的增速，可作为验证。百融云正从传统银行业务扩展到财富管理领域，由于有原始数据建模的积累，有望实现低成本、高利润的新增长点，未来该业务线仍然是核心看点。6.2.6 市场规模市场规模 根据共研网的数据，2021 年信贷领域智能风控市场规模为 45.8 亿元；反欺诈领域智能风控市场规模为 40.2 亿元；关联分析领域智能风控市场规模为 4.8 亿元；其他领域智能风控市场规模为 10.1 亿元。根据头豹研究院的报告数据显示，我国智能风控产业链受地域、资源以及城市信贷消费程度影响，相关企业主要集中在北京、上海、广州、浙江等发达地区，2023 年中国智能风控行业市场规模预计达到 170.8亿元。另据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国金融服务业大数据分析服务市场的收入总额为人民币 1093 亿元，预计于 2024 年达人民币 2524 亿元，2019-2024 年期间的复合年增长率为 18.2%。按 2019 年收入计算，中国金融业第三方大数据分析服务市场占整体市场约 9.6%，约 104 亿元，预计 2024 年将达到 240 亿元，复合增速为18.2%。第三方金融大数据分析，是指不属于任何金融服务供应商（包含互联网金融服务）、为各类客户的金融风险管理、和客户生命周期管理业务提供数据分析服务的公司。28 Mar 2023 23 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 24：智能风控市场规模：智能风控市场规模 图图 25：智能风控市场规模：智能风控市场规模 资料来源：共研网，HTI 资料来源：头豹研究院，HTI 7.业绩业绩财务财务表现表现 7.1 收入收入 从公司三大业务细分来看，智能分析与运营是公司核心驱动力，2022 年同比增长了41%，其占总收入比重为51%。其中，智能运营收入同比增长了 144%，占SaaS业务线比重持续增加，通过人工智能助力金融机构降本增效的数智化转型效果显著。2018 到 2022 年，该业务线收入分别为 4.06 亿，5.23 亿，5.32 亿，7.37 亿和10.39 亿，CAGR 为 26.4%。2018 到 2022 年，精准营销收入分别为 2.71 亿，4.05 亿，2.65 亿，4.22 亿和 4.67 亿，CAGRA 为 14.6%。2018 到 2022 年，保险营销收入分别为 1.64 亿，3.32 亿，3.39 亿，4.64 亿和 5.49 亿，CAGR 为 35.2%。2022 年，公司通过精准营销撮合的贷款规模为 164.63 亿，同比增长 15%；保险营销的新单保费规模为 11.33 亿，同比增长 34%，续保规模 10 亿，同比增长 49%，其中寿险及健康险的保费规模占大头，且平均保单期限超过 10 年，续保率 90% 。这三条业务线之间具有较强的内生性，智能分析技术是核心和基础，根据客户需求不断衍生而来的业务。智能分析和运营业务是通过云原生的 SaaS 模式提供智能风控产品及服务，从客户获取、客户识别到存量客户运营，提供全流程的解决方案，为金融机构决策赋能。该业务实现了对银行大零售体系的全覆盖，涉及信用卡、消费贷、经营贷，以及小微业务、财富管理等领域。而精准营销业务逐步回暖，保险营销板块也明显复苏。从总收入来看，自 2017 年以来，百融云创营收持续攀升，近五年营收（2018-2022）复合增长率为 24。金融 SaaS 市场的需求稳定且持续，特别是 AI 金融 SaaS。国内 SaaS 经过多年的发展，云计算、AI、数据安全等技术的不断升级、落地和规范，而金融机构信息化、智能化的利用效率也获得了巨大提升。数字化基建加速了传统金融机构对数字化的转型需求。另外，由于中小型金融机构自建智能化数据中台的成本过高，更倾向于将智能分析业务外包。作为 SaaS 云服务商，百融云创已在金融 SaaS 领域深耕多年，以人工智能、云计算等核心技术为基础，协助金融机构构建智能分析体系，通过多维分析辅助决策，提升决策的准确性；通过精准的客户画像，提升客户分类管理和目标市场识别能力，提升策略匹配和客户价值，实现了对强需求的业绩成长。综合来看，市场潜力、行业 know-how 以及持续的研发投入是公司市场拓展的关键因素。满足用户强需求的同时，落地的经验又可以反哺数据技术的构建和迭代，形成良性循环。28 Mar 2023 24 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 26：各业务线收入及总收入增长各业务线收入及总收入增长（亿人民币）（亿人民币）资料来源：公司财报，HTI 7.2 毛利率毛利率 公司 2022 年的毛利率为 72.1%，在整个港股 SaaS 板块中的盈利能力比较突出，高毛利率的 SaaS 特征十分明显。我们估测，公司智能分析与运营的毛利率在 73.5%左右的水平（其中数据分析 82%，智能运营 46%），精准营销在 92%左右的水平，保险经纪在 52%左右的水平。我们预计未来三年，公司的整体毛利率在 70.5%到71.5%之间的范围。图图 27：公司整体毛利率：公司整体毛利率 资料来源：公司财报，HTI 47.0%-9.9B.8&.5%-20%-10%0 0P1015202520182019202020212022智能分析与运营精准营销保险经纪总收入增长率72.9w.0s.7s.6r.1ipqrstuvwx 182019202020212022 28 Mar 2023 25 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 7.3 研发和销售研发和销售成本成本 研发研发费用费用 公司一直在加大研发投入，2022 年研发支出为 3.7 亿元，同比大幅增长了47%。2018 到 2022 年，其研发占收比分别为 20.5%，17.1%，17.7%，15.5%，18.0%，我们预计未来三年，公司的研发占收比将继续维持在 18%以上的高投入水平。销售销售费用费用 2018 到 2022 年，公司销售费用占收比分别为 37.9%，45.0%，38.7%，35.5%和38.2%，总体趋势是稳中有降，但有波动。2022 年，购买优质流量及提高转化效率的费用增加了 9400 万，这部分费用是销售费用增加的主要原因。未来三年，随着收入继续保持健康增长以及研发保持高投入，销售费用占收比应该会有所收窄，我们预计在 33%到 36%之间。图图 28：公司研发和销售费用占收比：公司研发和销售费用占收比 资料来源：公司财报，HTI 7.4 净利润净利润 2018 到 2022 年，公司净利润分别为-1.82 亿，-9400 万，-1.09 亿，-36.04 亿和2.29 亿元人民币，调整后的净利润分别为-3600 万，2100 万，5900 万，1.41 亿和 2.94 亿；2022 年净利润率为 11%。收入持续增长的同时，其盈利能力也处于快速上升的通道，4 年（2019 至 2022）经调整后的净利润年均复合增速达 139。我们预计未来三年，公司净利润率至少能够保持在 10%的水平。0%5 %05EP 182019202020212022研发占收比销售占收比 28 Mar 2023 26 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 29：调整后净利润和净利润率：调整后净利润和净利润率（百万人民币）（百万人民币）资料来源：公司财报，HTI 7.5 现金现金 公司的运营资金充足，持有现金及金融资产合计逾 40 亿元的规模。2022 年，公司经营活动现金流净额升至 3.02 亿元，同比增 14%；伴随公司业务规模的扩大，以及高客户粘性和短账期等特点，公司的经营现金流表现良好。我们预计未来三年，公司经营性现金流将会继续同比增长。图图 30：公司经营性现金流净额：公司经营性现金流净额（百万人民币）（百万人民币）资料来源：公司财报，HTI -35.6121.4759.14141.16293.99-4.1%1.7%5.2%8.7.3%-10%-5%0%5 %-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020182019202020212022调整后净利润调整后净利润率62.99208.76265.14302.450501001502002503003502019202020212022 28 Mar 2023 27 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.公司公司股东结构股东结构 图图 31：公司前：公司前 10 大股东占比大股东占比 资料来源：wind，HTI 公司前十大股东共持股 2.92 亿股，占 57.12%。Genisage Tech 和 GeniAI Tech 在张韶峰和一致行动人名下，持股比例 19.42%，是公司的实际控制人。另，高瓴（HH BR-I Holdings），中金（Qianhai Golden Bridge），中国国新基金（CRF Summit Investment）等是公司的重要的股东。Genisage Tech Inc.,16.49%HH BR-I Holdings Limited,7.50%Max Elegant Limited,6.05%CRF Summit Investment Limited,5.51%Qianhai Golden Bridge IV LP,5.03derberg Capital(Cayman),5.00%Wu Capital Limited,4.75%Waterdrop Investment Limited,3.21%GeniAI Tech Ltd,2.93%Kai Hong Holdings Limited,0.65( Mar 2023 28 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 9.投资建议投资建议 表表 1：可比公司估值表：可比公司估值表 证券简称证券简称 类型类型 证券证券 代码代码 市值市值（亿）（亿）2022 收入收入（亿）（亿）22-24 净利润净利润 CAGR 2021 PE 2022 PE 2023 PE 2024 PE 2022 GPM 2022 NPM FICO 信用评分 决策分析 反欺诈 FICO.N 173.80 13.77 14D 46 41 36 78%Verisk 风险评估 决策分析 VRSK.O 291.96 24.97 -5D 31 39 34 678%Equifax 美国征信机构 EFX.N 242.01 51.22 153 35 35 26 57%TransUnion 美国征信机构 TRU.N 113.25 37.10 36%8 42 35 23 67%8%Experian 美国征信机构 EXPN.L 293.29 62.88 27 25 29 24 23%微盟集团 精准营销 SaaS 服务 2013.HK 150.70 23.90 n.a-16 -13 -30 188 56%-32%中国有赞 零售电商 互联网支付 SaaS 服务 8083.HK 40.71 16.95 n.a-1 -12 -22 -594 64%-209%联易融科技 供应链金融 SaaS 服务 9959.HK 70.15 10.49 95%-0.4 93 35 25 77%n.a 汇量科技 移动广告平台 移动分析 SaaS 1860.HK 66.74 70.33 80%-34 71 65 22 16%-3%宇信科技 银行 IT 头部服务商 互联网金融SaaS 服务 300674.SZ 138.80 44.71 265 32 25 20 34%平均平均 33 47 38 26 54%-14%百融云 智能风控 SaaS 消金精准营销 保险营销 6608.HK 63.25 23.55 14%-2 23 20 18 72%资料来源：wind，MarketScreener，HTI 注：（1）各公司收入和市值的货币为各自所在上市地货币；（2）百融云采用海通预测数据，其他公司采用 Wind 和 MarketScreener 一致性预期；（3）市值为 2023 年 3月 27 日收盘市值；（4）未披露 2022 年业绩的公司，2022 收入为预测值，毛利率和净利率为 2021 年数据；我们选取了 10 家可比公司，5 家美国公司，5 家中国公司。FICO 和 Verisk 为百融云的对标公司，其他三家美国公司为美国征信机构。5 家中国公司皆为 SaaS 公司。5 家美国公司的 2023 年平均 PE 为 36 倍，22-24 净利润的平均 CAGR 为 12%，FICO 和 Verisk 的平均 PE 为 40 倍，10 家公司的 2023 年平均 PE 为 38 倍。我们认为，美国可比公司的 PE 倍数更具参考性。我们预测，公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.55/31.30/37.65 亿元人民币，归母净利润分别为 2.71/3.11/3.59 亿元人民币，2022-2025 期间的净利润 CAGR 为14.4%。综合考虑公司和美国可比公司的收入规模，毛利率水平，净利润增速，净利率水平，所在市场以及公司在国内的行业地位等因素，我们给予百融云 2023 年 33 倍 PE，则目标市值为 89.47 亿元人民币，按 5.0199 亿总股本计算，目标价格为17.82 元人民币/股（对应 20.44 港元/股），首次覆盖给予“优于大市”评级。28 Mar 2023 29 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 2：公司估值表：公司估值表 2023 净利润净利润（亿元人民币）（亿元人民币）2023 PE 价值价值（亿元人民币）（亿元人民币）股价股价（人民币）（人民币）股价股价（港元）（港元）2.71 33 89.47 17.82 20.44 资料来源：HTI 注：港元对人民币汇率按 0.8721 计算 10.风险提示风险提示 公司大数据管理使用的规范性，数据安全导致的突发事件影响公司声誉；大型数据流量平台对公司的竞争压力，导致公司收入和净利润不及预期的风险；银行客户对外采服务的依赖性变化，导致公司丢失大客户，进而影响公司业绩的风险等。28 Mar 2023 30 Table_header3 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表资产负债表 （百万人民币）（百万人民币）现金流量表（百万人民币）现金流量表（百万人民币）项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,231 2,531 2,860 3,337 3,891 经营活动现金流经营活动现金流 265 302 336 341 378 货币资金 3,346 889 1,125 1,362 1,626 净利润-3,604 229 271 311 359 预付及其他流动资产 230 414 486 626 791 折旧摊销 84 86 77 83 90 贸易应收账款 251 362 381 482 607 股份支付 23 65 51 63 75 其他流动资产 404 868 868 868 868 营运资金变动 8 -75 -63 -116 -146 非流动资产非流动资产 642 2,736 2,759 2,780 2,804 其它 3,754 -2 0 0 0 商誉 180 180 180 180 180 投资活动现金流投资活动现金流 141 -2,563 -99 -104 -114 固定资产 40 45 54 59 68 资本支出-21 -60 -99 -104 -114 无形资产净值 63 54 61 63 64 金融性投资-6,530 0 0 0 0 使用权资产 93 69 77 91 105 其他 6,693 -2,504 0 0 0 定期存款 200 2,122 2,122 2,122 2,122 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,996 -222 0 0 0 其他非流动资产 67 265 265 265 265 银行借款 10 0 0 0 0 资产总计资产总计 4,873 5,267 5,618 6,117 6,696 发行股份筹款 3,198 0 0 0 0 流流动负债动负债 635 911 930 1,054 1,198 偿还银行借款 0 0 0 0 0 贸易应付账款 95 165 162 184 238 其他-212 -222 0 0 0 合同负债 48 61 76 93 112 现金净增加额现金净增加额 3,402 -2,482 237 237 264 其他流动负债 493 685 692 777 849 期初现金余额期初现金余额 42 3,346 889 1,125 1,362 非流动负债非流动负债 83 45 45 45 45 期末现金余额期末现金余额 3,346 889 1,125 1,362 1,626 负债合计负债合计 719 957 975 1,100 1,244 股本 0.06 0.07 0.07 0.07 0.07 主要财务比率主要财务比率 库存股-61 -149 -149 -149 -149 项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 4,190 4,444 4,766 5,141 5,575 成长能力成长能力(%)权益总额 4,155 4,310 4,643 5,017 5,452 营业收入增长 42.8&.5$.4.5 .3%非控股权益 26 15 26 26 26 营业利润增长 145.53.3%2.53.3.4%负债和股东权益负债和股东权益 4,873 5,267 5,618 6,117 6,696 归属母公司净利润增长 n.a n.a 13.1.9.3%获利能力（获利能力（%）利利润表（百万人民币）润表（百万人民币）毛利率 73.6r.1q.5q.2p.9%项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率-221.9.7.6%9.9%9.5%营业收入营业收入 1,623 2,054 2,555 3,130 3,765 ROE-86.7%5.6%5.8%6.2%6.6%销售成本 429 573 728 903 1,095 偿债能力偿债能力 毛利 1,195 1,481 1,827 2,227 2,671 资产负债率(%)14.7.2.4.0.6%销售费用 576 785 869 1,033 1,243 流动比率 6.66 2.78 3.08 3.17 3.25 管理费用 263 270 281 344 414 速动比率 6.30 2.32 2.55 2.57 2.59 研发费用 252 370 468 567 682 营运能力营运能力 营业利润 80 235 241 321 370 总资产周转率 0.33 0.39 0.45 0.51 0.56 其他收益-24 178 38 47 49 应收账款周转率 6.48 5.68 6.70 6.50 6.20 财务收入/(费用)净额-1 -6 -8 -9 -11 存货周转率 -优先股的公允价值变动-3,697 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）衍生工具公允价值的变动 21 0 0 0 0 每股收益-7.18 0.48 0.54 0.62 0.72 除税前利润除税前利润-3,597 229 271 311 359 每股经营现金流 0.53 0.60 0.67 0.68 0.75 所得税-7 1 1 1 1 每股营业收入 3.23 4.09 5.09 6.24 7.50 净利润净利润-3,604 229 272 312 360 每股净资产 8.28 8.59 9.25 9.99 10.86 少数股东损益-1 -10 1 1 1 估值比率估值比率 归母净利润归母净利润-3,603 240 271 311 359 P/S 3.40 2.69 2.16 1.76 1.46 Non-GAAP 净利润净利润 141 294 323 375 435 P/E-1.53 23.02 20.34 17.71 15.37 GAAP EPS/ADR（元）（元）EV/EBITDA-0.63 14.58 12.47 10.40 8.55 资料来源：公司年报（2022），HTI 注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 3 月 27 日；（2）人民币港币汇率：0.8721；（3）以上为简表 28 Mar 2023 31 Table_header2 百融云(6608 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary The companys core business logic.(1)The business involves two ends:one end is the supply side,which becomes the engine of intelligent risk control for financial institutions through AI intelligent analysis and operation SaaS services(including demand-side marketing for banks);the other end is the demand side,which uses marketing platform and insurance marketing APP to provide precise marketing services to help individuals and MSMEs get more matching financial and insurance services.(2)Intelligent analysis and operation SaaS are the core and technical positions of the company,and precision marketing and insurance brokerage are the two wings of the company.In the vertical segmentation SaaS field,the business development logic of Bairong is clear and has strong realizing ability.The core is to deeply understand the essence of customers business,dataize each business module,accurately measure and AI assist in order to reduce a large number of repetitive and redundant human costs,and enable industry customers to quickly realize business applications and improve the efficiency of digital transformation through the deployment of SaaS platform.(3)The company mainly serves three types of customers,including banks,consumer finance companies and insurance companies.By the end of 2022,it has served 7,000 financial institutions in total.The companys core barriers.(1)AI risk control provides long-term value,high customer stickiness,and growth with customers.As of the end of 2022,the retention rate of core customers of Bairong was as high as 97%,the average revenue of core customers was Rmb3.687mn(up 16%year-on-year),and the net revenue expansion rate of core customers was 123%,with all indicators at a very high level.(2)Building an ecology with financial institutions and forming an industry moat through model debugging and iteration.The company has advantages in data accumulation,modeling and industry experience,and the co-build symbiosis model with customers makes customers less willing to change suppliers,which is very beneficial for the company to rely on its deep customer base to match and dig deeper needs for business,and continuously optimize model data and algorithm iteration,thus forming a virtuous cycle.(3)95%self-research product system,building the core competitiveness of Financial Cintron.SaaS is an important part of the credit creation industry,and is one of the important channels to realize the value of the credit creation industry.For financial institutions,the reliability,security and effectiveness of financial technology is the top priority of technology empowerment.(4)The company is the head enterprise in the field of financial intelligent wind control and has the first-mover advantage.According to the data released by Internet Week 2022,the company is the top-ranked company in the field of intelligent risk control.We estimate that the companys revenue from 2023-2025 to be Rmb2.555bn/Rmb3.130bn/Rmb3.765bn,and NP to be Rmb271mn/Rmb311mn/Rmb359mn,with a net profit CAGR of 14.4%from 2022-2025.Considering the revenue scale,gross margin level,net profit growth rate,net profit margin level of the company and comparable companies,the market and the companys industry position in China,we value Bairong a 33x PE in 2023,the target market value is Rmb8.947bn,and the target price is Rmb17.82/share(corresponding to HK$20.44)based on 501.99 million total equity.We initiate with an Outperform rating.Risks:the companys big data management and use of regulation,data security caused by unexpected events affecting the companys reputation;large data flow platform on the companys competitive pressure,resulting in the companys revenue and net profit is not as expected risk;bank customers rely on the change of external procurement services,resulting in the company lost large customers,and thus affect the companys performance risk.32 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Liang Song，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Liang Song,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了601658.CH,601166.CH and 2013.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 601658.CH,601166.CH and 2013.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 601658.CH,601166.CH and 2013.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.601658.CH,601166.CH,2013.HK 及 8083.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。601658.CH,601166.CH,2013.HK and 8083.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方贝格资产管理有限公司东方贝格泓海1号私募证券投资基金,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,富诚海富资管北京东方雨虹防水技术股份有限公司2021年员工持股计划富诚海富通东方雨虹员工持股单一资产管理计划,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,601658.CH,000001.CH,600036.CH,601166.CH,601169.CH,WFC.US,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司 及 北京长天宇信科技有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方贝格资产管理有限公司东方贝格泓海1号私募证券投资基金,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,富诚海富资管北京东方雨虹防水技术股份有限公司2021年员工持股计划富诚海富通东方雨虹员工持股单一资产管理计划,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,601658.CH,000001.CH,600036.CH,601166.CH,601169.CH,WFC.US,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司 and 北京长天宇信科技有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去12个月中获得对601166.CH,2013.HK 及 8083.HK提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 601166.CH,2013.HK and 8083.HK.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601166.CH 及 2013.HK获得投资银行服务报酬。33 Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 601166.CH and 2013.HK.海通在过去的12个月中从北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方贝格资产管理有限公司东方贝格泓海1号私募证券投资基金,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,富诚海富资管北京东方雨虹防水技术股份有限公司2021年员工持股计划富诚海富通东方雨虹员工持股单一资产管理计划,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,600036.CH,601166.CH,WFC.US,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 及杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方贝格资产管理有限公司东方贝格泓海1号私募证券投资基金,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,富诚海富资管北京东方雨虹防水技术股份有限公司2021年员工持股计划富诚海富通东方雨虹员工持股单一资产管理计划,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,600036.CH,601166.CH,WFC.US,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 and杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司.海通担任0700.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0700.HK.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.评级分布评级分布Rating Distribution 34 Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担 35 任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。36 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor 37 New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户 38 提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/