来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/244932019）

（报告出品方/作者：东北证券，吴胤翔、喻杰）

2022 年 11 月，证监会主席易会满先生在 2022 金融街论坛年会上提出要深刻认识 我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发 展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的 估值逻辑，并首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。 在我国经济体系中，房地产行业占据着重要的地位，在城镇化发展、完善基础设施 建设方面发挥了支柱性作用。我国上市房企约有 5 万亿人民币市值，其中约三分 之一在 A 股，接近三分之二在 H 股。同时，在经历了供给侧出清的背景下，央国 企在房地产行业所扮演的角色越来越重要，特别是 2023 年以来，房企销售排名前 十榜单中央国企达到七席之多。

我国房地产处于长周期下半场、短周期政策宽松的阶段。2021 年下半年以来，房 地产市场经历了剧烈的供给侧改革，需求端逐步降温，部分高杠杆房企出现流动性 危机。2022 年 11 月以来，房地产行业供给端政策三箭齐发，2022 年 12 月，中央 经济工作会议积极定调，支持住房改善，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业 向新发展模式平稳过渡。我们在深度报告《风起云涌二十余载，房地产周期复盘与 展望》中介绍了我国房地产行业经历的 1998 年-2008 年行业快速扩张期、2008 年 -2018 年三轮政策小周期、2019 年以来的长效机制时期不同的规律和特征，并从人 口、城镇化率、居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现、 规模收敛的阶段。过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到 相似的时期。

2.1. 估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现

理论上，NAV 估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折 现后的价值。具体到单个房地产开发项目而言，NAV 是指在一定销售价格、去化 速度、开发进度、付款节奏的假设下将销售回款、融资偿还、成本费用税金支出、 按照一定折现率折现的价值，同时还需再加上项目公司账面现金。 房地产企业单个项目往往对应单个子公司，一个区域或事业部形式存在的平台公 司（以下简称区域公司）往往有多个子公司，则区域公司 NAV 为单个项目 NAV 加 总，但需要特别注意的是，区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司， 因此计算区域公司 NAV 一般还需扣除母公司的有息负债。 一个房地产集团公司往往有多个区域公司，一个房地产集团公司 NAV 理论上是将 各个区域公司 NAV 加总后，扣除母公司的有息负债，再加上集团公司其他经营性 资产如持有型商业、物业公司等的折现价值，如果其他经营性资产与开发物业相比 不多，也可用账面价值代替。

NAV 原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更 多是提供估值的本源思路。通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动、平 台公司及集团公司的融资情况，在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展、 工程款支出进展，同时面对成百上千个项目，反而存在假设不合理、误差被放大的 可能性。因此 NAV 原始方法更多是提供估值的本源思路。

2.2. 第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现

由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算 NAV。考虑将房 企 NAV 主要分为两部分，一部分是当下的归母净资产，另一部分是未来几年未竣备土储在合理的销售流速开发进度假设下，未来可结转的归母净利润的折现值。对 于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，考虑到持有型物业资产 PB 可能大于 1，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁 净收入的折现值。 由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成 本则需要等到项目交付后才能结转。单个房地产项目的利润测算包括可分解为货 值、成本、费用、税金这四大项；其中货值对应项目的销售收入，除增值税的房产 总价，包含住宅、商铺、车位等；成本一般包括项目的土地成本（土地出让金及相 关契税等）、工程开发成本、资本化利息（拿到施工证后、竣工备案前的外部借款 费用）。费用通常包含指三费：管理费用、销售费用、财务费用（未资本化的外部 借款费用、银行存款利息等），税金包括增值税附加税、土地增值税、企业所得税 （利润表所有项目中均剔除增值税）。

从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤。（1）根据前期开发流程、销售节 奏和工程进度，铺排销售回款节奏、土地款和工程款支出节奏、销售费用和管理费 用支出节奏；（2）根据土增税、所得税预缴和清算汇算规则，铺排税金支出或退税 节奏；（3）根据融资初步方案铺排融资相关现金流及其资本化情况；（4）根据上述 铺排，结合费用进当期利润表，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转，税 金清算汇算后进利润表，可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况， 结合权益比例可得归母净利润。以三年开发周期为例，前两年项目没有结转收入， 但发生了管理费用、销售费用和未资本化的财务费用，因此项目贡献的归母净利润 为负，第三年才能结转出利润。单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全 集团开发业务归母净利润的结转节奏。

由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算 NAV 的方法一般会发生低估。与原 始 NAV 方法不同，对报表口径归母净利润进行折现计算 NAV 的方法最大的特点 是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生。

2.3. 第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现

考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利 润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。对于 房地产开发项目而言，管理费率、销售费率、财务费率一般占营收的比例在 3-6% 左右，计算报表口径净利润时将其折现期限缩短，对实际折现结果影响有限，因此 如果将其也认为是在竣工交付阶段发生，则折现对象由报表口径的归母净利润转 化为项目口径的归母净利润。由此房企 NAV 可转化为当下净资产+单个项目归母 净利润折现值加总。同理，对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，必要时 可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的 折现值。

非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致 NAV 测算结果偏低的一个 因素。车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态，一般车位货值占整盘货值约 5- 10%，但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息，因此大部分 项目 NAV 测算结果偏低。 项目毛利率的估计是项目 NAV 测算的重难点，一般采用谨慎性原则。近年来随着 地价不断抬高，在成本组成中土地成本占比不断上升，相对廉价的土地决定了相对 较高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相对公开，开发成本的估计十分困难， 一般参考同一城市的建面单方造价，但实际中还受到政府配建、装修标准等因素的 影响。随着房企规模不断扩大，面对成百上千的项目数量，估计毛利率的过程中同 样存在假设不合理、误差被放大的可能性，因此一般假设过程中均采用相对谨慎的 估计。

2.4. 第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计

根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得房企简化 NAV 计算方 法。从项目出发进行 NAV 估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问 题，而且估值结果存在一定主观性，由此进一步减少假设参数、简化 NAV 估值方 法能够成为横向对比不同房企的工具。 简化 NAV 法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母 净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企 NAV。简化 NAV 估值法 将房企的 NAV 值分为四个部分。第一部分即房企当下的归母净资产。第二部分中， 合同负债为并表项目已售未结转的未来收入，将其与归母净利率相乘，得到并表已 售未结的归母净利润。第三部分中，存货为并表未结转项目的已投入成本，通过存 货与可结转收入之间的倍数关系，继而可得并表未售未结的归母净利润。第四部分 中，长期股权投资为非并表项目资本金投入，通过长期股权投资与非并表项目不含 税权益货值之间的倍数关系，继而可得非并表未结归母净利润。

2.5. 上市房企 NAV 估值汇总

应用简化 NAV 法进行估值的重难点在于对房企利润率水平的预判。

股价和 RNAV 的比值可用于衡量公司的投资价值。RNAV 为 NAV 除以股数，表示 房企每股 NAV 的价值。整体来看，我们关注的重点房企中，央企、地方国企、混 合制房企、民企的股价/RNAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%，整体估值水平 偏低。特别是信用风险极低的央企和地方国企，如保利发展（45%）、华发股份（31%）、 中国海外发展（35%）、越秀地产（39%）及中国金茂（26%），其股价/RNAV 相对 偏低。混合制企业中，金地集团（38%）和绿城中国（39%）股价/RNAV 相对偏低； 民营企业中，碧桂园和美的置业的股价/RNAV 约为三成左右，我们认为这其中包 含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价。

NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。公司账 面归母净资产是确定性最强的部分；并表已售未结利润是排除了去化风险、但仍有 交付风险的未来净利润，确定性较强；并表未售未结利润是既有去化风险又有交付 风险的未来净利润，确定性较弱；非并表未结利润是合作项目可带来的收益，相对 难判断确定性。对于“价值型”房企，一般第一部分占比较大，例如中国海外发展、 万科 A、招商蛇口等；对于“成长型”房企，一般第二部分和第三部分占比相对大， 例如华发股份、滨江集团和建发国际集团，但华发股份相比于后两者，第二部分占 比偏低，其估值可靠性还需关注其去化情况。

2.6. NAV 估值法小结

NAV 从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成 的房企而言有较强的理论依据，但也忽略了房企持续经营能力。以项目和土地为 基础是房地产公司的最大特点，NAV 估值法可以准确地将土地储备的质与量反映 到企业价值中去。在市场景气度低迷，企业盈利处于低谷的时候，用 NAV 法对企 业估值比较合适。但正因如此，NAV 估值法忽略了房企持续经营能力，NAV 是公 司拥有的土地储备资产在 3 年之内转化为利润之后的净资产价值，并不是企业基 于持续经营的假定的长期真实价值。 从报表端出发的简化 NAV 法可以快速反映房企的投资价值。由于原始 NAV 法及 通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，可通过报表端科 目对房企 NAV 进行简化估值。通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结 利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可利用近期房企资产负债表和利润表的科目计算出简化 NAV。股价/RNAV 可用于衡量公司的投资价值，目前 信用风险极低的央企和地方国企股价/RNAV 约 45%。NAV 四部分组成结构能体现 房企资产质量，对于 NAV 中第二部分并表已售未结利润占比更大的房企，具有较 强的成长确定性。

3.1. 估值原理：利用现金股利对企业估值

威廉姆斯和戈登 1938 年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM）， 为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础，DDM 法也是现金流折现 DCF 估 值法的原型。股利贴现（DDM）估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值 来确定公司的价值，即未来股利的折现值，股利作为现金流入的现金流折现模型。 股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。 零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值, 在实务中适合计算股利固定的优 先股的内在价值；固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定, 主要适用于当下 已经处于成熟期的公司（例如公共事业公司），盈利保持稳定的增长，同时制定了 长期稳定的股利支付政策；多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发 展的不同阶段是不同的，并将其分为预测期、过渡期、永续期，需要分别计算不同 阶段的现金股利现值后再加总。对房企内在价值测算时，基本采用多阶段增长模型， 由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年，而当下未获取的土储则无法预测， 但从终局来看，房地产行业将维持 10 亿平左右的开发规模，同时考虑价格通胀因 素，房地产开发行业将持续发展。因此可将预测期设置为 3 年，过渡期设置为 0 年， 通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算。

绝对估值法中应当遵守折现率（r）与现金流相匹配的原则，一般选择股权资本成 本来作为 DDM 模型中的折现率。在股利贴现模型中，现金流是向股东发放的 现金股利，而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。因此对 股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益 的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本， 即股权资本成本（）。 一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（）。资本资产定价模型 CAPM 由 威廉·夏普提出，将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合。一 般而言，当投资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。

一般选用 10 年期国债到期收益率作为无风险利率。无风险收益率表示即使在风 险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿，包括资金的时间价值和通 货膨胀补贴。在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在 10 年以上的企业选用 10 年期国债到期收益率。 为市场中资产组合的期望收益率。是一个交易市场未来的整体平均收益率， 往往难以估计，常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代。因此，对于 A 股 房企估值，我们选取了万得全 A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同时，历史 经验表明，股票的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE。理论上，ROE 反映的 是公司所有者权益的投资回报率，而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东 权益报酬率，两者作为盈利能力指标有一定相似性。数据上，以万得全 A（除金融、 石油石化）指数为例，尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异，但更长时间 尺度来看，可以看到近二十年的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%，两者的 数值较为相近。

BETA 系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在市场的波动性的一种风 险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司 BETA 系数的大小取 决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。在其他因素相同的情况下， 周期性公司的 BETA 系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的 BETA 系数 高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的 BETA 系数也高于财务杠杆较 低的公司。 房企的 BETA 系数时间区间设置为过去三年。由于所处发展阶段不同，公司当下 的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化，因此过长的交易区间 的 BETA 系数代表性较弱。结合房地产行业周期，三年交易区间的 BETA 系数具 有一定代表性。该参数时间属性上的选择具有一定主观性，然而考虑到对比不同企 业 DDM 估值结果时所采用 BETA 系数的交易区间是相同的，仍具有横向可比性。

3.2. 房企适用性：稳定分红、稳定增长

DDM 模型计算结果的可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性。对于房地产而 言，行业本身是一个较强周期性的行业，因此盈利水平不稳定，进而也会导致股利 水平不稳定。下面我们进一步看 A 股和 H 股房企各自的分红率、现金股利增长率 情况，以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性，以及 DDM 模型在我国股票 市场的普遍适用意义。 A 股房企中，保利发展、招商蛇口、金地集团、滨江集团四家房企近年持续分红且 分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定 在 30%、40%，而华发股份近年来的分红率波动较大。混合制企业中，万科 A 及 金地集团的分红率稳定在 30%-50%，而绿地控股部分年份未分红。民营企业的分 红率均有较大波动，滨江集团近三年分红率相对较高且稳定。现金股利增长率方面， A 股房企的现金股利增长率都波动较大，特别是因为近几年经济下行和盈利情况 不佳，增长率常常为负值。

H 股房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、龙湖集团、碧桂园、美的置业 近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业建发国际集团和中国金 茂近年来的分红率波动较大，其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定。民营企 业中，龙湖集团、碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在 30%-40%左右，而其 余民企部分年份未分红。现金股利增长率方面，H 股房企的现金股利增长率总体波 动较大，中国海外发展、华润置地、龙湖集团的表现相对稳定。

DDM 估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。纵观 A 股、H 股房企的分红情 况，可以看到 H 股明显优于 A 股房企，这是因为香港资本市场更为成熟且投资者 多为机构和专业投资者。从公司性质上来看，无论是 A 股还是 H 股，行业龙头房 企特别是央企分红率方面表现更为稳定，进而利于我们预测出更加准确的估值。

3.3. 估值案例：万科 A

我们选取 A 股龙头房企万科 A 进行估值。公司引领了过去二十余年行业发展，并积极探索房企 多元化转型之路，目前公司定位城市配套服务商，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础 上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、酒店与度假、教育等领域。

（1） 步骤 1：折现率估计

本文使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无 风险收益+市场风险溢价=+ ∗ ( − )。

（2） 步骤 2：永续增长率估计

永续增长率方面，在长周期时间尺度下，我国房地产行业有望保持每年 10 亿平的 开发规模，以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同。2022 年统计的 GDP 平减指数为 2.24%，而每月 CPI 在 0.9-2.8%范围内，长远来看，我国通胀水平也有 望保持在 2-3%的水平。综合以上，出于谨慎性考虑，我们将万科的永续期增长率定为 2%。

（3） 步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值

预测期万科 A 的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均 分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对万科 2022-2024 年预测期的每股现金股 利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，得到预测的万科 企业价值为 19.35 元/股。

（4） 步骤 4：敏感性测试

股权资本成本和永续增长率的选择会影响企业价值评估的结果，由于这两个参数 的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。上文选定的永 续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理股权资本成本 以 6.76%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 5.76%-7.76%，对 DDM 模型评 估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，结果表明，在中 性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 24%，折现率增加 0.5%，估值 结果下降约 9%。

3.4. 估值案例：中国海外发展

（1） 步骤 1：折现率估计

使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险 收益+市场风险溢价=+β*（ − ）。考虑到 A 股和 H 股的环境的差异，对 以及 BETA 系数进行了相应调整。需要重点说明的是，对于港股估值，应采用 恒生指数的长周期年化平均回报率，由于港股长期走势偏弱，恒生指数的长周期年 化平均回报率显著偏低（约 5%左右），这会造成企业价值的高估；同时，考虑到对 比不同企业 DDM 估值结果时所采用的是相同的，具有横向可比性，因此，基 于 A 股市场观察到的“长期收益率最终会接近 ROE”这一结论，本文采用 Wind 提 供的 2018-2021 年恒生指数 ROE 的均值代替恒生指数收益率的均值作为市场平均 期望回报率。值得注意的是，中国海外发展估计值为 10.35%，远高于万科 A 的 6.76%，这主要是两者所在市场上市所造成的差异。

（2） 步骤 2：永续增长率估计

同 3.3 万科 A 估值案例，我们将中国海外发展的永续期增长率定为 2%。

（3） 步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值

预测期中国海外发展的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三 年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对中国海外发展 2022-2024 年预测 期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初， 最终得出预测的企业每股价值为 14.56 港元/股。

中国海外发展的 DDM 估值结果低于市场价值。中国海外发展的 DDM 估值结果低 于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 21.15 港元/股，但这不并充分说明市场高估 了中国海外发展的企业价值，由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，中国海外发 展分红率仅为 25%，相对偏低，因此其估值结果也相对偏低。

（4） 步骤 4：敏感性测试

同 3.3 万科 A 估值案例，进行双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2% 为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理折现率以 11.77%为中间值， 变动幅度为 0.5%，变动范围为 10.77%-12.77%，对 DDM 模型评估的企业价值做双 变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提 高约 10%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 4%。

比较企业内在价值与现行的股票价格是股票投资的基础，DDM 模型则是符合直观 逻辑的估算内在价值的模型。基于前两个案例的经验，我们使用 DDM 对 7 家 A 股，9 家 H 股的优质房企公司进行估值。

股价与每股 DDM 比值可反映分红视角下公司相对估值水平，分红率和折现率对 其影响较大。类似 NAV 法，我们计算了优质房企每股 DDM 值，并采用股价/每股 DDM 比值来横向比较分红视角下公司的投资价值。上述房企中，央企、地方国企、 混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。一 方面，股价/每股 DDM 比值受到分红率的影响，央企、地方国企、混合制房企、民 企的平均分红率分别为 32%、39%、31%、31%，地方国企在分红率上相对更高， DDM 估值结果更大，股价/每股 DDM 比值相对更低。另一方面，折现率对估值结 果影响也较大，由于民企波动较大，以至于计算出的平均折现率为 12%，高于央 企、地方国企和混合制的 10%、10%、9%，导致民企的 DDM 估值结果偏小，股价 /每股 DDM 比值相对更高。

股价与每股 DDM 比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。从个股来看，保 利发展的股价/每股 DDM 比值仅为 79%，作为 A 股房地产龙头，历史上相对稳健 的走势使得 BETA 系数仅为 0.4370，由此带来较低的折现率，未来随着保利发展 分红率提高，其投资价值有望进一步彰显。此外，A 股的华发股份（78%）和金地 集团（68%）的股价/每股 DDM 比值不足 1，也具有较强的投资安全边际。H 股中 内房股整体波动较大，其 BETA 系数大多大于 1，因而折现率大多大于 10%，中国 金茂（87%）、越秀地产（76%）和建发国际集团（76%）凭借更高的分红水平，其 股价/每股 DDM 不足 1。

3.6. DDM 估值法小结

DDM 法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。对比 NAV 法，DDM 法最大的特点是假设企业永续经营，最终保持利润和股利一定增速 合理的增长，能够体现公司不断发展为股东持续创造的价值。 DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局 限性。一方面，大型央国企或者资本运作相对完善的混合制房企地产股因为公司现 金流雄厚，其现金股利较为稳定，因此更适用于 DDM 估值，而民企由于缺乏畅通 的融资渠道在遭遇流动性危机时往往会选择减少甚至不发现金股利，因此 DDM 法 适用性较低。另一方面，对于财务相对稳健、规模仍处于扩张阶段的房企来说，往 往公司发放的现金股利偏少，根据扩张期公司的分红比例来外推稳定期的分红比 例，存在假设合理性问题。

DDM 法更适合中小型投资者使用，股价与每股 DDM 比值小于 1 的个股具有较强 的投资安全边际。房地产是成熟期行业，龙头类房企发放现金股利的可能性更大， 稳定的股息是长期投资者看中的因素之一，DDM 法考虑将可获得的股利进行折现， 其框架具有先天的保守性，估值结果更为安全，对于稳健经营的公司，在房地产行 业非常悲观时，股利收益率能够良好地衡量公司的底线价值，股价与每股 DDM 比 值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。同时，正是由于 DDM 是从股利的角度 来评估公司价值，估值原理中对于“变现”的关注一定程度上会使得估值结果偏低， 为了克服这一问题，在下一章中将讨论 DCF 法在房企估值中的应用。

4.1. 估值原理：站在企业收获的现金流的视角

FCFF 法是 DCF 估值法的一种。自由现金流贴现估值法 Discounted Cash Flow （后 文简称 DCF）由 DDM 衍生而来，由美国学者拉巴波特于 20 世纪 80 年代提出， 目前是最常用的绝对估值方法，按照归属对象的差异，可分为企业自由现金流 Free Cash Flow to Firm（后文简称 FCFF）和股权自由现金流 Free Cash Flow to Equity （后文简称 FCFE）。FCFF 针对企业所有人（包含股权和债权），折现计算出的是 企业价值，FCFE 针对企业股权所有人，折现计算出的是股权价值。

由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用 FCFF 更为合理。 房企的有息负债主要包括集团层面的银行贷款、集团层面的债券、项目层面的信托 贷款和银行贷款，此外还存在供应链 ABS 债务以及表外负债等，因此在计算利息 净支出时面临厘清债务金额及债务成本困难的问题。同时与香港房企项目相比，我 国房企普遍存在刚刚经历快速发展背景下财务杠杆较高的问题，未来有进一步调 整资本结构、谋求新发展模式的需求，计算 FCFF 时更多关注企业经营能力而非资 本结构。房地产企业这类具有较高财务杠杆比率的公司尤其适于使用 FCFF 方法进 行估价，采用 FCFE 估值可能出现股权现金流是负值的情况。

房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但 FCFF 公 式中“营运资本的追加”等项目能将利润调整为当期现金流。由于房企的销售回款 和成本支出并非在交付时点发生，因而经营利润中包含了往期的现金流，而 FCFF 则对应当期现金流，FCFF 在后续调整项目中“营运资本的追加”、“递延所得税净 资产的增加”等项目能解决这一问题，特别是在交付时记账使得存货减少和合同负 债减少。这种调整或许将引发另一种担忧，即 FCFF 的变动由调整项主导而非NOPLAT 主导，后文中我们通过案例对此有更加深入的分析，结论表明，或许在历 史时期或预测期，由于营运资本的追加、长期资本的投入导致 FCFF 看起来并非由 NOPLAT 主导，但长期来看，当企业经营趋于稳定，调整项将趋于稳定，FCFF 回 归到由 NOPLAT 主导。 通常使用加权平均资本成本（WACC）对 FCFF 进行折现。加权平均资本成本指 企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成 本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险 投资项目所要求收益率。在计算 WACC 过程中理论上采用稳定期公司的资本结构， 但实际中一般假设企业的资本结构保持稳定。与 DDM 相类似，FCFF 法也有多阶 段模型。对于房企而言，一般对未来 3 年的 FCFF 进行预测，然后测算 3 年之后的 永续增长期的价值，即多阶段增长模型。

理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。 FCFF 折现后得出的 EV 归属不同类型的企业所有人，为了计算普通股价值，还需 剔除其他所有人拥有的价值部分，具体包括金融性净负债、少数股东权益、优先股 和永续债、表外债务等。其中金融净负债为金融性负债和金融性资产的差值，具体 分析可参见下一节报表重构部分；少数股东权益指并表项目，其他参股股东部分的 权益；表外债务包括明股实债、非并表项目的按比例分担的债务等。

4.2. 房企的管理用报表：区分经营性和金融性

FCFF 估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报 表。经营性损益由经营性净资产创造，金融性损益由金融性净负债产生，因此在 FCFF 分别对资产负债表和利润表的经营性项目和金融性项目做出区分。管理用财 务报表正是区分企业的经营活动和金融活动的工具。它建立在传统会计报表的基 础上，也分为资产负债表、利润表和现金流量表，报表的属性和项目不改变，只对 报表中项目重新进行分类，对结构布局进行调整。在 FCFF 模型中，需要用到的部 分指标如 EBIT 和金融性净负债，分别取自于管理用利润表和管理用资产负债表。

房地产企业的管理用利润表有其特殊性。利润表中，营业成本中包含了资本化利 息，资本化利息属于金融性损益，且通常房企的资本化利息占营业成本比例较大， 将其计入金融性损益，其余营业成本均为经营性损益；财务费用包括利息收支净额 和汇兑损益，其中利息收支净额为金融性损益，而汇兑损益属于经营性损益，需要 特别说明的是，一些房企的财务费用当中已经扣除了资本化利息部分，将其计入营 业成本中，因此不予考虑；投资净收益中绝大部分是与长期股权投资相关的项目， 其余少部分是金融资产相关的项目，而利润表应当和资产负债表保持口径一致，房 企的长期股权投资一般本质与合并报表开发项目相同，因此计入经营性资产，而经 营性资产创造的是经营性损益，因此我们将投资性净收益中长期股权投资的净收 益计入经营性损益，其余金融资产的净收益计入金融性损益。

4.3. 估值案例：万科 A 为了进一步阐述

FCFF 法对房地产估值的适用性和特殊性，本报告选取万科 A 作 为案例对其进行 FCFF 法估值。

（1）步骤 1：重构报表和历史数据

FCFF 计算 万科 A 报表重构在上一节中已进行详述，结合重构后的利润表、原始利润表补充 资料以及一些资产负债表的附注，根据公式 FCFF=NOPLAT+减值折旧摊销-长期资本的投入-营运资本的增加-递延所得税净资产的增加，即可获得公司的历史 FCFF 值。2018-2021 年公司历史 FCFF 在-350 亿到+110 亿大幅波动，主要是因为万科近 几年长期股权投资、投资性房地产、营运资本的追加投入变动较大。以 FCFF 值为 负的年份为例，2021 年，万科营运资本的增加为 594 亿元；2020 年，营运资本的 增加为 508 亿；2018 年，万科的长期股权投资增加和投资性房地产增加分别为 493 亿和 276 亿。

（2）步骤 2：未来 NOPLAT、FCFF 的预估

由于一个房地产项目开发的全周 期通常在 3 年左右，设置预测期设置为 3 年。需要重点说明的是，估值的核心难点 是去预估企业的营业收入、毛利率等盈利情况。但本文着重呈现的是 FCFF 估值的 方法，因此未来万科 A 的营业收入等指标营业收入的预测数据参考 Wind 一致预测。我们预测的 2022 年-2024 年 NOPLAT 分别为 422 亿、494 亿、505 亿，同比增 速分别为+48%、+17%、+2%。

（3）步骤 3：折现率估计

万科 2023 年 1 月 31 日的市值为 2127.26 亿元。据 2022 年中报披露，企业有息负 债合计 2802.30 亿元。因此股本占融资总额百分比为 43.15%，债务占融资总额百 分比为 56.85%。则 WACC=4.61%。

（4）步骤 4：EV 及普通股股权价值预估

忽略表外债务，根据万科 A 的 2022 年第三季度重构资产负债表，金融性净负债为 2369.58 亿元，少数股东权 益为 1648.62 亿元，无优先股和永续债。企业估值（EV）减去这些项得到 2,818.03 亿元，再除以万科股本 119.31 亿，得出预测的企业每股价值为 23.62 元/股，相比 于在 1 月 31 日收盘价 18.29 元/股，有+30%的涨幅空间。

（5）步骤 5：敏感性测试

折现率 WACC 和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。由于这两组数据的选 择有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 1%-3%，同理折现率以 4.61%为中间 值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做 双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 0.5%，估值结 果提高约 57%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。

预测期 FCFF 占 NOPLAT 比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到万科的历 史 FCFF 值波动较大，而 NOPLAT 值相对比较稳定，因此我们将最后一个预测期即 2024 年的 FCFF 占 NOPLAT 比例也作为变量进行敏感性测试，并将其称为现金 流经营利润比。FCFF 与 NOPLAT 的差值有减值折旧摊销、长期资产投入、营运资 本投入、递延所得税净资产等，对于房企来说长期资产和营运资本的投入数额较大， 因此近似认为现金流经营利润比可以衡量企业对营运资本和长期资产的追加投入。 根据上文的预测数据，以 2024 年万科的现金流经营利润比 37%为中间值，变动幅 度为 5%，变动范围为 27%-47%，折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变 动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果 表明，在中性假设附近，现金流经营利润比增加 5%，估值结果提高约 33%，折现 率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。

4.4. FCFF 估值法对房企估值溢价的启示

FCFF 估值法的核心是对 FCFF 的理解和计算，FCFF 的本质是股权和债权所有人 通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。 房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑。对于所有估值方法而言，估值提升往往 与增速更高相关联，尽管所有企业进入永续增长期之后的增速非常之低，但在预测 期或者当下则可讲出许多故事，例如成长型企业的绝对估值模型中预测期和过渡 期一般应当给以更高的业绩增速，再例如 PEG 估值法中直接将增速和 PE 相挂钩。 然而，这些故事对于我国房地产企业而言很难成立，我国房地产已经度过“黄金时 代”、“白银时代”，城镇化率、适龄购房人群数量、居民杠杆率等因素对行业增速、 企业增速有着压制。

房企 FCFF 的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营 运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。从上一小节万科 A 的 估值过程来看，最后一个预测期的 FCFF 对公司估值影响巨大，而历史期和前几年 的预测期的 FCFF 波动性和增长情况也影响着最后一个预测期 FCFF 的预测可靠 性，其一方面取决于利润水平 NOPLAT 的增速，一方面取决于营运资本和长期资 本追加投入。对于选择房企的投资标的而言，对于未来利润能稳定增长、营运资本 和长期资本追加投入较少的房企应当享受当下的估值溢价。 利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。为了实现利润的稳定增长，房企 的整体运营节奏需保持稳定，一般而言当年拿地对应三年后竣工交付结转的利润， 由于工期的相对刚性，在土储拿地端需保持维持在合理强度区间，适当逆周期增储实现更高的盈利水平。

影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减 少营运资本追加的不二法门。如果房企项目平均经营性现金流回正能控制在 12 个 月以内，在不进行规模扩张的前提下，理论上可不增加营运资本。实操中，项目拿 地到开盘、开盘到售罄的时间控制是缩短经营性现金流回正时间的关键因素，这正 是“狭义”的快周转内涵。此外，营运资本很大程度受到政策制度层面的掣肘，随 着预售制改革、现房销售比例提高，房企必须面对长时间持续投入，拿地后 2 年多 才能开始销售回款的局面，这也意味着未来拿地-竣工的工期缩短才能兑现项目的 现金流和业绩，这正是“广义”的快周转内涵。这些快周转的背后，则是房企的销 售确定性（包括房企土储质量、产品定位能力、品牌品质等）和运营管理体系（包 括方案决策、方案报批、招标规划、供方资源、工程管理能力等）。

长期资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或 已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其FCFF会更加稳定， 估值水平会更高。前文所讨论的长期资本是指投资性房地产、长期股权投资、固定 资产、使用权资产等，长期股权投资的增长与营收的增长类似，受制于传统商品房 开发规模限制，而投资性房地产、固定资产、使用权资产的追加则隐含着房企的转 型之路，具体包括商业地产、长租公寓、产业地产乃至其轻资产运营模式下对应的 投资。对于明确专注开发主业的房企，或已经占据主动先机，特别是在商业、公寓、 产业地产等领域做了一定规模优质布局的房企而言，未来如果其逐步减少长期资 本的追加，其 FCFF 会更加稳定，估值水平会更高。

4.5. FCFF 估值法小结

FCFF 法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。首 先，与 DDM 法类似，FCFF 法也是从永续经营的角度给与房企合理估值。其次， FCFF 法聚焦企业的经营性活动，计算出来的企业价值是对股权和债权所有人的共 同价值，因而可以避免当下资本结构对估值结果的影响，这为杠杆率较高的房企估 值提供了坚实的理论基础。此外，FCFF 法作为资本市场估值方法中最为常用的一 种，对房企也同样适用，尽管房企的销售模式大多为预售制，会存在经营利润与现 金流不同期的情况，FCFF 公式中的调整性项目（营运资本的追加）可有效解决这 一问题，而未来房企进入稳定发展期，最终决定 FCFF 高低的仍将是净利润水平。 这也反映出，当下已经具备一定规模、经营稳健、现金流稳定、市场话语权强的龙 头房企更适合 FCFF 模型来进行合理估值。

随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企 FCFF 的稳定而非增长。房企 FCFF 的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期 资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适 当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加 要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长 期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。

5.1. 回顾房地产板块过去的相对估值

市盈率 PE 是企业在股票市场的普通股总市值相对于归属于母公司的净利润的倍 数，市净率 PB 则是普通股总市值相对于归属母公司股东权益的倍数。描述历史 PE 一般采用 PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述历史 PB 一般采用 PB(LF: Latest File)。将 PB 除以 PE 可得归母净利润/归母净资产，这与年度 ROE 的公式归母净 利润/期初期末平均归母净资产十分接近（后文中对于稳定期企业的讨论也将其做 近似相等处理）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】