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引领行业三十余年，顺势而为主动求变

万科成立于 1984 年，三十多年来坚持稳健发展，作为行业标杆 ROE 常年维持在 20%左右。公司 经历了多元化—专业化—多元化发展历程，现今随着地产开发业务增速放缓，多元探索已发展为 各领域龙头;此外，随着深圳地铁成为公司基石股东，公司一直以来股权较为分散的隐患得到解 决，也为公司“轨道+物业”模式提供战略性支持。展望未来，以美股地产百年史为鉴，国内地产 行业或将出现以下变化:1)估值中枢修复;2)龙头之间兼并整合;3)龙头间的估值分化进一步 突出:低负债高周转获较高估值。公司作为行业龙头有望最先受益。

核心竞争力:基于杰出职业管理人团队的万科体系

公司核心竞争力在于人和管理，优秀的经理人打造了“专业化+规范化+透明度=万科化”这一管 理体系，或是万科自全面转型房地产开发主业以来经营战略始终引领行业的基础:2000-2006 年 以郊区大盘为主，不拿地王不囤地;2007-2011 年以刚需为主，灵活定价，低库存高周转;2012 年至今优化激励机制，深入探索城市配套服务商的定位与住宅产业化的发展方向。管理层长期坚 持从公司长远利益出发，不受外在因素干扰与诱惑制定战略，坚守审慎与理性，穿越以往数次周 期。

主营业务相比规模，更看重长期高质量增长

销售端，公司 2018 年公司全口径销售金额 6069.5 亿元，同比增长 14.5%，增速有所放缓;业绩 端，18 年公司实现营收 2976.8 亿，同比+22.6%，归母净利润 337.7 亿，同比+20.4%，截至 18 年末公司合同负债 5047 亿，保障未来 1-2 年业绩;土储方面，18 年公司新增总建面 4681.4 万方， 拿地/销售均价降至 36.1%，未来销售利润率有保证。我们认为，公司的“不囤地、高周转”经营 策略，与高杠杆及资源型房企发展模式有较大区别，公司增量土储成本控制水平及结构、推盘效 率及回款水平等指标均为行业前列，长远来看，比单纯土储数量，或更符合当下及未来的市场环 境趋势。

多元业务已成为各自行业龙头:创造新的利润增长点

公司 2014 年年报提出公司自我定位“城市配套服务商”，随后正式开启多元化之路:万科物业连 续 9 年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，其管辖的住宅产品、二手房相比周边同档 次项目溢价空间达到 26.77%;万科商业以印力为集团商业开发平台、18 年位列商业地产行业第 三;物流地产领域的自建品牌万纬物流成长迅速，同时公司参与私有化普洛斯，龙头地位进一步 固化;长租公寓市场，万科“泊寓”快速发展为一线长租公寓品牌;此外，公司在标准化办公、 滑雪度假等领域也进行了深入探索。

回顾过往:万科三十多年发展史，穿越周期的传奇龙头

万科企业股份有限公司成立于 1984 年，经过三十余年的发展，已成为 国内领先的城乡建设与生活服务商。纵观其发展史，万科一直坚持“有 质量的增长”，ROE 常年在 20%左右徘徊，常年作为房地产行业的标 杆龙头。我们梳理下公司从成立至今的发展历程:

1984-1993:多业务并行的初创期。万科成立于 1984 年，在 1988 年 完成股份化改造并于深交所上市，进军房地产;1990 年，形成商贸、 工业、房地产和文化传播“四大支柱”的经营架构，涉足进出口、零售、 投资、影视、广告、饮料、印刷、机械加工、电器工程等10 多个行业。

1994-2012:聚焦房地产行业的快速成长期。公司于 1993 年确立以城 市大众住宅开发为公司主营业务，1996 年转让深圳怡宝食品饮料有限 公司股权;1997 年，转让扬声器业务;2000 年，华润成为公司第一大 股东;2001 年，公司专业化战略调整全部完成。

2013-2017:以城市配套服务商再定位的多元化探索期。2014 年，万 科制定了第四个十年发展规划。万科将自身未来十年的业务版图归纳为: “三好住宅”+“城市配套服务商”，希望在十年后，后者能取得和前者 并驾齐驱的地位。目前公司业务已延伸至商业开发和运营、物流仓储服 务、租赁住宅、产业城镇等领域。

2018 至今:进一步升级为“城乡建设与生活服务商”。2018 年，公司 将自身定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，在巩固住宅 开发和物业服务、物流及租赁等固有优势的基础上，深入冰雪度假、养 老、教育等领域进行探索。

万科 30 多年来的发展，经历了从多元—专业化—多元的过程，这也是 一个主动的、追逐行业红利的业务调整历程。剔除多元业务、聚焦住宅 开发主业，背后折射的是国内房地产开发行业完整的一个黄金时代;而 从专业化转向多元布局，主动打造围绕住宅开发的生态平台(物业、商 业、租赁、养老等)，反映的是行业进入成熟期、增速逐渐放缓、求发 展的现状。

站在当下:董事会履新、管理层稳定，“轨道+物业”打破开发模式瓶颈

公司作为行业标杆、坚持稳健增长的龙头，基本面各项指标均表现出色。我们认为万科的优质基本面是表象，内在核心竞争力是在职业经理人 制度下，以数十年积累的经验，形成并不断完善的公司管理机制与文 化;同时，大股东对管理层给予了充分的信任与支持。这是万科三十多 年来不断突破成为杰出公司的内核因素。2015 年中旬，宝能系对万科 增持引发的一系列股权纷争，而这一核心要素变得扑朔迷离，持续近2 年的波折，随着深铁战略入股成为万科第一大股东，不仅让这场风波尘 埃落定，而且为万科提供了新的战略性机遇。

股权纷争尘埃落定

简单梳理“宝万之争”:宝能系自 2015 年 7 月初的股市动荡期间开始 持有万科股票，至 15 年底累计持有超过 20%，成为公司第一大股东。 同时，万科管理层发表“不欢迎宝能成为第一大股东”的言论，而宝能 也发表公告称“尊重规则，相信市场的力量”，这一管理层与股东的对 抗正式拉开帷幕。

随后，安邦增持，万科停牌考虑引入深铁重组遭到华润异议。2016 年中， 宝能提出罢免万科全体高管，在华润反对及董事会否决了罢免议案后，宝能 继续增持至 25.4%。同时，恒大入场开始增持万科，让这一局面变得更为复 杂。截至 2016 年末恒大已经持有万科 14.07%的股份。

2017 年初，事件出现转机。国资委证监会先后强调市场维稳与加强监管， 华润将其持有万科股份转让予深铁，同时恒大让渡万科股权表决权给深铁; 另外，在 2 月 24 日下午，保监会对前海人寿做出处罚，罚款 80 万元，撤 销姚振华任职资格并禁入保险业 10 年;6 月 9 日晚间，恒大公告将持有的 14.07%万科股份售予深铁，深铁此时已持有万科 29.38%的股权，加上管理 层、员工持股及最大个人股东刘元生，万科管理层的投票权已接近40%， 股权纷争告一段落。

截至 2018 年 3 季度万科的权益变动公告，宝能系的数个资管计划与前 海人寿分别大幅减持万科，持股比例已降至15%(钜盛华 8.39%、前 海人寿 6.28%，宝禄一号资管计划 0.33%)，随着宝能系资管计划的逐 步清仓(2018 年报宝能系持股万科 14.67%)，“宝万之争”尘埃落定。

基石股东入驻，探索“轨道+物业”模式

股权纷争时，深铁集团官网发表文章表示对王石的支持，而后万科得到 了基石股东深圳地铁的入驻。深圳市地铁集团有限公司成立于 1998 年 7 月 31 日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业，主要业务涵盖 地铁工程建设、地铁运营、物业开发、投融资、资源经营与物业管理、 工程勘察设计等，已形成集地铁“投融资、建设、运营、资源经营与物 业开发”四位一体的产业链。

据公司 2017 年年报披露，截至 17 年末公司总资产 3660 亿，净资产 2193 亿，全年实现营收 140.94 亿，净利润 66.48 亿。截至万科 2018 年 3 季报，深铁持有 29.38%公司股份，为第一大股东。作为基石股东， 深铁有着雄厚的账面实力，而且背靠国资委，万科得这一大股东背景的 力挺，不仅能稳定及优化自身股权结构，同时，今后在深圳区域的项目 端拓展及融资端也有望得到有力支持。

此外，深铁的入驻带来的是打破行业发展瓶颈的“轨道+物业”模式。人 口稠密的国际大都市东京、香港等地的发展过程表明，以城市轨道交通 为骨干的公共交通优先模式(TOD)能够高效衔接周边城镇、周边城 市群，能增加核心都市圈住房有效供应、降低其居住成本。

从近期和中期的轨道交通规划来看，“地铁上盖物业”有着较大的发展 空间。截至 2017 年 6 月 30 日，深圳地铁在运营的 8 条线总里程 285 公里。据发改委公告的规划，深圳轨道交通在 2022 年和 2030 年将分 别达到 570 公里和 1142 公里，其上盖物业空间将得到进一步拓展。

深圳地铁探索实践“轨道+物业”发展模式，拓展城市发展空间，实现 轨道工程土地资源的二次利用。截至2017 年末，公司拥有上盖物业开 发项目 12 个，建筑面积约 450 万方，且被评为“深圳市房地产开发行 业综合实力第三名”。我们看好万科与深铁合璧，扩大在深圳区域深耕 优势。

董事会成功换届，管理层履新，开启“郁亮时代”

股权纷争随后的董事会换届，整体没有太多波澜，万科管理层拥有三个 席位，原属华润系三个席位换成了深铁的三位领导:董事长林茂德、总 经理肖民、财务总监陈贤军，外部董事由孙盛典接替孙建一，独董方面 分别为新华保险前董事长康典、中央财经大学中国企业研究中心主任刘 姝威、毕马威中国前副主席吴嘉宁、前海金融控股有限公司董事长李强。

王石退出董事提名，董事长之位正式由郁亮接任。王石的退隐多少有些 超出市场预期，但也在情理之中，其离去形式或大于实际。接班人郁亮 自 2001 年开始就出任万科总裁，是掌舵万科 17 年、把公司从不到 50 亿规模带到超 6000 亿的执行者。同时，郁亮辞去总裁职务，由祝九胜 接任。我们认为万科的企业管理与文化不会随个别管理层变动而受到影 响，而这也是公司核心竞争力所在。

展望未来:以美股地产百年史为鉴，“白银时代”下龙头优势凸显

从国际对比角度看，考虑到时间区间、市场规模、成熟度等因素，相比 于日本、香港、新加坡、德国等地，美国的房地产行业发展规律，更能 作为中国房地产未来发展的参考案例。

“迭代更新事业合伙人机制，持续打造“奋斗者”文化人才是万科最 宝贵的财富和核心竞争力，只有保留优秀的团队，才能在白银时代继 续创造优秀业绩，更好的回馈客户、投资者以及利益相关方。”我们认 为这段摘自一个特殊时期(“宝万之争”)的公司年报(2016 年)对于 公司核心价值与竞争力的自我评述，或许折射出一条万科三十多年来能 够业绩长青的基石逻辑。

我们尝试思考如何去评估一家房地产企业:从短期看，可以从它推盘与 拿地来判断销售规模，去化与回款评估经营能力，有息债与资金决定安 全系数，ROE 和周转率推测运营效率，融资与成本折射综合实力;中 期看，3-5 年的时间区间，可以对应一些房企早年提出的销售目标，来 看其目标完成度，或预计未来经营风格。

但对于万科这家三十多年来均保持优良业绩、多次有过逆市成长的表现、 且曾以 10 年为周期做战略规划的行业标杆来说，我们认为或许短期数 据，甚至 3-5 年，也难以完整反映它的核心价值。研究发现:万科为国 内最早建立职业经理人制度的公司之一，凭借一批杰出管理人早期多 年经营，摸索出一套能够不断完善的现代企业管理制度。在这套制度 下，公司采取的战略方向与经营策略三十多年来未犯过致命错误，走 出了一条“不贪图行业超额收益，低杠杆、高周转、强调运营能力， 不断培育、强化自身竞争力”的引领行业的发展之路。

对于万科文化与价值理念的具现化，我们复盘万科三十多年发展史，分 别从公司战略、经营策略和打造核心竞争力这三个方面来剖析。

战略上的先行者:既善于捕捉行业机会，又坚守自身价值理念

追求持续发展与公平回报，行业上升期发展、行业下行期爆发。

从结果上看，2002 年之后，在行业快速发展时万科拥有超过行业平均 水平的销售增速;在行业低谷期，万科销售表现依然优于行业整体水平。 这得益于万科从建立之初便沿着一条比较清晰的主线发展:不断捕捉行 业机会，及时调整自身战略，顺势而为;同时，争取做出差异化，培养 行业下一个阶段的竞争力。

具体看，万科在大方向上，制定以 10 年为周期的战略规划。2004 年开 始的第三个十年，万科以当时美国第一大房企普尔特为标杆，制定了客 户细分、城市圈聚焦、产品创新(工业化、绿色住宅、精装房)的三大 策略;2014 年开始的第四个十年规划，万科将自身未来十年的业务版 图归纳为:“三好住宅”+“城市配套服务商”。希望在十年后，后者能 取得和前者并驾齐驱的地位。

周期复盘:在明确战略规划的指引下，我们复盘周期，发现万科 2004 年至今的销售增速相比于行业更为稳健成熟。

1)2000-2006 年:不拿地王，不囤地。公司 01 年转让万佳股权给华 润，专业化调整完成后，伴随 02 年土地招拍挂制度出台、03 年房地产 行业被确立为国民经济支柱行业等一系列利好行业环境政策出台，公司 房地产业务与行业一起快速成长。然而随着 03-04 年经济过热、外汇增 长过快货币被动扩张推动房价涨幅过快，行业在 05 年迎来了第一轮从 土地、信贷、税收、住房结构等多维度进行的综合调控。受此影响，06 年行业销售增速大幅下行，迎来第一次调整，房企间出现分化。

行业首轮调控期，从结果上看万科表现出超越周期的属性:05 年行业 销售额增速 68.9%，万科为52.3%;06 年行业降至18.7%，万科维持 52.19%。可以用万科在这一时期的策略来解释这一结果:“不拿地王，不囤地”。这一策略在当时执行会面临较大压力，如 03 年顺驰在全国 各地抢拍“地王”，土储扩充迅速，并提出当年销售要破百亿赶超万科。 但调控的到来击溃了抢地王囤地的粗犷发展模式，一些房企从此一蹶不 振，而一直稳健发展、低杠杆高周转的万科脱颖而出。

2)2007-2011 年:灵活定价，低库存。06-07 年为行业宝贵发展期， 08 年受美国次贷危机冲击经济下行压力大，行业销售同比转负，随着 4 万亿刺激的到来，09 年房地产市场又冲向一个高峰，但同年底“国 四条”的推出标志着新一轮调控的到来，10-11 年宏观调控在“稳增长” 与“防通胀”之间找平衡点，行业调控政策分4 波逐步收紧。

这一时期，公司与行业基本同起同落，但幅度与节奏均有所差异。

07 年行业销售增速 47.9%，公司实现 146.63%。这一年行业因为住房 供应结构调整及90/70 政策出台的规划调整期而回暖，而公司销售则翻 倍。公司在高基数下，销售增速远超行业平均水平的原因有两点:06 年超千万的土储扩充和 06 年 42 亿增发及 07 年 99 亿增发，让公司在 土地端与资金端有质的飞跃从而跑赢行业。

08 年行业销售增速-17.09%，万科为-8.58%。次贷危机引起的国际金 融危机传导到国内实体经济，行业突然遇冷。万科在07 年高增速基数 下，08 年销售增速依然高于行业的主要原因是:公司在 07 年 Q1 便察 觉到楼市风险并制定相应策略，开始控制拿地规模，保持较低库存，随 后在 Q3 率先开始降价促销。公司 08 年年报披露现货库存 78.9 亿，仅 相当于当年 478 亿销售额 2 个月销量。而其他未察觉到危机的房企在 07 年抢地王，08 年存货堆积，在万科之后被动降价。

09 年行业销售额增速 81.3%，万科 32.5%，随着 4 万亿刺激，行业销 售增速大幅反弹，万科低于行业增速是因为行业整体去库存，而万科由 于在 08 年已经率先降低库存，09 年并没有准备太多可售存货。

10-11 年行业增速分别为 14.8%、9.24%;万科 70.55%、12.37%。为 了抑制经济过热，2010 年新一轮调控启动，号称“史上最严调控”。“国 十条”、“新八条”等政策进行限购限贷，同时加息，行业下行压力凸显， 而万科逆势而上，并在 10 年实现销售额破千亿。万科在这一时期能够 实现超预期增长依然离不开敏锐的洞察力，在调控之初就直接采取“灵 活定价”策略，继续加快周转，保持较低库存;但更为重要的另一点是 万科在产品端提前进行市场布局:逐渐把产品重心从郊区大盘转移到刚 需刚改上面，强调实实在在的需求。这一点在年报里可以体现:在“为 普通人盖好房子”后加上一句“盖有人住的房子”。具体到行动上，可 以看到截至 2010 年，公司住宅产品 90%以上为 140 平以下户型、大 幅提高精装修比例、做好社区配套建设与服务等等。

3)2012 年至今:原有优势进一步强化，深入探索城市配套服务商与 住宅产业化。2012 年行业先后经历了两轮调周期:14 年行业销售增速 -7.81%，公司销售增速 25.85%;17 年行业增速降至 14.65%，而万科 在 16 年高基数上增速依然达到 46.59%。公司在这两轮周期的逆市增 长逻辑没有大的变化:坚持低库存高周转、做精装修刚需刚改房。

在坚持原有战略基础上，14 年万科提出了下一个十年业务版图:“三好 住宅”+“城市配套服务商”。具体看，分别指精装修、住宅产业化、绿 色建筑和围绕住宅配套的多元化业务推进。此外，14 年同时推出事业 合伙人制度(基于经济利润奖金制度)让管理层与公司共享共担。我们 认为，这是万科下一个十年的探索方向，或成为未来公司的核心竞争力。

万科市占率与行业增速的对比中可以看出，公司在顺境里不急于冲规模 追求质量发展，逆境下总能逆势而上。

万科复盘总结:万科去多元化专注地产后，逐步成为行业标杆的部分原 因是享受到行业红利，但能度过历次危机、穿越数次调控，以稳健的姿 态成为行业龙头的主要原因是坚持追求持续发展与公平回报，不因市场 环境变化就改变自身风格的战略:在行业过热时期，不追逐地王、不 囤地赚暴利，合作拿地，配合高周转维持增速;在行业低谷期，灵活 定价，保持低库存与充足现金，降低风险。

引入基石股东为公司保驾护航

2000 年 8 月，华润接手深特发持有的万科股票，加上之前已持有的共 15.08%股份，成为万科第一大股东，并在此后的十多年一直扮演公司 基石股东角色。在16 年公司业绩发布会上郁亮提到:华润在万科股权 分置改革的时候，作为国有股东，他同样履行着股权分治改革的责任， 使得万科成为第一家完成 A+B 股公司，完成股权分置改革的公司;同 时在万科 B 转 A 的过程中进一步履行大股东责任。此外，万科的股权 激励政策采用国资委推荐的方法制定了利润奖金方案，使股东利益和管 理层利益有了很好的结合。这些都体现了华润集团过去十多年间作为万 科基石股东的作用。

17 年初华润将持有的万科股份转让给深铁集团，年中深铁接手恒大持 有的股份后，成为万科第一大股东。深铁作为万科基石股东，一方面提 出了“四个支持”(支持万科城市配套服务商战略和事业合伙人机制， 支持万科的混合所有制结构，支持万科稳定、健康发展)继承了华润此 前的支持力度;另一方面，深铁与万科在“轨道+物业”的探索上有互 补之处:万科可以依靠深铁取得资源获取优势，深铁需要万科在物业开 发运营上的技术与经验。从基石股东支持力度上看，我们认为深铁或许 比华润更为积极。

充分利用股权融资与并购杠杆

在美国，房地产行业被划分到金融业，国内市场也相似，融资能力可以 说是房企竞争力的直接体现。万科在 91 年上市到 08 年间，共从资本 市场上融资 9 次，融资总额近 250 亿元，用尽配股、可转债、增发等 形式，在国内资本市场大门对房地产行业关闭之前，充分抓住一切机会 抢占资金面优势。

企业成长除了内生经营，也有外延并购因素。公司自05 年开始加速并 购步伐，其中不乏比较关键的并购案例:05 年万科斥资 40.17 亿分三 个阶段收购南都地产，是当时行业最大的收购案之一，以低成本获取近270 万方长三角区的土储;06 年收购北京朝开，站稳北京地区;12 年 收购南联地产，为公司提供港股上市平台。近期来看，17 年完成收购 广信的资产包、参与私有化普洛斯等重磅交易。

战术上的少数派:中短期博弈中秉持理性与冷静

坚持快速周转和维持适量的土地储备

公司一直是行业高周转的代表。从整体周转率看，自2011 年以来周转 率始终高于行业平均水平;从存货结构看，05 年以来存货结构中的完 工产品占比量逐渐缩小，同时在建开发产品的比重逐渐增大，拟开发产 品比重进一步降低。公司在提升整体周转效率的同时，存货结构继续优 化，较好地体现了高周转、不囤地的经营策略。

万科的拿地力度与节奏也进一步印证了高周转、低库存的策略。公司存 货与当期销售比最高(193.5%，2013 年)也没有超过 2 倍，2013 年 以来存货占销售比持续走低。拿地节奏方面，由于权益口径销售额未完 全披露，全口径难以体现公司真实情况，我们用现金回款这一小口径看， 公司拿地/现金回款最高为 2010 年，考虑到当年行业受调控影响大，土 地市场降温，土地溢价率下行，公司此时拿地较为积极;2017 年后拿 地节奏与行业趋同，拿地金额基本低于销售回款的一半。

16 年后，公司拿地开始呈现理性稳健风格，在市场明显过热情况下， 公司16 年拿地明显收缩，17 年土地溢价率开始下行，公司拿地逐渐提 速，18 年市场调控及融资端收紧的背景下，纵向看，公司拿地强度有 所放缓，但相对前两次周期底部来看，可以说拿地依然积极;横向看， 据克而瑞数据，万科 2018 年新增土地价值 2686.6 亿位列行业第二。 对于这种类似逆周期发展结果，我们认为并不是公司刻意择时，只是恪 守自身发展“不囤地、不捂盘、快周转”策略体现出的结果。

强强联合，重视合作

公司合作方面的尝试始于 2004 年。这一年万科与中航合资成立中航万 科(万科出资 4 亿，中航出 6 亿)，联合开发中航土地资源或获取的新 项目。在项目开发层面，万科负责项目的具体经营管理，拥有项目经营 管理的最终决定权，中航可以向项目公司派驻管理人员。在收益层面， 除项目权益收入外，万科还收取不少于项目销售收入 3%的管理费。

万科这一合作模式的发展可以分 2004-2010 年与 2011 年至今的两个阶 段。04 年开始的联/合营模式作为第一阶段，是万科在 03 年以来行业 高速发展、竞争趋于激烈、地价不断攀升的局面下，采取的优势互补策 略的尝试:如华润、中航、中粮、五矿等国企发挥土地与资金资源优势， 万科输出品牌与开发管理，强强联手发挥各自优势，最大化收益。

2010年后，万科对合作开发有了新的理解:降低地价占款，同时降低竞争导致地价飙升，从而降低风险。从财务数据看，公司2013年后联 营合营企业收益及少数股东权益占比进一步提升，而公司也在 2014 年 年报披露了这一“小股操盘”策略的逻辑:“公司在合作项目中不控股， 但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信 用资源和采购资源，轻资产模式有利于提升公司的净资产收益率。”

事业合伙人及项目跟投制度，打造高效的内部管理

万科于 2014 年推出事业合伙人制度与项目跟投制度，分别对应对中高 管人员及全体职工的激励。事业合伙人制度将中高管人员经济利润奖金 集体奖金账户中的全部权益拿出，委托给盈安合伙人加杠杆用于持有公 司股票。项目跟投是要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必 须跟随公司一起投资，除公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员 工可自愿参与跟投。

2014 年 4 月 23 日，万科召开事业合伙人创始大会，包括管理团队在 内的 1320 名万科员工签署《授权委托与承诺书》，即合伙人将其在经 营中产生的利润权益委托给盈安合伙人进行投资。截止目前，盈安合伙 人通过国信金鹏分级 1 号集合资产管理计划持有万科 4.14%的流通股。 项目跟投制度也随之推进，对于每一个可跟投项目，公司总部、地产集 团本部、区域公司对项目负有主要管理责任的部门第一负责人及以上层 级要强制跟投，而其他员工可自愿跟投。五年来，随着两大制度的深入 推进，其内容内涵也随着公司的发展做出相应深化和改变。

事业合伙人持股计划和项目跟投制度，一方面有助于提高股东对于管理 团队的信任程度，加强管理层对于公司运营及决策的控制力;另一方面 起到良好激励作用，管理团队比以往更加注重提高效率、减少成本以及 降低风险，员工工作的积极性也大幅度提高，带动公司更好发展。

房地产行业并没有较高的进入门槛，公司在完成专业化转型、聚焦房地 产业务后，毫不动摇执行 2004 年制定的 10 年规划(以当时美国最大 住宅开发商普尔特为标杆)，并在每轮调控周期中，呈现出上升期保持 稳健增速、下行期逆市大幅提高市占率的态势。

我们思索，万科作为一家混合制企业，在拿地与资金方面与央企国企背 景房企相比没有优势;在经营管理方面，与老牌港资地产商中海相比还 略显单薄。04 年以来，公司持续稳健发展，穿越 4 轮小周期，市占率 不断提升的逻辑在于精准的战略布局(聚焦核心都市圈)、审慎的经营 策略(不拿地王、不囤地，坚持高周转)和主流的产品定位(小户型、 精装房为主定位刚需，在下行周期里，去化压力较大户型与毛坯房小)。

打造下一个竞争优势:住宅产业化

时至今日，高周转与精装修已不是秘密，行业也开始转变以前粗犷的囤 地开发策略，有些房企如碧桂园，将高周转策略经营到几乎极致，而万 科已经提早对住宅产业化进行探索。万科 2014 年提出的未来 10 年业 务版图归纳为“三好住宅”+“城市配套服务商”。近年来，市场对于万 科未来的定位“城市配套服务商”关注较多，而“三好住宅”方面却是 盲点。

“三好住宅”指的是好房子、好服务、好社区。对于“好房子”的建设， 万科一直坚持推动住宅产业化，其背后主要有三条逻辑:1)产业化能 带来规模效应，技术成熟后能显著降低成本;2)住宅产业化能够解决 不断扩张的作坊式生产方式的质量控制难题;3)节能环保符合行业未 来发展方向。

住宅产业化的政策支持

建设部在 1996 年发布了《住宅产业现代化试点工作大纲》，提出了利 用 20 年的时间、分 3 个阶段推进住宅产业化的实施规划。自 1999 年 至今，国家与地方也相继出台诸多政策鼓励住宅产业化发展。

住宅产业化的现状和前景

住宅产业化已在日本等发达国家普及，在中国试验多年，政策端也有长 期支持，至今仍面临产业链发展不成熟、部品标准不统一等问题。住宅 产业化是一个长期的发展过程，需要相应的经济基础和社会环境，单靠 政府与企业去推动，短期内很难有立竿见影的效果。

随着人力、地价成本的不断提升，开发商积极开展住宅产业化的动力不 比以往。但从发展前景看，装配式建筑由于工期短、污染少、节约资源 和劳动力、低碳环保等优点，被公认为传统建筑业转型升级的方向。

住宅产业化的经济效益

虽然产业化住宅的前期投入阶段要高于传统住宅，但在其使用、维修及 回收阶段的成本均低于传统住宅，最终，产业化住宅的总成本会低于传 统住宅。同时，随着装配式构件的工厂规模化生产，产业化住宅的成本 优势将会越来越明显。

具体而言，与传统住宅相比，建造阶段成本增加的比例约占传统住宅建 造成本的 10%-15%;成本的减少主要来自于运营阶段，由于采用先进 的技术，能源消耗量大大减少，使用成本也随之降低，节约的运营成本 占传统住宅运营成本的35%;同时在拆除回收阶段，因拆除技术的更 新、构件回收利用率的提高，降低了拆除回收的成本支出，产业化能增 加的拆除回收收益占传统住宅拆除回收收益的260%。

住宅产业化的社会效益

住宅产业化可以通过生产方式的转变大幅度降低住宅建设对劳动力数量的依赖，提高住宅生产的劳动效率。

从研究数据看，国内预制化率与国外平均水平尚有差距，提高住宅工业 化水平，对劳动力节省空间更大。

此外，住宅产业化也可提升住宅品质与性能，提升住户的满意度。传统 施工方法是靠手工搭模板，现场浇注水泥，施工偏差普遍是以厘米为单 位计算的。而工业化住宅的大部分混凝土构件都是在工厂机械化生产， 施工精度可以精确到毫米。施工精度的提高，加上制造业全过程质量管 理体系的引入，带来的是住宅质量的总体提高。质量上的提高，则带来 了住宅性能上的提高，直接受益的是广大的消费者。

住宅产业化的环境效益

住宅产业化因其设计标准化、制造工厂化、现场装配化的特点，能够保 证在生产和施工阶段尽量减少对土地、水和材料等资源的消耗，尽量实 现资源的循环利用，达到节能环保的目的，从而真正意义上成为全寿命 周期节能环保住宅体系。

另外，根据国内外的产业化数据显示，住宅的使用阶段工业化模式与传 统模式相比:节省能耗约 25%，主要的节约环节为住宅的采暖、制冷、 冷热水供应等;节省水资源约 19.34%。在住宅拆除阶段，工业化住宅相较于传统的砖混结构住宅废弃物的排放量减少约60%，特别是轻钢 结构住宅，钢骨架的回收利用率可达 90%以上。

万科的住宅产业化之路

万科的住宅产业化战略主要包括三部分内容:装修房，工厂化，绿色 建筑。自 1999 年万科建筑研究中心成立以来，万科在住宅产业化的道 路上已经前行近 20 年，多年坚持不懈的研发应用奠定了万科在这一领 域的专业优势。近年来，随着万科在相关领域的推进力度不断加大，一 些积极的效果已经逐步呈现。

业内最早全面推行装修房战略。国内住宅行业还处在由传统的毛坯房向 装修房过渡的阶段，万科在行业内率先推行装修房战略。相对于毛坯交 付，装修交付可以基本消除装修过程中的二次污染，减少绝大部分装修 垃圾，为客户节约大量的时间和精力，也大大减少邻里间装修不同步而 导致的相互干扰。对公司而言，推广装修交付既顺应了行业发展的趋势， 也有助于提升净资产回报水平。

工业化是万科住宅产业化的核心。万科致力于推动住宅工业化，在西方 国家这属于整个国家与行业一起推动的事业。鉴于国内房地产开发业务 相比于国外先进水平，还处于一次性设计、作坊式生产的初级的阶段， 万科独自前行，提前考虑到未来建筑行业的用工短缺、人工成本大幅上 升及万亿规模下传统生产方式的管理与质量控制难度，不断尝试及推进 住宅工业化进程。

在过去的 13 年里，万科因地制宜，逐步形成装配式剪力墙体系、内浇 外挂体系、全预制框架体系、金属模板+全砼外墙体系等多种适宜的工 业化建筑体系;主编、参编了 9 本国标、行标和地方标准;培养并发展 了包括研究、设计、构件生产等行业内上下游300 余家符合工业化发 展的新型企业;帮助万科项目中 40%的农民工稳定地转化成为产业工 人;形成 120 余项技术专利;共计落成超过 1 亿平方米的工业化项目。

住宅工业化“两提一减”效果显著:“两提一减”指提高质量、提高效 率、减少对人工的依赖。2017 年公司工业化开工面积占总开工面积的 84%，达到 3306.3 万平方米。主流产品相比传统工艺实现工期提效 20%。 我们认为，万科的住宅工业化不仅能强化其高周转战略，同时能提高劳 动生产效率，降低成本。经历近 20 年的摸索，公司在住宅工业化领域 磨练的技术、打造的行业供应链体系与积累的经验已初见成效，形成难 以在短期内被模仿复制的竞争力。

绿色建筑是未来的发展方向。绿色建筑和产业化绿色建筑是指在建筑的 全寿命周期内，大限度地节约资源、保护环境和减少污染，为人们提供 健康、适用和高效的使用空间，与自然和谐共生的建筑。随着社会环保 意识的普及，节能之于建筑的重要性将日益凸显。

除开装修房与工业化上的努力，万科积极推进绿色建筑发展，严格把控 建筑从设计到运营全生命周期的环保管理，最大限度地节约资源、保护 环境和减少污染。自 2009 年推广绿色建筑以来，万科绿色建筑面积已 累计达到 1.12 亿平方米。

杰出的职业经理人团队及其长期坚守的万科价值理念，是公司核心竞 争力所在。作为 A 股最早上市企业之一，时任公司董事长王石，在上 市初放弃个人可持有股份，全力打造职业经理人体系。万科成功地将所 有权与管理权分离，最大股东华润持股常年维持在 15%左右，并未有 控股股东。在此基础上的管理层得以稳定与专一，聚焦公司经营。

万科自全面转型房地产开发主业以来的经营战略始终引领行业。2000-2006 年以郊区大盘为主，不拿地王不囤地;2007-2011 年以刚需 为主，灵活定价，低库存高周转;2012 年至今优化激励机制，深入探 索城市配套服务商的定位与住宅产业化发展方向。

近几年不盲目进军三四线是理性选择。近几年一些成长型房企崛起的两 大秘诀:高周转与广布局(全面下沉三四线)路线，万科其实一直都在 慎重执行与思考。公司在 08 年行业危机之前就已经开始降库存，危机 过后就保持着低库存高周转策略;而在进入城市方面，万科偏向城市深 耕，对新进入城市保持审慎。自 15 年开始的加大货币化安置比例的棚 改去库存政策，让聚焦三四线资源的房企销售规模得到大幅增长。从结 果上看，在销售额上万科让出了榜首的位置，但我们并不认为公司近几年的策略过于保守。首先，棚改去库存这一阶段，是三四线库存高企的 风险暴露后，宏观层面被迫提出供给侧改革去库存，此前深入布局三四 线的房企得以脱离危机，并依靠较多的资源储备实现了销售额上的反超。 这一政策端对市场扶持带来的非理性繁荣，并不是由行业基本面发生变 化，或房企自身的应变而来，是短暂且不可预测的。

坚守审慎与理性，终将见证价值。随着 18 年棚改缩量，三四线居民部 门杠杆筑高，受市场容量、潜力及消费能力限制，我们看到三四线城市 楼市开始降温，特别是进入 18 年三季度以来，去化明显下行，部分依 然坚守三四线房企压力又开始增大。公司审慎的经营策略，让公司近几 年在稳增长同时，保持了相当高的盈利质量与非常低的债务水平，进而 在当前市场下行周期里，不仅有更高安全边际，经营空间也更大。公司 在市场明显过热情况下，16 年拿地明显收缩，17 年土地溢价率开始下 行，公司拿地逐渐提速，为公司后续项目提供充分的盈利空间。

展望未来:提前聚焦城乡建设服务商与深入展开住宅产业化。近年来， 公司围绕城乡建设服务商发力，多元业务成长为各领域龙头，这一点对 应客户更高的居住生态环境伴随的衍生服务需求;同时，公司在住宅产 业化与绿色建筑方向十多年的不断探索与积累，对应未来万亿规模后的 质控与提效，及未来环保绿色社区的需求。行业规模或即将到达顶峰， 而后迎来存量竞争时代，公司抢先一步，再一次走在了行业的前端。

总的来说，公司的核心竞争力在于人和管理。优秀的经理人打造了“专 业化+规范化+透明度=万科化”这一管理体系。同时，公司以国企为第 一股东且并不被控股，从而既能依靠大股东背景在各层面获得一定支持， 又因为混合制结构让管理层不受制于股东层面影响，获最大程度的自由。 管理层得以真正从公司长远利益出发，不受外在因素干扰制定适应的战 略。我们认为，无论是早期对标美国第一房企制定 10 年发展战略，在 市场多次过热情况下坚持合理回报、以低库存高周转在行业转入低谷时 熨平周期;还是从专一化再到领军多元化，潜心深研住宅工业化十多年， 这一系列战略布局均是这一理念的体现。

房地产开发主业:相比冲规模，更看重长期高质量增长

万科物业是公司的控股子公司，成立于 1990 年，现已成为中国物业管 理行业领军者，始终坚持“安心、参与、信任、共生”的核心价值观， 持续围绕业主房屋保值增值提供全生命周期服务，涵盖住宅物业服务、 商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区 生活服务六大业务板块。

万科物业连续 9 年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连 续 5 年蝉联“中国房地产开发企业 500 强首选物业品牌”榜首，并连 续 2 年获得“中国特色物业服务领先企业—企业总部基地”荣誉称号。

截至 2018 年 12 月底，万科物业已布局中国 83 个最具发展潜力的大中 城市，服务 480 万户家庭，超 1584 万人口，在职员工人数超 8 万名。

物业服务业务为主营业务，与房地产开发业务处同等地位。从公司业 务定位看，物业板块属于万科主营业务，与房地产开发业务处在同等地 位，其他如物流、租赁、商业等业务板块则被一同归类为其他业务。2018 年物业板块实现营业收入 98 亿元，同比增长 33%;同时，毛利率 18.64%， 与 17 年几乎持平。

2015 年走向市场化，“内生增长+管理输出”迅速做大在管面积。截至 2018 年末，公司物业服务共获取签约合同项目共计 2482 个，合同面 积突破 5.3 亿平方米，一年内，服务项目增加 126 个，签约合同面积增 加 7000 万方。从扩张规模看，近来来，万科物业获取项目体量远大于 自身竣工交付的物业数量，这是由于2015 年以来，公司调整物业板块 发展战略:1)物业服务业务走向市场化，承接非万科开发的楼盘;2) 引入事业合伙人机制，鼓励服务创新及提高员工留存率。

商企服务业务拓展迅速。公司在 2017 年从住宅物业服务拓展至商写物 业服务，业务形态分为企业总部、政府机构、商务写字楼、城市综合体、 产业园区等，致力在大宗资产聚集的商务空间，为不动产全生命周期提 供管理与运营方案，帮助业主提升业务核心竞争力。截至 2018 年底， 万科商企业务已布局 52 个城市，管理面积 3974 万平方米。

商企业态物业费单价高、贡献收入占比提升:据中指院及中国物业管理 协会调查数据显示，全业态物业管理费单价近年来维持稳定，15-17 年 商业及办公业务管理费水平分别为 7.01、7.88 元/平/月，是住宅业态 2.28 元/平/月的三倍左右。万科物业在 2017 年后深入布局商企服务， 据 2018 年年报披露，万科物业新增签约饱和收入中，住宅业务占比 65%，非住宅业务占比 35%，商企服务业务迅速崛起。

展望未来，考虑到商企服务业务物业费相比于住宅业务定价更为市场化， 我们认为万科物业凭借业内优良的口碑、领先的技术及丰富的管理经营 经验，在未来 3-5 年内依然能保持较强的竞争优势，在商企服务业务领 域继续高速扩张。

万科物业的工作重心:围绕资产保值增值提供全生命周期服务

万科的物业服务板块，据公司官网分类可分为六大业务:住宅服务、商 企服务、开发商服务、资产服务、智能科技、生活服务。我们可以把万 科的物业服务业务归纳为一点:围绕房屋资产保值增值提供全生命周期 服务。无论住宅还是商企、开发商，均围绕房屋本身的价值展开，生活 服务及智能科技是其重要的辅助手段。

……

万科物业商业模式:或是房地产开发业务后，又一引领行业的标杆模 式

1) 颠覆行业主流观念:提升基础物业服务费，增值业务对友商零提成

物业管理行业的发展趋势，我们在行业部分也提到过:由于基础物 业费市场未完全开放，费用提升受行政管制，提升难度较大;增值 业务附加值高，物管企业作为O2O 导流平台发挥空间大。主流物 业服务商，如彩生活(1778.HK)等主要走大力拓展增值服务这条 路，为社区线下合作伙伴提供线上导流平台，并抽取一部分销售收 入作为酬金。

万科物业的 O2O 平台不急于盈利:公司走一条与行业主流服务商 截然不同的发展方向:一方面，努力推动基础物业服务费提升，如2017 年在管项目新增成立 37 个业委会，累计成立 386 个业委会， 为提升小区物业服务费提供了前提条件(提升物业管理费需业委会 通过)。另一方面，公司的 O2O 平台“友邻市集”坚持零利润，不 收合作伙伴中间费。

2) 物业品牌已为住宅产品带来可观溢价

万科物业“为业主资产保值增值”的价值理念已经初步得到业主认 可:2016 年 8 月，万科物业对 15 个大中城市的近 1500 万平方米 的 10 年以上住宅项目进行抽样调查，并将其对标周边 2km 范围内 同类型、同时间、同价格的楼盘。结果显示，98.3%的万科物业在 管住宅价格高于周边，溢价空间达到 26.77%。

万科物业总结:燕雀安知鸿鹄之志，千亿平台只是一个起点

公司坚信服务是基石，比增速、规模更重要

在前文我们阐述万科物业价值观时已经提到公司对于服务的看重胜于 其他指标，这里强调的是，万科物业并不是牺牲利润去换取口碑，而是 从更长远的可持续利益去考虑。物业管理业务与房地产开发业务商业模 式不同，物业管理是持有型经营，不存在高杠杆、高周转模式，规模扩 张也不一定有规模效应:由于是对既有项目管理，不存在标准化与可复 制性，快速扩张或大量并购会带来管理上的挑战，规模不经济。短期看， 快速扩张及收并购能够让财报好看，但会伴随着负债率攀升，管理成本 提升导致利润率下滑;若出于业绩压力压缩成本，又可能导致服务品质 降低，造成口碑下降及客源流失。

高品质服务更难，但带来的溢价更持久

承接上一部分，我们继续分析对万科物业不同于行业主流发展模式的理 解，按业务类型拆成基础物业服务及增值服务两块讨论。

1) 传统物业服务:万科颠覆性依靠不断提升自身服务品质，来让 业主认可，提高物业管理费，一旦成功，不仅增加了自身品牌 的价值，也强化了公司在小区的影响力，让后续竞争者难以插 足，同时提高了母公司的产品溢价乃至受托管的第三方开发商 的产品溢价，在上部分公司物业品牌影响力中也提到，万科物 业管辖的住宅产品，溢价空间达到 26.77%。

2) 增值附加服务:万科物业的“睿服务”或是业内最早、同时最 先进的“管理+O2O”平台。2016 年万科便公布了“睿服务” 3.0 版本，业主扫二维码就能知道小区内设施的管理记录、广告 的收入及支出等。

相比之下，据 18 年年报，业内最大社区平台的彩生活(1778.HK) 通过“北斗七星”系统基本实现基础物业管理职能的平台化。 平台系统方面，万科的物管系统整合进度与力度甚至领先于彩 生活，但万科似乎并不急于依靠增值服务获利。对比彩生活app “彩之云”与万科物业 app“住这儿”，可以看出万科物业偏重 基础服务，彩生活倾向社区综合服务。

兼顾品质与规模的轻资产输出尝试

一方面，万科物业不追求立刻盈利;另一方面，自 15 年市场化以来， 公司在管面积扩张迅速。考虑到快速增长可能导致服务品质疏于管理， 折损原本“万科物业”的口碑，公司更多的扩张通过轻资产输出管理模 式进行，不取代竞争对手，用“睿服务”体系为原有社区物业公司提供 服务升级，形成一个独立于“万科物业”之外的品牌。

不妥协的行业龙头，千亿市值目标或只是开始

“我们的物业是可以发展成千亿级业务的，不知道什么时间，但是有 机会。等他们具备这个技术和实力了，再去谈上市会好一些。不要着 急去上市，会干扰他们长期基础的打造”。这段引自 18 年 12 月 14 日 万科南方交流会上董事会主席郁亮的发言，解答了万科物业可能的上市 时点及未来的发展脉络。

我们认为万科物业是万科“城乡建设与生活服务商”定位中最为关键 的一环。由内向外，万科物业扮演着三个不同的角色:

1) 未来潜在市值千亿的细分行业龙头:万科物业自身的目标，是发展 成为估值千亿的物业管理行业龙头。目前来看，A 股公司分拆上市 较为严苛;以港股物业板块看，规模与万科接近、市值最大的碧桂 园服务市值近 400 亿人民币，离千亿依然较远，因此万科不急于让 物业板块上市，依旧坚持服务第一，同时做轻资产输出扩大规模。

2) 开发业务的护城河:2016 年 8 月，万科物业对 15 个大中城市的近 1500 万平方米的 10 年以上住宅项目进行抽样调查，并将其对标周 边 2km 范围内同类型、同时间、同价格的楼盘。结果显示，98.3% 的万科物业在管住宅价格高于周边，溢价空间达到 26.77%。控制 变量下的价差直接反映了物业管理行业服务品质与口碑的价值，这 个价差或许已经超出市场预期。我们相信，万科物业凭借业内领先 的技术、服务与口碑，正在慢慢颠覆人们的认知。未来，或许不再 是万科住宅附送万科物业，万科物业自身就是高房屋品质的象征， 自带“溢价”标签。然而，随着万科物业快速扩张走向市场化，若 难以维持高品质服务与口碑，折损的不仅仅是万科物业这块牌子， 人们同样会对万科住宅产品抱有质疑。因此，万科物业对于母公司 来说，如同一道护城河，与主城安危深层次绑定。

3)城乡建设服务商的载体:2018 年 5 月，万科物业与横琴新区管委 会合作，以“物业城市”理念为引领，携手打造“物业城市”治理 模式，计划用三年左右时间，通过“物业服务+智慧平台+行政力量” 相融合的方式，对横琴城市公共空间与资源实行全流程“管理+服 务+运营”，提升横琴新区城市管理水平，打造“五星级城市”，形 成“共建共治共享社会治理格局”新品牌。万科在住宅开发行业规 模到达顶峰、市占率增速边际放缓背景下，已经开始多元化转型。 国内首个“物业城市”，或许只是一个开始。

商业地产去库存阶段性完成，目前基本实现供需均衡

2009-2014 年，商业地产开发高位增长，持续供过于求积累库存:09-14 年间，商业地产开发投资额 CAGR 为 29.1%，新开工面积 CAGR 为 16.2%，而同期销售面积 CAGR 仅为 10.0%，市场难以消化新增供给， 导致库存持续积累，租金增长缓慢。

零售物业获新驱动力，供需均衡、未来租金或小幅上升

电商重回线下布局。线上增量红利陷入瓶颈，重回线下是主要趋势。由 世邦魏理仕研究及电子商务中心数据显示，2018 年网购用户增速为 6.8%，预计 2019 年将进一步放缓，增量失速不仅影响线上流量及交易 规模，同时大幅提高获客成本。相关数据显示，2016-2017 年主流电商 获客成本较 2014-2015 年增长近 5 倍，超 300 元/人。

纯电商平台开始切入线下实体。据世邦魏理仕统计，2018 年有 10 家 大型电商开设线下体验店，布局核心商圈的优质购物中心，在有限的空 间内，充分利用 AR、AI、电子价签等科技在店内虚拟陈列商品，提升 用户体验与品牌美誉度。

零售物业用房去库存阶段性完成，目前供需基本平衡。商业营业用房 库存在 2016 年达到峰值，随着新开工持续回落、销售复苏，待售面积 已经连续 3 年负增长。18 年销售面积较 17 年有所下降，但销售金额保 持正增长，同时 18 年新开工继续回落，我们预计库存有进一步下降的 空间，整体市场维持一个相对供需平衡的状态。

主要城市新增供应放缓。据世邦魏理仕报告显示，2019 年，中国主要 17 个城市预计将迎来 760 万方的新增供应。考虑到商场延期开业的现 象时有发生，实际开业面积预计于 2018 年持平，同时，预计新项目开 业率持平或略优于 2018 年。

大多数重点城市维持原先风险评级。数据显示，国内主要 17 个重点城 市零售物业预计的 19 年供应风险大体与 18 年持平:其中苏州由于整 体购物中心供应不多，无锡因为优质项目调改完成，风险度降低;而重 庆 19 年将迎来 86 万方的新增写字楼供应，将加剧项目间对于品牌的 竞争压力。

租金或小幅上涨，但增速依然乏力。据世邦魏理仕研究，2019 年除开 青岛和重庆，因老商圈持续低迷及购物中心供应过剩，导致租金依然在 下行通道内;其他主要城市租金整体预计19 年维持小幅上涨趋势。同 时，研究还表明运营经验对租金收入的提升作用明显。

万科商业:以印力为集团商业开发平台，18年位列商业地产行业第三

万科自 2010 年开启商业布局后，在商业地产领域逐渐发力。2013 年 1 月，万科商用地产管理部正式成立，在商业地产业务着力推进三个产品 线:社区商业—紧贴社区最基础的生活配套服务;生活广场—覆盖数个 社区的商铺群;城市综合体—大体量商业综合项目。

并购印力，携手打造最具竞争力的商业平台。2016 年 8 月 21 日，万 科在港交所披露了收购印力集团的公告，以 128.7 亿收购印力集团 96.55%股权以及 MWREF 公司，交易完成后，印力正式成为万科集团 成员企业，此后，以印力集团作为公司的商业开发与运营平台。

印力商业平台拥有覆盖全产业链的商业模式。经过近 16 年的发展，印 力已经具备商业地产领域的专业运营能力，拥有一套完善的商业地产“全价值产业链”业务模式，贯穿商业地产项目拓展、开发管理、资本 管理以及运营管理等各个环节，并形成了一个“投、融、管、退”价值 链闭环。

2018 年度中国商业地产 TOP10 第 3 名。截至 2018 年底，万科集团商 管项目超过 210 个，总建筑面积超过 1300 万方。印力集团作为万科的 商业开发与运营平台，拥有完善的 4 个产品体系。

……

资产证券化再获突破。2019 年 1 月，印力集团以南京江北印象汇及天 津印象城为标的发起并设立资产专项支持计划(CMBS)，发行规模 21.06 亿元。2019 年 2 月，印力集团管理的商业地产基金以深圳龙岗 万科广场为标的发起并设立资产支持专项计划(类 REITs)，发行规模 21.16 亿元，是市场首单无强增信并以购物中心为资产支持的权益类 REITs 产品。该产品具体结构为私募基金+ABS(专项计划)，完全是按 照公募 REITs 结构设计，待时机成熟，可以和公募市场实现无缝对接。

类 REITs 产品近年来发展迅速。国内 REITs 的发展大致可以分为试点 探索、政策铺垫及快速发展三个时期。截至2019 年 4 月 25 日，证监 会主管类 REITs 产品共计发行 47 支，发行总额 913 亿元，且自 2017 年有明显加速的趋势。

公募 REITs 有望近期推出，商业地产轻资产化提速发展在即。19 年以 来，各方围绕公募 REITs 均做出积极频繁的表态:上交所于19 年 1 月 1 日表示，“推动公募 REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs”;3 月 31 日，国务院发展研究中心证券化 REITs 课题组秘书长王步芳表示“公 募 REITs 首批试点产品近期将推出，并且首批试点不是一个产品，而 是一批产品”;深交所 4 月 8 日也表示“将积极推进公募REITs 进程, 将配合推动公募 REITs 的研究调研、规则制定等工作”。

商业地产板块总结:借行业机遇、修自身内功，规模与效率均有望提 升

行业层面，2016 年以来零售物业新增建面渐缓;同时，受网购流量增 速放缓、电商加速布局线下影响，需求端开始回暖，库存持续削减，未 来租金有望小幅上涨。

政策层面，REITs 近几年呼声渐高，但未有实质突破。2017 年类 REITs 产品开始井喷，2018 年不多有产品在结构上优势突破，但仍未有真正 的公募 REITs 产品推出，2019 年初，我们看到各方密集表态，我们看 好在年内推出公募 REITs 试点。

集团战略层面，2014 年，万科将自身未来十年的业务版图归纳为:“三 好住宅”+“城市配套服务商”，公司大力布局商业地产始于 2013 年开 始的多元化探索期，商业地产作为城市及社区生活不可或缺的一环，无 论被动转型还是主动升级做城市服务商，商业地产领域的涉入或为万科 难以回避的选择。

公司层面，万科 13 年成立商用地产管理事业部，随后逐渐形成“万科 广场”、“万科红”、“万科里”等完整产品线体系;但我们认为公司 2016 年收购印力并以印力为集团商业地产开发与运营平台，是万科正式将商 业地产作为自身“基本盘”业务之一的体现。如果说后续 2018 年收购 凯德 20 个购物中心是项目上的拓展，那么 16 年的并入印力，或许看 中的是印力集团在商业地产管理运营上的经验与资源。

展望未来，18 年年报中写道“持续提升既有项目的运营表现是商业业 务的基本盘”。由于商业地产的租金收入很大程度上取决于运营经验， 对于现今商管规模位居行业前三的公司来说，在行业租金稳定微涨、公 募 REITs 有望近期推出的背景下，扩张规模并不是难点，精耕细作提 升管理水平获得更高效率是长远之道。

优质物流资源供不应求，行业格局稳固

物流地产的出现，源自制造业、连锁零售、电商、第三方物流等实体业 态对降成本、提效率的诉求。物流地产商根据客户需要，在选定的区位 投资和建设企业发展所需的现代物流设施(物流园区、物流仓库、配送 中心、分拨中心等)，租售给客户。国内物流地产行业的发展，从产品 结构、供需结构、市场集中度等角度看，均处于初级阶段。我们结合当 前行业成熟度、供需结构、集中度等几个方面来展望行业未来格局。

供给端:区域供应差异大、结构有待优化

1)国内物流业地产上下游整合度较低，未来兼并整合空间大:高度整合的下游市场更有利于物流资产龙头发挥网络规模和精细化运营优势。

2)存量不足、现代基础设施匮乏:中国的人均库存仅仅是美国的 1/13， 而日本的现代化的仓库设施仅仅占总库存的 4%。

3)增量有限、供不应求:据世邦魏理仕 18 年 4 季度国内物流市场报 告，2018 年国内主要城市高标仓库新增供应和净吸纳量分别为 375 万 方和 430 万方，供不应求使主要城市平均空置率从 2017 年的 12.6%降 至 2018 年的 9.0%。

4)有限供应结构失衡，分化加剧:CBRE2019 年大中华区房地产市 场展望报告显示，2019 年全国高标仓新增供应预计将达到 430 万方， 从结构上看，重庆、成都等中西部二线新增供应占到 39%，而东部、 东南地区依然供应紧张。

需求端:增长不确定加强

物流地产的主要客户为制造业、电商、第三方物流，随着经济增速放缓、 第三方物流业务增速下滑及电商自建物流仓储等因素影响，需求的增长 或有较强的波动。

1) 消费增速放缓，制造业需求边际下滑:近年来消费增速整体下滑及 18 年中美贸易冲突对沿海出口型城市经济和制造业供应链带来一 定的冲击，为制造业的19 年往后的物流需求增添不确定性。

3)电商自建仓储分流需求:除开需求端增速放缓外，不少电商开始自 建物流。据世邦魏理仕不完全统计，2009 年至今，阿里巴巴、京东、 苏宁、唯品会、顺丰和国美六家大型电商在全国范围内获取的物流用地 仓储面积超过 4000 万方，这一部分的影响已逐渐显现，18 年多个城市 有电商从租赁仓库退租迁至自建仓库的案例。

价格端:一线及强二线城市稳步增长

2019 年需求增长的不确定性及电商自建仓储的分流对部分城市租金增 长带来压力。但从供需端看，一线及华东二线城市短期内供应较为有限， 而需求较为强劲，我们认为该区域的租金也更具抗风险能力，租金维持 继续增长的态势可期。

万纬物流+普洛斯，龙头地位进一步固化

万玮物流:快速成长的物流地产新星。2015 年，万科正式推出独立物 流品牌—万玮物流，经过四年发展，已经成为国内一线物流地产服务商。 截至 2018 年末，公司运营及在建总面积达 1056 万方，运营及在建项 目 134 个，进驻城市 45 个，服务客户 700 余家。

万科在物流地产领域持续发力，2018 年新获取项目 64 个，合计可租物 业建面 494 万方;截至 19 年 3 月，公司已进驻全国 42 个城市，累计 获取 124 个项目，可租物业建面 971 万方，其中已运营 62 个，稳定项 目出租率 96%。

参与私有化普洛斯:龙头优势固化。2017 年 7 月 14 日，由万科、厚 朴投资、高瓴资本、中银投组成的财团宣布了对普洛斯的私有化收购; 2018 年 1 月 22 日，万科公告称私有化普洛斯交易完成，至此万科共 持有普洛斯 21.4%的股份并成为其第一大股东。

从其业务布局看，普洛斯主要在中国、日本、巴西、美国持有或管理物 流地产，其中中国、日本、巴西物流市场市占率排第一，美国市场排第 二。其中中国区业务，无论从总量规模还是从区域占有率看，普洛斯都 是国内物流市场占有率第一。

中国区业务为普洛斯集团最大市场。据 2017 年年报数据，普洛斯中国 区已完成 1.75 千万方的运营仓储建面、1.12 千万方在建仓储建面及 1.19 千万方的储备仓储建面，净资产占集团物管平台规模的 57%。

普洛斯(Prologis)成立于 1993 年，主营业务为物流地产租赁，2003 年进入中国市场，2008 年，新加坡主权基金收购其中国、日本区域权 益，且维持 GLP(Gross Logistics Properties)品牌不变。美国 Prologis 在华业务变更为安博(Prologis China)。2010 年，普洛斯(Gross Logistics Properties)在新加坡证券交易所上市。2018 年，公司完成 私有化，并于 1 月 22 日正式宣布从新加坡交易所退市。

2017 年，普洛斯实现营收 60.87 亿(人民币)，净利润 54.76 亿(人民 币)。从收入及利润构成看，租金及相关收入占主要部分，占比达到76.24%;第二大为管理费收入，占比 18.47%。除开为工业物流提供稳 定的仓储服务收取租金收入，管理费收入也是公司的一大亮点。

普洛斯全产业链的商业模式:在开发层面，普洛斯对土地进行一级开发， 并把开发建成的物流园出售给普洛斯基金，获取溢价;随后，普洛斯作 为基金经理管理基金以及基金旗下的地产,获取基金管理费收入和基金 分红收益;在基金持有普洛斯自身项目同时，能够获得稳定的仓储租金 收入。

政策引导，鼓励支持租赁住宅市场发展

2015 年起，国家陆续出台相关政策大力支持发展租赁住宅市场以保障 民生。从大方向的政策方针到加大租赁用地供给，再到推进住房租赁资 产证券化，中央和地方积极探索租赁住宅市场的发展方向、发展模式、 监管制度等等。中央多次强调建立租购并举、多主体供应的住房制度， 加快完善租赁市场立法以补齐该市场的短板，在这样的政策红利下，租 赁住宅市场大有发展空间。

落实到地方层面，各地方根据自身情况“因城施策”:北京、上海大力 推进集体建设用地，武汉、南京等城市支持租赁企业发展，西安、北京、 天津等地加强市场监管。供给端来看，各地或加大土地供应，或鼓励各 主体参与新增房源，或加大金融支持力度;需求端来看，各地注重保障 客户权益，推广租售同权，支持住房租赁化。

行业现阶段处扩张期，多运营主体入场

2010 年起，以自如、魔方为代表的创业公司成立，租赁住宅慢慢发展。 而随着越来越多的人看好这一领域，资本于2013 年入场进行投机。 2015 年开始，在政策的鼓励下，市场快速发展，多元主体也开始涉足 租赁住宅市场。现在，行业依然处于加速扩张期，规模化成为一种趋势。

据链家研究院测算，当前中国租赁人口仅有12.26%，远低于美国和日 本的水平。未来随着越来越多的人“用别人的房子解决自己的居住问题”， 相信这一比例会大幅增长，租金 GMV 即租赁住宅市场的规模也将会超 过 3 万亿。

2018 年上半年，以国企、房企、中介、创业公司为主体的机构参与方 之间的竞争愈演愈烈。各地政府鼓励多元主体参与住房租赁业务，如鼓 励当地国企开发住房租赁服务，鼓励房地产商、经纪机构等进驻住房租 赁市场等。其中国企作为压仓石介入，积极推动住房租赁市场稳定发展， 中介和创业公司凭借自身资源、经验优势占据一席之地。而大型房地产 商凭借自身资金、品牌优势大举进军租赁住宅市场，发展迅速。

市场加速布局，龙头企业加快抢占份额

近年来，各主体逐步扩大自己的势力范围，加速布局以抢占市场份额。 在城市的选择上，优先选择人口流入量大、租房需求较大的一线城市和 热点二线城市，以保证客源充足。在客户群体的选择上，80%-90%的 产品面向白领，但各个主体也会推出不同的产品线以尽量覆盖较多人群。

我国租赁住宅市场中 B2C 模式份额远低于发达国家，仅有 5%，且排 名前十的公司在 B2C 领域的市占率也较低，这也意味着龙头企业的市 占率有较大提升空间。根据链家研究所的测算，未来5 年行业排名第一 的品牌房源将达到 200 万间，行业前十的品牌平均运营 50 万间房源， 且未来两年内将出现房源近百万间的品牌。

万科泊寓:发展快速的一线长租公寓品牌

2007 年起，万科开始布局租赁住房业务。作为国内首个中低收入家庭 宜居租赁住宅示范项目，位于广佛交界的万汇楼于2008 年开业，服务 于低收入群体，租金不足 500 元/月。万科认为，集中式公寓能提供更 安全、更有幸福感的居住空间，提供更丰富的便利服务，实现产业真正 的优化升级，代表着未来的方向。

2011 年起，长租公寓成为万科的新业务重点之一，从万科驿、万科派， 到“被窝公寓”、“vv 公寓”，万科不断探索，最终于2016 年成立品牌“泊寓”。泊寓一经创立便迅速成长，在第一年房间数翻了8 倍(从 500 间到 4000 间)，而后的每一年的房源数都大幅增长。2018 年末，泊寓 已覆盖超过 35 个城市，其中累计开业房间数超 6 万间，开业 6 个月以 上项目平均出租率 92%。

万科一方面通过招拍挂方式获得大量自持住宅用地，以重资产的方式建 设长租公寓，另一方面也以集中租赁的方式获取土地，即从当地国企、 政府获取废旧建筑，随后对其进行装修改造。

截至 18 年末，泊寓已经布局 31 个城市，主要布局范围为京津冀城市 群、长三角城市群和珠三角城市群，门店共计201 家，其中广州项目 数高达 29 个，深圳达 23 个，北京、上海分别为 10 家和 9 家。

拥有 3718 间房源的泊寓龙岗布吉店是万科全国泊寓单店体量最大的项 目，整个园区建筑面积约9 万平方米，单房、一房一厅和两房一厅等单 栋户型多达 11 种，满足不同人群的居住需求。

财务分析:常年维持高 ROE，低杠杆高周转的行业标杆：略

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（报告来源：中泰证券；分析师：倪一琛）

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