来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/202947140）

（报告出品方：国泰君安证券）

1.1. 深耕行业四十载，国产羽绒服之光

历经四十载，铸就中国最大的羽绒服企业。1976 年，波司登成立于江苏 常熟，经过 40 多年的发展，公司已成为国内羽绒服的领军企业，主营业 务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装，FY2021 的收入占比 分别为 80.5%/11.4%/7.0%/1.1%。品牌羽绒服是公司的核心收入来源，旗 下主要包括波司登（中高端）、雪中飞（中端）、冰洁（中低端）三个品 牌，其中主品牌波司登收入占品牌羽绒服收入的比重在 90%以上。

1.2. 发展一度陷入困境，聚焦主业华丽转身

公司从 1976 年创立至今已有 45 年的历史，历经四个发展阶段： （1）1976-1993：代工起家，步入羽绒服主航道。公司前身是 1976 年创 建的村办缝纫组，高德康以 8 台缝纫机带领 10 个村民开始创业。1980 年，高德康成立了山泾村服装厂，业务也逐步由来料加工慢慢的过渡到 贴牌生产，开始为上海某品牌做羽绒服加工，走上了羽绒服生产的主航 道。

（2）1994-2006：成立自主品牌，逐步成为羽绒服行业龙头。1994 年， 为跳出代工限制，高德康正式成立自主品牌波司登，开启了深耕羽绒服 主业的历程。主品牌成立后，公司陆续推出雪中飞、冰洁等品牌。从 1995 年到 2006 年，波司登品牌的羽绒服销量连续 12 年位于全国首位。2006 年，波司登、雪中飞及康博在国产羽绒服品牌中的市场占有率之和达到 33%。

（3）2007-2016：四季化转型效果不佳，品牌老化问题凸显，经营陷入 困局。2007 年，公司登陆港交所上市，上市后为摆脱对单一羽绒服业务 的依赖，波司登开始进军非羽绒服业务。2009 年正式提出“四季化、国 际化、多品牌化”的转型策略，陆续发展男装、女装、童装、校服等非 羽绒服业务线，并大举扩张门店数量。然而公司的四季化推进战略效果不及预期，同时羽绒服核心品类也遭到外部强敌入侵，海外高端羽绒服 品牌 Canada Goose（加拿大鹅）和 Moncler（盟可睐）进入国内，此外其 他四季服装品牌也不断推出羽绒服产品，抢占羽绒服市场份额。2012 年 服装行业整体需求不佳，行业库存危机爆发，公司品牌形象老化、库存 积压、渠道粗放等诸多问题也随之暴露，FY2013-2015 年公司营收持续 下滑，FY2015 年净利润仅为峰值 FY2012 年的 1/10，危机之下，公司一 方面进行打折促销清理库存，另一方面大量关闭前期野蛮扩张的门店。

（4）2017 年至今：聚焦主业，重塑品牌。面对品牌老化，以及羽绒服 市场被其他品牌蚕食的问题，波司登在 2017 年迈出变革的第一步，全面 削减非羽绒产品线，2018 年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩 多元化”的发展战略，开启升级品牌的重返主业期。通过打造品牌、升 级产品、优化渠道等措施，公司成功实现高端化转型，业绩重回上升通 道，FY2018-2021 营收复合增速 15.0%，归母净利润复合增速高达 40.6%， 羽绒服业务占比也由 FY2018 的 64%提高到了FY2021 的 81%。2021年， 波司登首次入选了国际品牌价值评估权威机构 Brand Finance 公布的 “2021 全球最具价值服饰品牌排行榜 50 强”，品牌价值增速高达 39%。

1.3. 品牌重塑成效显现，股权激励彰显信心

聚焦主业后营收增长强劲，盈利显著改善。自 2013 年公司进行去库存 关门店开始，公司的收入利润一路下滑。2017 年公司进入聚焦主业的转 型期，同时受益于前期库存清理完毕，公司的营收和利润恢复稳健上升， FY2021 公司的营收利润双双突破了公司上市以来的最高值。从盈利能 力来看，自聚焦主业以来，公司的毛利率和净利率一直处于增长态势， 未来随着品牌力的提升，产品合理提价，成本得到控制，公司的盈利仍 有进一步上升的空间。

多次实施股权激励彰显公司经营信心。继 2016 年、2018 年的股权激励 后，波司登于 2020 年 4 月 23 日公布史上最大力度股份奖励计划，以 0.97 港币/股的价格授予 7 名员工 8700 万股奖金股份，以 1.94 元/股的行 权价授予 73 名员工 3.3 亿股购股权。股权激励计划的实施，有望助力企 业更好地绑定管理团队，实现未来业绩的稳定增长。

通过股权激励绑定战略咨询机构，促进互利共赢。除对公司核心员工进 行股权激励外，2020 年 10 月 23 日，波司登公布向公司独立顾问 Wise Triumph Group Limited（智胜）授出 1 亿份购股权，占已发行股份总数 的 0.93%，每股行使价为 3.41 港元，有效期为自 2020 年 10 月 23 日起 48 个月，归属条件包括但不限于波司登品牌未来 3 个财年的业绩指标以 及波司登品牌的竞争战略目标。智胜公司是公司的独立顾问，它的三位 股东是君智咨询的三位合伙人，君智咨询从 2017 年开始为公司提供战 略咨询，协助公司制定品牌升级战略，并推动战略实施。公司通过股权 激励的方式与君智咨询实现利益绑定，有助于激励其持续为公司未来的 发展和扩张做出贡献。

2.1. 行业空间：我国羽绒服渗透率偏低，未来成长空间广阔

中国羽绒服发展起步于 20世纪 70年代，近年来增速较快，但当前渗透 率仍然较低。现代意义上的羽绒服，最早诞生于 1936 年的美国，伴随着 国产品牌鸭鸭、雅鹿、波司登的相继创立，羽绒服于 20 世纪 70 年代在 国内萌芽。近年来国内羽绒服市场始终保持 10%以上的增速发展，2018 年市场规模首次突破千亿。然而从羽绒服普及角度来看，目前我国羽绒 服市场渗透率仅约 10%，远低于发达国家 30%-70%的水平，未来仍有较 大提升空间。

我们预计未来我国羽绒服行业规模有望进一步扩大，主要基于以下几点 原因：1）伴随着居民生活水平提升，羽绒服作为高价服装品类，渗透率 有望提升，同时中高端羽绒服的占比将持续提高；2）羽绒服从“单一保 暖”走向“保暖+时尚”，适用场景不断扩大，羽绒服消费频率有望提高。

居民可支配收入和人均衣着消费水平的提高，有望推动羽绒服消费 规模扩大。近年来我国人均可支配收入实现了快速增长，从 2013 年 1.83 万元增长至 2020 年的 3.22 万元，CAGR 达到 8.4%，随着人均 可支配收入的增长，居民的衣着消费水平也逐步提高。1）羽绒服渗 透率有望提高：羽绒服作为高价服装品类，随着居民生活水平的提 升，未来羽绒服的渗透率有望提高。2）中高端羽绒服占比有望提升： 羽绒服行业消费升级趋势明显，中华全国商业信息中心的数据显示， 2016-2018 年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平 均单价从 2016 年的471 元上升至2018 年的645 元，增幅达到37%。 同时据 CBNData《2019 线上羽绒服消费洞察报告》显示，2019 年 消费者购置羽绒服的平均预算已达到 942 元，超过 4 成的 80/85 后 愿意购买 1000 元以上的羽绒服。我们预计随着居民生活水平提高， 未来中高端羽绒服的占比有望进一步提升。

从“单一保暖”走向“保暖+时尚”，适用场景不断扩大，促进羽绒 服消费频率提高。近年来羽绒服的时装性不断增强，迎合了从“单 一保暖”走向“保暖+时尚”的消费者偏好，品牌企业通过加大研发 投入，推动羽绒服从厚重臃肿向轻薄透气转变，将时尚性和功能性 巧妙结合，极大促进了羽绒服消费频率的提高。根据 CBNData 数 据，2019 年 80%以上的消费者每年至少购买一件羽绒服。由于能兼 顾保暖、透气、时尚造型，羽绒服的适用场景不断扩大，不再是冬 季专属和北方专属，近年来纬度较低的华南地区也将羽绒服纳为常 用的御寒单品，并且消费者会在春秋季节进行穿着。

2.2. 竞争格局：低端市场竞争激烈，中高端市场格局较优

回顾中国羽绒服行业的发展历程，可以发现其市场格局经历了三个阶段： 1）21 世纪初：国产品牌占据龙头地位：21 世纪初是国产品牌的快速扩 张期，波司登、雅鹿、鸭鸭三大品牌一度稳居行业前三。公司引领着国 内羽绒服行业的发展，旗下品牌合计市占率近 40%，龙头地位稳固。

2）2012 年起：快时尚、运动品牌加入竞争：2012 年起快时尚品牌如优 衣库、ZARA、H&M、海澜之家等受高毛利率的吸引，纷纷进驻羽绒服 市场，凭借时尚性和低定价抢占中低端的市场份额；Nike、Adidas、安踏 等休闲运动品牌则从专业角度切入羽绒服市场，以全新的冬季户外运动 品类吸引用户。

3）2018 年至今：海外高端品牌入侵：2009 年 Moncler 中国内地首家旗 舰店落户上海，正式登陆中国市场，2018 年 Canada Goose 正式入驻中 国市场，设立大中华区总部，凭借高昂定价打开了中国羽绒服产品价格 天花板。

波司登另辟蹊径巧妙突围，在中高端市场一枝独秀。纵观整个行业，按 品牌类型和价格分布划分，目前我国的羽绒服行业已形成了高端市场、 中高端市场和大众市场三级市场。高端市场上，Moncler 和 Canada Goose 两家独大；低端市场上，参与者众多，价格战激烈；而中高端市场的进入门槛较高，一般品牌不具备技术基础、快反优势、品牌影响力和承担 优质原料成本的能力，因此竞争并不激烈。面对海外奢侈品牌对高端市 场的垄断和大众品牌在低端市场激烈的价格战，波司登选择通过品牌升 级，由大众市场向没有竞争对手的中高端市场跃迁，从而成功突围，在 中高端市场一枝独秀。（报告来源：未来智库）

3.1. 产品：优化功能性，拓展时尚性

波司登自 2017年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略以来，凭借优化 功能性和拓展时尚性两大产品升级策略，实现了品牌调性的重塑，高端 化转型成效显著。

优化功能性：通过制作工艺和面料的创新，打造更保暖、更耐穿的 羽绒服。1）填充物：采用优质 5A 级羽绒，并协同羽绒服供应商完 成去异味羽绒技术的开发；2）缝制：采用德国防绒针和丝光防绒线， 有效避免跑绒；3）检测：对每一款羽绒服进行的极寒测试、面料摩 擦测试、拉链拉滑测试等，通过测试结果形象展示产品的高性能； 4）面料：采用持久防水防风且高度透气的 GORE-TEX 面料，融入 黑科技元素，使羽绒的御寒性能最大化。

拓展时尚性：联合知名 IP与国际设计师，激活产品时尚内核。伴随 着产品质量的逐步提升及人们消费水平的提高，消费者对于羽绒服 产品的选择标准延伸至时尚属性。波司登紧随时代潮流，深入洞察 流行趋势，凭借 IP 联名及设计师联名赢得消费者的追捧。1）IP 联 名：公司推出漫威、星战、NASA 等深受年轻人喜爱的 IP 联名产品， 推动品牌年轻化发展；2）设计师联名：公司先后与 KENZO 创始人 高田贤三、前爱马仕设计总监高缇耶及前纪梵希主设计师 Antonin Tron 等国际知名设计师合作，推出高时尚感的时装周系列产品，吸 引了大批明星及大众消费者购买。

产品完美结合功能性与时尚性，树立新一代品牌标签。波司登品牌推出轻 暖、泡芙、极寒、登峰等多个系列产品，能够满足年轻人、都市精英及专 业户外运动者等不同人群的需求，不仅具备优秀的蓬松度及含绒量，能够 有效应对极端天气，而且通过时尚撞色、工装风等潮流设计加强了产品的 时尚感。得益于产品升级策略的成功，波司登功能性与时尚感完美结合的 品牌形象深深烙印在新一代年轻消费者心中，助力品牌在成立近三十年 后依旧备受追捧、保持行业龙头地位。

波司登品牌产品结构向中高端转型，产品均价逐年提升。自 2017年提 出“聚焦主航道，收缩多元化”战略后不久，波司登品牌的产品结构开 始发生转变，1000 元以上产品占比由 2017 年的 52.4%提升至 2018 年的 87.9%。从产品均价来看，2017-2020 年波司登品牌羽绒服均价逐年上涨， 2020 年为 1700 元左右，预计未来将进一步提升至 2000-2500 元。

3.2. 渠道：线下店效提升，线上布局加速

关闭低效寄售店，提高专卖直营店占比。2017年波司登品牌开启战略转 型进程后，便开始对线下门店布局进行调整。为加速销售终端信息的反 馈，公司提高了专卖店，尤其是专卖直营店的比重，陆续关闭了部分店 效较低的寄售店。FY2017-2021 波司登品牌专卖店的比重由 65.2%提升 至 76.9%，其中专卖直营店的比重从 13.3%大幅提升至 29.2%。截止至 FY2021，波司登品牌共有 3686 家门店，其中专卖直营店 1075 家，专卖 经销店 1759 家，寄售店 852 家，较 2017 年 3 月 31 日分别+623/-2/-327 家。

升级门店形象，提升消费体验。为凸显时尚定位，波司登追随国际品牌 的 logo 变化趋势，将之前 logo 中的翅膀元素融入字体，设计出一款更 为简洁的品牌标识，并开展“千店换新标”的更换品牌 logo 行动，使老 店面焕然一新。此外，2018 年起公司还联合法国顶尖设计团队对门店进 行改造，从国际眼光出发，融合独特的东方元素，将品牌故事巧妙融入 到门店设计中，加强了与消费者的情感衔接，同时还设置了极寒体验舱 等互动体验装置，显著改善了购物体验。

渠道升级成效显著，直营门店店效高速提升。随着门店结构的调整和门 店形象的升级，线下渠道的销售额增长由门店数量拉动变为店效提升拉 动。根据我们测算，FY2017-2021，公司直营门店店效由 142 万元/年提 升至 449 万元/年，渠道升级卓有成效。我们预计未来随着专卖店及购物 中心店占比的进一步提升，渠道质量有望持续改善，店效有望维持稳健 增长。

线上布局多维并举，新零售助力收入腾飞。公司在稳固传统电商业务发 展的同时，也积极尝试直播电商、抖音、离店微信小程序及企业微信等 新渠道的拓展。截止至 FY2021，波司登品牌天猫官方旗舰店注册会员超 476 万人，公司企业微信好友超 930 万人，微信公众号粉丝超 670 万人， 新渠道打破了原有的客户边界，使公司得到了更多年轻人的关注。同时， 在新零售方面，公司与阿里等公司进行合作，构建了波司登品牌独有的 线上人群划分标准，通过对客户建立品质中产、轻奢白领、精算士及潮 奢后浪等标签，更加精准地触达消费者。得益于全渠道线上零售网络的 构建，公司线上业务收入高速增长，由 FY2016 的 5.7 亿元增长至 FY2021 的 35.8 亿元，CAGR为 44.3%，线上收入占比由 9.9%大幅提升至26.5%， 成为公司重要的收入来源。

3.3. 营销：从形象传播到内涵深化，品牌力全球领先

携手国内外明星代言人及当红主播，加大品牌传播力度。在品宣方 面，波司登品牌先后邀请了国际知名好莱坞影星抖森和斯嘉丽、知名 演员陈伟霆和杨幂以及当红流量小生肖战担任代言人。一方面，公司 借助明星的关注度吸引更多的流量；另一方面，利用国际化、年轻化 及时尚化的明星形象让大众消费者改变对于老国货品牌波司登的固有 认知，并更加生动地认知到鲜明的品牌调性。此外，波司登品牌还与 李佳琦、薇娅等头部主播及其他KOL开展合作，找准新品发布或冷冬 将至的最佳时期，掀起多次购买热潮。

多次亮相国际舞台，成为首个登陆米兰时装周与伦敦时装周的中国羽 绒服品牌。2018年，波司登品牌成为继李宁之后第二个登陆纽约时装 周的中国品牌，首次使国内消费者明显感知到品牌的国际影响力。此 后，波司登又分别于2019/2020年登陆米兰时装周与伦敦时装周，成为 有史以来第一个登陆上述两个时装周的中国羽绒服品牌。在2019米兰 时装周中，奥斯卡影后妮可·基德曼、超模肯豆等众多时尚大咖身着 波司登产品，吸引了VOGUE等海外时尚媒体的争相报道，大咖秀款一 经开售，米兰的Showroom便排起了长队，甚至出现断色断码的情况， 微博话题“波司登米兰时装周”阅读量超4.4亿。

重视承担社会责任，深化品牌内涵。在彰显品牌国际化及时尚感的同 时，公司也注重品牌内涵的打造、深化与传播。2018年至今，公司先 后通过助力抗疫一线、赞助中国南极科考及中国登山队珠峰测量等事 件，彰显了企业的社会责任感，建立起和国民更深度的情感链接，成 功深化品牌内涵，占领品牌制高点。

多举措营销传播形象，波司登品牌力全球领先。根据益普索(Ipsos)进行 的波司登品牌健康度追踪报告，波司登品牌认知及第一提及率均处于 中国服装行业领先地位，其中净推荐值高达55，品牌美誉度高达8.96， 持续保持60%中国消费者首选的羽绒服专家品牌地位。在中国品牌力指 数（C-BPI）羽绒服/棉衣品牌排行榜中，波司登已多年位列行业第一， 品牌力行业领先，此外雪中飞也始终稳居行业前五名。

3.4. 供应链：快反生产+拉式补货+智能物流，优化库存水平

降低首次订货比例，促进优质快反。按照传统订货会模式，首次订货具 有不确定性，由于羽绒服的销售旺季只集中在 10 月至次年 2 月，产品 滞销所引起的库存风险很大。自 2017 年起，公司的商品管理模式由各区 域综合下单过渡到直营和批发订货完全分开，其中直营店按照单店的销 售需求匹配商品，后期根据销售反应拉式生产、下单；经销商根据自身 规模灵活采取不同的订货和返利模式。针对经销商，公司规定其首批订货比例降至总订单的 30%（FY2021），余下则根据市场终端数据，在 10- 12 月分为 8-12 次滚动下单生产，公司强大的快反能力保证了每次补货 时间仅为 7-18 天。同时，经销商可对于销售情况不好的货进行退货或换 货，退货率为 10%-15%，换货率为 10%，进一步降低了经销商的库存风 险。拉式补货、快速上新及小单快反的机制，加速了周转效率，撇除原 材料储备采购和疫情的影响，在过去连续三个财年，公司库存周转天数 相对稳定，优于同业的平均水平。

物流智能化保障供应链响应速度。2018年波司登对其智能配送中心CDC 进行大幅升级，为物流配送和订单管理提供技术支持，通过一体化的库 存管理平台，实现对全国直营 9 大仓及经销商 12 小仓的库存统一管理。 由系统为每一笔订单自动匹配运输配送资源，并对揽收、分拨、在途、 签收等环节进行全过程采集、监控，实现配送时效达标率约 98%、正确 率近 100%，为拉式铺货和零售网点旺季调货提供了快速响应。2020 年 10 月，公司收购苏州波司登物流有限公司，并与现有物流管理体系进行 整合，随着未来物流园一体化，波司登的配送效率将进一步提升。

4.1. 品牌羽绒服：持续推进高端化，打造全球领先的羽绒服专家

“聚焦主航道”战略成效显现，品牌羽绒服业务的十年战略规划第一阶 段完美收官。自 2018 年发布十年战略规划实施以来，公司的品牌羽绒服 业务收入增速明显提升，疫情下韧性较强，最近三个财年的收入 CAGR 为 24.4%，毛利率由 51.5%逐年增长至 63.7%。羽绒服业务的高质量快速 增长为十年战略规划的第一阶段交上完美答卷。

高端化进程持续推进，期待量价齐升开启新征程。2021年是公司新十年 战略规划第二阶段的开端，新的三年公司将贯彻成为“全球领先的羽绒 服专家”的战略目标，未来品牌羽绒服业务的主要增长点在于：1）持续 推进产品量价提升：对标 Canada Goose 与 Moncler，波司登品牌的产品 在功能性与设计方面并未逊色，但价格仍有较大的增长空间，未来公司 有望通过产品升级及品牌形象的拔高持续推进品牌高端化转型，巩固在 本土羽绒服品牌商中的龙头地位，打开量价齐升的新局面；2）重点布局 高端市场核心渠道：配合品牌的高端化转型，公司线下门店将持续聚焦 高端市场核心渠道，重点落实以北京、上海为核心，成都、长沙等新一 线城市为重要补充的“2+13 个城市”策略，通过线下渠道的升级持续优 化消费者体验、提升品牌形象；3）优质快反供应链持续提升运营效率： 目前公司拉式补货、小单快反的经营模式已初步成功，未来供应链中的 数字化及自动化应用仍有较大发挥空间，运营效率有望进一步提升。

4.2. 贴牌加工：ODM 开启贴牌新纪元，高质量增长有望持续

转型 ODM，聚焦核心客户，收入回归高质量增长轨道。2016 年左右， 由于国内生产成本上升，全球贴牌加工业务的重心逐渐向具备税收优惠 政策且劳动力成本低廉的东南亚地区转移，公司贴牌加工业务受到了明 显打击，FY2016-2017 连续两个财年收入增速为负。2018 年起，公司由 OEM（原厂委托制造）积极转型为 OEM+ODM（原厂委托设计），叠加 对于成本及费用率的严格把控，盈利能力明显改善，毛利率目前已由 FY2019 波谷的 16.3%反弹至 19.6%。同时，公司调整经营策略，将资源 聚焦于核心客户并确立中长期战略合作规划，重点客户订单数明显增加， 截止至 FY2021，公司贴片加工业务前五大客户收入占比高达 86.5%，主 要客户仅有 10 家左右。得益于业务转型与客户聚焦战略的正确实施， FY2018-2020 公司贴牌业务收入 CAGR 高达 31%，实现逆风翻盘。 FY2021 受新冠疫情及中美贸易战的影响，收入出现负增长，但下降幅度 远低于行业整体水平，预计随着疫情影响的逐步淡化，FY2022 收入增速 有望恢复至 FY2019 的水平。

展望未来，公司贴牌加工业务的增长空间主要在于：1）客户管理：积极 维持现有核心客户粘性，拓展新客户资源，成为更多中高端国际品牌羽 绒、时尚功能服饰的贴牌加工服务商；2）产能拓展：整合布局海内外资 源，利用东南亚地区生产成本低和税收优惠等比较优势，持续扩展海外 产能，快速提升新增产能的品质管理和订单生产过程的管控，对于国内 产能进一步推进智能化落地，提高工厂自动化水平；3）盈利能力：进一 步向 ODM 升级，同时严格控制成本与费用支出，以提高业务盈利。（报告来源：未来智库）

4.3. 其他：女装品牌稳中求进，期待四季化业务继续突破

女装业务稳中求进，品牌协同效应有望突破增长瓶颈。女装是公司旗下 的盈利能力较强的业务，毛利率最高达到 75%以上，但受行业激烈竞争 及疫情影响，近年来毛利率及收入增速均有所下降，零售网络亦有收缩 趋势。在竞争激烈、集中度相对较低的女装市场，公司的优势在于：一 方面，自身的女装品牌具备丰富的产品矩阵和广大忠实优质的顾客群； 另一方面，女装品牌可共享羽绒服品牌的资源，充分发挥租金议价、渠 道统筹、供应链建设等方面的协同效应，从而逐步提升女装品牌的产品 力、渠道力及品牌力，突破增长瓶颈。

四季化业务转“减”为“增”，期待突破进程持续推进。新十年战略规划 的第一个三年，公司在品牌经营中做加法，在品类规划中做减法，逐年 收缩多元化业务。但近年来，随着公司整体品牌形象的提升，四季化业 务开始取得不错的成绩，尤其是主打功能性的防晒衣在进驻店铺数减半 （FY2020 为 1000 家左右，FY2021 为 500 家左右）的情况下，收入仍 然实现同比 51%的高增长，折扣也同比提升了 15pct。目前公司的春夏系 列产品主要有功能防晒服、运动 T 恤和空调衫，涵盖了高端商务、时尚 潮流以及科技功能三个主题。未来，公司有望在四季化产品开发方面持 续发力，推出更多高品质的功能性产品，同时公司整体品牌力的进一步 提升将为四季化业务的发展提供有利支撑。

核心假设：

收入

品牌羽绒服：

1）波司登：线下方面，直营门店是公司近年来重点发展的渠道，预计 FY2022-2024 直营门店数量均同比增加 100 家，店效同比增长 20%；加 盟店将延续精简的趋势，预计 FY2022-2024 加盟门店数量均同比减少 50 家，同时得益于数字化运营的推进及订货模式的进一步完善，加盟店店 效有望进一步提升，预计 FY2022-2024 均同比增加 15%。

2）雪中飞：雪中飞近年来线上业务发展良好，FY2021 流水同比增速超 100%，预计未来线上业务的高速发展将持续推动整体收入增长，考虑到 中低端市场竞争激烈，假设 FY2022-2024 收入增速均为 15%。

3）冰洁：冰洁近年来线上业务同样取得不错的增长，FY2021 线上收入 同比增长超 50%，未来线上业务发展空间较大，预计 FY2022-2024 收入 增速均为 10%。

4）其他：指与羽绒服产品有关的原材料销售及其他授权费收入等，非公 司核心业务，假设 FY2022-2024 收入保持不变。

贴牌加工：FY2021 贴牌加工业务受到疫情及中美贸易战的影响，增 速有所放缓，预计 FY2022 能够恢复至 FY2020 的水平，假设FY2022- 2024 收入增速均为 15%。

女装：女装市场竞争十分激烈，消费者粘性难以建立，四大女装品 牌均需一定时间完善产品力、渠道力及品牌力，预计 FY22-24 杰西、 邦宝、柯利亚诺及柯罗芭的收入分别维持每年 10%/10%/15%的同比 增速。

多元化：近年来飒美特校服业务增长迅速，预计未来将持续扩大合 作学校范围，进而推动多元化业务稳健增长，假设 FY2022-2024 收 入增速稳定在 20%。

毛利率

品牌羽绒服：

1）波司登：考虑到未来产品组合将持续向中高端延伸，假设 FY2022-2024 波司登品牌的毛利率将进一步提升，分别为 68.0%/69.0%/70.0%。

2）雪中飞：近年来，雪中飞的毛利率始终在 40%左右，假设 FY2022- 2024 继续稳定在 40.0%。

3）冰洁：FY2021 冰洁毛利率为 35.2%，假设 FY2022-2024 毛利率稳定 在 35.0%。

4）其他：FY2021 其他业务的毛利率为 35.2%，假设 FY2022-2024 毛利 率稳定在 35.0%。

贴 牌 加 工 ： FY2019-2021 贴 牌 加 工 业 务 的 毛 利 率 分 别 为 16.3%/18.5%/19.6%，维持稳定增长，且增幅逐渐缩小，预计未来将 小幅增长并维持稳定，假设 FY2022-2024 毛利率均为 20.0%。

女装业务：四大女装品牌近年来的毛利率均相对稳定，预计短期内 不会出现较大波动，假设 FY2022-2024 杰西的毛利率稳定在 70.0%， 邦宝的毛利率稳定在 70.0%，柯利亚诺及柯罗芭的毛利率稳定在 78.0%。

多元化：近年来多元化业务毛利率波动较大，假设 FY2022-2024 毛 利率稳定在 5.0%。

费用率

1）销售费用率：FY2019-2021公司销售费用率分别为33.1%/35.1%/35.6%， 逐年上升，预计公司为了保障知名度与影响力，将维持营销力度，假设 FY2022-2024 销售费用率稳定在 35.0%。

2）管理费用率：FY2019-2021 公司管理费用率分别为 7.0%/7.0%/7.6%， 略有增长，主要系直营门店占比提升所致，随着渠道梳理清晰，费用率 将略有回落，预计 FY2022-2024 维持在 7.5%。

盈利预测：根据以上假设，预计 FY2022-2024 年公司营业收入分别为 160.1/191.4/227.8 亿元，分别同比增长 17.8%/19.5%/19.0%；归母净利润 分别为 21.1/27.1/34.4 亿元，分别同比增长 23.3%/28.4%/27.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。