来源：熊园-国盛证券首席经济学家

事件：2023年12月CPI同比-0.3%，预期-0.3%，前值-0.5%；PPI同比-2.7%，预期-2.6%，前值-3.0%。2023全年CPI同比0.2%，2022年为2.0%；PPI同比-3.0%，2022年为4.1%。

核心观点：稳物价仍需政策加码，有可能会很快降息降准。

1、回顾2023年，CPI、PPI均低于年初预期，核心约束仍是需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱。

2、展望2024年，预计CPI、PPI预计都会有所回升。其中：CPI全年中枢可能升至1.1%左右，节奏前低后高；PPI全年中枢可能升至0.1%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”。

3、边际上看，2023年12月物价基本符合预期，其中：CPI同比连续3月负增、持平2020年底以来次低；核心CPI继续持平前值；PPI同比降幅小幅收窄、但仍偏弱。

4、综合看，CPI、PPI连续3月同时为负，跟2023年12月制造业PMI降至全年次低、中观高频指标持续走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。

5、结构看，2023年12月通胀主要有以下4大特征：

>CPI食品分项VS非食品项：由于雨雪天气+假期影响，食品价格明显回升、略强于季节性；非食品项降幅收窄，油价仍是主要拖累。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转正，符合季节规律；同比继续持平前值、仍处偏低水平，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比持平前值，生活资料价格降幅小幅收窄。

>PPI重点细分行业：原油-石化产业链分化，电力热力、燃气等12月PPI的是重要支撑。

正文如下：

1、回顾2023年，CPI、PPI均低于年初预期，核心约束仍是需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱。其中：

1）CPI方面，2023全年同比中枢0.2%，相比年初2.0%左右的预期存在较大差距。主要拖累有二：一是生猪存栏偏高，导致猪肉价格超预期回落，Q1-Q4同比分别为7.8%、-4.6%、-28.2%、-36.5%，分别影响CPI同比0.1、-0.03、-0.35、-0.52个百分点；二是消费恢复弱于预期，尤其是此前市场预期的报复性消费并未出现，导致核心CPI和CPI服务分项修复存在波折，Q1-Q4核心CPI同比分别为0.8%、0.6%、0.8%、0.6%。

2）PPI方面，2023全年同比中枢-3.0%，同样低于年初预期-2.5%。尤其是演化路径跟年初预期存在差异：一是2023年初市场预期海外经济衰退、油价趋降，可能是PPI的主要拖累；实际上，OPEC+超预期减产、巴以冲突等影响，油价跌幅远小于预期；二是2023年初市场预期国内经济趋于修复，钢铁、煤炭等国内定价的大宗价格趋涨，是PPI的主要支撑；实际上，2023年国内经济仍有压力，钢铁、水泥等大宗价格显著弱于预期。

2、展望2024年，预计CPI、PPI预计都会有所回升。具体看，维持年度报告《向波动要收益—2024年经济与资产展望》中的判断：CPI全年中枢可能升至1.1%左右，节奏前低后高，主要支撑因素在于消费自然修复、猪肉价格回升、低基数等；PPI全年中枢可能升至0.1%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”，主要支撑因素在于政策发力、国内定价的大宗价格可能存在支撑，低基数等，油价仍有不确定性，基准情形可能偏弱。

3、边际上看，2023年12月物价基本符合预期，其中：CPI同比连续3月负增、持平2020年底以来次低；核心CPI继续持平前值；PPI同比降幅小幅收窄、但仍偏弱。具体看：

12月CPI同比连续3月负增，录得-0.3%，符合Wind一致预期、高于前值-0.5%，持平2020年11月以来次低；环比由负转正、录得0.1%，但仍略弱于季节性（2013-2022年同期均值为0.2%），寒潮天气、元旦假期以及猪肉价格降幅收窄，是CPI环比转正的主要支撑。核心CPI继续持平前值0.6%，环比同样由负转正，录得0.1%，符合季节规律。

PPI同比-2.7%，略低于Wind一致预期-2.6%、但高于-3.0%；环比持平前值-0.3%，仍然弱于季节规律（2013-2022年同期均值为-0.04%），其中：油价下跌、国内需求延续偏弱是主要拖累。

4、综合看，CPI、PPI连续3月同时为负，跟2023年12月制造业PMI降至全年次低、中观高频指标持续走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。政策端看，继续提示：近两三个月是经济和政策落地的重要观察期。具体到货币政策，1月就有可能降准降息，PSL有望持续投放，政策性金融工具也可能重启。

5、结构看，2023年12月通胀主要有以下4大特征：

>CPI食品分项VS非食品项：由于雨雪天气+假期影响，食品价格明显回升、略强于季节性；非食品项降幅收窄，油价仍是主要拖累。12月CPI食品分项环比由负转正至0.9%、前值-0.9%，略强于季节性（2013-2022年同期均值为0.82%），其中：由于雨雪天气+假期消费增加影响，鲜菜、鲜果、水产品价格分别环比涨6.9%、1.7%、0.9%；猪肉价格环比续降1.0%，仍为有数据以来同期第3低。CPI非食品项环比降幅收窄0.3个百分点至-0.1%，仍为有数据以来同期第3低，拖累CPI约0.06个百分点，其中：油价下跌是主要拖累，国内汽油价格降幅扩大1.9个百分点至-4.7%；由于假期影响，机票、电影价格分别环比涨0.4%、1.1%。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转正，符合季节规律；同比继续持平前值、仍处偏低水平，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。12月核心CPI环比0.1%，符合季节规律；同比继续持平前值0.6%。CPI服务分项环比由负转正，录得0.1%；同比持平前值1.0%，房租、出行相关价格回升应是主要支撑。综合看，核心CPI、CPI服务分项仍然弱于往年，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比持平前值，生活资料价格降幅小幅收窄。12月PPI生产资料环比持平前值-0.3%，油价、有色价格下跌是主要拖累，国内定价的黑色、水泥等建材价格有所回升；同比降幅收窄0.1个百分点至-3.3%。PPI生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，农副食品、纺织等仍是主要拖累；同比降幅持平前值-1.2%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，12月价格环比分别变动-0.8、+0.4、-0.1个百分点至-1.1%、-0.5%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，12月价格环比分别变动0.0、-0.1、-0.2、+0.3个百分点至-0.3%、-0.2%、-0.2%、0.1%。

>PPI重点细分行业：原油-石化产业链分化，电力热力、燃气等12月PPI的是重要支撑。具体看：1）原油：12月布油环比跌5.7%，PPI原油-石化产业链有所分化，其中：PPI油气开采、燃料加工环比分别回落3.8、0.5个百分点至-6.6%、-3.0%，PPI化工、化纤环比回升0.2、0.7个百分点至-0.7%、-0.5%。2）黑色：12月铁矿石价格环比涨3.8%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大1.4个百分点至3.2%；PPI黑色冶炼环比涨幅回落0.3个百分点至0.8%。3）煤炭：12月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨0.1%，PPI煤炭采选环比涨幅收窄0.3个百分点至0%。4）有色：12月铜价受输入因素影响，环比涨1.1%、但铝价回落0.6%，带动PPI有色冶炼环比回落0.2个百分点至-0.3%。5）其他分项中，PPI电力热力、燃气生产环比涨幅扩大1.5、0.9个百分点至0.8%、2.3%，也是PPI的重要支撑。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月12日发布的报告《CPI、PPI连续3月为负的背后》，具体内容请详见相关报告。

刘安林      S0680523020002        [email protected]

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