報告摘要

● “此消彼長”行情，配置“中國優勢”。

我們自6月以來持續提示，中國及海外經濟運行形態和政策儲備從容性逐漸錯位，“此消彼長”格局下中國資產逐漸具備全球相對優勢，是捕捉A股結構性機遇的线索。此消彼長下的A股行情，由增量資金和風險偏好驅動，貼現率主導、兼顧盈利修復的確定性；復蘇路徑下“中國優勢資產”迎來布局良機。

● 中國復蘇優勢，先制造（供給）、後消費（需求）。

我們曾提示， 22年的疫後修復將沿着物流→制造（貿易）→消費的順序漸次展开。從22年的高頻數據來看，經濟修復已經出現先生產（制造）、後生活（消費）特徵。4月下旬以來“此消彼長”行情的第一階段主要演繹“中國制造優勢”如新能源鏈條、汽車鏈條；但隨着“中國制造優勢”股價強勢表現，短期成交集中度接近歷史高位、估值已快速修復至60%分位數以上，短期波動率提升。此時聚焦6月經濟數據突出改善的消費復蘇特徵，我們展望未來“此消彼長”行情的第二階段將繼續演繹“中國消費優勢”。

● 下半年消費復蘇的關鍵變量：疫情、通脹、地產。

回應市場關注下半年消費修復斜率的三個顧慮——1.疫情：自4.29政治局會議明確“動態清零”和“穩增長”之間協調統籌的辯證關系之後，全國常態化防疫機制已逐步完善，人流交互往來快速恢復，下半年消費修復大概率不會破壞。2. 通脹：PPI-CPI剪刀差收斂，22年下半年的通脹走勢將與15年、19年通脹成因較爲相似（豬價上漲而核心CPI穩定、PPI回落、剪刀差收斂），消費從終端提價到成本緩解雙重受益，歷史兩輪消費板塊行情呈現“交易豬周期上行→交易PPI成本回落→行情擴散交易CPI”的特點。3. 地產：銷售端恢復仍然脆弱，但在有關監管部門積極表態的背景下，“停貸”事件負向螺旋演繹的風險有限，繼續保持跟蹤。

● 此消彼長，如何布局中國優勢消費？

1. 疫後消費：內需底層支撐β，供給優化驅動α；居民補償消費+品牌渠道優化—國潮（化妝品/黃金珠寶/體育服裝/免稅）；需求端剛性穩健+供給端集中度提升—醫藥（眼科口腔/醫美/CXO/創新藥）；餐飲&社交復蘇+滲透率擡升—食品飲料（餐飲供應鏈/白酒）。2. 22年CPI通脹交易已經率先在農業（畜禽養殖）行業體現，隨着下半年CPI-PPI剪刀差繼續收斂，根據成本敞口與傳導能力，消費行情將繼續沿着“成本緩解”（家電/食品/汽車零部件/家具）與“終端提價”（家電/零售）兩條线索展开。3. 地產系消費：雖然地產銷售仍是下半年觀察變量，但家電（白電/小家電）景氣拐點已於一季報率先出現，並在中報業績披露繼續佔優（白電75%預喜率）。

● 風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

我們自6月以來持續提示，中國及海外經濟運行形態和政策儲備從容性再度錯位，“此消彼長”格局下中國資產逐漸具備全球相對優勢，是捕捉A股結構性機遇的线索。我們在中強調“此消彼長”的中國優勢是A股獨立行情的基礎；在進一步闡述了中美經濟周期再度錯位及中國政策儲備的從容性帶來了資產比價優勢：美國經濟形態“倒U型”，從滯脹到衰退，5月之後美國“通脹魅影”難消，政策騰挪空間有限而衰退壓力升溫；中國經濟形態“正U型”，從衰退到復蘇，決策層持續釋放恢復經濟活力的信號。

此消彼長下的A股行情，由增量資金和風險偏好驅動，貼現率主導、兼顧盈利修復的確定性；因此中國復蘇路徑下的“中國優勢資產”迎來布局良機，“估值優勢”和“景氣優勢”的A股行業將受到青睞。我們提出北向資金的大幅流入表明（1）防疫改善，（2）中國政策暖風，（3）中國金融條件改善經濟增長企穩，海外金融條件收緊經濟增長放緩。“此消彼長”行情下，從近期各類資產價格的共同走勢可以看出增量資金流入A股優勢資產——（1）5月中旬以來中國主權信用風險溢價（CDS價格）明顯回落；（2）中國資產優勢吸引外資重回流入（中國防疫改善、中國金融條件改善增長企穩、全球權益資金流向中資股），6月北向資金淨流入超過700億元，主要流入中資股的“估值優勢”和“景氣優勢”行業。

我們在中，全面梳理了PB-ROE框架下的中國資產的“估值優勢”行業。其中，景氣預期上修的低估值板塊主要集中在：煤炭、酒店餐飲、醫藥、新能源鏈。煤炭“供需穩態”盈利能力高位韌勁；酒店餐飲受益於疫後消費逐步修復；醫藥行業限制性政策轉向寬松；新能源鏈需求旺盛成本下行帶動景氣預期修復。“此消彼長”中國優勢將繼續驅動海外資金增配景氣預期上修的A股（全球比較視野下的）低估值板塊。高估值但景氣預期仍在上修的板塊：汽車（新能源車）、食品飲料。然而，“復工復產”疊加政策驅動，有望打破汽車（新能源車）估值天花板；“穩增長”地產/基建政策加碼（預期）疊加疫後消費修復，也將支撐食品飲料估值持續高位。

2.1 經濟的疫後修復存在層次，先生產（制造）、後生活（消費）

中提示，由於保障“復工復產”早於人流交互通行，22年的疫後修復將沿着物流→制造（貿易）→消費等領域的順序漸次展开。

借鑑20年疫後修復經驗，由於供給的復蘇快於需求，呈現先制造（供給）、後消費（需求）的修復時序。20年2月主要經濟數據陷入低谷，生產端的工業增加值同比增速於4月即轉正，而消費端的社零同比轉正則待至9月。以20年汽車行業爲例，疫後的4月-7月其產量增速的修復持續高於銷量增速。

從22年的高頻經濟修復情況來看，也存在先生產（制造）、後生活（消費）的特徵。從疫情重災區上海的修復情況來看，5月中旬整車貨運流量指數率先修復，5月復工復產白名單保障上海權重的工業領域（汽車/醫藥/半導體）开始恢復，6月以來的全域解封逐漸帶來消費領域修復。因此生產相關的磨機運轉率自5月中旬便开始修復回升，而人流出行更爲相關的地鐵客運量則自5月底才开始明顯改善。宏觀高頻經濟數據來看，5月工業增加值同比錄得0.7%率先轉正；其中上海優勢產業、疊加促消費政策集中的汽車產業鏈表現亮眼，5月產量同比錄得-4.8%，增速環比擡升38.7pct，降幅迅速縮窄。至6月消費領域數據明顯復蘇，6月社零增速錄得3.1%，迅速轉正。其中可選消費及餐飲表現亮眼，餐飲收入同比錄得-4.0%，環比擡升17.1pct，降幅顯著收窄。

因此，經濟中制造和消費的結構性修復領域，也構成了每一輪“疫後修復”下市場階段性配置线索。參考20年1月起蔓延的武漢疫情、20年12月起蔓延的河北黑龍江疫情，以2輪疫情峯值後漲幅前20的二級行業爲例，在3-6個月的維度內，佔優行業集中在消費與制造行業，主要包括：必需消費（白酒/非白酒/調味發酵品/農產品加工/醫療服務/醫療器械）、可選及服務業（旅遊零售/乘用車/小家電）、科技制造（光伏/風電/電池/航空設備/軍工電子/電機/電網設備）。

2.2 22年“此消彼長”第一階段主要演繹“中國制造優勢”——新能源鏈條、汽車鏈條

5月以來，海外衰退壓力增大而滯脹難消陷入窘境，而中國疫後復蘇的大方向已然清晰，在這樣的背景下，“此消彼長，中國優勢”是A股結構性機遇的主线。

正是由於中國經濟的疫後修復存在先生產（制造）、後生活（消費）的特徵，因此“此消彼長”行情下的增量資金率先布局“中國制造優勢”——

例如外需最確定的中國制造是光伏產業鏈，內需最確定的中國制造是汽車產業鏈（含新能車），這兩個线條的相關行業已在5-6月的A股結構性行情、和外資重點流入領域得到充分體現。

2.3  “此消彼長”的第二階段將繼續演繹“中國消費優勢”

“中國制造優勢”行業的高頻景氣預期保持高位、中報業績預告仍有高增優勢，但自4月下旬股價強勢表現以來，短期成交集中度上升、估值已有快速修復。一方面，高頻數據來看，光伏/新能源車等中國優勢制造景氣延續在高位。光伏6月新增設備容量累計同比+139%；新能源汽車6月產量/零售銷量同比+146.3%/+130.6%，均處絕對高位。中報表現亦兌現了市場預期。截至7月18日，光伏設備/電池22Q2已披露歸母淨利潤同比+285.2%/+104.1%，在二級行業中顯著居先。另一方面，高景氣也已經表現在階段性的股價和估值表現——4月26日低點以來，光伏/電池PE分別上漲16.6%/19.1%，股價則上漲了64.2%/51.9%。快速上漲之下，賽道擁擠度已較高，成交額佔比的歷史分位數已達到或接近歷史最高。

從下表2可視，表格上半部分，汽車及光伏產業鏈的代表行業無論從中報預喜率、還是中報已披露公司的盈利增速，大多都佔據行業比較優勢；但瑕疵在於短期股價漲幅40%-90%，估值上漲幅度、擁擠程度較高；

表格下半部分，消費板塊也存在一些結構上預喜率及中報增速較高的行業，但估值和成交擁擠程度較低。

在此背景下制造優勢行業的短期波動率或有放大，若沿着經濟疫後修復的層次，聚焦6月經濟數據突出改善的消費復蘇特徵，我們展望“此消彼長”行情的第二階段將繼續演繹“中國消費優勢”。事實上，由6月以來的北上資金已开始提前布局，大幅买入食品飲料、醫藥、汽車、農業、零售等消費股。

無論是跟蹤消費的高頻數據、還是中報已披露情況，我們發現市場對於下半年中國消費復蘇的斜率仍然存在諸多顧慮，我們整理了市場核心關注消費的三個相關變量：疫情，通脹，地產。將分別討論三個變量的影響及對應的消費投資機遇。

3.1 疫情：常態化防控機制改善人流往來，消費修復彈性值得期待

隨着6月中下旬全國各地變異毒株出現，疫情階段性反復，市場擔憂疫後復蘇進程將被打斷從而影響消費復蘇。但我們認爲：穩就業穩增長仍有壓力，新一輪常態化防控確立，決策層將繼續兼顧防疫與增長的平衡，疫後修復進程暫未打斷。

高頻數據來看全國疫情仍在可控範圍，交互出行暫未受到太大影響，較4月的局部封鎖狀態有明顯改善。盡管疫情階段性擡頭，但仍在可控範圍之內，全國新增本土確診病例於7月2日即觸頂於385例，此後持續回落。高頻數據來看，全國執行航班數，及疫情重點地區交通擁堵、地鐵客運量等出行數據均在恢復通道當中。

立足於前期上海疫情防控的經驗，二季度之後全國常態化的疫情防控機制已有進一步完善。上海二季度疫情高峯之後，新一輪常態化防控逐步建立，基礎是普檢快篩。按照國家衛健委的相關說明，主要機制包括：（1）建立“15分鐘核酸採樣圈”在內的檢測體系；（2）優化“採樣-轉運-檢測-結果回報”全鏈條工作流程以提高效率；（3）常態化檢測頻次，一些城市正在試運行的“最短48小時、最長7天”一次的核酸檢測；（4）“黃碼醫院”保障正常醫療秩序和醫療服務的連續性。在此背景下，新一輪防控常態化的成立將使經濟由“W型曲线”的第二個谷底再次走向了右半邊。

6月的城鎮調查失業率數據得到改善、但16-24歲的失業率數據仍有壓力，下半年穩就業穩增長依然擺在重要位置。自4.29政治局會議明確“動態清零”和“穩增長”之間協調統一的辯證關系之後，我們認爲未來在常態化防疫機制的支持下，消費領域的修復斜率大概率不會破壞。近期全國的防疫政策更強調精準防疫，意在恢復正常的生產生活秩序。例如5月31日文旅部將跨省旅遊“熔斷”機制範圍從省級調整到縣級；6月5日，國務院聯防聯控機制新聞發布會明確提出疫情防控“九不準”，要求進一步提高防控措施的科學性、精準性、針對性，堅決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現象；6月27日《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》正式發布，根據疫情的形勢變化和病毒的特點，優化調整風險人員的隔離管理期限和方式，統一封管控區和中高風險區劃定標準等，堅持常態化精準防控和局部應急處置相結合。

隨着我國進入全方位綜合防控“科學精準、動態清零”階段，預計下半年消費領域的結構修復仍然值得期待，今年“疫情拐點”後的消費行情大概率不會缺席。

3.2 通脹：PPI-CPI剪刀差收斂，消費從終端提價到成本緩解雙受益

海外衰退預期對應大宗商品的頂部確立，基數壓力下PPI下行、而豬價推升CPI，22年下半年將加速演繹PPI-CPI的剪刀差收斂。今年上半年俄烏衝突加劇海外大宗品韌性、疫情擾動使終端消費需求不振，因此通脹鏈條自上遊向中下遊的傳導不暢。展望下半年，海外衰退疊加高基數將帶動PPI增速繼續回落，而豬價上漲使得5月CPI上行超預期，PPI-CPI趨勢下的投資邏輯將逐漸引起重視。一方面海外經濟由滯脹轉爲衰退，大宗商品價格基本確定頂部回落趨勢。截至7月13日，原油、銅、鋁價格自3月高點已分別下跌21.0%、32.3%、41.2%。同時疊加去年下半年高基數，PPI同比增速回落趨勢較爲確定。另一方面，當前能繁母豬存欄同比增速已連續下滑14個月，產能去化疊加需求回暖之下，豬價漲幅於6月开始加速擡升。截至7月8日，22省市平均豬價已較6月低點上漲30.0%，下半年將繼續推升CPI上行趨勢。

從本輪PPI-CPI剪刀差收斂的成因來看，下半年的通脹走勢將與15年、19年的通脹周期較爲相似（豬價上漲而核心CPI穩定、PPI回落、剪刀差收斂）。在這樣的組合下，成本緩和有助於消費制造業利潤率修復（家電/食品/服裝），終端提價則有助於價格敏感性行業盈利擡升（農業/醫療服務/零售），消費板塊迎來區間收益。據廣發宏觀《通脹走勢仍在市場預期框架內》判斷，下半年CPI仍將上行，高點可能會在3%附近或略高，豬肉價格基數影響下10月形成頂部，但核心通脹壓力仍然不大。因此，參考歷史並以①PPI下行；②食品項驅動CPI上行；③核心CPI穩定；④油價下行或穩定；⑤PPI-CPI剪刀差收斂來錨定今年下半年的可比區間，類似當前的歷史時期主要爲2015年1月-12月、2019年4月-10月。這兩輪結構性的通脹周期來看，消費品行業均會迎來超額收益行情，主要集中在農業（養殖業/飼料/動物保健）、食品（調味品/休闲食品）、醫藥（醫療服務）、可選消費及服務業（家電/文娛用品/個護用品/零售）。

節奏上看，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收斂時期，消費板塊行情呈現“交易豬周期上行→交易PPI成本回落→行情擴散交易CPI”的特點。15、19兩輪通脹周期來看，養殖業均率先領漲，一般持續1-2個月左右。此後，由於成本緩解帶來的利潤率改善更爲確定，市場交易PPI邏輯，成本項更爲相關的家電、食品等开始跑贏；最後，CPI通脹受益下的消費行情擴散，與終端CPI漲價更相關的一般零售（商超/百貨等）、紡服、非白酒等行業开始跑贏。

22年的CPI通脹交易已經率先在農業（畜禽養殖）行業體現。6月豬價上漲斜率陡升，截至7月18日養殖板塊6-7月上漲超過25%，顯著高於其他消費行業。展望下半年，隨着CPI-PPI邏輯持續演繹，消費行情將繼續沿着“終端提價”與“成本緩解”兩條线索展开。

3.3 地產：銷售端的恢復仍然脆弱，是下半年消費鏈條的觀察變量

地產銷售的恢復仍然脆弱，7月以來銷售數據再有下滑。在6月積極推盤促銷、疫情延後需求、部分城市安置房的集中網籤等集中的需求影響下，6月統計局口徑下地產銷售同比增速爲-18.3%、顯著高於前值的-32%。然而從7月上旬30大中城市的地產銷售面積來看，第一周銷售面積環比下滑49%，第二周繼續環比下行8.3%，在各地“停貸”事件的擾動下居民的加槓杆趨勢受到影響。地產銷售恢復緩慢，也對於地產鏈的消費品需求改善存在影響， 7月家電中集成竈、熱水器等廚電銷售，消費建材高頻價格數據仍未有顯著改善。

若近期監管層進一步出台 “停貸”事件的處置政策，則能夠緩和市場的擔憂及觀望情緒。22年地產供需端“銷售→融資→拿地→开工→投資”的梗阻依然需要疏通，地產銷售的恢復情況是下半年消費鏈條的重要觀察變量。7月13日多地“停貸”事件發酵，14日銀保監會即做出回應“引導金融機構市場化參與風險處置”；7月17日銀保監會有關部門負責人接受採訪時再度表示“加強與住建部、人民銀行等部門協同配合，堅持‘房住不炒’，...支持地方更加有力地推進‘保交樓、保民生、保穩定’工作”，我們認爲在有關監管部門的積極表態下，“停貸”事件負向螺旋演繹的風險有限。

疫後修復、PPI緩解、CPI提價是消費下半年量價修復的基礎，而地產系的數據改善跟蹤則是消費需求的“期權”。我們認爲消費景氣預期最悲觀的時刻過去，下半年積極局部中國優勢消費的結構性良機。

4.1 疫後消費：內需底層支撐β，供給優化驅動α

從20年以來的疫後消費復蘇行情可見，消費行業存在結構性機會的邏輯在於：廣譜的內需修復支撐板塊β，而供給優化及龍頭份額提升驅動α。一方面，需求側的景氣改善形成支撐，如外需回流的免稅購物需求、社交屬性的白酒消費需求、品牌升級的國潮消費需求等；另一方面，高端化、品牌連鎖化、產品創新驅動龍頭公司份額提升，供給結構改善支撐消費品類走出α機遇。例如，20年後白酒、啤酒受高端化提振，茅台、青啤等標杆產品均於20年後持續漲價，驅動利潤率擡升；品牌化、連鎖化帶動愛爾眼科/通策醫療等眼科及口腔龍頭市佔率不斷擡升；酒店及旅遊行業，供給側的出清凸顯龍頭公司的經營穩定性。

22年下半年的消費側修復，可依然沿着需求改善β，兼顧供給優化α，來尋找行業的配置機遇——

1. 需求側居民補償消費+供給側品牌渠道優化——國潮（化妝品/黃金珠寶/服飾/免稅）

需求端來看，國潮相關的可選消費品短期存在居民疫後的補償性消費，長期消費升級趨勢未變。短期來看，受補償性消費驅動，國產可選消費品修復彈性高。6月化妝品/金銀珠寶/服裝鞋帽等零售額增速分別錄得8.1%、8.1%、1.2%，增速均實現轉正，且修復彈性較高，增速環比擡升19.1pct/23.6pct/17.4pct。此外，6月25日起，海南省發放2000萬元離島免稅消費券，將刺激免稅購物需求回暖。中長期看，消費升級趨勢未變，國潮、免稅消費在內循環的大框架下長期受到支撐。

供給端來看，國潮品類的產品力、品牌力持續增強，疊加渠道拓展、創新，將對品類阿爾法形成驅動。首先，品牌打造持續推進。例如，化妝品來看，擁有核心大單品、高性價比的頭部國貨品牌品牌力具有滾雪球效應，市場份額持續提升。據廣發零售《競爭格局優化，頭部國貨品牌機遇凸顯》，本次618期間頭部國貨品牌銷售增速優於絕大部分中高端國際品牌。其次，渠道革新形成加持。例如，金銀珠寶龍頭於线下渠道擴張，同時持續着力拓展线上渠道、捕獲私域流量爲线下引流。如周大生推出“雲店+會員+終端門店”全渠道全場景閉環購物生態，利用线下消費线上化、线上發券引流线下等形式推動銷售。

2. 需求端剛性穩健+供給端集中度提升—醫藥（眼科口腔/醫美/CXO/創新藥）

需求端來看，醫藥需求剛性較強，隨疫情緩和有望快速修復。醫療消費來看，國內的眼科、口腔、長期醫美項目等醫療消費，具有需求剛性的特質。疫情之下，多數擇期需求僅被延後但不會消失。疊加暑期“摘鏡潮”、“整牙潮”等消費旺季來臨，相關需求有望快速修復。外需導向的CXO需求也較穩健。一方面，海外需求受國內疫情較小；另一方面，海外市場投融資熱度底部企穩回升。據動脈橙數據，21年以來的全球醫藥投融資增速下行趨勢已於今年企穩，最新6月較5月底部回升。後續藥企“融資增加—研發开支提升—研發管线推進—估值提升—融資額提升”的正向循環有望开啓，CXO行業的景氣度也將迎來邊際改善。

供給端來看，政策監管優化及龍頭連鎖化+品牌化拓展，將持續促進集中度提升。（1）眼科/口腔：專科醫院標準化程度高、可復制性強，且醫療技術壁壘相對更低、模式更加輕資產，因此龍頭公司通過品牌化運營，打造全國連鎖品牌，提高用戶粘性，並通過並購、合資等與公立醫院合作，不斷進行擴張，促進行業集中度提升。（2）醫美：一方面在監管下實現尾部出清。監管力度的加強提高了準入門檻，將有利於具有合規資質的廠商擴大市佔率，加快行業出清。另一方面，龍頭亦不斷豐富產品矩陣，不斷提升競爭力。（3）創新藥：一方面，集採等促進了行業尾部出清；另一方面，政策壓制已邊際緩和。例如第七批集採價格平均降幅爲48%，降價幅度較第五批的56%、第四批的52%均有所緩和。

3. 需求端餐飲&社交復蘇+供給端滲透率擡升—食品飲料（餐飲供應鏈/白酒）

需求端來看，隨着經濟修復帶來的餐飲及社交場景復蘇形成驅動。一方面， 6 月餐飲復蘇彈性較大。社零餐飲收入分項同比增速錄得-4.0%，降幅顯著收窄，環比擡升17.1pct。由此，使得餐飲供應鏈的食品（冷凍食品/復合調味品/滷制品/預制菜）的需求彈性擡升；另一方面，隨着經濟的修復，政商、餐聚等社交場景有望復蘇，並帶動需求的改善。歷史來看，高端白酒的盈利與名義GDP呈顯著正相關，有望受益於疫後修復。

供給端來看，滲透率擡升提升了行業成長彈性。餐飲連鎖化、白酒高端化產業趨勢未變，當前相關品種滲透率仍低。以冷凍食品爲例，據廣發飲食《強供應鏈管理能力，立高有望成爲冷凍烘焙百億龍頭》，我國冷凍烘焙21年滲透率僅5%。後續隨着品牌打造及渠道變革，滲透率擡升有望驅動行業跑出阿爾法。

4.2 PPI-CPI：短期聚焦成本緩解，中期觀察終端提價

前文提到，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收斂時期，消費板塊行情呈現“交易豬周期上行→交易PPI成本回落→行情擴散交易CPI”的特點。22年的CPI通脹交易已經率先在農業（畜禽養殖）行業體現，隨着CPI-PPI邏輯持續演繹，消費行情將繼續沿着“成本緩解”與“終端提價”兩條线索展开。

1. PPI成本回落下的毛利修復（家電/食品/汽車零部件/家具/造紙）

首先，基於2020年投入產出表對各消費行業進行拆解，可發現食品飲料、家電、輕工、汽車、紡服對於農產品及工業金屬的成本依賴度較高，可率先觀察5月以來原材料成本依次見頂背景下的毛利率改善邏輯。

以主要原材料投入佔比超過15%來觀測，食品飲料原材料敏感度最高，敞口主要在農副產品，尤其是食品項，農產品投入佔比超過40%。同時，家電、家具、文教體娛用品、造紙、紡織品、汽車零部件的原材料投入佔比均超過了15%。不同行業的原材料敞口結構不同。原材料投入佔比結構來看，食品飲料農產品投入高，汽車零部件、家電、文教體娛用品的有色金屬、塑料投入高，家具的木材投入高、造紙的化工品投入高。

其中，可於成本敏感度較高的消費行業，尋找主要敞口原材料價格下降最顯著的方向，或更快對應到利潤率的修復——家電/食品/汽車零部件/家具。以主要敞口原材料去年漲幅較高、今年高點後降幅較快來觀測，後續可能較快迎來利潤率改善的品種爲（1）金屬、塑料等敞口項較大的家電、汽車零部件、家具。其中，家電在成本緩和疊加內部控費之下，淨利率於22Q1已實現企穩改善，爲四者中確定性相對最高的品種。（2）農產品敞口項較大的食品。5、6月以來，各類農產品價格紛紛觸頂回落，後續亦將使得休闲食品、調味品等成本壓力邊際緩和。

2. CPI終端提價下的收入改善（啤酒/家電/零售）

中期來看，參考15年及19年通脹傳導特徵，關注有終端提價线索的消費品種，有望於CPI擡升趨勢下受益（啤酒/家電/零售）。

（1）啤酒： 21年末啤酒漲價以對衝成本上漲，隨着下半年CPI上行，預計22Q2後提價將繼續在終端傳導。長期來看啤酒的產業趨勢仍是高端化，提價趨勢有望延續。（2）家電：今年以來，家電仍延續着20Q4以來的終端提價趨勢。據奧維雲網，以冰箱/集成竈/清潔電器爲例，截至6月三者價格分別較年初上漲10.5%/5.9%/11.9%。因此，家電是成本緩解與終端提價的雙重受益行情。（3）零售：15年、19年兩輪可比PPI-CPI剪刀差收斂區間來看，一般零售均會在區間後段有跑出超額收益，背後是終端提價會最終傳導至商超、百貨等的利潤率增厚之上。歷史來看，一般零售淨利率與CPI相關性較強。因此，中期可關注零售板塊的提價受益。

4.3 地產系：家電（白電/小家電）的景氣拐點率先到來

今年的地產系消費行業中，家電的景氣優勢相對明確，而家具、消費建材的景氣拐點仍待觀察。我們在A股一季報綜述報告中提示，家電行業在22年一季報已經率先看到景氣改善的拐點（經營現金流修復、庫存回落、毛利率穩定），較其它地產鏈行業明顯佔據優勢。從前文表4可見，基於最新的中報披露情況，白電/小家電的中報披露公司盈利增速分別184%、55%，業績預喜率分別75%、40%，而PE（TTM）估值分位數分別處於2010年以來42%、29%分位數，高景氣有望傳遞至估值的進一步修復。

風險提示

疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。

標題：廣發策略：消費接棒制造，重估中國優勢

地址：https://www.cattao.com/article/6816.html