摘要

瑞士信贷简介：享有国际声誉的百年国际投行。瑞士信贷集团（Credit Suisse Group）成立于1856年，公司总部位于苏黎士，是瑞士第二大的银行（仅次于长期竞争对手瑞银集团UBS），截至2021年瑞士信贷集团拥有雇员5万人，分布在世界各地。公司作为世界上最大的金融集团之一，在投资银行和财富管理业务上颇具行业地位。

收入持续承压，风险事件放大波动。瑞士信贷近期受到较多关注，主要在于其连续踩雷包括Archegos和Greensill在内的多个重大风险事件，引发外界对于公司经营稳定性的质疑。的确从过去几年的财务表现来看，公司收入端承受较大压力，净营收自14年达到245亿瑞郎之后便出现下行趋势，21年全年和22年前三季度归母净利润分别净亏损16.5亿、59.0亿瑞郎，21年主要源自以上风险事件的损失计提导致下滑，进入22年后瑞士信贷则是面临了各业务条线的全面萎缩。我们认为在公司本就受困于此前踩雷风险事件所带来的负面影响之外，今年以来俄乌冲突、持续高通胀均对欧洲资本市场带来较大的冲击，使得瑞士信贷的经营更加雪上加霜。

风险事件的存量影响预计消化。从财务分析的角度来看，近两年瑞士信贷业绩大幅波动主要源自风险事件的连续暴露，尤以Archegos和Greensill两个风险事件为主。2021年3月Archegos爆仓给瑞士信贷造成约55亿美元损失，主要影响公司的信用减值损失科目，同月Greensill的破产迫使瑞士信贷关闭了4只净值合计100亿美元的供应链金融基金，该事件主要涉及公司诉讼拨备和费用支出，但我们认为两个风险事件相关的损失已经在21年集中计提，预计不会产生更持久的影响。

展望：短期风险可控，关注重组进程。短期来看，我们认为瑞士信贷引发金融危机的可能性较低，其资本状况和流动性位于GSIBs中上游，权益和衍生品类高风险资产比重、目前面临的主要风险敞口均在不断下降，处于合理水平，同时公司也在积极通过战略转型自救，我们认为未来架构重组和风险业务剥离的顺利展开将有益于公司中长期经营的稳定，后续仍需关注其战略变革进程。但从中长期来看，我们认为欧洲未来的经济走势依然有较大的不确定性，瑞士信贷营收端可能会持续承压。

启示：稳定的管理层和风控至上的企业文化至关重要。对于金融机构而言，稳健经营应该被放在首位：1）金融机构长期稳定经营的关键在于管理层的稳定，瑞士信贷在过去十年高管层以及与风险相关的重要岗位负责人均出现了多次变动，一定程度加剧了公司经营的波动；2）风控至上的企业文化至关重要，尤其当与利润部门产生冲突时，金融机构更需要注意风险管理的独立性，Archegos和Greensill问题发生的根源都在于瑞士信贷利润优于风控的文化，导致员工在面临风险信号时仍专注于维护客户，叠加管理层缺乏敏感性、内控机制不完善，公司在危机来临之后依然反应迟钝导致风险快速扩散，以至于造成更严重的后果。

风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

瑞士信贷集团（Credit Suisse Group）成立于1856年，公司总部位于苏黎士，是瑞士第二大的银行（仅次于长期竞争对手瑞银集团UBS），截至2021年瑞士信贷集团拥有雇员5万人，分布在世界各地。公司作为世界上最大的金融集团之一，在投资银行和财富管理业务上颇具行业地位：

1）投资银行：集团的投资银行部门瑞士信贷第一波士顿位列国际传统投行前十，而根据Vault最新发布的“2022十大投行排名”（该综合榜单囊括传统投行和精品投行）中瑞士信贷也位列第25位的靠前位置；

2）财富管理：公司私人银行业务位于行业顶尖，截至2021年，根据市场研究机构Scorpio Partnership发布的《全球私人银行基准报告》显示，瑞士信贷在私人银行领域的财富管理规模已经超过了UBS，达到了1.6万亿美元，位居全球第4名。

历史悠久，经历不断兼收并购

瑞士信贷起源可以追溯到1856年，著名的政治家、商界领袖阿尔弗雷德·埃舍尔创立了瑞士信贷银行。瑞士信贷银行创立之初是为了铁路网络的扩张以及瑞士的进一步工业化提供资金，百年发展历程中通过不断兼收并购实现了综合金融经营。1900年，为了应对瑞士中产阶级的崛起和应对瑞银集团和宝盛集团的竞争，瑞士信贷开始转而发展零售业务；1905年在收购Oberrheinische银行后，该银行在苏黎世以外的第一家分行在巴塞尔开业。瑞士信贷从最初一家瑞士投资银行逐渐发展成为全球领先的金融服务提供商。从1990-2010年之间，瑞士信贷涉及了几次重要的并购从而实现了市场份额扩张和业务领域拓展，例如：1988年收购美国投资银行CS First Boston、1990年收购瑞士私人银行Bank Leu、1993年收购瑞士第四大银行Volksbank、2000年收购唐纳森-勒夫-詹雷特银行、2007年收购巴西财富管理公司Hedging-Griffo。

业务多元，提供全球综合金融服务

根据参股子公司情况来看瑞士信贷业务范围涉及财富管理、股票、债券、保险、信托、基金、私募、衍生品等多个领域。自2022年1月1日起，集团划分了最新的四个板块——财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理部门，以及四个主要展业区域——瑞士、欧洲、中东和非洲（EMEA）、亚太地区和美洲。其中：

投资银行部门提供广泛的投资银行产品和服务，包括与并购、资产剥离和收购防御策略以及债务和股票发行相关的咨询服务，提供与这些活动相关的衍生交易；

资产管理部门为传统和另类投资提供主动和被动解决方案，并在瑞士、欧洲、中东和非洲、亚太地区和美洲提供成熟的产品专业知识，提供多种符合瑞士信贷可持续投资框架或复制可持续指数的主动和被动投资基金；

财富管理部门涉及全球服务、投资解决方案、财富规划、结构性贷款和房地产融资、战略咨询等业务；

瑞士银行部门包括高净值（HNW）、零售以及企业和机构客户部门，涉及股票债券投资、银行信用和跟单托收、企业融资、租赁、抵押贷款、储蓄、养老金保险、利率期货套期保值等业务。

瑞士信贷在近期受到较多关注，主要在于其连续踩雷Archegos和Greensill相关的多个重大风险事件，引发外界对于公司经营稳定性的质疑。的确从过去几年的财务表现来看，公司收入端承受较大压力，净营收自14年达到245亿瑞郎之后便出现下行趋势，21年主要源自以上风险事件的损失计提导致下滑，进入22年后瑞士信贷则是面临了各业务条线的全面萎缩。从风险事件角度来看，我们认为虽然相关的损失已经基本出清，预计不会产生持续影响，但更应该关注到Archegos与Greensill问题背后的深层原因，瑞士信贷利润优于风控的公司文化、风控机制的重大缺陷都是导致公司最终蒙受巨额损失的根源。

短期来看，我们认为瑞士信贷引发金融危机的可能性较低，其资本状况和流动性位于GSIBs中上游，权益和衍生品类高风险资产比重、目前面临的主要风险敞口均在不断下降，尚处于合理水平，同时公司也在积极通过战略转型自救，我们认为未来架构重组和风险业务剥离的顺利展开将有益于公司中长期经营的稳定，后续仍需关注其战略变革进程。但从中长期来看，我们认为欧洲未来的经济走势依然有较大的不确定性，瑞士信贷营收端可能会持续承压。

2.1经营分析：收入持续承压，风险事件放大波动

回顾瑞士信贷过去10年的盈利表现能够看到，公司收入增长的瓶颈其实由来已久，自2014年达到245亿瑞郎的净营收后便呈现逐步下行态势。2021年，随着公司踩雷包括Archegos爆仓与Greensill倒闭事件，导致短期盈利波动加大，财报的亏损叠加声誉风险暴露使得公司收入增长进一步陷入困境。从2021年至今的收入增长能够看到，如果说21年主要是由于风险事件的损失计提导致的下滑，那么在进入22年后，瑞士信贷则是面临了各业务条线的全面萎缩。

拆分业务板块能够看到2022年至今瑞士信贷主要的收入贡献分部均面临挑战，其中投行和财富管理板块受影响程度最大，净营业收入分别较去年同期减少了41亿和18亿瑞郎，同比降幅分别达到了50%和33%，我们认为在公司本就受困于此前踩雷风险事件所带来的负面影响之外，今年以来俄乌冲突、持续高通胀均对欧洲资本市场带来较大的冲击，使得瑞士信贷的经营更加雪上加霜。虽然传统商业银行业务和资产管理板块在今年以来表现相对平稳，但也无法对冲来自其他板块收入下行的影响。

受收入增长放缓的影响，近年来瑞士信贷的成本管控一直保持较大力度，因此使得收入成本比在22年以前大体保持稳定，但由于今年收入增长面临额外冲击，支出紧缩已经完全消化收入端的拖累，叠加公司在3季度对递延所得税资产重估导致税收费用的大幅增加（公司管理层考虑到相关资产未来无法实现抵税，Q3单季计入36.98亿瑞郎税费），直接导致了前三季度公司的盈利亏损已经超过去年全年水平。

2.2盈利能力下滑背后的管理问题值得关注

从财务分析的角度来看，近两年瑞士信贷业绩大幅波动主要源自风险事件的连续暴露，尤以Archegos和Greensill两个风险事件为主。2021年3月Archegos爆仓给瑞士信贷造成约55亿美元损失，主要影响公司的信用减值损失科目，同月Greensill的破产迫使瑞士信贷关闭了4只净值合计100亿美元的相关供应链金融基金，该事件主要涉及公司诉讼拨备和费用支出，但我们认为两个风险事件相关的损失已经在21年集中计提，预计不会产生持续影响。但更值得注意的是Archegos与Greensill问题发生的背后原因，我们认为，瑞士信贷利润优于风控的公司文化以及风控机制的重大缺陷都是导致公司最终蒙受巨额损失的根源。下面我们具体介绍这两个事件：

Archegos爆仓事件

事件：Archegos爆仓在短短几天给瑞士信贷造成约55亿美元损失。瑞士信贷贷款给对冲基金Archegos，使得Archegos能够通过总收益互换（Total Return Swap）等衍生品杠杆交易机制投资股市。而在2021年3月22日的短短一周内，受ViacomCBS等重仓股票价格暴跌影响，Archegos投资组合的市值急剧下滑，并最终导致Archegos被强制平仓。Archegos爆仓事件波及包括瑞士信贷、摩根士丹利、高盛、野村、瑞银等在内的多个交易对手（主经纪商），根据公开报道预计瑞士信贷损失承受损失约55亿美元（vs野村29亿美元、摩根士丹利10亿美元、瑞银7.74亿美元）。

影响：不过从账面来看，Archegos问题预计已经反映充分。2021年4月瑞士信贷基本完成相关仓位的清算，除了在平仓过程中产生4.93亿瑞郎的交易损失，瑞士信贷遭受的最主要影响来自信用减值损失，根据财报，我们发现主要集中在21年1季度一次性计提了44亿瑞郎，随后季度变化并不大甚至有小额回收，截至22Q3相关贷款拨备余额为41.52亿瑞郎，因此我们判断与Archegos相关的拨备在21年基本计提。

Greensill破产事件

事件：同样在2021年3月，Greensill破产引发的连锁效应也给瑞士信贷带来冲击。Greensill Capital（以下简称“Greensill”）为一家供应链融资公司，主要业务是将企业贷款打包成类债证券出售给第三方，而瑞信基金（CSAM，Credit Suisse Asset Management）正是这些证券的主要买家。21年3月Greensill因无法偿还债务申请了破产保护，同日CSAM关闭了四只旗下Greensill的供应链金融投资基金（SCFFs，Supply Chain Finance Funds），资产净值合计约100亿美元。随后瑞士信贷对资产管理部门进行了整顿并更换了部门主管，并将相关业务的监督权移交给其他部门，截至21年底瑞士信贷追回现金约73亿美元，累计赔偿给投资者67亿美元，22年进展相对较小。

影响：账面上，Greensill问题主要带来两方面影响，一方面为费用减免计划带来的支出，瑞士信贷计划从21Q4起按季度向因Greensill关停SCFFs的投资者退还大部分产品服务费用，并提供免费银行服务，截至22Q3由于该计划已累计产生1.01亿瑞郎的支出，但从趋势来看22年逐季有所减少，我们认为后续损失将趋于缓和。

另一方面为诉讼拨备，瑞士信贷在向Greensill提交保险索赔追回账款，同时因暴露不当销售行为，瑞士信贷也面临部分投资者的索赔，根据摩根大通预测Greensill问题将造成20亿美元的诉讼拨备。近两年来，瑞士信贷面临Greensill、员工受贿、涉黑洗钱相关的多项指控和罚款，我们观察到自21年2季度起公司诉讼支出大幅抬升，21Q2至22Q3累计计提了24.8亿瑞郎的重大诉讼拨备，占到同期间净营收比重9.2%，一定程度影响了公司的经营稳定性，但是从22年以来逐季趋缓。

小结：风控文化与机制的缺失

我们认为，Archegos与Greensill事件发生背后的深层原因来自瑞士信贷利润优于风控的公司文化以及风控机制的缺陷，最终导致公司在风险管理上过于迟钝并蒙受巨额损失。

1）专注短期利润化，风控文化存在重大缺陷：以Archegos事件为例，Archegos在爆仓前其实已经传递出诸多危险信号（如风险敞口急剧扩张、投资组合高度集中于瑞士信贷），瑞士信贷本来设有两个部门PSR（Prime Services Risk）和CRM（Credit Risk Management）承担Archegos的风险管理，但这两道风险防线均未能实现预警并有效管控住风险。根据英国金融时报，瑞士信贷的前首席风险官Lara Warner在过去五年不断敦促风险和合规部门“更加商业化”、与前台交易员“保持一致”，这样的文化导致公司各部门更专注于短期利润，比如公司主营业务部门曾否决PSR与CRM关于Archegos突破敞口的风控建议，坚持要与Archegos维护良好的客户关系，再比如Warner也曾个人否决了风险管理人员关于“不要在私人筹款之前向Greensill提供1.6亿美元的过渡性贷款”的建议。

2）内控机制不完善，管理层缺乏敏感性：据瑞士信贷针对Archegos事件的独立外部调查报告，PSR与CRM部门员工曾无限度地降低保证金要求、提升风险限额、违规签准支付给Archegos保证金，在爆仓前也并未落实内部监控、追踪头寸情况；而投行CRO和权益部门主管从未向投行CEO和集团汇报过Archegos的巨大风险敞口，公司高层称在Archegos被强制平仓的前几天才了解到该基金敞口高达210亿美元，导致补救行动为时过晚。而在Greensill事件中，据调查瑞士信贷在推销SCFFs时将其列为最安全的投资之一，因为底层资产为通常在几周内支付的发票。但在SCFFs规模扩大的过程中，瑞士信贷并未注意到Greensill正在偏离安全策略，Greensill过于激进地根据对客户未来长期如五年的经营预测来发放贷款，最终重大客户违约、信保机构退出连锁反应导致了Greensill的破产。

2.3 短期风险可控，长期依赖于外部环境

2.3.1 资本充足流动性强，风险敞口持续缩小

短期来看，我们认为瑞士信贷引发金融危机的可能性较低。首先，从风险指标来看其资本状况和流动性尚处于合理水平，我们认为瑞士信贷抵御风险的能力相对夯实。截至22Q3，瑞士信贷的一级资本充足率（CET1 ratio）为12.6%，高于监管10.5%的要求，流动性覆盖率（LCR，Liquidity coverage ratio）为192%，更是远高于监管要求的100%。从资本充足情况来说，瑞士信贷处于全球系统重要性银行（GSIBs）的中上游水平，与瑞银、汇丰、德意志银行等其他欧洲银行相近。从流动性角度来说，截至22Q3瑞士信贷的LCR高达192%，持有的诸如国债、准备金等的高质量流动性资产（HQLA）2268亿瑞郎，为其短期易流出负债的1.92倍，相较大多数GSIBs（LCR均不足140%），瑞士信贷在GSIBs中流动性覆盖水平排名首位。

资产负债表均衡，高风险资产比重下降。公司资负结构相对均衡，客户贷款、存款为主要构成，分别贡献了公司40.2%、53.0%的资产和负债。此外今年以来权益及衍生品这类风险较高的资产实现了较大程度的压降，截至22Q3，公司交易资产（Trading assets）中权益及衍生品资产合计377.2亿瑞郎，占比较21年末下降6.9pct至41.8%，占总资产比重也降至5.4%。

目前公司面临的主要风险敞口也正在不断缩小。根据瑞士信贷披露，公司目前风险较高的敞口体现在其公司业务（CB）板块的石油天然气企业贷款、投行（IB）板块的杠杆融资业务两个方面，截至22Q3对应风险敞口已分别降至39亿美元、36亿美元，处于可控范围。

2.3.2 积极降风险，彻底重组投行板块

同时，瑞士信贷也在积极自救，于2022年11月正式公布了其最新的集团战略和架构重组计划，我们认为未来架构重组和风险业务剥离的顺利展开将有益于公司中长期经营的稳定，后续仍需关注其战略变革进程。本次计划主要包括：

1）缩减投行业务，旨在降低风险：瑞士信贷将关闭大部分大宗经纪业务，同时停止为对冲基金提供资金，计划专注于其占据顶端优势的业务（例如杠杆融资和信用业务），目标通过大幅降低证券化产品的风险敞口、剥离非核心业务，以释放投行业务40%的资本。

2）资源倾斜财富管理业务：目标将重心从投行转向财富管理，发挥服务高净值客户之长，瑞士信贷计划在未来三年增加500名客户经理，并退出其财富管理策略中非核心的10个市场。

3）简化机构，加快成本削减：瑞士信贷计划于2023年2月14日前关闭本国的109家分支机构，到2025年底将其总员工人数减少9000人、整体支出减少15%。同时也在积极增资，拟通过发行新股筹资40亿瑞士法郎。

4）强化风险文化：经历重大风险事件后瑞士信贷高层表示将把风险管理和责任放在瑞士信贷业务的核心位置，新战略“应能使我们实现可持续增长，同时大幅降低风险，并为我们的所有关键利益相关者带来持久价值”，本次战略发布中董事长Axel P. Lehmann 指出“瑞士信贷将继续专注于推动文化转型，同时致力于进一步改善整个银行的风险管理和控制流程”，不断强化风险管理的重要性。

2.3.3 长期改善取决于外部环境优化，当前仍具不确定性

中长期来看，我们认为欧洲未来的经济走势依然有较大的不确定性，瑞士信贷营收端可能持续承压。今年以来俄乌冲突、能源危机导致欧洲通胀压力抬升，欧元区10月调和CPI同比上升10.7%，再续创历史新高，欧洲央行年内多次加息（7月50BP、9月75BP、10月75BP）仍然难遏通胀。从3季度GDP增速来看部分欧洲发达国家如德国、法国已经呈现走弱趋势，11月8日欧盟官员判断“今年下半年以来推动欧洲经济复苏的力量已基本消退”，预计欧洲经济前景将弱于预期。与此同时从PMI指标来看，欧洲主要国家PMI均持续下降并在收缩区徘徊，反映出经济衰退风险，10月欧元区制造业PMI46.4，已连续4个月低于荣枯线，其中欧元区前两大经济体表现较差，德国、法国制造业PMI分别跌至45.1、47.2，均不及市场预期。

我们认为对于金融机构而言，稳健经营应该被放在首位，其一金融机构长期稳定经营的关键在于管理层的稳定，瑞士信贷在过去十年高管层以及与风险相关的重要岗位负责人均出现了多次变动，一定程度加剧了公司经营的波动；其二风控至上的企业文化至关重要，尤其当与利润部门产生冲突时，金融机构更需要注意风险管理的独立性，Archegos和Greensill问题发生的根源都在于瑞士信贷利润优于风控的文化，导致员工在面临风险信号时仍专注于维护客户，此外叠加管理层缺乏敏感性、内控机制不完善，公司在危机来临之后依然反应迟钝导致风险快速扩散，以至于造成更严重的后果。

3.1 着眼长期利益，关键在于管理层的稳定

我们认为管理层的稳定是一家大型金融集团能够长期稳定经营的关键。通过梳理能够看到瑞士信贷在过去十年高管层以及与风险相关的重要岗位负责人均出现了多次变动，从而一定程度加剧了公司业务的波动。过去十年维度公司经历了3个董事会主席，4个CEO，4个首席风险官和3个首席合规官，从结果来看，过度频繁的高管更替显然对瑞士信贷经营的稳定性施加了更多挑战。

3.2 坚持稳健经营和风控至上的企业文化

对于金融机构而言，风控至上的企业文化至关重要，尤其当与利润部门产生冲突时，金融机构更需要注意风险管理的独立性。Archegos和Greensill问题发生的根源都在于瑞士信贷利润优于风控的文化，导致员工在面临风险信号时仍专注于维护客户关系，此外叠加管理层缺乏敏感性、内控机制不完善，并拒绝吸取过去的经验教训，公司在危机来临之后仍然反应迟钝导致风险快速扩散，以至于造成更严重的后果。除此之外近十年来瑞士信贷持续不断地陷入负面舆论，为多国避税案、莫桑比克腐败、涉黑洗钱等丑闻付出了高昂的代价，股价也遭受重挫，我们认为均与瑞士信贷利润至上的企业文化紧密相关。

风险提示

1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。当前国内经济正处于恢复期，但疫情的发展仍有较大不确定性，如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累，银行业的资产质量也将存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。

2）利率下行导致行业息差收窄超预期。今年以来受疫情冲击，监管当局采取了一系列金融支持政策帮扶企业，银行资产端利率显著下行。未来如若政策力度持续加大，利率下行将对银行的息差带来负面冲击。

3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。2021年以来，“三道红线”叠加地产融资的严监管，部分房企出现了信用违约事件。未来如若监管保持从严，可能进一步提升部分房企的现金流压力，从而对银行的资产质量带来扰动。