“这是价值事务所的第1305篇原创文章”

　　所长依稀记得，当120万一针的CAR-T抗癌神药初次登陆中国时，国内有多么“沸腾”，有人破口大骂“资本家心黑”，有人嘲讽这个价肯定卖不出去，多少人在社交媒体发帖控诉，“这个价格即便能救一个人的命，也相当于要了人家全家人的命，还不如不治”。

　　然而，一年多过去了，出乎很多人意料，天价抗癌药背后的复星凯特和药明巨诺都表示，自家CAR-T生产处于满负荷状态，供不应求……

　　不止国内如此，大西洋对岸价格贵上好几倍的美国更是如此。

　　2022年3月，金斯瑞旗下传奇生物的CAR-T获批于美国上市，首季度销售（2022Q2）便实现2400万美元的收入，Q3销售金额进一步跃迁至0.55亿美元，就在市场纷纷YY传奇的CAR-T四季度销售额可能破亿时（注意单位是美元），结果传奇交出同Q3一样的销售额0.55亿美元的成绩单。

　　至于为什么如此，传奇称是因为产能不够。其合作伙伴强生在近期的电话会上表示，“市场对Carvykti的需求非常强劲，强生正在努力建立产能并扩大其供应商网络。”强生为Carvykti规划了支撑50亿美元销售峰值的产能，前不久还与诺华达成了为期三年的CMO供应协议，也许是产能有了部分释放，2023Q1销售额总算突破0.55亿达到0.72亿美元。

　　传奇的Carvykti是全球第二款上市的靶向BCMA的CAR-T，全球第一款靶向BCMA的CAR-T是百时美施贵宝（BMS） 旗下的Abecma，除了这款CAR-T外，BMS旗下还有另一款靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi。

　　同传奇一样，BMS旗下的两款产品也面临非常严峻的产能问题，因此，BMS近期表示，“公司正积极管理供应限制，以最好地解决当前的需求。”

　　今年一月，慢病毒载体的制造商iVexSol最新的2380万美元A轮融资中便有BMS的身影，对此，业内的普遍观点是，BMS在解决自身因慢病毒供应短缺导致旗下CAR-T产品产能不足的问题。

　　正是因为供不应求，今年1月，BMS的两款CAR-T还涨了一次价，本来价格就相当“惊人”了，但人家还是敢涨……目前，其Abecma（BCMA靶向）价格为43.80万美元/针，Breyanzi（CD19靶向）价格为41.03万美元/针，看了美国的价格，有没有觉得国内的CAR-T价格非常良心？？？

　　01

　　价值事务所拥有以下特点的CGT CXO要赢麻

　　不论是细胞疗法还是基因疗法，都需要用病毒作为载体进行遗传物质的递送。以市面上上市产品较多的CAR—T疗法为例，其生产成本约一半都来自病毒生产，而病毒载体短缺严重已成为行业共识。

　　因此，拥有开发或生产病毒载体专利技术平台的一体化CGT CXO，属于行业稀缺资源。

　　细胞基因疗法（CGT）属于未来，相信已经没有人能怀疑。根据 ASGCT 的统计，截至 2022Q3，全球在研 CGT 管线达到 2031 个，呈逐季度上升趋势，约占到全球管线的 10%，而这10%的管线，竟然拿到了全球23%的投资额，可见资本们对它的热捧程度。

　　不同于小分子很成熟、大分子基本成熟，CGT整体还处于极早的发展阶段。市面上上市产品较少，超70%的全球在研管线都还没有进入人体临床试验阶段，从规模来看，只有9%的管线在大型企业手上，超90%的管线都在中小型Biotech公司手里。

　　中小企业不论财力人力物力都非常有限，因此，更依赖托付给CXO进行外包。根据CGT CXO头部企业Catalent在年报中的预测，CGT领域的外包率将达到 67%，而当下的大小分子外包率只有40%+（根据券商的分拆，大约质粒环节外包率为80%，病毒外包率70%，最后一步细胞生产企业更倾向于自己做，外包率只有约30%）。正是因为服务的对象多以三无小公司为主，能实现端到端一体化的CXO更受青睐。

　　其三，CGT企业提供的产品诸如基因或细胞，都具有较强的地域属性，尤其是后者，因此，基本都采取属地化生产。由于CGT领域欧美进展远远快于国内，全球化布局的CXO更值得青睐。

　　在三星生物2022年报中，对生物药市场未来四年的情况进行了预测，细胞基因疗法的终端市场，6年复合增速将高达52.4%，为所有细分领域之最，在2026年将达到610亿美元之多。

　　在终端市场的强劲驱动下，上游CGT CXO也必然迎来蓬勃的发展。根据中信证券的测算，到2025年，全球有望诞生营收超100亿人民币的CGT CXO龙头企业。

　　正是看到CGT CXO的惊人前景，近两年出手较少的高瓴资本又开始频频扫货。

　　2021年4月，投了博腾股份旗下CGT CDMO企业博腾生物；

　　2021年5月和8月，分别投了金斯瑞生物旗下大分子及CGT CXO蓬勃生物以及金斯瑞本身；

　　2022年3月，投了凯莱英旗下的先进疗法子公司（大分子、ADC、CGT及mRNA疗法）凯莱英生物；

　　2023年3月，投了康龙化成旗下的大分子及CGT CXO子公司康龙生物；

　　而老大哥药明生基背后的药明康德，高瓴一直都有持仓。

　　为何高瓴出手扫货的全是当下龙头CXO旗下的资产呢？

　　回到前文我们讲的，符合以下三种条件的CGT CXO更容易胜出：

　　1、拥有开发或生产病毒载体专利技术平台的CXO；

　　2、能实现端到端一体化的CXO更受青睐；

　　3、全球化布局的CXO。

　　这三个条件压根就不是为初创企业准备的，龙头孵化的子公司胜率会更高，看好一个赛道，有潜力的龙头投个遍，很符合高瓴的处事原则。

　　02

　　价值事务所一个解释

　　那么问题来了，既然CGT这么红火，为何近期还传出药明康德旗下药明生基上海临港基地裁员的消息呢？

　　其实，这也可以在上文提到的三个条件中找答案。

　　药明康德2022年旗下CGT板块实现营收13.1亿，同比增长27.4%，对于2023年相应板块的业绩指引是预计增长 20%-23%。

　　明明有两位数增长却还裁员，原因就在于，当下CGT主要还是以欧美为主，由于CGT尤其细胞疗法，生产成本占了非常大的比重，对于药企而言，如果能自主生产就能节约很大一部分开支，尤其是国内药企。

　　为何这么说呢？看定价便知，国内的CAR-T一针120万人民币，而海外动辄40、50万美金，国内药明巨诺2022年的毛利为40%，而海外相应企业毛利率在75%左右，因此，当下海外在生产环节的外包比例会明显高于国内（国内更多是包前期的质粒和病毒）。

　　由于细胞疗法的地域属性，药明位于上海临港基地的产能应该是为承接国内订单而建，所长猜测，应当是药明预期国内会有大订单才启动这个工厂，但结果却并非如此。因此，才有药明生基的工作人员表示，“目前工艺开发板块（属前期）仍然会保留在上海临港基地，但是商业化生产板块则会转移至无锡基地。”

　　所以，投CGT CXO也好，其余的CXO也罢，全球化非常重要，只做国内，当下还是做不大的。

　　声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？