近年来 CTA 市场受到广泛关注，四个视角探讨CTA 的投资体验

CTA 产品表现独立于传统权益与债券资产，同时境内市场中各管理人近年来的实践也普遍获得成功，给投资者带来了非常优质的投资产品。不管是在期货业界还是在财富管理领域，CTA 都成为讨论热度非常高的“当红炸子鸡”。CTA产品的快速发展和以及受到的广泛关注，离不开投资者对CTA过往业绩的认可，然而目前 CTA 市场仍处于野蛮发展阶段，站在当下的时间节点，投资CTA定不能刻舟求剑，因此本文尝试从四个不同的视角来探讨CTA 的投资体验。

CTA 与权益基金

尽管近年来国内 CTA 市场发展迅速，但存量规模仍处在千亿以下，相比权益资产与债券资产依旧属于小众赛道，但规模虽小，表现却更为优秀。

2016 年至今，CTA 相比于权益资产，表现更为稳健。在权益基金表现过山车时，CTA 能够提供连续 7 年的正收益，在收益获取以及波动控制两个方面都遥遥领先权益基金。 然而，我们也需要注意到国内的股票市场已经经历了几十年的发展，权益基金也快速发展了二十余年，整个市场的运行机制透明清晰，而国内的CTA市场目前仍是新兴行业。

从产品层面看，目前投资 CTA 主要渠道仍是私募，缺乏面向一般投资者的产品；从市场认知看，CTA 缺乏股票市场多元化的认知手段，投资者很难把握CTA的市场凉热；从投资体验看，正是由于以上两点，投资 CTA 往往并不能获得预期中的理想收益。信息的不透明以及不完善，使得投资者在投资CTA 产品时面临着大量的未知，而未知和不确定性就意味着风险。 除此以外，投资者也时常提及 CTA 的“危机 alpha”属性，特别是在股票市场大幅回撤时，渠道端以及产品端有意无意的渲染，使得CTA 成为贩卖焦虑的工具。

然而，所谓危机 alpha 并不必然。在不同窗口期的相关性上，CTA与股票都为较弱的正相关或者低相关，并没有呈现出特别强的负相关。

确实存在以下两种原因使得在部分行情中股票下跌时CTA 能够提供保护，一是部分CTA 产品会用一定的仓位对股指期货进行趋势跟踪，那么在权益市场流畅下跌时，这部分的策略头寸就会起到保护作用；二是如果股票下跌的因素同样能影响到商品市场，那么针对商品的趋势策略也能通过做空商品获得收益。因此在其他环境中，CTA 就没有理由也确实不能起到危机alpha 的作用，例如2016年的熔断期间以及 2022 年的 8 月 9 月等等。 从 CTA 对比权益基金的视角总结来看，如果投资者投资CTA 时想要获得投资股票时的各类丰富信息、或者期望 CTA 能够长期为股票提供危机保护，那么投资体验不一定能满足预期，但是 CTA 作为一类低相关的策略，确实具有很高的长期配置价值。

CTA 与商品期货

CTA 近年来的快速发展最根本的原因是商品期货市场的交投活跃度上升，特别是2019 年以来商品期货市场规模迅速扩大，CTA 产品也逐步成为财富管理市场重要的产品线。

2019 年 8 月 27 日，首批商品期货 ETF，包括华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货 ETF 以及建信易盛能源化工期货 ETF 获批，降低了自然人投资者参与商品期货市场的门槛，简化了投资操作；对于金融机构则提供了分散风险、优化组合的资产配置工具；同时产业机构也获得了套期保值的新渠道。 其中大成有色金属期货 ETF 跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数，指数包含铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种；建信易盛能源化工期货ETF 跟踪易盛郑商所能源化工指数 A，指数包含甲醇、PTA、动力煤、平板玻璃四个期货品种；华夏饲料豆粕期货ETF 跟踪大商所豆粕期货价格指数，指数为豆粕期货单品种。然而，不管是直接交易商品期货合约还是投资商品期货ETF，都对投资者的投资能力提出了一定的要求。在过去的十几年间，商品本身经历了由熊转牛的大周期，期间波动非常大，不过与此同时，CTA 却表现较好。

分年度来看，2016 年的供给侧改革使得商品由熊转牛，CTA 尽管没有跑赢商品但也获得 10%以上的绝对收益；2017 年~2018 年，商品转为震荡，CTA大致获得了类固收的收益水平；2019 年~2022 年，商品受到宏观周期的影响下再度走牛，CTA也获得不菲收益。

可以发现，CTA 的收益主要来源于商品的价格上涨，但在商品价格下跌时，CTA尽管平均来看也处于回撤，但相比商品本身下跌减缓非常多。从 CTA 对比商品的视角总结来看，CTA 能够把握住商品的上行收益，同时在商品价格下跌时也能够回避风险，相比直接交易商品期货或者投资纯多头的商品ETF，显然 CTA 产品会是长期更为正确的选择。

境内外 CTA

视角切换到国外，尽管在境内 CTA 的迅速发展仅在最近几年，但是在境外市场，CTA已然处于成熟阶段。如果从规模以及业绩两方面考虑，海外CTA的发展大致可以分为三个阶段：

野蛮发展期（1980-1990）：CTA 基金的规模增长缓慢，年化收益率表现却相当亮眼，此时持有 CTA 基金的投资者可以享受到第一批“吃螃蟹”的红利。在该阶段，电子技术快速发展，程序化交易工具普及，量化 CTA 策略成为CTA策略的主流，提高了 CTA 策略的整体表现。1987 年 10 月，美国市场的股灾使众多投资者将视线转向了逆市上扬的 CTA 策略，CTA 基金的规模小幅增长。规范发展期（1991-2010）：CTA 基金的规模迎来了大幅度的增长，年化收益率保持稳定的收益水平。2000 年美国互联网泡沫破裂，股市低迷，此时处于贴水商品市场的 CTA 基金业绩不俗，吸引了投资者们的注意。在此期间，CTA基金的规模扩大了整整 8 倍以上。随着金融衍生品市场的不断发展，交易品种不断丰富，市场的交易量不断提升，CTA 策略获得进一步扩张的空间。成熟期（2011 至今）：CTA 的基金规模趋向稳定，年化收益率不尽如人意，甚至出现亏损的情况。2010 年，国外商品市场由贴水转为升水，CTA基金开始表现不佳，但基于 CTA 基金与其他投资资产的低相关性，其仍然具有一定的配置价值，因此规模维持在较为稳定的水平。但近两年来，CTA 产品收益再次走强。与此相比，国内仍处于规范发展的阶段。近几年来，国内CTA 基金的规模快速扩张，根据私募排排的最新数据，截止到 2022 年，市场上的CTA 基金存量规模达到581.13亿元，在 2020 年初这一数据只有 238.52 亿元。与此同时，除2017 年和2018年商品市场动荡外，近几年国内 CTA 基金均能获得10%以上的年化收益率。

值得注意的是，国内 CTA 基金还有一些较为特殊之处，使得国内CTA表现有所分化。 （1）品种定价方面，国外大部分商品品种通过全球定价，已经形成一条比较完整和清晰的逻辑链条，而国内有部分品种以国内的产消定价，会进一步增加投资者投资 CTA 产品的难度。 （2）策略方面，国外 CTA 基金管理人大部分是量化机构，以量化CTA为主流，CTA产品的收益趋同，而国内目前有部分主观 CTA 基金管理人基于产业链来构建策略，CTA 产品业绩分化较大。 从境内外 CTA 对比的视角总结来看，相比起国外的成熟期阶段，目前国内CTA产品处于规范发展的阶段，规模稳步上升，业绩表现较好，但区别之处在于，国内CTA产品业绩分化，对投资人的选基能力有所要求。

不同策略类型的 CTA

之前的视角均停留在 CTA 产品的外部，进一步我们把视角深入到CTA产品的内部。尽管 CTA 产品是一个比较小众的市场，但并不意味它是一个简单的市场，不同类型的 CTA 产品的业绩也有所分化，而这对投资者的投资能力提出进一步的要求。按照策略类型，CTA 产品可以分为量化趋势跟踪、主观趋势跟踪、基本面量化、统计套利以及复合策略。按照挑选出上市时间较长、市场代表性较高基金的原则，每种策略挑选出代表性基金来构建代表策略表现的私募指数。由于期货是杠杆交易，比起使用的杠杆比例，我们更关注 CTA 产品策略本身的特性，因此我们选取风险等权的配置方法。

风险等权配置后，可以看到不同策略类型的 CTA 基金业绩表现有所分化，具有相对优势和劣势。从盈利水平看，复合策略、主观趋势策略与量化趋势策略处在第一梯队；从稳健水平看，复合策略和基本面量化策略波动水平较高，最大回撤较高，统计套利则较为稳健；从综合水平看，主观趋势跟踪与量化趋势跟踪表现性价比高，盈利水平与稳健性都比较不错。

不同策略类型的 CTA 产品在不同时期的表现也有一定的分化。对2020年以来，商品市场的周度收益率分组，从小到大分为 1~4 组，第1 组代表市场表现最差的时间（熊市），第四组代表市场表现最好的时间（牛市）。当市场处于牛市阶段时，无论是持有哪个策略的CTA 产品，投资者们都能获得正向的收益，其中持有收益最好的是复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略，但与之相对应的是收益与风险是呈正相关。 当处于熊市阶段时，持有这三个收益表现最好的策略产品将要承担亏损的风险，其中又以基本面策略亏损的幅度最大。对于追求稳健的投资者而言，投资主观趋势策略是一个不错的选择，因为无论是熊市还是牛市，它仍然能保持正向收益。我们可以认为，三大策略的盈利主要来源是市场的景气，而市场表现不佳时，套利策略会迎来盈利机会。

从 CTA 不同策略产品对比的视角总结来看，在牛市下五个策略都能盈利，复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略盈利能力最强，但熊市下三大策略亏损，基本面量化策略亏损幅度最大，统计套利策略在熊市下夏普最高，主观趋势策略在熊市下仍能保持正向收益。CTA 不同策略的产品业绩有所分化，对投资者的选基能力提出了一定的要求。

小结

近年来 CTA 市场受到广泛的关注，上文从四个视角探讨了投资者持有CTA基金的投资体验： 从 CTA 对比权益基金的视角总结来看，如果投资者投资CTA 时想要获得投资股票时的各类丰富信息、或者期望 CTA 能够长期为股票提供危机保护，那么投资体验不一定能满足预期，但是 CTA 作为一类低相关的策略，确实具有很高的长期配置价值。从 CTA 对比商品的视角总结来看，CTA 能够把握住商品的上行收益，同时在商品价格下跌时也能够回避风险，相比直接交易商品期货或者投资纯多头的商品ETF，显然 CTA 产品会是长期更为正确的选择。 从境内外 CTA 对比的视角总结来看，相比起国外的成熟期阶段，目前国内CTA产品处于规范发展的阶段，规模稳步上升，业绩表现较好，但区别之处在于，国内CTA产品业绩分化，对投资人的选基能力有所要求。

从 CTA 不同策略产品对比的视角总结来看，在牛市下五个策略都能盈利，复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略盈利能力最强，但熊市下三大策略亏损，基本面量化策略亏损幅度最大，统计套利策略在熊市下夏普最高，主观趋势策略在熊市下仍能保持正向收益。CTA 不同策略的产品业绩有所分化，对投资者的选基能力提出了一定的要求。 综上所述，虽然 CTA 是一种优质的资产类别，但投资CTA 并不是一个简单的事情。要提高 CTA 的持有体验，需要投资者了解 CTA 与其他资产的区别，并且对CTA基金有一个全面和深刻的认识。后续报告将围绕择时和选基两部分来展开，进一步探讨如何更好地对 CTA 基金进行投资。

基金择时简述

择时是投资中永恒的话题。在基金投资领域，个人投资者的收益由三部分构成:时代馈赠下的 Beta 收益，优秀基金产品带来的 Alpha 收益以及投资者投资行为所产生的Gamma收益。 Beta 收益由市场的周期决定，但牛熊的转换规律难以把握，预测难度较大。而Alpha收益则由基金管理人的主动管理能力决定，包括基金经理的资产配置、波动率控制、仓位管理等能力。不难看出，Alpha 和 Beta 的收益并不受投资者所控制，因此投资者真正能掌控的是通过合理投资带来的 Gamma 收益。 在进一步讨论择时的必要性之前，我们需要首先明确基金的择时与其他资产的择时所存在的差异。基金的择时不是通过频繁地短线操作来赚取价差收益，而是通过分析市场情绪、估值水平等因素，寻找潜在的入场机会，或者警惕市场过热的风险。频繁买卖基金并不值得推荐，较高的短期交易成本会吞噬掉投资者通过择时带来的价差收益，且基金的申赎存在一定的延时，也会加大投资者的时间成本和机会成本。因此，基金的择时更应该是通过对宏观经济，估值水平，资金流向，市场情绪等因素的判断，在一个性价比较高的点位入场并耐心持有较长的时间（通常大于1年），或是在性价比较低时止盈出场或谨慎入场。其中，避免在市场因情绪化导致的高点入场是基金择时的基本原则，我们在后文会作进一步的论述。

CTA 基金的持有周期决定了需要适当择时

1. 股票型基金

从持有期限上看，投资股票型基金不能完全忽视择时。在基金投资领域，无论是监管层，基金公司还是销售机构，在市场下跌时都鼓励投资者长期持有，淡化择时，强调价值投资，长期投资的重要性。那么，对于股票型基金投资者而言，多长的投资期限才能让收益趋于稳定，从而可以淡化择时呢？ 为了回答这个问题，我们选用招商私募股票多头指数作为股票型基金的代理指标，统计了在 2016 至 2022 这 6 年间，任意一天买入股票型基金，并分别持有不同期限的收益情况。我们计算了收益率的分位数，将前 10%视为最优的买入时点，后10%视为最差的买入时点，并用两者收益率的差值来衡量收益的分化程度。从统计结果上看，随着持有期限的拉长，投资收益的分化程度在不断加大，并在3年左右时达到顶峰，随后分化程度才开始逐渐降低。考虑到目前基民的平均持基时间普遍在3 年以内，买入时点的选择对于后续收益影响较大，我们不建议投资者完全忽视择时。

2. CTA 基金

尽管 CTA 基金的收益比股票基金更稳健，但投资 CTA 同样需要进行适当的择时。我们选用招商私募 CTA 指数作为 CTA 基金的代理指标，用和前文同样的方法统计了其收益率分化的情况。

从结果上看，CTA 基金的收益相对更稳健，股票基金需要持有3.5 年才能较稳定地获取正收益，而 CTA 基金只需要半年。尽管如此，CTA 基金的收益分化情况和股票型基金呈现出了相似的规律性，收益分化程度都是在持有 3 年左右时达到最高点，随后才开始逐渐回落。因此，从收益分化的情况上看，投资 CTA 基金同样需要进行一定的择时。值得再次强调的是，此处的择时并不是指精准地买在市场的最低点，卖在市场的最高点，而是要对市场底部区间或情绪高昂区间能有大致的判断，具备“逆向投资”的思维。

CTA 基金特性决定了不能情绪化投资

1. CTA 基金的收益特点

CTA 基金收益率分布曲线具有尖峰、肥尾和右偏的特点。观察私募CTA指数的收益率分布曲线，可以发现其呈现出尖峰、肥尾及右偏的特征。收益率曲线的尖峰特点表明CTA 基金大部分时间处于窄幅震荡的行情，收益率绝对值较小；右偏和肥尾则意味着极端行情发生的概率较高，且正极值发生的概率大于负极值发生的概率。CTA 基金“脉冲式收益”的特点是其收益率分布曲线呈现尖峰、肥尾及右偏的主要成因。CTA 中的主流策略为趋势跟踪策略，其收益来源于商品的趋势性行情。商品与股票的一个很重要的不同点在于，其价格一旦形成趋势，通常比股票更持久、涨跌幅也更大，原因是商品价格主要受供需影响，而影响供需的库存、产量、消费等因素在短时间内难以改变，导致了商品价格的强趋势性。因此一旦 CTA 基金成功捕捉趋势行情，其净值将出现“脉冲式上涨”，在短时间内获得很可观的收益，也就导致了CTA收益的右偏肥尾。此外，由于大宗商品供需错配的机会不多，因此 CTA 净值大部分时间都是横盘震荡，这就使得收益率曲线呈现尖峰态势。

CTA 基金“脉冲式收益”的特点使得投资者不能忽略择时。如前文所述，CTA基金净值的脉冲式上涨主要来源于期货市场流畅的单边行情，而这样的趋势行情每年只有1-3次，其余时间 CTA 基金的净值会处于横盘震荡或者回撤阶段，需要投资者耐心持有等待。如果投资者在市场情绪高昂，净值连续上涨之后入场，则很可能需要承受长时间大幅度的震荡或回撤，十分影响 CTA 基金持有体验。因此，我们更建议在CTA基金净值平稳或回撤时期“守株待兔”，等待下一次趋势行情的到来。

2. 投资 CTA 基金应警惕追高风险

2021 年以来，CTA 基金净值波动加剧，追高风险与日俱增。在2021 年之前（尤其是2020 年的商品牛市），CTA 净值波动较小，大致呈现“上涨-震荡-上涨”的走势。在这个阶段，即便投资者追高入场，也不会承受太大幅度的回撤；但在2021 年之后，商品市场没有延续 2020 年的流畅上行趋势，受地缘政治、监管政策、流动性宽松等因素影响，行情不断反转，导致以趋势策略为主的 CTA 净值波动加剧，整体呈现“上涨-回撤-上涨”的走势。如果投资者追高入场，则大概率会承受较大幅度的回撤。

为了更好地说明追高行为对于 CTA 持有体验的影响，我们分析了CTA基金在不同投资时点下的收益差异。设计如下： 时间范围选取。由于 2021 年以来 CTA 波动加剧，净值走势与2021 年之前存在较大差异，且近期数据更具代表性，因此时间范围选取为 2021 年1 月至2022 年11月。划分投资时点。滚动计算私募 CTA 指数近 n 个交易日的收益率，并根据其在历史数据中的分位数水平来判断当天所处的状态。 如果过去 n 日收益率位于历史数据里的前 20%，则判断当前时点为大涨时期。如果过去 n 日收益率位于历史数据里的后 20%，则判断当前时点为回撤时期。如果过去 n 日收益率位于历史数据里的 40%-60%之间，则判断当前时点为平稳时期。为了后续对比基金自身的收益率，将所有时点视为任意时期。

此外，为了确保参数的稳健性，我们分别测试了 n=15、n=20、n=40、n=60四种情况。计算收益差异。我们分别计算了回撤时期、大涨时期、平稳时期、任意时期四种情形下，未来 0 到 100 个交易日持有期收益率的均值。 平稳或回撤时期的 CTA 比较具备配置价值，而大涨时期的CTA 未来收益表现不佳。我们按照上述步骤，计算了不同投资时点后续的收益差异。结果上看，在四组不同的参数下，平稳或回撤时期的 CTA 后续收益在绝大多数时候都高于任意时期入场的收益率，说明平稳或回撤时期的 CTA 具备一定的配置价值；而大涨时期的CTA后续收益低于任意时期入场的收益率，验证了追高入场会影响持有体验的观点，投资者应警惕追高风险。

前文提到，个人投资者的收益由三部分构成:时代馈赠下的Beta 收益，优秀基金产品带来的 Alpha 收益以及投资者投资行为所产生的 Gamma 收益。上图中灰色的“任意时期入场”曲线其实可以看作基金自身的收益率，即 Alpha 收益和Beta 收益的加总。如果投资者选择在大涨时期入场，最终获得的收益会低于基金自身的收益率，体现出了负的Gamma 属性。但如果投资者选择在平稳或回撤时期入场，将会有较大概率获得正的Gamma 收益。 从最新收益率及回撤情况来看，当前时点是 CTA 基金较好的入场时机。截止至2022年11 月 14 日，CTA 指数近 15 日、20 日、40 日、60 日收益率在历史数据中的分位数分别为 58.85%、43.70%、14.11%、19.88%，短期上看属于平稳时期，长期上看属于回撤时期。当前时点在历史上是较好的投资时机，即便后续收益不达预期，也起码不用面临追高的风险。从回撤情况上看，CTA 净值从 2022 年 3 月9 日回撤至今，回撤持续天数（交易日）达 166 天，接近历史上的最大回撤天数 179 天，且期间最大回撤5.32%也接近历史上的最大回撤水平 5.59%，后续净值重回上升通道的概率较大。综合以上两点，我们认为当前时点是 CTA 基金较好的入场时机。当然，收益率与回撤情况只是影响CTA基金是否值得投资的部分因素，在后续报告中我们会从更多维度上对CTA择时做出更加全面的判断。

小结

择时是投资中永恒的话题。本文从 CTA 基金持有周期，收益特性两方面阐述了CTA基金择时的必要性。

持有周期

我们计算了 CTA 基金以及股票型基金在不同持有周期下的收益分化情况，结果表明，CTA 基金与股票型基金的收益分化情况呈现出了相似的规律性，收益分化程度都是在持有 3 年左右时达到最高点，随后才开始逐渐回落。考虑到目前投资者的持基时间普遍在3 年以内，买入时点的选择对于后续收益影响较大，选择合适的入场时机很重要。

收益特性

CTA 基金“脉冲式收益”的特点使得投资者不能忽略择时。CTA 基金净值的脉冲式上涨主要来源于期货市场流畅的单边行情，而这样的趋势行情每年往往只有1-3次，其余时间CTA 基金的净值会处于横盘震荡或者回撤阶段，需要投资者耐心持有等待。如果投资者在市场情绪高昂，净值连续上涨之后入场，则很可能需要承受长时间大幅度的震荡或回撤，十分影响 CTA 基金持有体验。因此，我们更建议在CTA 基金净值平稳或回撤时期“守株待兔”，等待下一次趋势行情的到来。 为了更好地说明追高行为对于 CTA 持有体验的影响，我们计算了CTA基金在不同投资时点下的收益差异。从结果上看，平稳或回撤时期的CTA 比较具备配置价值，而大涨时期的 CTA 未来收益表现不佳。

根据发行节奏反向布局

从 CTA 基金发行数量上看，CTA 投资者存在较为明显的追高行为。CTA基金具有“脉冲式收益”的特点，一波流畅的单边行情会在短时间内给CTA 策略带来比较可观的收益，之后需要经过一段时间的等待（震荡或回撤）才能等来下一次净值的脉冲式上涨。然而资金往往在 CTA 净值大幅上涨后才会涌入 CTA 产品，存在较为明显的追高现象。观察私募 CTA 指数与 CTA 基金每日发行数量的对比图，可以看到CTA 指数的高点与CTA基金发行规模的高点基本同时出现。

为了更好地说明 CTA 基金发行数量与收益率的关系，我们计算了不同CTA基金发行数量所对应交易日下的私募 CTA 指数过去 1 年平均收益率。从结果上看，CTA基金发行数量与 CTA 指数近一年收益率存在较为显著的正相关关系，说明投资者往往在基金取得较高收益后才开始蜂拥进场。 投资者应根据 CTA 基金的发行节奏反向布局，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。比起 CTA 基金发行数量与历史收益率的关系，我们其实更关心的是发行数量与未来收益率的关系。我们计算了不同 CTA 基金发行数量所对应交易日下的私募CTA指数未来1年平均收益率，发现两者存在比较明显的负相关关系。也就是说，CTA基金发行数量越高，未来 1 年的投资收益反而越低。因此，我们推荐投资者在CTA 基金市场低迷，发行出现“冰点期”时入场，而在市场情绪高涨，CTA 基金批量发行时止盈出场或谨慎入场，即“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。

从近期 CTA 基金发行数量上看，当前时点是 CTA 基金较为合适的入场时机。截至2022年 11 月 15 日，当天 CTA 基金发行数量为 3 只，近10 日CTA 基金发行日均数量为4.2只，都显著低于历史平均水平 9.23 只。这说明当前市场情绪较为冷淡，CTA基金存在一定程度的“滞销”现象。对于投资者而言，当下是一个比较好的入场机会。虽然“寒冬期”并不意味着 CTA 市场已经见底，市场行情会很快反弹，但从统计结果上看，在发行遇冷时期入场能有更大的概率获得较好的投资回报。

趋势的拥挤

交易市场趋势是 CTA 基金的主要盈利来源，也是 CTA 策略扩大市场容量的最主要手段，因而动量风格的收益是影响 CTA 策略表现的关键。趋势并不全是纯交易的产物，背后需要有基本面的支撑，如上涨趋势伴随着库存的短缺、需求的增加以及供应的不足等，但市场不会在合理的位置踩下刹车，情绪会促使趋势过热后急转掉头，也就是“动量崩溃”，先前涨的多的品种会跌的更凶，而趋势策略会面临较大的回撤。显然，一段趋势是沿着“基本面推动>>盘面反应>>趋势拥挤，盘面反应过度>>价格回归，回归理性”逐步演变。 市场对期货的定价是非常有趣的过程，股票的分红、商品的季节性这些长期稳定的变量，在上市初期已经 price in 了，在合约上市期间，买卖双方的定价博弈形成了价格的变化轨迹，也就是说假设买卖双方对价格达成共识，价格会一步到位，伴随着亏损的一方主动平仓，市场规模减少。趋势策略交易的是长期趋势，而不是一步到位、上市定价，所以趋势交易离不开交易者的长期博弈，但一旦交易趋势的参与者过多，容易形成趋势拥挤，投资者集体冲向趋势最强的品种，价格越发脱离实际基本面，在短期内暴涨或者暴跌，这也预示着趋势到达末期。这是策略择时很关键的时间点，因为很有可能再接下来会有一波大幅度的回撤以及长期的价格震荡。 趋势策略并不是动量崩溃的原罪，但趋势策略拥挤是。虽然商品策略可以获得类股票策略的收益，但单个商品本身不具备长期收益的基础，商品合约不创造价值。而商品策略的拥挤会促使商品在短期内暴涨、暴跌，市场集体推升让动力煤在两个月价格上涨了一倍，而后一个月价格回归原点。

趋势拥挤也能在数据中察觉，我们本文提供两个观测角度：1）成交量， 2）截面动量暴露的截面分散程度。首先需要认识什么是截面动量策略的因子暴露，简单来说就是各个品种过去一段时间的累计收益率，所以每天（截面）品种都有一个因子暴露。在因子归一化处理中，会按照截面暴露的波动率信息归一化，而趋势的离散程度也藏在了截面暴露的波动率中。在动量暴露散点图中，我们可以看到在部分时间截面上的高低点振幅非常大，主要出现了2016 年11 月和2021年10月，熟悉商品策略的投资者一定对这两个时间段不陌生，前者是供给侧改革，后者是煤炭短缺带来的两拨趋势拥挤。在截面波动率、截面风险收益比上，更能明显观测到拥挤的特征。

顺风 or 逆风：升贴水择时

展期收益率，通俗来说就是换月收益，可以理解为将近月合约平仓并向后展期到远月合约，这两个期货合约间的价差，贴水品种可以在多头换月过程中获得正的展期收益率。看似在换月时才会产生展期收益，不换月就不会有展期收益/展期亏损，这种理解是错误的，展期收益本质上衡量的是时间价值的耗散，但与期权时间价值递减不同，对于贴水品种，时间耗散带来的是收益（持有多头），对于升水品种，时间耗散带来的是亏损（持有多头）。展期收益是一个离散的概念，但是时间价值是连续的概念，每个时刻都在积攒展期收益率，并在换月的时候兑现。

很多交易者会有一个误区，认为展期收益率是可以单独通过期货交易赚到的。但必须要指出，赚展期收益的前提是必须要有现货，大部分交易者都没有现货，CTA基金也一样。展期收益率是与现货收益率同时出现在策略中，而升贴水结构相对现货收益率来说又是非常稳定的，所以 Carry 策略才有很深的应用。以铁矿石为例，长期来看铁矿石的价格一直在 1000 附近波动，而如果我们一直被动持有铁矿石多头主力，上市以来可以获得接近 3 倍的收益，这就是展期收益率的力量。而对待长期贴水的品种，持有空头是一种很冒险的行为，短期可能有效，但是长期持有空头体验是非常差的。

本文将升贴水比作连绵不断的风，期货品种好比是一艘艘的小船，如果我们朝着顺风的方向开，事半功倍，反之则是事倍功半。例如长期做多铁矿石就是顺风航行，而站在组合策略的角度，需要考虑整体是顺风还是逆风，也就是多空头展期收益的组合。以截面长周期动量策略为例，分别用现货价格、期货主力复权价格计算策略的表现，代表着没有风和有风的情况下策略的表现。而测试的结果非常令人吃惊，长期来看过往的所有收益几乎全部来自于风，也就是升贴水。

黑色建材板块长期贴水，农产品长期升水，遇到 2020 年的大行情，动量多头持有黑色，空头持有的是农产品，所以获得了远超现货价格变化的盈利幅度。而在21年现货收益大跌，期货收益的跌幅远小于现货。

从择时的角度出发，我们应该在策略顺风的时候增加资金，在策略逆风的时候减少资金。要实现这一点，我们需要的是一个衡量策略顺风、逆风的指标，以截面动量策略为例，我们计算短周期动量的因子暴露与期限结构策略的因子暴露的相关性（截面上的相关性），当期货品种近期的上涨（下跌）幅度越大，同时贴水（升水）越深，相关性越高，也就是顺风；如果相关性越低，则是逆风。历史上相关性地点出现在2016年12月、2018年 11 月、2019 年 8 月、2021 年 10 月，2022 年 6 月。

小结

CTA 基金的择时不同于 CTA 策略的择时，其择时频率不宜过高，同时角度更加宏观。更加关注未来 CTA 策略的整体表现，这就要求投资者对CTA 投资的盈利逻辑有细致的了解。我们已经对 CTA 的截面因子策略有了较深的研究，基于此我们由表及里的给出三个 CTA 基金的择时思路： 1）发行节奏：统计结果表明，CTA 基金的发行数量与CTA 指数近一年收益率存在较为明显的正相关关系，说明 CTA 投资者存在较为明显的追高行为。与之相对的是，基金发行数量与未来一年收益率存在明显的负相关关系，因此投资者应在发行“冰点期”增加CTA 基金持仓，而在市场情绪高昂，CTA 基金批量发行时减少持仓。2）趋势拥挤：虽然商品策略可以获得类股票策略的收益，但单个商品本身不具备长期收益的基础，商品合约不创造价值，而商品策略的拥挤会促使商品在短期内暴涨、暴跌，对于 CTA 策略会带来集体性打击，应在趋势出现拥挤时减少CTA 基金持仓。3）升贴水择时：将升贴水比作连绵不断的风，期货品种好比是一艘艘的小船，如果我们朝着顺风的方向开，事半功倍，反之则是事倍功半。例如长期做多铁矿石就是顺风航行，而站在组合策略的角度，需要考虑整体是顺风还是逆风，也就是多空头展期收益的组合。以截面长周期动量策略为例，分别用现货价格、期货主力复权价格计算策略的表现，代表着没有风和有风的情况下策略的表现。而测试的结果非常令人吃惊，长期来看过往的所有收益几乎全部来自于风，也就是升贴水。从择时的角度出发，我们应该在策略顺风的时候增加资金，在策略逆风的时候减少资金。

CTA 业绩分化严重

CTA 持续扩容，产品选择方法论迫在眉睫

在系列前期报告中，我们介绍了 CTA 整体作为新的财富管理赛道，能够给投资者带来较好的投资体验。但是，由于目前 CTA 市场的持续扩容，市场愈发鱼龙混杂，投资者除非构建组合，不然很难获得整体的平均收益。为了更好地展示目前市场上 CTA 业绩的分化程度，我们统计了2017至2022年市场上共计 4083 个 CTA 基金的数据（已剔除失效基金），因每个基金报告净值的频率不一，我们统一以月度为单位计算其收益情况，来对比业绩最好与业绩最差的一批 CTA（头尾部 10%）之间的差距。 可以看出，随着 CTA 产品数量的增多，头尾 10%的CTA 业绩表现逐年分化，而且全市场内部的标准差也在逐年增大。从月度的收益分布看，最近一期（2022年10月）的头部与尾部 CTA 业绩差已高达 102%，并且业绩差有逐渐拉大的趋势；从月度的回撤分布看，今年以来每个月都有 20%-30%左右的CTA 基金创自上月以来的新高，但这只是表现好的一批，而处于尾部的一批 CTA 基金则有着月均8.8%左右的回撤。

如何优选 CTA 确保获得基准收益

通过 CTA 差异性构建优选基金池

获得基准收益的方法看上去十分简单，等权配置CTA 产品组合即可，但在现实世界中，CTA 本身申购赎回以及投资者投资金额的限制，等等因素都使得依靠产品组合来实现基准收益是个实际很难完成的操作。 那么与其通过构建组合获得基准，不如缩小产品池，如果在备选的产品池中，每个产品都能有类似基准甚至超越基准的收益，那么此时选基反而成了最简单的事情。因此，我们目标构建出 CTA 优选产品池，池中各个CTA 产品在未来一段时间都表现优秀且趋于一致。降低投资者的选基难度，提升投资体验。

越从众的 CTA 未来收益越高

接下来我们以未来收益的角度来验证，通过构建策略差异性指标能否帮投资者降低选基的难度，解决如何获得基准收益的问题。 为了探究 SDI 的高低是否与 CTA 基金的未来收益情况呈现规律性关系，也就是选择买入 Q1 或是 Q5 池子中的 CTA 基金是否有业绩上的显著差别，我们设计了以下研究： 分类方法。市场上对于 CTA 基金的分类定义各不相同，考虑到直接使用CTA自我报告的风格分类会带来主观性偏差，我们参考 BarclayHedge 中的基金风格定义，将整个 CTA 基金池分为八个大类，并使用 K-means 聚类方法来识别同类，实现各风格内部的距离最小且风格之间的距离最大化。

时间段选取。由于 2016 年前 CTA 基金的数量堪堪过200 只，数据量较少，用来做聚类得到的分类效果不够好，所以我们选取的时间段为2017 年至2022年。业绩指标。我们使用 24 个月的滚动窗口和 1 个月的持有期，为每期选取的基金小组分别形成一个时间序列投资组合，以月频调仓，统计Q1-Q5 组CTA基金从2019年 1 月至 2022 年 10 月的累计收益率，来判断根据SDI 优选基金的有效性。

不难看出，SDI 指标与 CTA 未来业绩表现明显负相关，特异性最低也就是最从众的Q1 组基金在绝大多数时间点都显著强于特异性更高的组，这个发现大大降低了选基难度，投资者只需要挑选那些最从众的基金，即可获得基准收益甚至超额收益。

利用 SDI 来实现基金优选具有普适性效果

上文已论证基于（1）参考 BarclayHedge 中的风格定义将基金池分为8 类；（2）选取持有期为一个月的累积收益为业绩指标；这两个设定下可得出SDI 指标与CTA未来业绩表现负相关的结论。 为了验证该 CTA 优选方法的普适性，确保选取的业绩指标参数的稳健性，我们分别测试了持有期为 1 个月，3 个月，6 个月，12 个月的四种情况。我们仍是通过以滚动24个月的历史数据进行聚类并计算 SDI 指标，根据 SDI 的高低将CTA 基金分成Q1-Q5组，统计持有 X 个月期间的月均收益率，并进行滚动累计作为最后的业绩指标。

通过对比几幅图可以看出，虽然持有期变长了以后（例如持有12 个月），Q1与Q5组之间的业绩差距有所缩小，但 Q1 组始终可收获更高的累积收益，说明用此方法来构建基金优选池仍是有效的，在持有时间上具有延续效果。

小结

随着 CTA 业绩表现分化日渐严重，如何从鱼龙混杂的基金池中挑选出好的CTA已成为迫在眉睫的问题。 我们通过构建策略差异性指标 SDI，来刻画 CTA 基金的特异性，SDI 越高代表CTA基金相比起同行越与众不同，SDI 越低代表 CTA 基金越从众越中庸。通过使用滚动 24 个月的历史收益率对整个 CTA 基金池进行聚类并计算每个CTA的SDI指标，根据 SDI 的高低将 CTA 基金分成 Q1-Q5 组，Q1 组SDI 最小，Q5组SDI 最大。根据每期的 SDI 分组情况，我们将每组基金作为一个时间序列投资组合，以月频调仓，最终以持有期间的月均收益率的滚动累计值作为判断的业绩指标。我们发现不管聚类的数量怎么变化（大于等于４类），以及不管持有期怎么变化，SDI 最低也就是最“中庸”的那一批 CTA 基金都比SDI 最高特异性最强的一批基金在未来收获的累积收益要高，为投资者提供了一个简单有效的CTA优选方法，解决了如何选基获得类似基准收益甚至是超额收益的难题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）