报告标题：《B端业务快速增长，有望驱动估值水平提升——运营商行业2022年四季度及全年业绩动态点评》

报告发布日期：2023年3月26日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

联系人：张可

事件：三家运营商分别发布了2022年业绩，中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收9,373/3,549/4,814亿人民币，对应同比增长10.5%/8%/9.5%，其中通信业务收入分别为8,121/3,193/4,349亿人民币，同比增长8%/8%/8%符合预期，主要得益于B端业务的拉动；EBITDA分别为3,292/992/1,304亿人民币，对应同比增长6%/3%/5%；归母净利润分别为1,255/167/276亿人民币，对应同比增速分别为8%/17%/6%。

5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善，ARPU延续增长但增速放缓：1）4Q22国内移动用户总数同比小幅增长2.6%，其中中国电信获客更为积极，4Q22用户数同比增长5%。2）更高ARPU的5G用户渗透率提升，带动客户结构持续优化，其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢，但2H21以来5G渗透明显加速，中国移动、中国联通、中国电信的5G用户渗透率分别从2Q21的27%/37%/36%提升到了63%/66%/69%。长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3）2022年中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为49.0/44.3/45.2元/户/月，同比仅提升0.4%/0.9%/0.4%，增速有所放缓。我们预计随着5G渗透逐渐饱和，C端ARPU继续提升的空间有限，后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐。

22年运营商B端收入延续高增长，预计23年持续发力成为业绩增长主要驱动力：2022年中国移动应用及信息服务收入1,825亿人民币，同比增长33%；中国联通产业互联网业务收入705亿人民币，同比增长29%；中国电信产业数字化服务收入1,178亿人民币，同比增长19%。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，2021年占据了中国IDC市场份额的前三位；云计算业务方面，1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第三；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，B段业务收入占比提升有望提升估值水平。

盈利预测、估值与评级：5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持中国移动23-25年净利润预测1,319/1,418/1,522亿元，同比增长5%/7%/7%；考虑到中国联通B端业务发展略超预期，上调23-24年净利润预测6%/5%至204/238亿元，同比增长22%/17%；考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力，短期仍有折旧压力，下调23-24年净利润预测9%/14%至293/316亿元，同比增长6%/8%。在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信 “买入”评级。

风险提示：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。

正文

1

通信业务收入保持高个位数增长，符合我们预期

4Q22中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,138/910/1,205亿人民币，对应同比增长7%/9%/9%。其中通信业务收入分别为1,919/797/1,063亿人民币，同比增长8%/8%/8%符合预期，在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下，整体都保持了高个位数增长。

2

运营商移动用户增长乏力，中国电信获客更为积极

4Q22三家运营商移动用户总数达到17亿，同比仅小幅增长2.6%。随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。

具体来看，中国电信获客更为积极，2Q20以来连续11个季度实现环比增长，截至4Q21用户数达到3.9亿，对应同比增长5%，保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通4Q22用户数分别为9.8/3.2亿，对应同比增长仅有2%/2%。

3

5G用户渗透提升，用户结构持续改善

自6M19 5G正式在中国商用以来，截至4Q22三家运营商合计5G用户数达到11亿，占移动用户总数的65%，用户结构正在积极改善。其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢，但2H21以来5G渗透明显加速，中国移动、中国联通、中国电信的5G用户渗透率分别从4Q21的27%/37%/36%提升到了63%/66%/69%。

但从5G用户份额来看，中国移动仍占据主要地位，且随着2H21以来的渗透加速，中国移动的5G用户份额在不断提高。4Q22中移动、中联通、中电信用户份额分别为56%/19%/24%（vs 1Q21 48%/23%/28%）。长期来看，中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间，未来用户份额还有望继续提升。

4

移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证

5G ARPU相对具备更高的价值量，2022年中国移动、中国电信的5G ARPU相比整体ARPU分别高出66%/12%，中国移动的5G ARPU最高，达到81.5元/户/月。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广，单5G ARPU会有所下滑，例如中国移动的5G ARPU在2020年时为91元/户/月，但5G用户占比的提升仍能有效带动整体ARPU的改善。

伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，2022年移动ARPU都实现了同比提升，中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为49.0/44.3/45.2元/户/月，同比提升0.4%/0.9%/0.4%，增速有所放缓。我们预计随着5G渗透逐渐饱和，C端ARPU继续提升的空间有限，后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐。中国移动仍享有更高的ARPU，我们认为长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。

5

B端业务延续高增长

2022年中国移动应用及信息服务收入1,825亿人民币，同比增长33%；中国联通产业互联网业务收入705亿人民币，同比增长29%；中国电信产业数字化服务收入1,178亿人民币，同比增长19%。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，2021年占据了中国IDC市场份额的前三位；云计算业务方面，1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第三；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色。

6

投资建议

5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持中国移动23-24年净利润预测1,319/1,418亿元，同比增长5%/7%；考虑到中国联通B端业务发展较快，上调23-24年净利润预测6%/5%至204/238亿元，同比增长22%/17%；考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力，下调23-24年净利润预测9%/14%至293/316亿元，同比增长6%/8%。在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信 “买入”评级。

7

风险分析

市场资金配置风格切换：此前运营商板块上涨主要由于市场资金配置风格切换导致，倘若运营商行业短期数据波动，可能导致市场资金配置风格切换至成长性更高的行业板块，导致运营商板块短期波动。

B端创新业务发展放缓：B端创新业务为运营商行业未来成长弹性及持续性的关键板块，倘若B端创新业务不及预期，将引发市场对其成长性持续性担忧。

企业内部市场化改革不及预期：倘若企业内部体制改革进展不及预期，将影响经营效率提升，从而导致利润兑现不确定性。

免责声明