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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

一

// 梳理牛熊的目的是为了建立框架

刚时读经，柔时读史。以史为镜可以知兴替。投资的必修课是科学合理的理解历史。复盘A股牛熊历史正是这样的必修课之一。

在复盘的基础上，我们希望能够建立一个判断和分析A股市场的框架来约束情绪，让投资建立在可复盘、可追踪、可迭代的基础上。

二

// A股牛熊的历史

我们用沪深300指数走势代表A股市场总体走势，人民币存款准备金率代表货币政策取向，十年期国债收益率代表利率，M1同比-M2同比代表企业经营现金流改善状况。根据中国人民银行的口径，M1=M0+企业活期存款，M2=M1+定期存款+居民活期存款。因此，M1和M2的增速差，可以用来衡量企业现金流的改善的情况。最后，我们用制造业PMI代表经济总体景气度。由此进一步得出表1、表2如下。

表1 A股历次牛市初期的经济和市场环境

注：数据统计截至2022年4月22日，数据来源Wind.√表示满足，√√表示非常满足，下同。

如表1所示，五轮牛市初期基本都发生在大跌之后，此时估值相对处于历史低点，M1-M2企稳回升。五轮牛市中，四轮监管环境放松，三轮货币政策宽松。具体到2016年2月-2018年1月这轮，涨幅最小，面临的是监管环境、货币政策环境双紧的局面。经济上行、估值底部、企业现金流转好共同支撑了这一轮结构性牛市。在这一轮结构性牛市的背后也是中小创的熊市。

表2 A股历次熊市初期的经济和市场环境

注：数据统计截至2022年4月22日，数据来源Wind.

如表2所示，过去5轮熊市中，每一轮熊市初期估值基本都处于阶段高位，都面临监管环境收紧的挑战。其中四轮伴随着经济下行、企业现金流转弱以及货币政策收紧。2015年6月牛市泡沫破裂后，虽然面临的是宽松货币政策环境，但估值泡沫过大，超过了政策宽松带来的支撑。

2018年以来的两轮熊市出现了地缘政治这个新的结构性变量，也是未来我们分析市场所绕不开的。

三

// 从A股牛熊中得到的经验和教训

1

经济上行期无熊市

可以看到，在经济的上行周期，股票市场通常都有一定的上涨。但2013年6月-2014年6月是一个短暂的例外。

如何理解这个例外？这一区间宏观经济上发生了两件大事：（1）2013年2月，国务院办公厅发布新一轮房地产调控措施，被称为“国六条”。自此新一轮房地产下行周期开始；（2）2013年6月“钱荒”爆发，期间短期货币市场利率、国债收益率都出现了飙升，股债双杀，而股票市场连续4周累积跌幅达到了19.6%，之后市场逐渐企稳。

我们可以这么理解此次例外，一方面因为房地产的调控，经济景气度虽然是上行的，但只能算弱周期。另一方面，因为“钱荒”引起的利率飙升冲击了风险偏好，市场出现了比较大的短期下跌。概括言之，“钱荒”的冲击超过弱周期的支撑成为了当时市场阶段性的主要矛盾。

事实上，如果把目光聚焦到当时环境下，可以看到经济周期和沪深300指数的走势还是基本吻合的。

2

政策收紧可能会终结牛市

3

政策宽松不一定能很快逆转熊市

这一点值得高度重视。历史上，有多次政策宽松而未能逆转熊市并改变对市场的悲观预期。主要是因为投资者认为实质上有其他的矛盾且矛盾并不会因为降息降准得到解决。比如2012年的降息没有解决经济下行的矛盾，2015年6月的降息降准阻挡不了泡沫的破裂，2018年的降准无法回应贸易摩擦的走向问题。目前来看，2022年的降准降息可能作用有限。

2022年以来，我们对这一轮市场下跌警惕不足。核心原因是一定程度上高估了政策的力度和作用，而对经济下行压力以及国际局势复杂性有所轻视。当前，投资者尚未建立对于“经济下行-政策放松-经济企稳”的强信仰。

4

估值底部是牛市启动的必要条件

而不是充分条件

前文提到，每一轮牛市早期基本都是估值底部。但值得注意的是估值底部只是牛市启动的必要条件而不是充分条件。譬如2012年-2014年，市场估值持续走低，但如果我们在2012年抄底，可能需要抄2年才能等到市场的反转。

如果投资者的现金流非常充沛且无使用需求，当然可以这么做。但我们的专业性在于，尽量让自己的买点和最低点接近，即使做不到最低点，但尽量靠近。

5

估值相对高位应该保持警惕

顶部虽然是事后指标，但如果到了比较丰厚涨幅的时候，再观察估值可能会给我们更大的敬畏。

6

通胀在两个时间段阶段性的成为了主角

过去20年，通胀几乎只有在两个阶段成为了主角，分别是2006-2007年和2010-2011年。除此之外和股市的相关性并不明显。

如果把过去20年的指数涨跌幅和通胀数据做统计，可以发现股票市场涨跌幅和通胀数据相关性很低。

但这种分析是浮于表面的，透过数据表面将观察到本质，股票市场对于高通胀、通缩更加敏感，对于1-3%范围的通胀敏感性较低。而中国经济过去20年来大多数时通胀水平是正常的，所以在数据上会呈现股票市场和通胀相关性比较低。换言之，真正重要的是高通胀和通缩，即市场对于通胀的敏感性是非线性的。

7

2018年以来地缘政治变量重要性提升

最后一个重要经验教训是，2018年以后地缘政治因素的扰动越来越多。一次是2018年的贸易摩擦，一次是2022年的俄乌局势。

数据来源:Wind.统计区间为2002年1月4日-2022年3月17日.

综上，过去20年的牛熊历史给我们的重要经验教训是：

• 经济上行期熊市较少

• 政策收紧可能会终结牛市，特定阶段时政策冲击可能会左右市场6-12月走势

• 政策宽松不一定扭转熊市

• 估值底部是牛市的必要条件而不是充分条件

• 估值高位蕴含着巨大风险，需要高度警惕

• 股市对高通胀、通缩更加敏感

• 地缘政治成为2018年以来市场新的结构性因素

四

// 通过牛熊切换得到的初步分析框架

根据上述分析，我们发现A股市场对经济增长、估值、政策、地缘政治等变量较为敏感，且对部分变量的反应是非线性的。此外，估值处于高位会大幅提升市场反转的可能性，而通胀超过了3%也可能会诱发市场变化。因此我们除了分析不同维度的变量，还需要分析相应变量的力度和位置。

具体来说，我们需要进一步关注以下变量：

经济增长的力度和位置

市场状态和位置

内、外部政策环境和力度

市场微观结构和位置

中期结构性因素的力度和位置

如开篇所述，复盘是为了构建、打磨框架。我们将根据市场的反馈不断复盘、迭代框架，力争把握大级别机会和防范大级别风险，成为投资者的智囊。

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