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事件：

■ 盘龙转债（127057.SZ）于2022年3月3日开始网上申购：总发行规模为2.76亿元，1.51亿元用于陕西省医疗机构制剂集中配制中心建设项目、0.50亿元用于盘龙药业质量检验检测共享平台升级改造项目、0.76亿元用于补充流动资金。

■ 当前债底估值为73.07元，YTM为3.37%。盘龙转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.40%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0562%（2022/3/1）计算，纯债价值为73.07元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护尚可。

■ 当前转换平价为104.14元，平价溢价率为-3.97%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月9日至2028年3月2日。初始转股价26.59元/股，正股盘龙药业3月1日的收盘价为27.69元，对应的转换平价为104.14元，平价溢价率为-3.97%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率14.80%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.59元计算，转债发行2.76亿对总股本和流通盘的稀释率分别为10.70%和15.80%，对股本造成的摊薄压力适中。

■ 我们预计盘龙转债上市首日价格在119.20~130.86元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的，考虑到盘龙转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在119.20~130.86元区间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。

点评：

■ 盘龙药业是集药材GAP种植，药品生产、研发、销售为核心产业的现代高新技术企业。公司生产基地位于秦岭南麓柞水盘龙生态产业园，管理总部、医药物流和药物研发配送中心建在西安灞河新区现代纺织产业园。公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊等11条生产线及配套的检验、科研设备，有9大功能类别的100多个品规的产品阵容。

■ 近年来公司营收持续上升，2016-2020年复合增速为21.71%。公司2021年前三季度实现营业收入6.23亿元，同比增长37.97%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长10.74%。自2016年以来，公司营业收入稳步增长，同比增长率有所下降，2016-2020年复合增速为21.71%。与此同时，归母净利润也随之增长，2016-2020年复合增速为18.94%。

■ 公司销售毛利率持续下降，三费费用率略有下降。2019-2021Q1-3，公司销售毛利率分别为69.50%、62.29%和60.60%，销售净利率分别为11.75%、12.10%和11.98%。三费费用率小幅下降，其中销售费用率占比最大，2021Q1-3销售费用率为38.64%。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1.  转债基本信息

当前债底估值为73.07元，YTM为3.37%。盘龙转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.40%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0562%（2022/3/1）计算，纯债价值为73.07元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护尚可。

当前转换平价为104.14元，平价溢价率为-3.97%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月9日至2028年3月2日。初始转股价26.59元/股，正股盘龙药业3月1日的收盘价为27.69元，对应的转换平价为104.14元，平价溢价率为-3.97%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.70%。按初始转股价26.59元计算，转债发行2.76亿对总股本和流通盘的稀释率分别为10.70%和15.80%，对股本造成的摊薄压力适中。

2. 投资申购建议

我们预计盘龙转债上市首日价格在119.20~130.86元之间。按盘龙药业最新收盘价测算，当前转换平价为104.14元。

1）参照平价、评级和规模可比标的九典转债（转换平价106.66元）、普利转债（转换平价105.50元）和一品转债（转换平价114.13元）当前转股溢价率分别为21.39%、24.95%和19.43%；

2）参考近期上市的天奈转债（上市日转换平价99.30元）、华正转债（上市日转换平价86.39元）和城市转债（上市日转换平价95.94元），上市当日转股溢价率分别为37.29%、37.45%和29.46%。

上述1）的转换平价及转股溢价率皆为2022/3/1收盘数据。综合可比标的，考虑到盘龙转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在119.20~130.86元区间。

我们预计原股东优先配售比例为64.69%。盘龙药业的前两大股东为谢晓林、张水平，截至2021年9月30日最新持股比例分别为42.89%、1.31%，共合计持股44.20%，前十大股东合计持股比例为48.96%，股权结构较集中。截至2022年3月2日，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.69%。

我们预计中签率为0.0008%。盘龙转债发行总额为2.76亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.69%，剩余网上投资者可申购金额为0.97亿元。盘龙转债仅设置网上发行，近期发行的上22转债（评级AA-，规模24.70亿元）网上申购数约1,179.03万户，绿动转债（评级AA+，规模23.60亿元）网上申购数约1,129.14万户，通22转债（评级AA+，规模120.00亿元）网上申购数约1,151.02万户。我们预计盘龙转债网上有效申购户数为1153.06万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0008%。

3.  正股基本面分析

盘龙药业是集药材GAP种植，药品生产、研发、销售为核心产业的现代高新技术企业。公司生产基地位于秦岭南麓柞水盘龙生态产业园，管理总部、医药物流和药物研发配送中心建在西安灞河新区现代纺织产业园。公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊等11条生产线及配套的检验、科研设备，有9大功能类别的100多个品规的产品阵容。

近年来公司营收持续上升，2016-2020年复合增速为21.71%。公司2021年前三季度实现营业收入6.23亿元，同比增长37.97%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长10.74%。自2016年以来，公司营业收入稳步增长，同比增长率有所下降，2016-2020年复合增速为21.71%。与此同时，归母净利润也随之增长，2016-2020年复合增速为18.94%。

公司营业收入构成较为稳定，西北地区收入比重提高。2018年-2021Q1-2，自产中成药、医药商业及中药饮片收入占营业收入的比重均在99%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。2018年-2021Q1-2，公司主要运营地区在西北地区、中南地区、华东地区和华北地区，合计收入占比达到90%以上，并辐射至东北地区和西南地区，形成了全国性的销售网络。

公司销售毛利率持续下降，三费费用率略有下降。2019-2021Q1-3，公司销售毛利率分别为69.50%、62.29%和60.60%，销售净利率分别为11.75%、12.10%和11.98%。三费费用率小幅下降，其中销售费用率占比最大，2021Q1-3销售费用率为38.64%。