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来源：中信证券研究

文丨梁程加 陈俊云

本报告将分析Verizon的财务与业务表现、复盘美国运营商历史发展与竞争格局，并通过全球运营商的综合对比，进一步说明中国三大运营商的估值洼地和历史性投资机遇。

美时间2021年2月16日盘后，美国证监会（SEC）披露了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦2020Q4持仓，Verizon新进并成为伯克希尔哈撒韦第五大重仓股，持仓市值高达86亿美元。Verizon作为美国运营商龙头，凭借其优异的盈利能力、多年来良好股价表现、5G发展的竞争优势以及当前较低的估值，从而受到巴菲特的青睐。

本报告将分析Verizon的财务与业务表现、复盘美国运营商历史发展与竞争格局，并通过全球运营商的综合对比，进一步说明中国三大运营商的估值洼地和历史性投资机遇。

▍Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展。

1984年以前，美国运营商业务几乎被AT&T悉数垄断。1984年，AT&T在反垄断压力下被迫拆分，分拆后的公司又历经多次合并，最终奠定了当前AT&T和Verizon的基本格局。而被德国电信控股的T-Mobile US在2020年收购了Sprint后，也成功坐稳美国第三大运营商的交椅。对比美国三大运营商，Verizon盈利能力凸显、业绩表现良好、业务发展多元，是美国运营商中最为优质的标的：

1）盈利能力：2020年，Verizon的ROE高达27.6%、ROIC为6.1%，盈利能力领跑全球；

2）业绩表现：2020年美国受疫情影响严重，但Verizon净利润仅下滑7.3%（大幅低于AT&T与T-Mobile利润降幅），且经营现金流量同比增长近17%；

3）业务发展：Verizon主要分为消费者和商业两个核心板块，占收比分别为69%和24%。截止2020年末，公司消费者业务和商业无线用户数分别约0.94亿户和0.27亿户，公司有线连接用户数实现连年增长。Verizon通过大量横向投资和纵向投资，提升了运营商业务规模、完善了全产业链布局。从5G发展来看，Verizon重点发力毫米波，能够提供多样化5G套餐与领先同行业的网速体验，此外Verizon近期在3.7-3.98GHz频谱拍卖中得到大量优质频谱，有助于降低公司5G覆盖成本。

▍从Verizon看中国运营商的投资机遇。

相对美国三大运营商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：

1）资本结构稳健：中国运营商资产负债率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国(69.6%和46.7%)；

2）现金充沛：中国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%；

3）疫情后业绩恢复更快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%，高于美国的-22.8%；

4）估值更低：中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为0.65X和2.05X，低于美国的2.36X和7.80X。

此外，中美运营商ROIC接近，尤其中国移动ROIC高达7.3%，盈利能力高于美国运营商。

相比美国运营商，中国运营商在5G发展的优势包括：Sub-6 GHz频率资源充沛且运营商获取免费、中国5G基站快速建设，已能实现全国地级市覆盖、中国5G套餐用户数超2.6亿，有望快速拉动运营商5G收入。

▍投资建议：

维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对应目标价83.48港元（原目标价69.11港元），维持“买入”评级。维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中国电信。

▍风险因素：

美国5G建设不及预期；美国疫情持续恶化；Verizon业绩不及预期；Verizon毫米波发展不及预期；美国电信运营商市场竞争加剧风险；美国5G建设成本超预期；中国5G发展不及预期；中国运营商资本开支平稳性不及预期；中国运营商行业竞争加剧风险。

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