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　　文：南华期货研究所 戴一帆 楼宇航

　　摘 要

　　2022年一季度，橡胶总体震荡走低，1月份是节前开工走低，胶价走低；2、3月份的主逻辑是需求低迷。

　　供给端：处于全球性的低产期。泰国目前处于停割期，产量减少，本地库存预计去库，国内深色胶难累库。气象局预测 3、4、5月整体降雨偏多；目前海温偏低，最新预测今年4月拉尼娜结束，拉尼娜现象带来降雨增多，反映在泰国当前降雨偏多，可能有助于开割后胶水产出。预计越南东北部已经开割，南部主产区4/10日前后开割，存在提前半个月开割的可能，前期物候条件较好，开割初期干含会比较高，但开割初期难以大幅提量；中国云南3月下旬局部开割，预计4月中旬左右全面开割，较去年早20天左右；预计海南4月底尝试开割，5月中旬才能全面开割，预计提量时间晚于去年半个月以上。

　　需求端：2022第二季度预计环比恢复，一季度整体上受制于原油成本端的抬升，挤压企业利润；3月受到疫情影响，终端需求被动减弱。后续疫情好转，预计轮胎开工恢复。全钢胎在全国经济不景气的背景下，加上国标需求提前透支，配套难有增量；如果后续稳增长基建端发力，替换需求有稳预期。半钢胎配套和替换胎方面持续恢复。整体，后续国内需求仍在艰难回暖，现实较差，预期有回暖。

　　成本端：泰国原料一季度高位；国内近期开割云南胶水进干胶厂价格11.6-12.1元/公斤，进乳胶厂12-12.4元/公斤。今年价格总体偏高，成本端抬升，提升整体胶价重心。

　　进出口：当前情况还不错，预计全年维持去年的出口，但长期维持较难。

　　观点：原料价格上涨，成本端抬升；海外需求转暖，推升海外胶价走高；但国内受疫情影响，轮胎开工受阻，叠加物流停滞影响未来的替换需求。国内外现状存在一定劈叉，预计国内会受到国外胶价的一定带动，但整体仍会在较长一段时间内受需求低迷影响，建议逢高空。

　　风险点：原油端扰动；疫情的发展情况。

　　第1章 2022年橡胶一季度行情回顾

　　2022年第一季度，橡胶期货的价格总体来说呈现一个震荡走弱的局势。期间，1月上半月，胶价震荡上行，主要的利多因素是青岛地区的快速消库+春节前受制于船运问题暂无大幅累库预期+泰国地区原料端成本抬升；1月下旬，胶价走跌为主，主因是下游轮胎开工持续回落+节前轮胎备货量低于预期+青岛库存止跌小涨。2月春节后回来第一周，受到国际原油、外盘期货、泰国原料价格上涨推动胶价连续上行；之后交易的主旋律是需求端偏弱，叠加天胶短期到港偏多的逻辑，其中的NR相比于RU更加抗跌的原因是泰国减产+轮胎复工复产。最后，进入3月以来胶价整体出现底部徘徊的阶段，主因是出现供需双弱的局面：供给端进入全球性的低产期，需求端受制于国内疫情国内开工的逐步走弱。

　　由于需求端的带动，海外的新胶和日胶整体呈现一个偏强走势。

　　RU盘面数据： 2022年第一季度整体上大宗跟随原油的强劲走势，地缘政治+货币的大水漫灌+紧张的供需推升石油天然气的疯涨局势。但是，橡胶本身上游是农产品的属性受制于原油端偏弱，只有少部分合成橡胶会受到原油端的影响，市场对于橡胶这个品种的交易情绪偏弱势。从沪胶的量价关系中，我们可以看到，RU仍是一个空头资金占据主要话语权的品种。

　　RU盘面数据： 2022年RU持仓量与期货价格同时有下降趋势，可以认定为一部分空头减仓所致。

　　NR盘面数据： 2022第一季度深色胶成交量3月份放大，部分空头空头减仓所致。20号胶期货仓单量较多，今年整体上的标胶量已经不缺。

　　第2章 橡胶基本面现状分析

　　2.1． 库存分析

　　国内库存情况：3-4月受防疫政策影响，入库率放缓，橡胶开始去库；预期防疫政策使得橡胶库存提前见顶，逐步缓慢去库节奏。

　　截止3月27日，中国天然橡胶社会现货库存116.57万吨，环比下跌1.41%，微幅加速消库，同比降低20.71%，微幅收窄，深色胶较浅色胶库存差收窄17.05%。其中深色胶库存周环比小幅缩减2.21%，微幅加速消库，同比下跌35.07%，微幅扩大。其中NR期货库存维持增长，但是增幅放缓，其他包含青岛库存在内的库存均不同程度去库，且近期云南地图维持较快消库速度。其中浅色胶库存周环比小幅下跌0.52%，平稳消库，同比上涨4.64%，涨幅扩大。其中老全乳胶库存，越南3L库存均呈现不同程度消库，RU期货库存环比增幅放缓。

　　2.2． 橡胶供给端分析-处于季节性的全球性的低产期

　　总体供给数据：2021年，ANRPC数据显示天然橡胶全球产量1388万吨，需求1408万吨；IRSG数据，产量1427万吨，需求1429万吨。2022年，ANRPC预计产量+1.9%至1410.7万吨，需求+1.2%至1423.2万吨；IRSG预计2022年产量+3.5%至1427万吨，消费+3.0%至1429万吨。

　　2022年第一季度，是整体供应从旺产期到减产期的过渡。一般来说，一季度1月份是全球性的高产期，而2-3月份会是最大的减产时期。总体产量会在5-7月份逐渐恢复。

　　总体的一个供应格局：泰国、中国方面增产；非洲供给弹性较大，处于产能释放周期，年均产量增加10w吨，因农户受稳定的收益趋势，将播种作物从可可转为橡胶；印尼端，受制于劳工问题，产能下降；越南产量下降，产能接近高峰，预计今年增幅空间不大；老挝、缅甸、柬埔寨，产量年产出增加约10w吨。

　　2.2.1 国内供应端分析

　　云南：1月中旬开始加工厂陆续停工，加工厂原料及成品库存水平相对高位。库存方面，1月下半月开始云南非交割库连续止涨小幅回落，库存水平同比处于偏高水平。替代方面，听闻替代指标橡胶以担保形式陆续入境。2月份停产。3月份，云南开割时间正常，目前原料较少，全面开割预计在泼水节之后，虽出现轻微白粉情况，但是今年情况相比往年不算严重，预计产出同比去年小幅增加。缅甸、老挝地区的替代口岸目前已经放开。

　　目前的胶水定价在11.8元/千克左右，胶块11元/千克左右；胶水近乳胶厂价格高于干胶厂，且浓乳利润情况较好，预计分流情况持续。

　　海南：1初海南产区大部分区域农场处于停割状态，民营加工厂浓乳产线基本上都处于停产阶段，仅有零星国营厂维持低开工，海南天然胶乳正式进入尾声，原料价格将暂停更新。今年预计4月底到5月初开割，海南单产底且逐步下降，今年开割晚于去年，产出有下降可能。

　　2.2.2 国外供应端分析

　　泰国：泰国原料价格较为坚挺。进入1月以后，东北部减产，南部旺产期（偶有降雨阻碍割胶），胶价连续上涨，一是因为工厂停割前备货明显，另外部分加工厂需要补前期空单，原料采买相对积极，共同推升价格走高。2月份，泰国原料价格持续上行，支撑成本价格高位，而中国工厂高价接货意愿一般，工厂理论生产利润下行，不及上月。总体来讲，为停割期以及长约订单备货，橡胶加工厂积极采购原料，生产积极性尚可，鉴于成品库存不高，无意低价出货。

　　泰国橡胶局预测2022年天然橡胶产量料同比增加1.82%至490.5万吨。同时该局预测2022年第一季度产量约为118.6万吨，同比下降6.35%，2月、3月产量分别约为38.7万吨和14.2万吨。预计产量的减少，原因是泰国逐步向低产期过渡。

　　总体上看，2022年，泰国总体产出从高产向低产过渡。2021年的气候条件+原料端高价格刺激泰国产出，推测增幅在12%（基于2020年的低基数），产量接近2018年高峰时期。2022年一季度来看，泰国原料端价格偏高，预计刺激上游端的产出。国际需求尚可。

　　泰国降雨情况：2021年的气候条件+原料端高价格刺激泰国产出，推测增幅在12%（基于2020年的低基数），产量接近2018年高峰时期。后续降雨量偏多，但是处于低产期，影响不大。

　　泰国：泰国出口中国橡胶偏少，印尼和泰国出口橡胶优选国际，2021年欧美国际轮胎厂更改配方，有部分原料切换为泰国胶，预计后续这部分原料替代为刚性。

　　越南：2021年越南出口干胶共188.8万吨，同比增加11.7%；3L混合出口42.7万吨，同比减少6.1%；10号混合出口75.9万吨，同比增加9.4%。越南年度产量增幅空间不大，主要增量来自于老挝、缅甸、柬埔寨等周边地区，年度产量合记增加10-20万吨。

　　印尼：2021年印尼合计出口干胶237.4万吨，同比20年减少3%，同比19年减少8%。出口中国22.34万吨，同比20 年减少52.5%。印尼产量下滑主要原因：①劳工致使人员流出，影响整体开割；②棕榈油价格高涨，会吸收一部分割胶工。

　　科特迪瓦产量：2021年科特迪瓦共出口干胶103.1万吨，同比增加11.6%，其中乳胶出口14万吨，同比下降45%；标胶出口 83.2万吨，同比增加26.9%。未来几年非洲的年均产出增量应还会保持在10-20万吨；此前非洲主要以原料形式出口马来等地，现在以成品形式出口至欧美地区，替代印尼胶市场。

　　2.3． 橡胶需求端分析-国内需求偏淡，国外需求维稳

　　开工分析：3月上旬，春节后，轮胎厂陆续开工，其中半钢胎基本恢复至去年同期水平，但全钢胎开工压力仍然较大；3月中旬后随着疫情点状爆发，各地防疫政策下轮胎厂停产，其中全钢胎大幅降负至偏低水平，半钢胎小幅降负，表现出一定韧性。

　　2.3.1． 轮胎配套需求情况

　　配套需求：重卡销售不容乐观。中汽协数据显示，2022年2月，我国重卡行业整体销量为5.9万辆，同比大幅下降50%，自去年5月份以来已连续10个月持续下滑，形成“10连降”；且有8个单月同比降幅高于或接近5成，市场需求萎缩严重。截至今年2月份，牵引车市场自去年4月以来连续下滑11个月，形成“11连降”，过半单月降幅高于5成；自卸车市场自去年5月以来形成“10连降”，过半单月降幅超7成；载货车及专用车市场从去年6月起形成“9连降”，过半单月降幅超5成。

　　今年上半年重卡行业难反弹原因：①目前市场车多货少，货源不足，难拉动新车购置需求；②部分国五新车流落到二手车市场，影响国六新车销售；③去年基数偏多；④受制于疫情，经济基本面不乐观。

　　轮胎产量分析：2022年累积同比-22.5%。主要原因：①疫情影响开工；②2021年产量较多，存在前期补库完成的可能。半钢胎存在利多的情况：①出口的维持；②2016-2017年间购买乘用车进入换胎周期，支撑原配和替换市场。全钢胎存在利空的情况：2020-2021上半年国六政策重卡销量提前透支，叠加整体经济环境不景气，全钢胎市场压力偏大。

　　据隆众资讯数据，清明小长假期间，一线品牌样本企业开工平稳运行，部分山东地区样本企业有限产及检修计划，将拖拽下周期样本企业开工率下行。总体来说，需求端预计后续仍然受到国内疫情的影响，货运受阻的情况仍未出现改观，对于轮胎产量存在利空。

　　中游库存分析：山东企业轮胎库存偏高，下游的经销商存在销售不好的局势，对于整体的需求端传到存在阻碍。半钢胎卓创资讯监测2022年2月轮胎样本企业天胶原料总备货量环比下滑7.95%。

　　轮胎库存情况：2-3月份，轮胎厂重心是去库存，用促销降价的方法，回收现金流和消化库存，总体来说3月需求会好于2月，但缺乏真正的利多驱动，属于预期内，好转有限。春节之后，半钢胎库存去库情况较好，全钢胎去库情况不容乐观，库存压力仍然偏大。总体来说，轮胎库存偏高，叠加疫情的影响，下游对需求不乐观，刚需采购为主，需求端偏空。

　　海外需求情况：

　　2022年1月份，美国进口轮胎2365万条，同比增加3.7%，环比降1.2%；半钢胎进口同比增加4.4%至1352万条；全钢胎进口同比曾1.9%至455万条。美国轮胎量进口较多，但是汽车库存较少，估计2021年完成了一部分轮胎的补库，后续美国方面，轮胎的进口需求放缓。

　　2021年，欧盟进口半钢胎同比2020年上升5.1%，同比2019年下降21.2%。2021年欧盟进口全钢胎同比2020上升17.5%，同比2019年上升2.7%。欧盟方面，主要受制于芯片，对于需求偏低，预计后续芯片逐步缓解，轮胎的进口有望恢复。

　　韩国3月前20日的出口同比增长10%（此前为13%），其中半导体出口同比增长31%，对中国出口同比增长11%（此前为12%），中国台湾、中国大陆和日本的半导体生产大幅加速，有助于改善电子行业PMI指数并逐步缓解全球汽车的供应短缺。

　　2.3.2． 轮胎替换需求情况

　　替换需求：现实端：受制于全球性公共卫生事件，截至3月21日，全国3月整车货运流量指数（货运周转情况）日均值为115.5，同比增长2.6%，但较1-2月6.2%的增速大幅回落，显示疫情对货运量的影响较为明显。主要的原因可以分为：①近期油价暴涨，运输费用大幅上涨，有供应链公司职员说目前形势持续的话，每辆车一年将多付5W元；②运价不涨，运输业务很多是提前签订，其中不包括油费的涨幅；③疫情使得阻碍车辆的通行进度，运输效率低下。

　　替换需求：2月公路货运周转量同比+4%，累计同比+7.3%，公路货运情况较好，对于替换需求有部分需求的提振；公路旅客周转量仍较低。

　　2.3.3． 出口需求分析

　　轮胎出口：去年开始轮胎出口保持高水平，全钢胎出口出口量377.6万吨，同比增加12%，半钢胎出口量230.7万吨，同比增加17.7%。1-2月半钢胎累计出口36.2万吨，同比去年同期小幅回落0.1%；全钢胎累库出口58.3万吨，同比去年增加2%。海外需求来看，今年出口预计保持较好水平。

　　海运情况：疫情影响整体供应情况，影响市场的物流效率；地缘政治致使原油价格高位，原油作为大宗商品的成本端，提升运输费用，抬升商品价格重心。

　　2.3.4． 马来西亚乳胶需求近期较强

　　乳胶手套需求：受制于全球性的公共卫生事件，乳胶手套需求较好。马来西亚橡胶手套制造商协会（MARGMA）表示预计今年手套需求将增长12%-15%，达到4520亿只。马来西亚国内对于天然橡胶的消耗主要以乳胶手套为主。2020年全球公共卫生事件的爆发，导致全球对于手套保持强劲的需求。但自2020年底马来西亚部分橡胶工厂出现疫情，影响开工，导致手套的消费比重下滑。2021年5月起，马来西亚国内疫情反复，政府限制开工，导致7月份天然胶国内消费延续5月以来的下滑趋势。8月起，国内消费有所好转，12月消费量4.27万吨，其中手套消费量3.13万吨，占比73.4%。环比微增0.95%。

　　后续，受制于全球公共卫生事件的影响，预计手套需求仍会存在较强的需求。

　　第3章 橡胶价差分析

　　3.1跨市价差分析

　　跨市价差：整体上看，沪胶相比与新胶、日胶有走弱的情况。

　　3.2期现价差分析

　　2022年第一季度，期现整体上回归，期现套不少获利平仓。主要的支撑逻辑：浅色胶需求弱+深色胶库存偏低。近期期现价差快速收窄后，或导致后续海外货进入较少，更进一步促使橡胶持续去库，支撑橡胶下方价格。后续四月份，深色胶原料端价格支撑。

　　3.3跨品种价差分析

　　全乳跨品种替代：全乳胶对于混合胶价差平水甚至贴水，在全乳胶低于进口胶的情况下，轮胎厂会转而使用全乳胶，在18-19年发生的时间长，促进全乳胶的消费。近期全乳去库速度提升至4000-6500吨每周，估计是下游需求的回升，后续有望缓解浅色胶的矛盾。

　　泰混跨品种替代：

　　泰混对9710、SCR5、TSR20价差高位震荡，替代效性偏弱。

　　混合胶替代：泰混逐步低于混合胶，混合胶替代效应渐显。

　　第4章 橡胶平衡表

　　第5章 橡胶2022年第二季度展望

　　对于2022年第二季度的橡胶来说，需求是否存在确定的好转将会是拉动胶价的重要因素，国内受制于外国的输入性通胀，产业链需求端传导不顺，目前国内轮胎厂开工偏低，疫情有停工现象，出口维稳但无法持续，需求偏空。

　　国外，美联储主席鲍威尔的讲话中，一方面强调对于美国经济前景的信心，由于劳动力市场的紧张态势，借助于私人部门资产负债标强劲，明年美国经济陷入衰退的风险并不是很高；另一方面，美联储重申决心恢复价格稳定，指的是俄乌危机引发的油价上涨，助推美国短期通胀压力，通胀水平需要更长时间才能回到美联储政策目标。

　　此外，我们必须清楚的一点是，鲍威尔现在仍然把劳动力市场放在第一位，这是不同于英国央行和欧洲央行阐述货币政策前景时，名义通胀压力靠前的做法，更进一步的说，美联储强调无论加息还是缩表，都是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力。这意味着未来货币政策收紧不是一个应对通胀压力的战术动作，而是颇具持续性的战略操作。

　　国内，3月为了抑制病毒传播，多地收紧了出行限制，并进行了大规模检测行动。3月城市内交通和城际出行明显减低，过去两周百城交通拥堵指数大幅下降。国内3月官方制造业PMI为49.5%，预期49.8%，前值50.2%；非制造业PMI为48.4%，预期50.3%，前值51.6%。稳增长的压力不小，现阶段的现状和目标来看，后续政策需要放松，不得不放水，原本的经济情况已经糟糕，随着疫情带来的下行压力加剧，我们认为政府会进一步放松政策和增强支持，否极泰来。

　　基本面以及展望：

　　近端现实处于空头格局：近期处于全球的低产期，但是需求弱仍是主旋律。

　　国内需求偏弱，据资讯数据显示，3月内样本商家整体销量环比上月多呈现下滑态势，主要原因是下游终端替代需求极其清淡，老客户订单为主，整体销量未出现明显变化。此外，国内受制于疫情方面的影响，货运受阻的情况仍未出现改观，利空当前国内替换市场需求。

　　国外需求维稳但长期预计难维持。一季度受制于汇率变动、海运费价格转弱、通胀压力加大等多重因素，海外客户订货较为谨慎。

　　此外国内供应存在偏多情况，浅色胶供给端存在供给过剩的局面，深色胶近期进口量偏多，修复部分受制于疫情影响的供应。云南地区开始试割，初期原料产量不多，当前物候条件尚可，白粉病不严重，预计4月逐步全面开割。海南4月底尝试开割，5月中旬才能全面开割，预计提量时间晚于去年半个月以上。

　　后续出现多头的预期：从原料端来看，下方的支撑偏强；再从利润情况考虑，浓乳加工利润好于干胶，预计会调整一部分上游产能，届时若出现全乳被动减产的情况，也会出现一个多头的局面。

　　倘若后续出现：跟随全国房地产的一个软着陆的局面，基建发力，跟随地产的预期走强，边际上将会有利多的预期出现。

　　连平教授关于基建和房地产的预测“考虑到2022年一季度就要落实实物工作量，因此从去年底开始，地方政府就已经早早匹配好了相关基建项目，同时各地政府对符合规定的基建项目收益要求也进行了适当下沉，而对专项债的准备、审核和分配更加优化，对专项债资金管理机制更加完善，对使用效率的要求进一步提高，有助于2022年的基建项目也融资能够得到有力保障。根据国务院的安排，2021年末约有1.46万亿专项债资金结转至2022年使用，2022年专项债计划发行可能会与2021年接近，如果仍是3.6万亿，两项合计将提供约5万亿的专项债资金。若按70%专项债投向基建项目计算，则2022年投向基建的专项债约为3.5万亿。通常用于基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在1：3.6至1：4之间，预计2022年投向基建投资的社会资金为12.6至14万亿，故总计将实现16.1至17.5万亿，取中值约为16.8万亿的基建投资规模。2021年基建投资总额约为15.3万亿，故预计2022年基建投资增速约为9.8%。由于基建投资占整个投资的比重约为25%，因此能拉动固定资产投资2.4个百分点。

　　在当前的格局下，制造业投资在投资中似乎可以起到平衡器的作用，同样可以体现“稳”增长的自身价值。尽管当前全球和国内变异病毒反复仍较为严重，但随着疫苗接种进程的进一步加快，各类防疫药物的上市以及各国防疫经验的积累，全球疫情不断好转的可能性较大。在外需持续复苏、出口韧性犹存、各级政府对于中小民企扶持继续深化以及融资渠道得到有力保障之下，制造业投资也将保持较快增长态势。从生产和外需来看，2022年2月制造业PMI和工业指标均连续第4月扩张，出口订单收缩态势进一步收窄，加之2021年出口规模再创新高，表明制造业和工业生产已基本从低位反弹并企稳。从资金层面来看，2021年制造业贷款增速为31.8%。2022年为“十四五”规划的第二年，制造业又是国家经济结构转型的关键，中央政府、人民银行和多地政府已出台政策明确表示要更加积极地为企业提供制造业项目的贷款支持，制造业在资金层面将会得到有力支持。从中小企业的经营状况来看，作为“稳增长”的重要一环，大力扶持中小民企发展是今年政府的主要任务之一，各级政府仍将从减税降费和融资便利等方面对中小企业给予全方位的支持。中小企业在降低了经营的后顾之忧后，会保持较高的投资热情。预计2022年制造业投资增长7%，拉动投资2.6个百分点。

　　综合来看，在稳增长基调下，基建投资加速能够有效对冲房地产投资下行。2018至2021年，固定资产投资分别增速分别为5.9%、5.4%、2.9%和4.9%，其中基建投资同期大幅放缓，仅分别增长3.8%、3.8%、0.9%和0.4%，分别拉动投资0.88、1.04、0.26和0.11个百分点；房地产投资则表现抢眼，尤其在2019年和2020年连续成为当年投资的第一拉动力。这四年，房地产投资分别拉动投资1.80、2.28、1.91和1.19个百分点。据测算，2022年基建投资有望拉动固定资产投资约2.4个百分点，平均能比2018至2021年提高1.2个百分点以上，同时房地产投资拉动固定资产投资0.8个百分点，平均比2018至2021年下降约1个百分点左右。从2021年三大投资占比看，房地产投资和基建投资占比大致接近，分别为14.8万亿和15.3万亿，基建投资略大一些。因此基建投资加速增长能够有效对冲房地产投资下行所带来的压力。即使房地产投资大幅放缓至接近零的水平，基建投资增长力度适度加大，仍可以基本对冲房地产投资下行的压力。在基建投资发力叠加制造业投资平稳增长的共同带动下，2022年固定资产投资有望实现7.5%左右的增长，助力2022年稳增长的目标顺利实现。”

　　最后，套利方面，标准基差和非标基差回归较多，总的来说一季度回归较快，后续对于基差回归的交易策略受到打压；需要浅色持续去库，浓乳分流原料才能好转；深色胶库存总体偏低，原料价格高位，支撑深色胶的价格。

责任编辑：李铁民