文/薛文杰

近年来，我国物流行业进行过多次并购，本文根据信息不对称理论和协同效应理论，以京东物流并购德邦快递为例，分析物流企业在整个并购过程中财务风险的成因、结果与防范措施。

（一）公司简介

京东物流：2021年，京东物流在香港主板上市，其业务范围涉及服装、家用电器、家具、生鲜产品等行业，是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。京东物流拥有约1450家仓库，总面积达2400多万平方米。随着公司规模扩大以及市场竞争的要求，京东物流开始进行大量的投资和收购（见表1）。

表1 京东物流发展阶段的收购过程

德邦快递：德邦快递成立于1996年，以大件快递为核心业务，是一家集快递、整车、快运、仓储与供应链于一体的物流供应商。2018年1月，公司在上海证交所挂牌上市，成为国内第一家通过IPO上市的快递物流企业。

（二）并购过程

2022年3月，德邦快递发布公告，京东物流旗下子公司京东卓风收购德邦投资控股99.99%的股份，因此间接持有德邦投资控股所持有的上市公司德邦快递66.5%的股份，成为德邦快递真正的控制人。9月7日，德邦快递公告显示，京东物流子公司京东卓风合计控制德邦快递71.9%的股份，合计交易金额97亿元，同时要约收购清算过户手续办理完成。

京东物流并购德邦快递的过程如图1所示。

（三）并购动机

1.被收购方动机：（1）快运业务面临其他企业竞争压力。传统企业中，2020年安能物流年货运总量达到1000万吨，2016-2020年均增长率约32%，远远高于同期市场增长率。此外，顺丰、中通等快递企业入局快运，顺丰快运2020年营业收入达到207.76亿元，营收规模和增速均排名第一。面对众多企业竞争，德邦快递的快运业务未能发挥传统优势抢占市场，反而接连失守阵地，年货运量近几年都维持在460万吨左右，增长乏力，2021年货运量排名行业第六。（2）向大件快递转型的策略未能达到预期。德邦快递2018年上市后转型开展快递业务，并提出“大件快递”概念，进行差异化竞争。然而，德邦的转型策略并未获得成功。货量及市场份额方面，2020年德邦快递业务量仅有5.6亿件，市场份额从2018年的0.88%下降到0.68%。时效和服务方面，根据国家邮政局2021年第二季度测试结果，德邦快递的用户快递服务时限测评在覆盖公司中排名最后。本次收购更为直接的导火索是企业盈利能力逐年下降，使股东等相关利益者失去信心。

2.收购方动机：（1）以资本并购为主要手段，强化完善京东物流板块。京东物流通过并购不断填补干线、中转等方面的能力短板，扩大完善物流版图。本次收购德邦快递，京东物流将在网点覆盖面、干线运输等方面获得极大的能力补充，从而不断巩固仓配能力、夯实优势地位。（2）弥补线路与网点覆盖方面的短板，增强独立运营能力。京东物流早期仅服务于B2C仓配业务，不涉及“上门揽件-干线运输-中转”等前端环节。因此，与传统快递企业相比，京东物流在网点覆盖、干线运输以及中转方面不具备相对优势，所以要想完善第三方物流服务能力，必须扩大规模向外开放，获取更多外部客源。2017年，京东物流子公司独立运营，开启对外开放战略，提供面向社会的点对点服务，这就需要强大的网点覆盖密度和主干线中转能力。德邦快递拥有覆盖全国94%乡镇的3万多个末端网点、140个分拨中心以及超过2200条干线。京东物流收购德邦快递，能够迅速弥补网点覆盖率不高、运输能力不强的短板，极大提升点对点服务能力和独立运营能力。（3）加强向供应链上游渗透，完善一体化供应链服务体系。供应链服务是京东物流的核心产品，目前已建成以仓储为核心的物流网络，具备国内独一档的“销地供应链”服务能力。但是在综合网络能力和B端客户资源方面还有所不足。德邦快递以零担快运起家，建立了成熟的B2B业务运作模式，积累了丰富的B2B业务运作经验和客户资源。京东收购德邦快递，可以迅速强化综合物流网络能力和B端市场。

（一）价值评估风险。京东物流以89.76亿收购德邦快递66.5%的股份，对应德邦快递企业估值为135亿元。但是之后京东物流触发了全面要约收购，最终合计控制德邦快递71.9%的股份，收购金额达97亿元。由此看来，京东物流并购德邦快递虽没有出现较大的估值溢价风险，但存在要约收购不可控的风险。截至收购期届满，京东物流仅完成要约目标的20%，没有终止德邦快递的上市地位，进而导致企业存在同业竞争问题。关于同业竞争，《上市公司治理规则》明确规定：对于因控股股权发生变化导致的上市公司与控股股东存在同业竞争，要求控股股东在3年时间内解决上市公司的同业竞争问题。（二）融资偿债风险。京东物流购德邦快递成本较高，导致京东物流需要更多的融资金额，进而产生企业偿债风险。财报显示，2022年京东物流半年度融资活动产生的现金流量净额其他项目总额从-166亿元增加到37亿元，增额为203亿元，说明企业融资力度巨大。其次，2022年上半年京东物流产生短期借款8.5亿元。因此，融资力度大和短期借款在短期内都会给京东物流带来偿债风险。（三）支付风险。数据显示，2022上半年京东物流股票下跌45.78%。此外，从近三年业绩来看，京东物流“增收不增利”现象明显，甚至亏损在逐年放大。2019-2021年，京东物流分别实现营业收入为498亿元、733亿元和1046亿元；毛利润分别为34亿元、63亿元及58亿元；年内亏损分别为22亿元、40亿元和157亿元。综上所述，京东物流资金支付能力势必会受到企业亏损的影响。而本次京东物流并购德邦快递采取“全面要约收购+现金支付”的方式，收购定价也比提示性公告前30个交易日加权平均价高出20%溢价收购。因此，此次收购对京东物流的资金支付能力是巨大考验，存在较大的支付风险。（四）财务整合风险。德邦快递企业规模较大，业务类型多样，订单业务、物流信息繁多，但德邦快递仍采用传统的成本计算方法，不利于物流成本控制，是后续京东物流进行财务整合要重点关注的问题。因此，京东物流为更好地实现财务资源与其他资源的融合，在并购完成后便聘任新的财务负责人，加快两家公司财务整合进度，降低财务风险。

（一）并购前结合企业战略发展目标制定并购计划。京东物流要对德邦快递整体的内部条件和外部环境的变化进行分析，研究并购双方业务关联及协同程度，调查影响并购效果的风险因素，根据风险最小化原则选择并购方式和实施路径。（二）并购中创新融资方式并选择合理的支付方式。首先，采取多样化的融资方式，降低融资风险。京东物流应根据自身情况制定合理的融资计划，可以采用低风险自有资金和高风险债务资金的组合，确保企业利益最大化。其次，京东物流应考虑自身财务状况，根据公司实际情况选择合适的付款方式，综合考虑现金、利息等因素，采用分期付款或延迟支付税收等方式，减轻企业的税负和偿债压力。（三）并购后重视财务资源的整合。有效的财务资源整合可以实现协同效应，在整合过程中，要构建合理的财务组织结构，将两者的财务制度及管理理念协调配合以降低财务风险；此外，还要重新配置双方的运营模式，实现优势互补。（四）注重培养和提高决策者的专业能力和经验。京东物流在并购过程中，应做好高级管理人员的培养工作，提高其专业能力和素质。决策者应注意学习先进的财务知识、国内外成功的并购案例，积累经验；其次，企业高层与高级财务人员应时刻关注国家最新政策，把握市场发展动向，提升识别信息和规避风险的能力。

通过对上述案例的分析，我们发现物流企业在并购过程中存在着一系列的财务风险，包括并购前价值评估风险、并购中融资偿债和支付风险、并购后财务整合风险。因此，企业防范并购财务风险要做到以下几点：并购前充分调查估值并制定并购方案，选择合适的风险防范措施；并购中创新融资方式拓宽融资渠道、选择合理的支付方式，降低财务风险出现的概率；并购后重视财务资源融合，构建合理的财务组织结构，促进企业可持续发展。本案例研究旨在为物流企业及其他企业防范并购财务风险提供参考，提高其对并购财务风险防范重要性的认识。

引用出处

[1]柳德才,梁晓冉,陈宇奥.上市公司跨境并购财务风险与防范研究——以顺丰控股并购嘉里物流为例[J].财会通讯,2022(14):132-136.

[2]李阳一.企业并购中的财务风险防范[J].财会月刊,2019(S1):72-87.

[3]王玉红,曲波.上市公司并购中的财务风险及防范对策[J].财务与会计,2018(07):70-71.