作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记，本文刊于9月2日中国宏观经济论坛CMF微信公众号。

我们认为，2022年国际金融市场的重要风险点在于谨防投资者风险偏好逆转。2021年美欧金融市场在调整中持续上涨的重要原因是投资者风险偏好高涨。2022年在企业整体盈余改善幅度应该不及2021年改善幅度的前提下，美欧金融市场整体利率上扬是大概率事件，投资者风险偏好将成为决定风险资产价格波动的关键因素。如何避免对通胀的过度反应将成为2022年美联储政策的焦点，继续实施流动性与利率分离管理的货币政策策略或是解决问题的可选办法，即2022美联储不谈“缩表”问题。

回顾2021年，国际金融市场在波动中出现了普涨。美国股市三大股指的涨幅在18%-27%之间，欧洲股市在15%-30%之间，亚洲主要股市涨幅在5%左右。经济修复的预期带来上市公司盈余的改善是推动股市上涨的基本面，而美欧央行对通胀的高容忍度，诱致国际金融市场投资者对通胀采取了全新的认知，助推了投资者风险偏好的持续高涨，是推动美欧股市全年较大幅度上涨的关键因素。

投资者市场偏好的高涨并没有因为新冠肺炎变异病毒冲击而出现持续的调整，这是2021年国际金融市场能够在调整中持续上涨的关键因素。2021年11月26日博茨瓦纳、南非出现的新冠变异新病毒Omicron引起了市场短期较大幅度的调整，多地出现变异新病毒对国际金融市场产生了瞬间冲击，依据WIND的数据，VIX指数一日大涨54.0%，收盘28.62，截至到2021年12月31日，VIX指数收盘价只有17.22。在经过几个交易的波动消化之后，VIX开始下跌，这说明市场投资者的风险偏好在较短的时间里得以显著修复。

2022年第一个交易日，在Omicron席卷美欧的背景下，美欧股市却呈现出了开门红的状态。依据WIND提供的数据，1月3日道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了0.68%、1.20%和0.64%；法国、德国和意大利的股市也出现了0.8%-1.4%的涨幅，投资者风险偏好依然高涨。

从国际金融市场流动性来看，美国金融市场流动性依然很充裕。尽管2022年1月3日纽约联储的逆回购规模相比2021年12月31日大幅度下降了0.325万亿美元，但仍然高达1.56万亿美元。去年12月31日是纽约联储逆回购的历史高点，高达约1.9万亿美元。充裕的流动性使得整个金融市场的风险溢价仍然处于低位。

从ICE美国银行期权调整利差（OAS）来看，截至2021年12月31日，高收益指数期权调整利差为3.10%，公司指数期权调整利差为0.98%。这与2020年3月23日全球金融大动荡底谷时的10.87%和4.01%相比差距巨大，也低于2019年年度的3.6%和1.01%（图1）。

图1、ICE美国银行期权调整利差（OAS）（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从穆迪AAA和BAA债券收益率与10年期美国国债收益率之差来看，截至2021年12月31日，穆迪AAA和BAA债券收益率与10年期美国国债收益率之差分别为1.19%和1.85%，均低于2019年全年的水平（图2）。

图2、穆迪AAA和BAA债券与美国10年期国债收益率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2022年第一个交易日，近期Omicron在美欧大爆发，美国单日新增确诊病例接近70万例的背景下，美国金融市场出现了：一方面是股市出现了首个交易日上涨；另一方面10年期美国国债收益率出现了跳跃性的上涨，上涨了11个BP，从2021年12月31日的1.52%跳升至1月3日的1.63%，但2021年美债全年始终没有突破3月份1.74%的年内高点。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，1月3日10年期美国保本国债收益率隐含的通胀预期为2.60%，较2021年12月31日的2.56%上涨了4个BP，那么说明1月3日实际利率下性了7个BP，疫情冲击导致投资者出现对未来经济增速放缓的预期。

从国债收益率上涨和股市上涨，可以充分看出国际金融市场投资者尚未出现任何避险情绪，投资者风险偏好还是维持在高位。当然，国债收益率上涨也可能反映了市场投资者对美联储今年的加息预期，导致出售美国国债，单日快速提高了美国国债的收益率。

应该说，目前的国际金融市场对2022年美欧经济增速的预期还是中性偏乐观的。在疫情反复会冲击经济增长预期和2022年美国经济财政支持力度迅速下降的背景下，美联储预计在2021年5.5%基础上的同比4.0%增速，公司整体盈余增长幅度应不及2021年的盈余增长幅度，国际金融市场利率上扬的幅度必须足够可控，即使2022年10年期美国国债可能会触及2%，也应该不会上涨太多，否则金融市场会出现明显的调整。

如果美欧央行对通胀的过度反应，会再次改变投资者对通胀的认知，改变投资者的风险偏好，也因此会带来风险资产价格具有一定幅度的调整。如何避免对通胀的过度反应将成为2022年美联储的焦点，继续实施流动性与利率分离管理的货币政策策略或是解决问题的可选办法，即美联储不谈“缩表”问题。