2021 年上证指数在 3300-3700 点的区间内箱体震荡，全年收涨 4.8%，1994 年后 沪指首次实现三连阳。从市场驱动力来看，2021 年为典型的业绩驱动的结构性 行情，估值呈现收缩态势，指数波动率和振幅明显收敛。在机构化的快速发展下， 2021 年万亿成交成为市场常态，全年成交额创下历史新高。尽管指数层面波澜 不惊，但行业间分化显著，全年来看小盘跑赢大盘，周期和成长领先消费和金融。 碳中和作为政策的重点工作方向，在 2021 年成为市场的投资主线，而专精特新、 元宇宙等概念板块也阶段性领涨市场。

1.1、 1994 年后上证首现三连阳

2019-2021 年上证指数首次实现 1994 年后的年度三连阳，万得全 A 指数继 2012-2015 年后第二次实现年度三连阳。从全年的市场表现来看，2021 年上证 指数基本在 3300-3700 点的区间内窄幅波动，全年收涨 4.8%，2019-2021 年上证 指数首次实现连续三年收益为正。2021 年万得全 A 同样实现正收益，全年收涨 9.2%，继 2012-2015 年后第二次实现年度三连阳。

2021 年万得全 A 指数和全部 A 股收益中位数明显收敛，全 A 上涨家数占比保持中等水平。2019-2020 年万得全 A 指数和全部 A 股收益中位数分化显著，2019 年万得全 A 上涨 33.0%，而指数成分股中位数涨幅仅为 15.9%，2020 年万得全 A 上涨 25.6%，而指数成分股中位数仅小幅上行 2.6%，主要原因是在“以大为美” 的市场特征下，指数主要权重股走势明显好于市场平均水平，造成了“涨指数不 涨个股”的局面。2021 年指数和个股收益的差距明显收敛，全年万得全 A 上涨 9.2%，全部 A 股收益中位数为 8.6%，主要原因是 2021 年市场风格切换，中小市 值个股走势优于指数权重股。从市场涨跌家数比来看，2021 年全 A 上涨家数占 比为 61%，市场赚钱效应与历年相比处于中上水平。

1.2、 业绩驱动，估值收缩

2021 年为典型的业绩驱动的结构性行情，估值收缩显著。从市场驱动力来看， 2021 年为典型的业绩驱动行情，前三季度全 A 扣非归母净利润增速为 25.6%，而 全年估值收缩 14.95%，业绩高增长消化估值特征显著。2010 年至今 A 股共出现 四年单纯的业绩驱动行情，分别为 2010 年、2013 年、2017 年和 2021 年，均发 生在名义 GDP 增长较好、政策维持中性的年份。具体来看，2010 年经济处于典 型的恢复后的过热阶段，流动性在通胀高企的背景下三率齐发式收紧；2013 年 属于快速下行中的稳定阶段，年中年末的两次钱荒造成流动性也呈现偏紧的格局； 2017 年属于全球经济共振复苏的阶段，流动性在金融去杠杆的环境下从紧；2021 年属于疫后政策效果的集中体现期，流动性环境相较 2020 年保持中性。总的来 看，在四年业绩驱动的市场里，业绩的高增长体现为经济周期处于上行或者稳定 阶段，估值的调整则体现为流动性的边际收紧或者宏观政策偏紧。

1.3、 波动收敛，万亿成交成常态

2021 年在业绩驱动、估值收缩的情形之下，指数波动率和振幅明显收敛。一般 来说，典型的业绩驱动行情，市场波动率和振幅相对较小，而且在趋势上不断收 敛，而估值驱动的行情，市场波动率有所加大，主要原因是市场估值的波动比业 绩的变化更为剧烈，一方面估值更高频，另一方面估值容易受到宏观环境、中观 景气等多重因素的影响，而业绩受到的影响则相对较小一些。2021 年在业绩驱 动、估值收缩的情形之下，指数波动率和振幅明显收敛。具体来看，2021 年全 年万得全 A 指数波动率仅为 16%，近十年仅高于 2017 年的 11%，处于历史次低水 平，振幅也仅为 18%，同样仅次于 2017 年，位居近十年次低。

2021 年 A 股万亿成交成常态，全年成交额创历史新高，万亿成交天数占比同样超过之前 2015 年的高点。从成交额来看，2021 年 A 股单个交易日破万亿已成常 态，市场成交中枢明显上移。其中 7 月 21 日至 9 月 29 日连续 49 个交易日成交 额破万亿，创下交易日连续破万亿的新纪录。2021 年的 243 个交易日里，有 137 个交易日的成交额突破万亿，占比达到 56%，超过之前 2015 年 47%的高点。此外， 2021 年全年 A 股成交额达到 254.8 万亿，同样突破了 2015 年的 253.4 万亿创下 历史新高。2021 年 A 股万亿成交成常态的主要原因有两点，一是居民资产配置 向公募基金、私募基金等机构投资者的比重明显增加，为市场带来更多的增量资 金；二是量化私募等机构在 2021 年有了较快发展，推动了市场交投情绪长期保 持在较高水平。

1.4、 碳中和是全年的投资主线

碳中和是贯穿 2021 年全年的投资主线，无论是光伏、风电等新能源链条，还是煤炭等传统能源，2021 年的超额收益均受益于新一轮能源革命的大环境。2021 年贯穿全年的投资主线无疑是碳中和，2021 年里我国碳达峰、碳中和相关政策逐步实施落地，新一轮的能源 革命渐行渐至。在此背景下，无论是政策提倡大力发展的光伏、风电、新能源车 等新能源链条相关行业，还是受到政策限制的煤炭等传统能源，在 2021 年均取 得较好的超额收益。从市场表现来看，自 2020 年 9 月“3060”双碳目标正式提 出后，碳中和指数相对万得全 A 最高超额收益接近 70%，2021 年全年超额收益也 超过 20%，主要权重个股 2021 年全年涨幅也基本都在 30%以上。

碳中和指数受政策驱动的特征显著，2020 年 9 月至今可分为四个阶段。一是 2020 年 9 月至 2021 年 2 月，在双碳目标正式提出后，光伏、新能源汽车等相关行业涨幅显著，期间相对市场超额收益接近 40%。二是 2021 年 2-5 月，由于前期涨 幅过高导致微观交易结构相对拥挤，碳中和指数在这一时期并未跑赢大盘。三是 2021 年 6-10 月，随着性价比逐步调整至合意区间，叠加碳达峰碳中和政策的逐 步分解落地，周期成长风格在这一时期领涨市场，期间超额收益接近 30%。四是 2021 年 11 月至今，随着 10 月底碳达峰碳中和顶层设计方案的出台，政策层面 缺少进一步的催化，反而更多强调的是对前期运动式减碳的纠偏，在此背景下碳 中和相关行业陷入调整跑输市场。

除碳中和外，专精特新、元宇宙等概念板块也在 2021 年阶段性领涨全市场。专 精特新“小巨人”是指专业化、精细化、特色化、新颖化的中小企业。“十四五” 规划指出，要在中小企业里培育出一批专精特新“小巨人”企业。这些企业主要 集中于新一代信息技术、高端制造、新能源、新材料、生物医药等领域，目的是 解决目前很多“卡脖子”的技术问题。从市场表现来看，2021 年全年专精特新 指数涨幅超过 30%，明显跑赢万得全 A，相对收益主要集中在 3-8 月和 10-11 月。 而元宇宙是利用科技手段进行链接与创造的，与现实世界映射与交互的虚拟世界， 具备新型社会体系的数字生活空间。元宇宙本质上是对现实世界的虚拟化、数字 化过程，需要对内容生产、经济系统、用户体验以及实体世界内容等进行大量改 造。元宇宙在 2015 年移动互联网兴起后初现雏形，随着 2021 年美国互联网巨头 公司 Facebook 改名 Meta，正式进入大众视野，元宇宙概念在全球权益市场也掀 起一股热潮。从市场表现来看，由于当前 A 股缺乏具有代表性的元宇宙指数，我 们用传媒指数来代替，从 10 月底 Facebook 改名 Meta 后，至 2021 年底传媒指数 上涨 23%，而同期万得全 A 仅小幅上行 4%，元宇宙概念下传媒板块既有绝对收益 也有相对收益。（报告来源：未来智库）

2021 年的 A 股行情大致可划分为 7 个阶段，整体呈现箱体震荡、结构为王的特征。从 2021 年 A 股的走势来看，全年可划分为 7 个阶段，四次上涨、三次下跌 的行情特征显著，整体呈现箱体震荡态势，全年上证指数共有三次站到 3700 点 以上。

阶段Ⅰ茅指数泡沫（1.1-2.10）：一方面经济仍处于顶部区间、政策定调不急转 弯，另一方面基金天量发行为 A 股提供充沛的流动性，美国大选的落地提振市场 风险偏好，多重利好共振背景下市场“以大为美”的特征演绎至极致，茅指数走 向泡沫化。

阶段Ⅱ核心资产回调（2.18-5.7）：市场在美债利率的快速上行和微观交易结构 恶化的双重压制下陷入调整，前期长期领涨市场的核心资产出现无差别回调。

阶段Ⅲ宁组合兴起（5.8-7.1）：维稳行情下风险偏好开始回暖，而前期下跌的核 心资产开始分化，宁组合代替茅指数成为市场交易的主线，成长风格崛起。

阶段Ⅳ监管趋严（7.2-7.28）：在共同富裕的总体要求下，政策对互联网、教育、 地产、白酒等多个行业开启严监管，市场风险偏好明显受挫，A 股在 7 月陷入调 整。

阶段Ⅴ能耗双控（7.29-9.13）：在能耗双控政策持续加码、能源短缺在海内外接 连上演的大背景下，周期股在这一时期一枝独秀。

阶段Ⅵ经济失速下行（9.14-11.10）：一方面政策针对前期的严监管开始纠偏， 包括保供稳价、地产边际放松等措施相继出台，但另一方面经济仍处于失速下行 期，稳增长政策的加码尚未产生实际效果。

阶段Ⅶ跨年行情（11.11-12.31）：一方面稳增长政策持续发力，中央经济工作 会议定调更加积极，市场对经济的悲观预期开始修复。另一方面流动性全面转向 宽松，无论是年内第二次降准还是 LPR 降息，均打开了政策进一步宽松的空间， 跨年行情徐徐而至。

2.1、 茅指数泡沫（1.1-2.10）

2021 年初国内经济仍处于顶部区间，政策定调不急转弯、公募基金天量发行保证了宏观与微观流动性的充裕，而美国大选的正式落地同样提振了当时的市场风险偏好。2021 年初的 A 股面临着经济、流动性、风险偏好等多重利好的共振 上行。经济层面，自 2020 年 Q2 起我国开启了疫情后的新一轮经济复苏周期，至 2021 年初国内经济已进入一轮周期的顶部区间，一方面 2020 年 Q4 单季度 GDP 增速达到 6.5%，增速已超过 2019 年疫情前的水平；另一方面 PMI 在 2020 年底 也达到了 52.1%的阶段性高点，基本面整体保持强劲态势。流动性层面，2020 年底的中央经济工作会议定调了政策基调的“不急转弯”，宏观流动性仍维持相 对充沛的态势。此外，2021 年初公募基金的天量发行为 A 股市场提供了充足的 微观流动性，1 月偏股型基金新成立份额超过 4500 亿份，创下历史新高。机构 增量资金的持续涌入，使得基金抱团股实现了行情的自我强化。风险偏好层面， 1 月初美国大选的正式落地同样提振了当时的市场风险偏好，拜登总统的上台使 得投资者对前期中美关系持续恶化的预期有所改善。

在经济、流动性、风险偏好等多重利好共振的背景下上证创下 2016 年以来的新高，A 股“以大为美”的行情特征演绎至极致，茅指数走向泡沫化。从市场走势 来看，尽管在 1 月底受到资金面短暂收紧的冲击，A 股出现暂时性回调，但在 2021年春节前 A 股整体保持震荡上行的态势，期间上证指数上涨 5.2%，而同期创业 板指则大幅上行 15.1%，三大股指均创下了 2016 年以来的新高。从市场特征来 看，2021 年初的市场是 2016 年以来 A 股“以大为美”行情特征的极致演绎，春 节前茅指数涨幅超过 20%，完全由估值扩张驱动，其中部分成分股涨幅超过 50%。 而从中长期维度看，自 2016 年初市场风格转向大盘成长，5 年内茅指数涨幅超 过 990%，年化涨幅超过 60%，反映出市场给予龙头企业成长性及确定性的溢价达 到极致水平，茅指数走向泡沫化。总的来看，经济、政策、资金、监管多层次马 太效应形成合力是 2016 年以来“以大为美”行情逐步演绎的底层逻辑，而 2021 年初在经济、流动性、风险偏好等多重利好共振上行的背景下，A 股强者恒强、 龙头崛起的特征演绎至极致。

2.2、 核心资产回调（2.18-5.7）

2021 年春节后，市场在美债利率快速上行和核心资产微观交易结构恶化的双重冲击下遭遇回调，而同期国内经济基本面并未出现明显变化。2021 年春节后市 场出现一波快速调整，主要是这一时期无风险收益率的快速抬升和局部交易拥堵 的共同催化导致。具体来看，进入 2021 年后美债收益率开启了一轮上行区间， 主要驱动因素是在疫情出现拐点叠加财政刺激的双重利好下，美国经济正式进入 复苏周期。一方面拜登上台后对疫苗接种和疫情防控的政策力度明显增强，新冠 疫情对美国经济的冲击在趋缓，另一方面总规模高达 1.9 万亿美元的美国救援计 划呼之欲出，进一步强化了美国经济向上的趋势。从 1 月初至 3 月中旬，美债利 率上行超过 80BP，其中实际利率贡献超过 50BP，通胀预期同样有所贡献。而从 市场反映来看，在本轮美债利率的上行初期，即通胀预期推动美债利率抬升时， A 股市场反映不显著，而从 2 月中旬美债实际利率扭头向上，全球权益资产陷入 明显调整，特别是创业板指同美债实际利率呈现出明显的负相关。除此之外，微 观交易结构的恶化同样是当时核心资产遭遇回调的另一重要因素，从茅指数占全 A 成交额的比例来看，2020 年 Q4 之前基本围绕 7%的中枢水平窄幅波动，而从 2020 年 Q4 起上行趋势逐步明朗，至春节前已接近 20%，交易结构拥堵达到历史极致 水平。但从基本面来看，当时国内并未有明显的边际变化，经济仍保持韧性，而 流动性也未有明显转向。

从市场表现来看，2 月下旬至 3 月上旬 A 股遭遇一波急跌，之后到 5 月中旬之前持续弱势整理，缺乏进一步向上突破的动能。春节后市场在无风险利率快速上 行和微观交易结构恶化的双重压力下遭遇急跌，至3月10日市场阶段性企稳前， 上证指数下跌 8.1%，而同期创业板指跌幅接近 21.6%，在全球主要股指范围内率 先进入技术性熊市。最能代表机构抱团的茅指数跌幅同样在 20%以上，部分成分 股跌幅达到 40%。从 3 月中旬开始，A 股逐步呈现企稳迹象，进一步下跌的空间 收窄，但由于经济与流动性并未有方向性的改变，与此同时风险偏好仍处于较低 水平，市场同样缺乏进一步向上突破的动能，整体维持弱势整体的态势，期间上 证指数小幅反弹 1.8%，创业板指上涨 10.5%，整体修复程度较好。

2.3、 宁组合兴起（5.8-7.1）

受益于流动性与风险偏好的阶段性回暖，叠加大宗商品价格在这一时期出现回调，通胀预期得到一定缓释，5 月中旬至 7 月初市场迎来新一轮拉升。这一轮市 场重新回到上行区间主要源于三方面的催化，一是流动性处于阶段性宽裕的窗口 期，利率下行而汇率上行对权益市场有较好支撑。具体来看，由于 2021 年财政 的总基调是后置，上半年政府专项债发行的不及预期导致资金需求端出现实质性 收缩，从而十债利率进入新一轮下行区间，最低下到 3.04%的阶段性低点，下行 幅度超过 20BP。除此之外，受益于我国出口长期保持高景气，以及经济基本面 的相对强劲，人民币汇率在进入 4 月后就重回升值通道，5 月升值的速度明显加 快，最高达到 6.36，在此背景下外资加速流入 A 股。二是风险偏好同样呈现阶 段性回暖，主要原因是随着建党百年光荣时刻的日益临近，市场对演绎维稳行情 的一致预期不断增强，A 股迎来风险偏好改善驱动下的反弹窗口期。三是大宗商 品价格在这一时期出现第一轮回调，主要原因是国常会在 5 月三次明确做好大宗 商品的保供稳价工作，国内通胀预期出现一定缓释。总的来看，这一时期的 A 股主要受益于流动性的阶段性充裕和风险偏好的提振，市场迎来新一轮拉升。

这一时期前期下跌的核心资产出现分化，宁组合代替茅指数成为这一时期 A 股交易的主线，且小盘成长风格开始崛起。从市场表现来看，尽管在 6 月中旬受到 美联储 Taper 预期的冲击，A 股出现短暂回调，但总体上行趋势确定，期间上证 指数上涨接近 5%，而前期回调幅度较大的创业板指涨幅接近 20%，成长风格从这 一时期开始崛起，并逐步奠定成为全年的主风格。这一时期前期下跌的核心资产 开始分化，宁组合取代茅指数成为市场交易的主线，期间茅指数仅小幅上涨 10.8%，而宁组合涨幅超过 40%，相对全市场超额收益显著。与茅指数聚集了全 市场全行业各种龙头股不同，宁组合的权重股主要集中在电力设备、电子、医药 生物等成长属性较强的行业中，且包括部分二线龙头和细分龙头公司。除此之外， 这一时期小盘成长风格开始崛起，小盘主要反映了前期大盘蓝筹泡沫破裂之后的 风格切换，而成长则是受益于流动性的阶段性宽裕与中观层面的高景气。

2.4、 监管趋严（7.2-7.28）

进入 7 月后，市场风险偏好在前期维稳预期结束和政策强监管的双重压力下出现明显回落，导致 A 股重新进入调整期。7 月市场重新进入调整期的主要原因是 风险偏好的回落，尽管月内央行进行了 2021 年的第一次全面降准，为后续的政 策宽松打开空间，但仍难阻止市场的下行态势。这一时期市场风险偏好回落的主 要原因有两点，一是在7月1日建党百年庆典结束后，市场的维稳预期不复存在， 部分资金存在获利了结的需求。二是在共同富裕纲领的总体要求下，7 月监管层 对医疗、教育、房地产、互联网等对居民收入存在较大负面压制的行业明显加强 了政策监管。具体来看，医药生物方面，在 2021 年 1 月国务院正式确立药品集 中采购制度后，6 月底第五批药品集采结果公布，规模创下历次集采之最。互联 网方面，7 月针对平台经济反垄断的措施进一步加码，滴滴出行、腾讯等大型互 联网公司遭遇严监管。地产方面，7 月下旬上海率先上调房贷利率，叠加房地产 税改革试点扩大的预期一直存在，地产领域持续遭到打压。教育方面，7 月 24 日“双减”政策正式落地，导致部分外资由于国内政策环境的不稳定性开始大幅净流出。总的来看，市场风险偏好的回落是这一时期市场调整的最主要逻辑，政 策监管的明显趋严是核心变量。

这一时期市场的调整主要集中在 7 月 26-27 日两天，无论是国内的教育、地产、医药生物板块，还是海外的中概股均遭遇明显回调。从市场表现来看，这一时 期上证指数跌幅达到 6.3%，而创业板指下跌 4.9%，其中市场的调整主要集中在 “双减”政策落地后的 7 月 26 日-27 日两天，两天内上证指数下跌 4.8%，创业 板指下跌 6.8%。从行业表现来看，这一时期遭遇政策严监管的行业，无论是国 内的教育、地产、医疗板块，还是海外的中概股均遭遇较明显的调整。具体来看， 从 7 月 2 日至 28 日，最能代表在美国和香港上市互联网公司的纳斯达克金龙中 国指数和恒生科技指数分别下跌 19.7%和 21.0%，均是在经历 2-3 个月的横盘震 荡后再次进入新一轮下跌区间。而上市公司主要集中在 A 股的医药、地产、教育 行业同样遭遇重创，期间分别下跌 12.6%、14.1%、20.9%。总的来看，这一轮的 调整主要来自于政策强监管的负面效应，市场风险偏好受到明显压制，导致全 A 与相关行业回调较大。

2.5、 能耗双控（7.29-9.13）

8 月至 9 月中旬“能耗双控”制度持续加码，叠加能源短缺导致国内多个省份开始“限电限产”，在此背景下 PPI-CPI 剪刀差达到历史极值，股票市场上则是周期行情的极致演绎。政策造成的供给约束是这一时期影响股票市场的最大变量， 一是“能耗双控”制度的持续加码，这主要是由发改委公布的两个文件导致的， 包括 8 月 17 号发布的《各地区 2021 年上半年“能耗双控”目标完成情况晴雨表》， 其中有九个省份的能耗强度在 2021 年上半年不降反升，以及 9 月 16 日印发的《完 善能源消费强度和总量双控制度方案》，对我国能耗双控政策实现了进一步的完 善。二是在能源短缺的大环境下，国内部分省份被迫针对高耗能行业施行“限电 限产”，这主要是由煤炭供需缺口的放大以及部分地区非化石能源发电不足导致。 本轮供给收缩的影响是显著的，宏观层面导致了我国 PPI-CPI 剪刀差的持续扩大， 并创下历史新高。中观层面看，“能耗双控”+“限电限产”政策的愈演愈烈导致 部分大宗商品供给受限、量缩价升，特别是产能主要集中在九大能耗强度不降反升省份的大宗商品。反映在股票市场上，即 2021 年周期股行情的一枝独秀。

2021 年的周期板块行情已经基本演绎至历史之最，特别是在 8-9 月“能耗双控”政策不断加码、各省“限电限产”持续演绎的背景下，供给约束将周期股推向本轮的高点。从市场表现看，这一阶段的 A 股是分化的，主要体现在上证指数涨 幅超过 10%，而创业板指仍处于回调区间，小幅下跌约 3%，这主要是因为周期股 多在主板上市，而创业板占主导的成长股在这一阶段表现不佳。从风格维度看， 这一时期周期板块一枝独秀，大幅跑赢过去五年一直作为 A 股交易主线的消费与 成长。为了更好地表现出本轮周期行情的高度，我们统计了 2005 年以来历年周 期风格相对万得全 A 的收益水平，从历年周期股行情的高度和持续性来看，2021 年周期风格相对万得全 A 的最高超额收益达到 28.8%，行情高度已基本持平 2009 年，仅次于 2007 年的大牛市，且当前我国与 2010 年前以重工业为核心的经济结 构存在较大差异，周期相关行业已进入成熟及衰退期。此外，2021 年周期风格 的持续性也相对较好，全年相对万得全 A 的超额收益也在 15%以上，仅次于 2007 年和 2009 年。总的来看，2021 年的周期板块行情已经基本演绎至历史之最，同 自身的历史表现相比，超额收益位居各行业前列。

2.6、 经济失速下行（9.14-11.10）

宏观经济的失速下行是这一时期主导市场的核心变量，地产是主要拖累项，市场对经济以及上市公司企业业绩的悲观预期持续释放，导致 A 股在这一阶段再次陷入调整。从美林时钟的角度来看，这一阶段我国的宏观环境由类滞胀进入衰 退早期，且出现失速下行的迹象，主要是受到地产部门的拖累。一方面，地产投 资单月的两年同比增速从 2020 年底就进入下行区间，且并未出现任何回升的迹 象，而房屋新开工面积、商品房销售面积的两年增速分别从 3 月、8 月就已经进 入负区间，房地产进入下行周期的方向确定。另一方面，这一时期恒大等知名民 营房企公司债务违约事件持续发酵，强化了市场对地产以及宏观经济的悲观预期。 宏观经济的失速下行加剧了市场投资者对高景气行业与企业业绩持续回落的担 忧，而三季度全 A 净利润增速开始负增长进一步确认了之前的市场预期。尽管这 一时期保供稳价政策持续加码以实现对前期“运动式”减碳的纠偏，PPI-CPI 剪刀差也开始从高点进入收窄区间，但市场的核心关注已然从宏观经济的调结构逐 步向稳增长转变。

在经济和业绩趋势性向下的背景下，这一时期的 A 股整体缺乏趋势性方向，结构分化在加大。从市场表现来看，这一时期的 A 股涨跌互现，上证指数受周期板 块的拖累下跌 6%，而创业板指为代表的成长板块受到通胀压力减缓背景下政策 宽松预期的强化，反弹幅度超过 6%。从市场风格的维度来看，这一时期周期、 金融表现不佳，而成长、消费收益小幅为正，A 股整体缺乏趋势性的方向，结构 分化在加大，且市场赚钱效应相对一般。从行业表现来看，受益于 CPI 上行的农 林牧渔、食品饮料，以及景气度较高的电力设备、国防军工涨幅居前，而前期涨 幅居前的钢铁、煤炭、石油石化、有色等周期行业遭遇大幅回调，跌幅均在 20% 以上。

2.7、 跨年行情（11.11-12.31）

11 月中旬开始市场重回上行区间，核心在于两方面的变化，一是流动性宽松进一步加码，年内第二次全面降准标志着外紧内松格局的确立；二是中央经济工作会议定调更加积极，稳增长基调明确。11 月中旬开始，市场对政策发力稳增 长的预期持续强化，而进入 12 月后，稳增长政策的持续落地保证了市场重回上 行区间。流动性方面，12 月央行分别进行了年内的第二次全面降准、调降支农支小再贷款利率、降低 1 年期 LPR 等宽松操作，标志着流动性环境外紧内松格局 的正式确立。与此同时央行仍在持续释放后续货币、信用双宽的预期，强化了市 场对进一步降准降息的期待。风险偏好方面，进入 12 月后市场交投情绪出现改 善，主要原因有三点，一是中央经济工作会议定调更加积极，总量政策有望发力， 以稳政策保稳增长，以稳增长促稳预期；二是海外主要风险出现缓释，Omicron 变种病毒并不会逆转全球疫情正常化的方向，且 2021 年 11 月美国的通胀数据高 企但并未超出市场预期；三是人民币持续升值背景下，外资流入 A 股明显提速。 总的来看，流动性环境转向宽松、政策定调更加积极，叠加海外主要风险点出现 缓释，多重利好共振保证了跨年行情从 11 月中旬开始逐步上演。

在流动性和政策均出现向上信号的背景下，跨年行情徐徐展开。11 月中旬之后 的市场先上后下，按照中央经济工作会议的召开时间可划分为两个阶段。从 11 月中旬至 12 月中旬中央经济工作会议召开前，市场在政策强烈宽松预期的强化 之下迎来普涨，期间上证指数上涨 5.4%，创业板指上涨 2.9%，风格与行业也基 本呈现普涨的格局。在中央经济工作会议召开后至年底的这段时间，由于前期稳 增长预期的落地，叠加市场对稳增长以及宽信用途径的分歧在扩大，A 股陷入震 荡调整，其中上证指数下跌 1.1%，而创业板指跌幅接近 5%，新能源、白酒、半 导体等前期热门赛道股遭遇显著回调，这既有宏观层面的扰动，同样也和相关板 块自身交易结构的相对拥挤高度相关。（报告来源：未来智库）

3.1、 大小风格复盘：蓝筹泡沫→小盘崛起→风格再平衡

2021 年的大小盘风格经历了蓝筹泡沫→小盘崛起→风格再平衡的变化趋势，全年范围内小盘风格明显占优，春节后蓝筹股泡沫的破裂是大小盘风格切换的关键节点。2020 年市场极致抱团大盘股的内在逻辑是在疫情冲击下对确定性的追 求，而在 2021 年疫情进入常态化、宏观环境逐步趋稳后，成长性则更为稀缺， 更具发展弹性、成长空间更大的小盘股开始走强。风格变化本质上是性价比动态 变化导致的结果，从大小盘风格的轮动来看，2021 年的大小盘风格整体经历了 蓝筹泡沫→小盘崛起→风格再平衡的变化趋势，具体可划分为五大阶段。一是从1 月 1 日至 2 月 10 日，A 股迎来蓝筹泡沫，大盘风格演绎至极致水平。二是从 2 月 18 日至 3 月 10 日，蓝筹股泡沫宣告破裂，持续长达五年的“以大为美”市场 风格暂时告一段落。三是从 3 月 11 日至 6 月 1 日，这一时期的大小盘风格并未 有明显的分化，小盘主导的市场风格仍在酝酿。四是从 6 月 2 日至 9 月 13 日， 小盘风格开始崛起，同期大盘股经历 2021 年的第二波回调。五是从 9 月 14 日至 12 月 31 日，小盘股遭遇宽幅波动，而大盘股在经历前期的下跌后低位企稳，市 场风格迎来再平衡。从涨跌幅来看，全年范围内小盘风格明显占优，小盘指数全 年上涨 22.7%，而中盘指数仅小幅上涨 9.2%，大盘指数反而下跌 4.5%，体现出 在 2016-2021 年初的“以大为美”极致演绎后，市场风格向小盘切换。

阶段Ⅰ蓝筹泡沫（1.1-2.10）：A 股迎来蓝筹泡沫，持续五年占优的大盘风格演绎至极致水平。在经历连续五年“以大为美”行情的持续演绎后，A 股大盘占优 的风格在进入 2021 年后呈现出显著加速化的迹象，核心是经济、流动性、风险 偏好三因素共振上行的结果。一方面经济处于疫情后一轮复苏周期的顶部区间， 企业盈利增速有保障，另一方面中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，流动 性环境仍保持中性偏暖。此外，美国总统大选落地、中美争端有望缓和对市场风 险偏好同样有提振作用。在此环境下市场选择了强化之前的风格，A 股迎来一波 蓝筹泡沫。这一阶段大盘指数上涨 12.8%，中盘指数小幅上涨 5.4%，而小盘指数 下跌 4.4%，“以大为美”的市场特征在 2021 年初演绎至极致水平。从成分股的 涨跌幅中位数来看，大盘与中小盘同样有不小的差距。这一时期大盘指数成分股 涨跌幅中位数为 3.3%，而中盘、小盘指数成分股涨跌幅中位数均为负值，分别 为-3.4%和-8.9%。此外，我们按照市值大小将 A 股公司划分为 2000 亿以上、 1000-2000 亿、500-1000 亿、300-500 亿、100-300 亿、50-100 亿、20-50 亿、 20 亿以下 8 个小组，发现这一时期 A 股的市值越大，涨幅越大，市值 2000 亿以 上个股的涨跌幅中位数为 8.8%，而 20 亿以下个股的涨跌幅中位数为-13.4%，二者收益相差超过 20%。

阶段Ⅱ泡沫破裂（2.18-3.10）：蓝筹股泡沫宣告破裂，持续长达五年的“以大为美”市场风格暂时告一段落，期间小盘股相对抗跌，2021 年市场大小盘风格的切换从此开启。2021 年春节后市场风格突变，蓝筹股泡沫宣告破裂，持续长 达五年的“以大为美”行情阶段性告一段落，核心变量是这一时期美债收益率的 快速上行和大盘股微观交易结构恶化共同导致。从估值的维度看，进入 2021 年 后大盘指数的近五年估值分位持续稳定在 100%左右，估值驱动下的龙头股泡沫 化行情持续演绎。而同期中盘指数和小盘指数的近五年估值分位基本保持在 50% 左右，性价比相对更高。从成交额占比的维度看，进入 1 月后大盘指数的成交额 占比一路攀升，从之前 25%的中枢一路上行接近 40%，交易结构的拥堵已经达到 极值水平。而同期中盘指数占全 A 的成交额占比小幅抬升，上升幅度约 5 个百分 点，而小盘指数的成交情况一直不温不火。从市场表现来看，这一时期的大盘股 回撤显著，其中大盘指数下跌 15%，成分股中位数下跌 6.1%，中盘股同样表现不 佳，其中中盘指数下跌 11%，成分股中位数下跌 1.3%，而小盘股则展现出相对抗 跌的属性，其中小盘指数仅小幅下跌 2.6%，而成分股中位数收益为正，2021 年市场大小盘风格的切换从此开启。将全部 A 股按照不同的市值组来看，这一阶段 同春节前互为镜像，市值越大的个股跌幅越大。

阶段Ⅲ风格均衡，小盘酝酿（3.11-6.1）：这一时期的大小盘风格并未有明显的分化，小盘主导的市场风格仍在酝酿之中。在经历前期的一波急跌后，这一阶段 的 A 股整体呈现弱反弹的态势，大小风格未有明显的分化，仅中小盘的反弹幅度 是相对优于大盘的。由于这一时期的经济与流动性并未有方向性的改变，与此同 时风险偏好仍处于较低水平，所以 A 股缺乏进一步向上突破的动能。从市场表现 来看，这一时期的大小盘指数保持普涨，其中小盘指数、中盘指数分别上涨 11.4%、 11.3%，略优于反弹 7.7%的大盘指数。指数成分股的涨跌幅中位数同样可以反映 出这一规律，小盘指数、中盘指数成分股的涨跌幅中位数分别为 6.1%、4.7%， 同样优于大盘指数成分股中位数的 2.3%。从全部 A 股不同的市值组来看，这一 时期 1000 亿以下的中小市值个股涨幅较好，其中 500-1000 亿市值上市公司的涨 跌幅中位数为 7.3%，20 亿市值以下上市公司的涨跌幅中位数为 9.2%，均显著跑 赢市场平均水平。总的来看，这一时期小盘主导的市场风格仍在酝酿当中，同大 盘股走势的分化相对克制，大小盘均保持震荡向上的态势。

阶段Ⅳ小盘崛起（6.2-9.13）：大小盘风格开始分化，小盘股一骑绝尘。2020 年 市场极致抱团大盘股的内在逻辑是在疫情冲击下对确定性的追求，而在 2021 年 疫情进入常态化、宏观环境逐步趋稳后，成长性则更为稀缺，更具发展弹性、成 长空间更大的小盘股开始走强。此外，风格变化本质上也是性价比动态变化导致 的结果，随着 2020 年报与 2021 年一季报落地后，小盘股在业绩端存在着明显的 优势，体现为 ROE、净利润增速边际改善力度最大。2021 年 Q1 小盘指数单季度 净利润增速达到 117%，远超中盘指数的 83%和大盘指数的 35%。且同 2020 年 Q4 相比，小盘指数业绩修复的程度最大，边际变化最显著。在经历前期的大盘股快 速回调之后，市场同样需要时间消化泡沫破裂带来的负面冲击，配置性价比突出 的小盘股开始崛起，在这一时期相对大盘与中盘超额收益显著。从市场表现来看， 这一时期小盘指数上涨 20.3%，小盘成分股涨跌幅中位数为 7.3%，而同期中盘指 数、大盘指数涨跌幅分别为 7.8%、-7.6%，特别是大盘股进入了年内的第二波回 调区间。从全部 A 股不同的市值组来看，6 月至 9 月中旬 A 股“以小为美”的特 征显著，市值越小的 A 股组合涨幅越大，特别是 20 亿市值以下个股的涨跌幅中 位数达到 14.3%，相比 2000 亿以上市值组的超额收益超过 20%。总的来看，这一 阶段大小盘风格分化显著，选错风格的代价在加大。

阶段Ⅴ风格再平衡（9.14-12.31）：小盘股遭遇宽幅波动，而大盘股在经历前期的下跌后低位企稳，市场风格迎来再平衡。风格再平衡是这一阶段的关键词，大 小盘在经历前期的巨幅分化后，进入四季度开始逐步收敛。一方面小盘指数结束 了前期的快速上行遭遇宽幅震荡，整体呈现先下后上的态势。另一方面大盘指数 在经历 2021 年的两轮下跌后低位企稳，进一步下探的空间已然收窄，大小盘风 格迎来再平衡。大小风格分化收敛的核心逻辑是业绩增速差的收敛，景气回落导 致超额收益不复存在。根据万得一致预期，2021 年小盘指数净利润同比增速预 计可达 47%，而大盘指数仅为 21%，二者相差 26 个百分点。而在 2022 年二者净 利润增速之差将回落至 7 个百分点之内，景气分化的程度将明显收敛。进入 2021 年 Q4 后，投资者开始提前布局 2022 年的高景气方向，景气程度相对回落的小盘 股逐步被资金减持，体现在市场上即大小风格的再平衡。从市场表现来看，9 月 中旬至 12 月底大小盘指数收益率的差距在 3 个百分点左右，其中大盘指数区间 涨跌幅基本为零，小盘指数小幅下跌 1.7%，只有中盘指数回撤相对较大，但也 仅有 3%。

3.2、 行业风格复盘：周期领涨、消费冲顶→周期、成长同舞→周期独奏→消费反弹、成长再起

2021 年的行业风格经历了周期领涨、消费冲顶→周期、成长同舞→周期独奏→消费反弹、成长再起四次轮动，PPI-CPI 剪刀差的走扩与无风险利率的下行决定了 2021 年周期、成长优于消费、金融。全年共有两次风格切换的关键节点，分别发生在 3 月中旬和 9 月中旬。2021 年是风格轮动的大年，各行业风格之间分 化显著，市场上则体现出双面性，一方面在不同时点选错行业风格的代价非常大， 不仅不能规避风险，还会造成较大的亏损。另一方面在全年指数波澜不惊的背景 下，阶段性选对风格仍可获得较高的超额收益，市场赚钱效应并非如宽基指数所 体现的一样乏善可陈。从 2021 年 A 股行业风格轮动的情况来看，先后经历了周 期领涨、消费冲顶→周期、成长同舞→周期独奏→消费反弹、成长再起四个阶段， 其中有两次风格切换的关键节点，分别发生在 3 月中旬和 9 月中旬。

阶段Ⅰ周期领涨，消费冲顶（1.1-2.23）：周期在需求侧大幅回暖的背景下领涨 市场，涨幅达到 11.3%，消费在经历五年长牛的最后冲顶，至 2 月 10 日的最大 涨幅达到 11.1%。但同期成长、金融表现不佳，维持弱势震荡的态势，分别小幅 上行 1.5%、2.7%。在第二阶段开启前的 2 月中下旬，市场经历一波急跌，金融、 周期、成长、消费风格分别下跌 4.4%、8.9%、9.9%、11.9%，金融相对抗跌的属 性突出，但由于持续时间较短，做风格切换的意义并不大。

阶段Ⅱ周期、成长共舞（3.11-7.28）：这一时期的市场整体呈现成长、周期同 舞的格局，成长主要是受益于阶段性充裕的流动性环境和中观层面的高景气，期 间涨幅达到 25.3%，周期仍是需求侧的韧性在支撑，叠加碳中和政策的不断催化 发酵，期间涨幅达到 16.3%。而同期消费不佳、金融持续下探，涨跌幅分别为 5.3%、 -6.8%。3 月中旬是全年第一个需要做风格切换的关键时间点，前期长期领涨的 消费暂时性熄火，切换到成长和周期有必要。

阶段Ⅲ周期独奏（7.29-9.13）：这一阶段的市场成为周期股的盛宴，相对其他三 个风格的超额收益显著，周期风格涨幅达到 26.0%，主要是受能耗双控与限电限 产导致。而同期金融企稳并小幅回升，涨幅达到 11.3%，排在第二位。消费在这 一时期触底，下跌 2.4%，成长维持震荡的格局，小幅上行 6.1%。

阶段Ⅳ消费反弹，成长再起（9.14-12.31）：这一阶段消费反弹、成长再起，分 别上涨 8.5%、3.1%。消费主要是受益于 CPI 上行的趋势确定，成长则是宏观、 中观、微观的三重共振催化。但同期周期回落的趋势显著，跌幅达到 10.0%，主 要原因是保供稳价政策的不断加码，而金融整体保持底部盘整，跌幅达到 5.6%。 9 月中旬是全年第二个需要做风格切换的关键节点，周期在经历三个季度的上涨 后，无论是政策面、基本面，还是微观交易结构均出现负面因素，而消费在经历 超过半年的盘整后，配置的性价比在提升。

从全年的范围来看，2021 年周期风格明显占优，成长次之，消费、金融风格全年收益为负。周期是 2021 年表现最好的风格，全年涨幅达到 25.2%，最大涨幅 超过40%，远超其他三个风格。成长在2021年的表现排在第二位，全年上涨18.5%，

最大涨幅达到 33.4%。消费、金融风格在 2021 年的收益为负，分别下跌 4.6%、 9.6%，2021 年四大行业风格间的分化显著。从月度的维度来看，周期风格在 1 月、2 月、8 月领涨，成长风格在 5 月、6 月、7 月、10 月、11 月领涨，消费风 格在 4 月、9 月、12 月领涨，金融风格仅在 3 月相对抗跌，排名第一位。总的来 看，2021 年成长风格行情的稳定性更好，周期风格尽管超额收益显著，行情爆 发力较好，但缺乏持续性。

3.2.1、 周期（1 月-9 月）：需求复苏→碳中和催化→供给收缩

2021 年周期板块行情基本演绎至历史之最，全年涨幅达到 25.2%，从驱动力来看共经历需求复苏→碳中和催化→供给收缩三波行情。周期作为 2021 年的领涨 风格，全年涨幅达到 25.2%，相对万得全 A 的超额收益也在 15%以上。无论是从 行情高度还是持续性来看，2021 年的周期行情基本和 2009 年持平，仅次于 2007 年的大牛市，基本演绎至历史之最。从行情驱动力来看，2021 年的周期风格共 经历需求复苏→碳中和催化→供给收缩三波行情，分别对应着 2021 年风格轮动 的前三个阶段。

1-2 月周期风格领涨市场主要是受益于全球经济的共振复苏。一方面中国进入一 轮复苏周期的顶部区间，并呈现出过热迹象，另一方面美国经济在疫苗接种率快 速抬升的背景下加速修复，需求端回暖推动大宗商品价格迎来回升，周期板块迎 来年内的第一波上涨。

3-7 月的周期风格并不是市场的交易主线，但碳中和政策的逐步落地同样支撑周期板块跑赢全市场。一方面市场对经济进入下行区间的担忧不断加剧，前期需求 驱动的行情出现负面压制，另一方面 5 月后国常会、中央政治局会议相继关注大 宗商品价格的过快上涨，“保供稳价”政策初步发力。但这一时期碳中和政策频 出，“3060”双碳目标逐步被了解消化，导致市场对部分高能耗大宗商品减产的 预期不断强化，支撑周期板块在这一时期跑赢全市场。

周期风格在 8-9 月进入狂欢，但这一时期的核心驱动力已经发生转换，能耗双控、限电限产带来的供给约束导致大宗商品价格暴力拉升，周期股一枝独秀。 8-9 月是周期风格在 2021 年超额收益的主要来源，但市场驱动力已经从之前的 需求扩张切换至供给约束。一方面进入 8 月后“能耗双控”考核持续加码，部分 地方政府为完成全年的能耗考核指标，主动针对省内的高耗能行业拉闸限电。另 一方面 9 月国内外均爆发短暂了的能源危机，国内在新能源发电不稳定、水力发 电不足的背景下，以煤炭为代表的能源商品价格飙升。总的来看，在供给约束的 背景下，这一时期的周期风格一枝独秀，迎来了年内最陡峭的一波上行。

9 月中旬之后，伴随着保供稳价政策的持续加力，周期板块的景气高点在三季度得到确认，业绩进入兑现期，行情也逐步进入尾声。政策面的变化决定了周期 行情在三季度末逐步步入尾声，核心是保供稳价政策的持续加力。9-10 月煤炭 优质产能的大幅释放支撑了火电供应的回暖，缺电压力在逐步缓解。在此背景下， 周期板块的景气高点在三季度得到确认，业绩进入兑现期，基本面向下的拐点同 样出现。此外，在微观交易结构方面，9 月中旬周期板块微观交易结构拥挤迹象 已经显现，体现在换手率、成交额占比的快速攀升。微观交易结构的拥挤往往伴 随着资金的大进大出，板块波动性不断加大，性价比优势在逐步降低。

3.2.2、 成长（3 月-12 月）：流动性充裕+中观高景气

成长作为全年涨幅第二的风格，同样是 2021 年的交易主线之一，主要超额收益集中在 3 月-7 月、10 月-12 月两个阶段，全年流动性环境的合理充裕，和新一轮科技周期下缺芯危机、新能源景气程度持续超预期等中观因素是驱动成长板块占优的主要逻辑。成长作为全年涨幅第二的风格，全年涨幅达到，相对万得全 A 的超额收益为。成长风格在 2021 年跑赢市场主要集中在 3 月-7 月、10 月-12 月，对应着 2021 年行业风格轮动的第二阶段和第四阶段。从行情驱动力来看， 2021 年全年流动性环境的合理充裕，和新一轮科技周期下缺芯危机、新能源景 气程度持续超预期等中观因素是驱动成长板块占优的主要逻辑，微观交易结构的 阶段性恶化会导致成长风格暂时调整。总的来看，以能源革命为核心的新一轮科 技周期到来，决定了 2021 年成长风格上行的方向，中观景气驱动是行情爆发的 关键，而流动性环境的合理充裕、政策的支持力度影响了行情的斜率与高度。

新一轮科技周期下缺芯危机、新能源景气程度持续超预期等中观因素是驱动成长板块在 2021 年持续占优且行情持续性较佳的主要逻辑。以能源革命为核心的 新一轮科技周期的到来，决定了 2021 年成长风格上行的方向，中观景气驱动是 行情爆发的关键。一方面，以风电、光伏、储能为代表的新能源板块细分行业受 到政策的大力扶持，在 2021 年迎来快速增长。双碳目标下，从政策端驱动一轮 碳中和产业周期的到来，路径由上游能源生产聚焦光伏发电，发展至中游产业应 用的能源替代与存储，以及电站建设和储能领域，最终得以实现全产业的新能源 应用。另一方面，新能源车在 2021 年实现跨越式发展，在渗透率突破 10%的关 键点位后，业绩的高景气驱动相关板块以及上下游子行业超额收益显著。此外， 芯片半导体、汽车零部件等与新能源、新能源车高度相关的板块在 2021 年同样 超额收益显著，主要是受制于疫情下的供给约束。

2021 年全年流动性环境保持合理充裕，特别是下半年正式转向宽松，强化了成长行情的斜率和高度。流动性宽松尽管不是成长行情的核心决定因素，但可以影 响行情的斜率与高度，起到锦上添花的作用。2021 年上半年国内流动性环境整 体保持合理充裕，主要是财政后置的背景下，资金需求端不旺盛导致无风险利率 自然下行。而 7 月的全面降准标志着流动性环境正式转向宽松，宏观环境整体利 好成长的格局确立，进一步强化了成长风格向上的方向。

3.2.3、 消费（9 月-12 月）：PPI 向 CPI 传导

除去 2021 年初的泡沫化行情外，消费跑赢大盘主要集中在 9 月至 12 月，PPI 向 CPI 传导背景下消费行业业绩预期的改善是主要逻辑。2021 年初消费股的泡沫 化行情，核心是 2016-2020 年 A 股以大为美行情的最后一舞，之后消费板块基本 跑输全市场，直至 9-12 月迎来反弹。这一时期消费板块阶段性跑赢大盘的原因 主要有三点，一是在经历 PPI 冲顶、上游利润占比大幅提升后，10 月起 PPI-CPI 收敛的趋势逐步确定，通胀持续向下游传导，产业链上下游利润格局迎来再分配， 消费板块的景气程度出现拐点。二是 10 月起消费板块上市公司涨价潮持续扩散， 酒企、药企继食品加工提价后相继提价，打开行业利润提升空间，消费股业绩与 估值的修复空间明确。特别是酒企提价预期的不断加强，强化了消费风格在 2021 年 Q4 迎来强修复。具体来看，白酒行业中五粮液率先传出提价消息，叠加茅台 提价的传闻持续存在，提升了白酒行业控量提价预期；预调酒方面，RIO 鸡尾酒 母公司百润股份宣布涨价；啤酒行业中，百威英博再次宣布在亚太地区涨价以应 对原材料上涨，进一步打开啤酒行业提价空间。三是 2021 年下半年扩大内需政 策表述明显增多，其中提及的产业方向主要聚焦汽车、家电领域，通过多领域措 施密集出台以支撑国内消费的回暖。总的来看，2021 年 Q4 消费行情的出现，一 方面是宏观经济运行的自然结果，消费板块的基本面逐步走出底部；另一方面也 是在经历前期的大幅调整后，消费板块开启自身的超跌反弹。

3.2.4、 金融（8 月-9 月）：全年表现不佳，仅在 8-9 月存在补涨

金融风格在 2021 年表现不佳，利率下行周期内不利于金融行情的演绎。金融风 格在 2021 年表现不佳，全年收益为负，根本原因是在利率下行周期内，不利于 金融行情的持续演绎。全年范围内金融风格仅在两个阶段具备一定的超额收益， 一是 2 月中旬至 3 月上旬，市场在遭遇急跌后，金融相对抗跌的属性在这一时期 展现的淋漓尽致。二是 8-9 月金融风格走出至暗时刻，期间涨幅接近 15%。这一 时期金融风格的企稳回升存在三方面的原因，一是房地产业在政策约束下于这一 阶段进入加速下行期，并对宏观经济产生较大负面冲击，市场上对四季度地产政 策边际放松的预期不断强化。二是券商财富管理逻辑在这一时期不断发酵，吸引 了市场资金对券商板块的加持，推动了整个金融风格的企稳回升。三是金融风格 存在补涨的诉求，成长板块交易结构拥堵后，市场资金有部分切到低估值板块的 意愿。

4.1、 多数行业收益为正，四个行业实现戴维斯双击

2021 年三分之二的行业收益为正，其中电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、钢铁涨幅位居前五，家用电器、非银金融、房地产、社会服务、食品饮料表现不佳，位居后五。从申万一级行业来看，31 个行业中，有 21 个行业在 2021 年 收益为正，其中 15 个行业跑赢万得全 A，相对市场具备超额收益。从行业表现 来看，成长风格的电力设备在 2021 年以 48%的涨幅位居第一位，周期风格的有 色金属、煤炭、基础化工、钢铁涨幅同样位居前五，全年内分别上涨 40%、40%、 37%、34%。而消费、金融风格的家用电器、非银金融、房地产、社会服务、食品 饮料在 2021 年表现不佳，跌幅位居前五，分别下跌 20%、18%、12%、10%、6%。 总的来看，2021 年各行业表现与市场风格是吻合的，周期、成长同舞，消费、 金融表现不佳的特征较显著。

2021 年行业间的分化其实并不如 2019-2020 年明显，但正收益行业占比相对较低的特征，会给投资者带来市场大幅分化的感受。我们以年度涨幅前三行业与 后三行业收益平均数之差来衡量市场的分化程度，发现 2021 年行业间的分化其 实并不如 2019 年与 2020 年明显，甚至在 2000 年以来的市场中处于中低位置。 2021 年涨幅前三行业与后三行业收益平均数之差为 59%，远低于 2019 年的 69% 和 2020 年的 102%，出现这种情形的主要原因是 2021 年的行情由业绩驱动，市 场波动与振幅均显著收敛。在此背景下，为什么 2021 年会给投资者带来大分化 市的感觉？我们认为 2021 年正收益行业占比相对较低是主要原因。2019 年、2020 年尽管涨幅居前与跌幅居前行业的收益差距更大，但全年收益为正的行业占比均 在 75%以上，即使阶段性选错行业，收益为负的可能性仍然较低，只是绝对收益 幅度大小的差别。但 2021 年仅有三分之二的行业收益为正，这一比例显著低于 2019 年和 2020 年，表明投资者选错行业后，有更大的概率会取得负收益，所以 投资者会感到 2021 年市场大幅分化的特点。2017 年的市场同样给投资者带来分 化市的感觉，主要原因也是全年仅有 40%的行业取得正收益，风格轮动与行业配 置在这些年份更加重要。

业绩驱动、估值收缩是 2021 年多数行业的主要特征，全年仅有电力设备、建筑装饰、环保、建材四个行业实现戴维斯双击。同 2021 年的 A 股相似，业绩驱动、 估值收缩是多数行业的主要特征。31 个申万一级行业中，有 10 个行业的估值在 2021 年呈现扩张的态势，23 个行业业绩增速为正，但全年仅有电力设备、建筑 装饰、环保、建材四个行业实现戴维斯双击。具体来看，电力设备作为全年涨幅 最高的行业，估值扩张 16%、业绩增长 27%，全年涨幅达到 48%，实现了估值与 业绩的双升。而属于周期风格的建筑装饰、环保、建材均是估值的小幅扩张，业 绩的高增长是支撑全年上涨的主要驱动力。

4.2、 周期起舞：有色、煤炭、化工涨幅位居前三

2021 年的周期行情已经基本演绎至历史之最，无论是受益于新能源高景气的有色、化工，还是与能源短缺高度相关的煤炭、石油均具备较高的超额收益。2021 年周期风格领涨市场，有色金属、煤炭、基础化工涨幅位居前三，全年分别上涨 40%、40%、37%。具体来看，有色、化工属于周期成长行业，2021 年具备较高的 超额收益主要是受益于全年新能源链条的高景气。而煤炭、石油石化、钢铁属于 强周期行业，“能耗双控”政策、能源短缺下的限电限产是导致强周期板块在 2021 年出现一波大行情的主要驱动力。此外，公用事业、环保等与碳中和相关度较高 的周期行业在 2021 年同样表现较好，年内分别上涨 31%和 21%。建材、建筑装饰、 机械设备等逆周期行业在 2021 年四季度超额收益显著，涨幅分别为 8%、6%、6%， 主要原因是在经济出现失速下行后，市场对逆周期政策发力稳增长的预期不断加 强，叠加相关行业性价比优势突出，在四季度主要周期行业显著回落的背景下，建材等逆周期行业演绎出独立行情。

4.3、 成长分化：电力设备一枝独秀

2021 年的成长行业总体呈现分化的态势，电力设备行业一枝独秀，但 TMT 板块表现一般，全年基本向下波动。成长风格在 2022 年涨幅位居第二位，仅次于周 期，但从行业维度来看整体呈现分化的态势。一方面电力设备在 2021 年一枝独 秀，以 48%的涨幅位居 31 个申万一级行业中的第一位，主要原因是在“3060” 双碳目标的催化下，以能源革命为核心的新一轮科技周期来临，光伏、风电、储 能为代表的新能源链条在 2021 年景气程度持续超预期。此外，电子行业由于缺 芯危机的持续发酵，表现相对较好，全年上涨 16%，军工凭借自身的高弹性属性 与性价比优势，全年与万得全 A 走势基本持平。但以通信、计算机、传媒为代表 的 TMT 行业表现不佳，全年基本向下波动，涨跌幅分别为 3%、1.4%、-0.5%，均 未跑赢全市场平均水平。TMT 板块在 2021 年行情较差的主要原因前期缺少中观 层面的技术创新与催化，与同属成长风格的新能源板块相比行业景气程度较弱， 且业绩的确定性不及新能源。尽管四季度后元宇宙概念兴起，但炒主题提估值行 情的持续性和稳定性均较差。

4.4、 消费回调：仅汽车、轻工、纺织收益为正

消费风格在 2021 年遭遇回调，全年维度看仅汽车、轻工制造、纺织服饰收益为正，食品饮料、医药、家电等主要消费行业表现不佳。消费风格在 2021 年的表 现不及市场预期，主要原因是在 2021 年 PPI-CPI 剪刀差持续走扩的背景下，利 润分配不断向上游集中，处于产业链下游的消费景气程度保持低迷。2021 年仅 有汽车、轻工制造、纺织服饰收益为正，分别上涨 17%、12%、3%。汽车作为表 现最好的消费行业，主要受益于新能源车渗透率在 2021 年实现跨越式突破，特 别是从 5 月起缺芯危机开始出现缓释后，汽车行业最高涨幅接近 40%。此外，2021 年食品饮料、医药生物、家用电器等主要消费行业表现不佳，全年分别下跌 6%、 6%、20%。在经历年初的一波泡沫化后，消化高估值成为这些行业的市场特征， 也决定了消费板块难有大行情的出现。尽管在四季度涨价趋势从 PPI 向 CPI 传导 方向确定，部分酒类食品企业也开启涨价潮，但由于前期跌幅较大且以贵州茅台 为代表的龙头公司涨价预期落空，食品饮料年内涨跌幅最终未回正。

4.5、 金融下杀：银行、地产、非银收益均为负

金融板块在 2021 年表现不佳，全年范围内银行、地产、非银收益均为负。金融 作为 2021 年表现最差的风格，主要受制于全年下行的经济趋势和持续回落的无 风险利率。全年范围内银行、地产、非银三大行业收益均为负，分别下跌 5%、 12%、18%。其中银行的表现略优于地产和非银，在 1-2 月绝对收益最高可达 15%， 主要是这一时期的国内经济仍处于顶部区间。非银在 8-9 月出现一波反弹，在财 富管理大时代来临的背景下，券商板块交投情绪较活跃。房地产行业在 11-12 月触底回升，涨幅接近 10%，主要受益于地产信用风险逐步得到释放。中央政治 局会议、央行、银保监会等多个部门均在公开场合表示要促进地产的平稳健康发 展，前期收紧的地产融资与监管出现边际放松的迹象，市场悲观预期得到修正。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）