编者按：2007年已经过去，在迎来2008之际，让我们不妨回顾以下这一年中国金融业与以往不同的若干场景。首先是股市作为国民经济晴雨表的特征显现。在17大召开当天上证指数冲上6000点，并随后一度达到6124点，2007年上证指数全年涨幅达到96%，大盘蓝筹股加速回归，股市财富效应初现，尽管这也引起了关于股市是否存在泡沫的争论。 再是宏观经济金融过热势头明显，中央银行史无前例的10次上调了存款准备金率和5次调整人民币存贷款利率。但频繁运用的货币政策调控工具并没有有效扭转资产价格高企和经济过热的势头，全社会的通货膨胀预期依然强烈，迫使政府不得不十年来首次强调将实行货币政策从紧的政策。第三是一些新型金融机构的成立使中国金融市场的机构多元化格局有所延伸。政府在先行宣布成立中国邮储银行，着力培养这一中国第五大金融机构之后，又宣布发行了1.55万亿特别国债购买央行过多的外汇储备，并以之为资本金成立了中国投资公司，试图使之成为实现某种国家战略的一个操作平台。接着是新型农村银行业金融机构试点得以推广到31个省市，农村金融供给不足的局面有望缓解。最后是中美第三次战略经济对话落幕，中国金融服务业进一步开放。本刊此次特选择了中国金融2007年的一些重大事件进行回顾，希望通过对这些事件的再一次解读，让人们在记住这些波澜壮阔的场面的同时，为中国金融在2008年有的开局提供新的展望。

　　金融工作会议规划发展大计

　　自从1997年以来，全国金融工作会议事实上成为五年一度的会议。全国金融工作会议2007年1月19日至20日在北京举行。这次会议总结了近几年来的金融工作，分析了当前金融形势，统一了思想认识，全面部署了今后一个时期的金融工作，成为2008年以及随后金融工作的指南。 本次会议确立的主要任务是继续深化国有银行改革，加快建设现代银行制度；加快农村金融改革发展，完善农村金融体系；大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系；全面发挥金融的服务和调控功能，促进经济社会协调发展；积极稳妥推进金融业对外开放；提高金融监管能力，强化金融企业内部管理，保障金融稳定和安全。 在随后召开的政治局会议则进一步研究金融工作，强调了以“一个坚持、五个着力”为统揽的今后一个时期金融工作的总体要求。这就是：坚持以金融改革开放和科技进步为动力，着力推进现代金融体系和制度建设，着力提升金融创新能力和服务水平，着力提高金融运行效率和金融企业经营效益，着力加强金融调控和监管，着力维护金融稳定和安全，显著增强我国金融业的综合实力、竞争力和抗风险能力，促进经济社会全面协调可持续发展，充分发挥金融对全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化的重要作用。在“十七大”报告中进一步阐述了构建结构合理、功能完善、安全高效的现代金融体系的目标。 解读金融工作会议、政治局会议和“十七大”报告，综观2007年金融工作的进展，金融工作突出了如下的关键概念。 “改革开放”。推进农行改革和政策性银行的改革，虽然进度仍然不够理想，但正在紧锣密鼓地推进，同时进一步对外金融开放，外汇管制进一步放松，证券市场进一步对外开放，都是这一“坚持”的结果。 “现代金融体系”。全面放开农村银行业机构准入的限制，邮储银行的成立与运作，政策性金融体系的改革，公司债的发行，创业板和股指期货的推出，中国投资公司的成立，存款保险制度的筹备等都是为完善金融体系所做的具体工作。 “稳定和安全”。金融稳定和安全，过去主要是从防范金融风险角度说得多，从监管方面说得多，而现在则从提高金融机构的风险管理能力、竞争能力和创新能力上入手。 当然，有些工作没有我们想象的那样顺利，如农行改革、国家开发银行改革都没有在2007年看到方案，让全体员工无法预期而多少影响工作热情；存款保险机构也没有在年内成立；资产价格的调控方式（5.30）和调控成效（房价）让政府信用打了折扣。这些结果其实也很正常，这是以全国金融工作会议的方式来部署中国金融业问题的制度缺陷。因为会议事先的文件准备都是有关部门讨价还价的结果，而没有委托一个超部门的机构来主导，出台的文件只是一个基本的纲要与方向，没有更详尽的方案和路线图。同时，一般公众没有参与到规划的讨论，也没有看到具体的方案，也就无法形成稳定的预期。对于一个处于新兴加转型阶段的大国来说金融工作千头万绪，应当摒弃那些应急式的金融工作思路，超前规划。而规划中应当广泛吸取专家和公众的意见，尽可能减少部门利益的影响。最为重要的是，金融规划的指导思想应当是以促进实体经济的可持续发展为最终目标，以此为标准来决定金融机构、金融市场和金融产品的推出与否以及推出时机。 不过这些未竟的工作仍然会在接下来的几年里继续向前推进，虽然在前进中可能还存在这样或那样的问题，虽然时间可能或早或晚。 (欧明刚)

　　中国投资公司成立

　　中国投资有限责任公司（中投公司）的成立是2007年中国金融界的一件大事，其成立的背景、目的以及运作中面临的挑战均引起了金融界的广泛关注。 中投公司的成立与中国外汇储备快速增长带来的困扰是密切相关的。对中国外汇储备的持续增加，有一种担忧认为，从传统的外汇储备功能角度看，中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要；在这种情况下，不停地堆积外汇等于将宝贵资金低成本地放给外国用，这是不经济的。另一种担忧认为，外汇储备高速增长推动货币过度扩张，并造成货币当局操作困难。近十年来，中国货币供应以超常规速度快速增长。从成因看，基础货币扩张是重要根源；而在基础货币扩张过程中，外汇占款的作用日益显著。在缺乏公开市场操作工具的情况下，中国货币当局采取了发行央行票据、调高法定准备金率等一系列冲销手段来控制流动性膨胀。在发挥重要作用的同时，这些措施也饱受成本过高、扭曲金融市场结构、不可自我维持、效率低下等质疑。 从初期投资运作轨迹看，中投公司的成立应该有提高外汇储备投资效率的意图。为更好地实现外汇储备财富功能，国内学者目前就外汇储备采用分档管理已达成共识。通常认为，中国外汇储备可分为流动性部分和投资性部分两档。流动性部分用以维持正常国际支付、汇率稳定及金融安全，它主要以流动性较高的资产形式持有，收益要求不高；投资性部分以追求收益为主要目标，对流动性和安全性的要求则相应降低。中投公司的第一笔投资是购买30亿美元的美国黑石集团股份。美国黑石集团是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，这一股权投资在风险方面明显有别于国债和高等级公司债，它表明中投公司有兴趣通过承担较大风险来获取较高收益。 从初期筹资运作轨迹看，中投公司的成立应该有缓解当前货币调控困境的意图。从官方公布的计划看，财政部拟发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元的外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。2007年8月29日，首期6000亿元特别国债发行，这批国债随后被央行买断。2007年9月4日，特别国债首试收缩流动性，回笼100亿元资金。从中央银行资产负债表的视角看，中投公司筹资运作导致的结果是，中央银行持有的国债数量增加而外汇资产数量下降；随后，中央银行通过正常的公开市场操作来减少基础货币数量。在这一安排中，国债发行对市场流动性不会直接产生较大冲击，因而不会导致金融市场的剧烈波动。 从目前的机构架构看，中投公司的成立有将外汇储备应用纳入国家发展战略的意图。就外汇储备使用而言，中国当前的主要任务不是简单地将其“用掉”，而是要将其有机地纳入自己的全球化发展战略之中。其中，如何应用外汇储备，在全球范围内获取稳定的资源供应；如何应用外汇储备，实现商品输出向生产输出和资本输出的转变，并藉此在全球范围内实现产业结构优化，值得特别关注。从机构架构看，中投公司直接向国务院汇报工作，董事会主要成员将由央行、发改委、财政部、商务部等派出；发改委和商务部的卷入意味着中投公司会相当程度地卷入国家发展战略。 展望未来，中投公司的运转前景并非一马平川，一些艰巨的挑战显而易见。一方面，重视外汇储备财富功能意味着，中投公司要涉及高风险和更精巧的投资工具；这客观上就要求配备牢固的治理和风险管理框架以及熟悉外国金融市场的金融专家。显然，中投公司在这方面较为欠缺，需要花费大力气加以解决。另一方面，只有在中投公司和有关部委及核心企业建立了通畅的协调机制后，才有可能真正有效率地将外汇储备运用和中国的全球化发展战略有机融合起来。由于会涉及权力在各部门的分配，这一过程也绝非易事。 (余维彬)

　　货币政策从紧

　　2007年度的中央经济工作会议明确指出，2008年要实行从紧的货币政策。货币政策的基调已经发生了明显的变化，人们普遍认为，货币政策发出了强烈的紧缩信号。紧缩货币政策信号弹一发，央行就雷厉风行，于12月8日宣布提高一个百分点的法定存款准备金比率，打响了从紧货币政策的第一枪。 为什么会从原来提出的“稳中适度从紧货币政策”转变为“从紧的货币政策”呢？主要是经济环境使然。政府加强宏观调控的目的就在于尽可能地维持经济的平稳运行，当经济环境变化时，需要采取不同的货币政策策略，因此，货币政策也要因时制宜，并不是一成不变的。从过去的“稳健的货币政策”到2007年早些时候提出的货币政策要“稳中适度从紧”，再到此次中央经济工作会议明确提出要实行从紧的货币政策，都反映了政府对宏观经济运行环境变化新的判断和新的认识。具体地说，政府明确提出要实行从紧的货币政策，就是为了防止经济由偏快转向过热，要防止结构性的物价上涨转变成为全面的通货膨胀，遏制货币与信贷的过快增长。 2007年，中国的固定资产投资增长率都呈逐月上升之势。11月份，城镇固定资产投资增长率为26.8%，而在2007年年初的城镇固定资产投资增长率为23.4%，上升了3.4个百分点。此外，2007年以来，各月新开工项目也逐步上升，如果不加以控制，2008年的固定资产投资增长率可能还会上升。过快的投资增长会加剧人类的经济活动与自然之间和谐的矛盾，增加资源与环境的压力。此外，快过的投资增长也需要人们有更多的储蓄来为投资提供资金，即投资的过快增长最终要以牺牲人们的消费为代价，实际上也降低了经济增长给老百姓本应该带来的福利效应。 在物价方面，2007年以来各月消费者价格指数（CPI）也逐步上升。年初，CPI的上涨率只有2.2%，到8月份后就达到了6.5%，并且在此后的四个月里都保持在6%以上，11月份的CPI达到了十一年来的最高值，为6.9%。CPI虽然是反映价格总水平变化的指数，但用通俗的话来说，它实际上是老百姓的生活成本指数，CPI的变化不过是反映了老百姓为了维持与过去某一个时点上同样的生活水准，而需要支出的货币量的变化。CPI的上涨，表明为了维持同样的生活水准，老百姓需要支出更多的货币了；或者反过来说，老百姓同样的货币支出，所能消费的实物量减少了。因此，也有人形象要将CPI称作老百姓支出的痛苦指数。各国货币政策都把物价稳定当作其最主要的目标，其根源也大抵如此。当然，物价上涨所造成的影响不仅仅是人们的生活成本提高了，而且也还有一些扭曲性的效应。比如，假定人们的工资跟随物价指数的上涨而一同上涨了，在这种情况下，尽管老百姓的货币收入增加了，即名义工资增加了，但实际所能购买的东西并没有增加。由于所得税是按照人们的货币收入征收的，因此，在通货膨胀环境下，人们的税收负担可加重。考虑到所得税的影响，人们的实际收入会下降。 货币供应与信贷的过快增长也是政府所担心的。2007年以来，在广义货币M2的增长率居高不下的情况下，狭义货币M1的增长率持续上升。到11月份，M1的增长率还高达22%以上。在信贷方面，1～9月份，金融机构新增人民币贷款3.36万亿元，超过年初央行确定的2.9万亿元调控目标4600亿元。货币供应与信贷投放多了，会创造更多的购买力。如果商品供给总量跟不上货币与信贷增加的速度，就可能引发全面的通货膨胀或者资产价格泡沫，这对经济又好又快地发展是一个不小的威胁。 总之，从紧的货币政策就是为了稳定宏观经济，控制投资与物价的过快上涨，防止过大的资产价格泡沫和过度的投机。从紧的货币政策稳定物价，用央行行长周小川的话来说，就是不要让老百姓手中的钱“毛”了，真正让老百姓在经济增长中获益。在当前的环境下，从紧的货币政策是以人为本的和谐社会理念在宏观调控中的具体体现。 (彭兴韵)

　　城商行上市放行

　　2007年的中国银行业，上市仍然是重头戏，只不过主角由以往的国有银行、股份制商业银行变成了在中国银行体系中分量相对较轻的城市商业银行。2007年7月19日，南京银行和宁波银行分别在沪深两地上市，9月19日北京银行也登陆上证所，三家银行的成功上市就此拉开了中国城市商业银行的上市序幕。 无疑，三家城市商业银行的成功上市对于中国银行业特别是对于中国城市商业银行大军意义非凡，此举不仅说明中国银行业改革在向纵深推进，也预示着继国有商业银行和股份制商业银行批量上市后，城市商业银行作为中国银行业的“第三梯队”，其新一波上市热潮正在到来。 事实也是如此，除了已经完成上市的三家银行，展开任意一家城市商业银行的发展规划蓝图，“上市”都在其中占据浓墨重彩的一笔。城市商业银行如此热衷于上市，根本的原因恐怕还在于淡化城市商业银行固有的地方性的烙印。中国的城市商业银行来源于对原城市信用社的股份制改造，发展初期的目标就是根植于地方服务于地方经济，城市商业银行不能跨区域经营。可以说对城市商业银行经营地域范围的划定和功能定位的明确是基于有效划分责任机制和进行风险控制的考虑，但是反观中国城市商业银行的发展史，地域性限制不仅无助于解决城商行在发展过程中曾经暴露的诸如资本充足率低、不良资产率高、公司治理不完善、贷款风险集中度高和产品创新水平差等问题，而且越来越成为成为城市商业银行谋求进一步发展的绊脚石。城商行要实现快速的发展，必须要强调在地域规模与业务范围的同步扩张，优质的城市商业银行的潜在盈利增长来自本地市场的金融服务需求和跨区域经营中的跨越式发展。即以新设分支机构进行地域扩张的同时,导入合适的新业务,并将这一新业务与新开设的分支网点相结合,扩张新网点的业务范围,从根本上提升单一网点的营运效率,激活新资产的增值潜力。在这一过程中,新业务的研发成本和营销成本将在新的市场范围内被有效摊销，于是银行的利润得到保证。但考虑到目前对城商行跨区经营的限制，上市将有利于推进城市商业银行的进一步跨区域扩张，使城商行逐步由地方银行过渡到区域性银行甚而全国性银行。上市后城商行设立分行的条件自然放宽，跨区经营的门槛也随之降低，城商行将借助上市衍生出来的品牌效应开展更多业务，为各类中小企业的发展提供更丰富的产品与服务，并在同业的竞争中缩小差距，提高自己。除此之外，从拓宽资本渠道、完善公司治理角度考虑，上市也具有非凡的意义。 但是，三家城市商业银行的上市仍然暴露出一些问题，首当其冲的就是由员工持股而引发的种种争议。宁波银行员工持股将近20％，上市后该行有7位高管身价过亿，对于宁波银行员工持股计划和高管认购股权方式的合理性的争论在新闻媒体以及既得利益和未得利益者之间展开。宁波银行员工持股风波未平，北京银行“娃娃股东”事件又起，北京银行的股东名册中出现了上千名“娃娃”股东，这些股东在北京银行进行股份制改革时均未成年，最小的甚至只有1岁。城市商业银行上市所暴露出来的员工持股问题，央行与财政部关于员工持股规定的互相冲突成为该政策成形的关键所在。据2000年央行关于城商行吸收自然人入股的相关规定，城商行内部员工持股比例不得超过20%。但财政部和国资委2006年颁布的国有控股上市公司股权激励试行办法却要求，向激励对象授予的股份总量累计不得超过公司股本总额的10%。显然，城商行的持股比例限制若不调整，将阻碍部分城商行上市后员工持股政策的实施。值得注意的是，也正是因为上市后股权激励方案的悬而未决，在第一波城商行的上市潮后，监管层暂停了后继城商行IPO的脚步。为此，中国银监会正着手对城商行的员工持股问题进行规范，将城商行员工持股的上限从20%降至10%，同时缩小管理层和普通员工的持股比例差，并对持股人的身份进行了严格的限定。可以肯定的是，城商行的上市之门不会因此而关闭，但城商行上市必将吸引更多关注的目光，引出更多讨论的话题。 （陶艳艳）

　　新型农村金融机构试点全面推进

　　农户和微小型企业贷款难，农村正规金融供给不足，是当今中国不争的事实。要促进“三农”发展，需要强化农村金融服务，强化农村金融供给成为农村金融改革绕不开的结。也正是为了化解此结，2006年12月20日，中国银监会颁布了《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策，更好支持社会主义新农村建设的若干意见》（银监发〔2006〕90号）（以下简称《意见》），允许境内外银行资本、产业资本和民间资本以较低的注册资本在农村地区投资组建新型金融机构：一是鼓励各类资本到农村地区新设主要为当地农户提供金融服务的村镇银行；二是农村地区的农民和农村小企业也可按照自愿原则，发起设立为入股社员服务、实行社员民主管理的社区性信用合作组织；三是鼓励境内商业银行和农村合作银行在农村地区设立专营贷款业务的全资子公司。进而确立了农村金融市场准入新政。并于2007年1月20日进一步出台了《村镇银行管理暂行规定》、《贷款公司管理暂行规定》、《农村资金互助社管理暂行规定》及村镇银行、贷款公司、农村资金互助社组建审批工作指引，首批试点选择在四川、青海、甘肃、内蒙古、吉林、湖北六省（区）的农村地区开展。2007年10月13日，经国务院同意，银监会决定扩大调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策试点范围，将试点省份从6个省（区）扩大到全部31个省市区。 2007年3月1日，村镇银行分别在四川仪陇和吉林东丰、磐石同时产生以后，村镇银行家族频添新丁，种类不断创新。到2007年底已经成立的10多家村镇银行中，既有本地商业银行发起成立的，也有外地区域性商业银行直接出资跨区域成立的，还有县级农村信用社联社作为主要发起人成立的、外资银行出资成立的。国家开发银行还直接参与发起成立了多家村镇银行。媒体还报道称部分大型国有商业银行也有意向参与村镇银行组建。这不仅是完善中国农村金融制度的一项创新之举，也是中国银行业市场准入政策的重大突破，标志着中国银行业特别是农村地区银行业金融机构发展将迈入一个新的阶段。由此也以“放宽农村地区银行业金融机构准入”为契机，正式启动了中国农村金融领域内的以金融机构多元化、市场化、规范化和市场开放为中心的新一轮制度变迁，似乎迎来了中国农村金融业竞争与发展的早春，并对中国农村金融业的发展具有显著的积极意义： 但是，新型金融机构试点及其发展，不能完全解决中国农村金融问题。第一，仅仅就部分地区农村金融市场谈开放，是不够的。第二，《意见》对现有境内银行业机构的参与过分依赖。政府规则的作用，在于构建一种所有经济主体在条件许可的情况下可以自由利用这种机会的激励机制。而在现有制度框架下，这种激励是不存在的。第三，现有准入机制本身不完善。第四，不应该忽视已经存在的农村金融供给的创新形式。第五，农村资金互助社，特别是村级资金互助社，属于微型金融组织，不必实施严格、繁杂而漫长的审批程序，应该实行报备核准制。第六，机构准入标准降低，不能解决所有农村地区资金短缺的问题。 一个很重要的问题是，并不是只要建一个机构，就能达到制度设计的目的和初衷。 同时，新型金融机构的良性运转需要配套措施，而以下一些举措则是必要之举：如准入机制呼唤《合作金融法》；要强化政策金融机制；要注意发挥现有商业金融机构的作用；健全的存款保险制度；完善的监管手段和监管机制，保证监管的独立性和监管的有效性；培育良好的金融生态环境；建立农业保险和农村保障机制；要促进和寻求财政资金和信贷资金、政策性金融和商业金融形成合力的机制；要鼓励公益性小额信贷组织的发展。 （何广文）

　　工商银行成全球市值最大银行

　　2007年8月8日对于工商银行来讲是一个有特殊意义的日子。这一天，按工行的A股收盘价6.37元计算，其总市值约为19906亿元，以当时人民币兑美元汇率7.5755计算，工行的市值为2627亿美元。而全球金融巨头??花旗集团当日的总市值为2387亿美元。工行的总市值超过花旗银行240亿美元。随后国内外媒体纷纷报道，称中国工商银行(ICBC)超越美国花旗集团(Citigroup)，成为全球市值最大的银行。工商银行确是中国规模最大、实力最强的国有商业银行，但超过花旗集团成为全球市值最大到底意味着什么呢？ 市值的基础是公司股价。工行的市值达到最大自然源于股价的不断上涨，那么投资者为什么如此看好工行呢？首先，中国近年来经济的强劲增长奠定了股市长期“走牛”的基础。受益于中国经济近年来的持续快速增长，加之股权分置改革完成、人民币升值、上市公司业绩增长、市场资金极度充裕等因素推动，2007年成为中国A股市场有史以来最“牛”的一年，上证综指从年初的2728点最高上涨到6124点，股指最高涨幅达到224%。沪深两市的总市值就从年初的10万亿元左右跃升至年末的接近40万亿元，总市值一年内增长近4倍。工行等大盘蓝筹股在推动股指上扬、市值暴增中发挥了重要作用。其次，银行整体业绩的快速增长使上市银行成为市场中的“明星股”。2007年，银行业在信贷规模投放加大、平行加息导致存贷利差扩大、中间业务收入快速增长、营业费用率降低、拨备支出压力减轻的作用下，银行业整体业绩出现了前所未有的快速增长。以上市银行为例，A股市场中的上市银行2007年净利润预计平均同比增长60%左右，而市场预计工行2007年的净利润增幅约为65%，2008年的净利润增幅预计将超过30%，远高于目前花旗集团的业绩增幅。良好的业绩成长性赋予了上市银行强劲的做多动力，几乎所有银行股在2007年的市场表现都非常“抢眼”，如工行就从2007年2月的最低点4.56元到11月初最高上涨至9元，年内最大涨幅接近100%。第三，工行等大盘蓝筹股成为2007年的“市场热点”。2007年下半年，A股市场“结构性牛市”特征明显，工行、万科等大盘蓝筹股受到机构投资者的重点关注，这也成为当年工行股价不断走高、市值不断扩大的主要原因。因此，工行市值的暴涨是国内外投资者看好中国经济、看好中国银行业的盈利增长预期的最好体现。 市值是公司估值水平的具体体现。公司股票的市值不能说明公司实力的强弱，却能一定程度上说明股价估值水平的高低。借助市盈率这一估值指标来分析则更为直观，以8月8日收盘价6.37元计算的工行动态市盈率约为25倍，而花旗集团的市盈率在11倍左右，全球银行业的平均市盈率大约是15倍。但工行目前的基本面是否支持其如此高的估值水平呢？我们看一组数据：工商银行2006年的主营收入为240亿美元，大部分业务在中国境内。花旗集团是全球金融业的“泰斗”，业务分布全球100多个国家，2006年的主营收入为900亿美元，为工行的2.75倍；总资产约为18843亿美元，约为工行的1.9倍；工行2006年的净利润为60亿美元，约为花旗集团的22%左右。从反映综合盈利水平的净资产收益率来看，工行2006年为13.46％，远低于花旗集团18.66%的水平。可以说，工行无论从资产规模、盈利能力、业务结构、管理水平等都远不及花旗集团，却是国内外投资者的热烈追捧给予了工行股票更高的估值水平，可以说，是持续增长的中国经济奠定了不断上涨的A股“牛市”基础，进而成就了工行全球最大市值银行的“梦想”。 造成工商银行市值暴增也有股本供给结构上的差异。虽然绝大部分上市公司的股权分置改革已完成，但目前可上市的流通股本依然是受限的。以工行为例，其目前总股本为3340亿股，流通股本仅有120亿股，按此计算，其流通市值占总市值的比例仅为3.6%。而花旗集团的总股本均为可流通股。流通股本严重偏小造成市场中的股票结构性供给不足，这也是引起股价涨幅较高带来总市值暴增的主要原因之一。随着2008年以后“大非”的逐渐解禁，市场中的可流通股票增多，届时中国上市公司股价的阶段性高估现象将可能逐渐消亡。 经过冷静判断之后，全球“市值最大银行”的说法目前可能更多地与股价“泡沫”划上等号。我们更希望在不久的将来，工商银行尽早实现全球“实力最强银行”这一“梦想”。 （李艳）

　　“港股直通车”受阻

　　2007年8月20日，正当香港股市因受美国次级债拖累而跌跌不休之际，国家外汇管理局宣布了“港股直通车”的方案，即《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，规定境内个人投资者应通过中银国际办理证券买卖和托管，并在中国银行天津市分行开立个人境外证券投资外汇账户，办理证券投资资金存管与清算，境外证券投资换汇不受年度总额限制，投资香港证券交易所上市交易的证券品种。受此重大利好消息刺激，号称成熟的香港股市上演了惊天大逆转，恒生指数当日暴涨1208点，涨幅近6%。随即香港股市荣升为世界的焦点，恒生指数一路高歌猛进，由20387点登上了31958点的巅峰，尽管期间“港股直通车”一再推迟。就在香港市场对“港股直通车”望眼欲穿之际，2007年11月4日温家宝总理对“港股直通车”泼了一盆冷水，表明在“通车”之前需要解决相关法律问题，香港股市应声重挫，恒生指数暴跌1208点，跌幅达超过5%。之后香港股市一路下挫，恒生指数狂跌6000点，勉强受到支撑，但颓势尽显。 “港股直通车”之所以被搁置，从公布时宣称一周内实施到至今仍遥遥无期，表面的原因其一是担心个人投资者不熟悉国际市场规则、风险管理能力有限而遭受损失，其二是担心资金闸门突然打开会对香港市场造成冲击。其实这些担心是多余的，可能资金外流对国内股市的造成冲击和利益协调是问题的症结。但是这些担心和问题都可以通过技术处理予以化解，大可不必使有关部门陷入出尔反尔的不利境地，同时又使香港股市背负上“政策市”的名声。 人民币汇率改革的趋势是自由兑换，金融业改革的前景是全面开放，中国之所以陷入流动性过剩的泥沼之中，最根本原因是高达1.4万美元的外汇储备所导致的高达10万亿人民币的基础货币供给，被动的过度货币供给的根源在于强制结售汇制度和外汇管制，长期保持巨额的贸易项余额导致总需求与总供给的失衡，实际需求不足积累的巨额储蓄存款，最终引发了流动性过剩，促使股市和房地产泡沫的形成。 “港股直通车”无疑是医治中国流动性过剩的一剂良药，因为它首先可以缓解中国外汇储备不断攀升的沉重压力，真正实现藏汇于民，同时又可减少中央银行因结汇而被动增加的货币供给，后者已为通货膨胀埋下了祸根；其次，允许境内个人直接投资国际市场，使中国在资本项目开放领域迈出了历史意义的一步，直接投资香港只是第一步，之后中国投资者亦可全球配置，从而为境内个人提供更多的投资机会，可有效减轻国内股市的过度投机和资产泡沫。 有学者担心“港股直通车”的开启会导致数万亿资金迅速流失，从而引发中国金融危机，这显然是杞人忧天，因为“港股直通车”并不意味着资本项目的完全开放，试点方案明确规定“投资者证券投资跨境资金只能在天津中行和中银国际之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，确保外汇资金封闭运行”。而且“直通车”推出并没实行人民币的自由兑换，外汇管理当局完全可以根据外汇收支平衡的需要对购汇额度进行调控，并通过设立“合格个人投资者”的标准来提高境内投资者承担风险的能力。 “港股直通车”政策的落实意义深远：第一，昭示了中国政府言必行，行必果的光辉形象，进一步提升了中国的国际声誉，而那些打着各种旗号的反对者则包藏着使政府有关部门陷入言而无信境地的叵测用心；第二，“港股直通车”开启将为香港市场注入充足的资金，从而使香港股市摆脱看美国股市“脸色”行事的尴尬处境，提升其国际金融中心地位，为未来统一台湾奠定基础。相反，因利益之争而彻底取消“港股直通车”，则香港资本市场会遭受重创（已经出现巨幅震荡），香港市场会被国际投资者视为“政策市”而撤出，香港的国际金融中心将受到威胁，中国的金融开放将裹足不前，外汇收支失衡问题将长期无法解决。 （刘明彦）

　　中国邮政储蓄银行成立

　　2007年3月6日，中国邮政储蓄银行有限责任公司宣告成立，3月20日在北京举行了隆重的成立仪式。至此，酝酿十年之久、存款规模列全国第五位的中国邮政储蓄银行成立，成为2007年中国银行业的一大盛事，中国银行业的历史上从此也不得不大写特写一笔。中国邮政储蓄银行的成立，是在国家金融监管部门的指导下，金融体制改革取得的一项新的重要成果，必将进一步促进中国银行业的发展和银行体系的完善，必将加快推进中国社会主义新农村的建设，也必将有利地支持中国国民经济建设和社会各项事业的发展。 邮政储蓄自1986年恢复开办以来，经过20多年的发展，现已建成全国覆盖城乡网点面最广、交易额最多的个人金融服务网络：拥有储蓄营业网点3.6万个，汇兑营业网点4.5万个，国际汇款营业网点2万个。其中有近60％的储蓄网点和近70％的汇兑网点分布在农村地区，成为沟通城乡居民个人结算的主渠道。 截至2007年12月初，全国邮政储蓄存款余额达到1.6万亿元，存款规模列全国第五位。城乡居民在邮政储蓄机构开立的账户数超过5.4亿个，持有邮政储蓄绿卡的客户超过1.9亿户，每年通过邮政储汇办理的个人结算金额超过2.1万亿元，其中，从城市汇往农村的资金达到1.3万亿元。在邮政储蓄投保的客户接近2500万户，占整个银行保险市场的1／5。邮政储蓄本外币资金自主运用规模已接近1万亿元。邮政储蓄计算机系统运行安全稳定，跨行交易成功率位居全国前列，交易差错率保持全国最低水平。 邮政储蓄注重开发多样化的金融产品，目前形成了以本外币储蓄存款为主体的负债业务；以国内国际汇兑、转账业务、银行卡、代理保险及证券、代收代付等多种形式的中间业务；以及银行间债券市场业务、大额协议存款、银团贷款和小额信贷为主渠道的资产业务。中国邮政储蓄银行将继续依托邮政网络，按照公司治理架构和商业银行管理要求，不断丰富业务品种，不断拓宽营销渠道，不断完善服务功能，将进一步致力于建设沟通城乡、覆盖全国的金融服务网络；致力于建设资本充足、内控严密、营运安全、竞争力强的现代银行，为构建社会主义和谐社会做出新的贡献。 截至到2007年12月18日，中国邮政储蓄银行已有北京等12家分行挂牌成立。2008年初，邮政储蓄储蓄银行省级分行的组建工作将全部完成。 (党均章)

　　通货膨胀全面显现

　　2007年各类价格基本上呈持续上涨态势，且在下半年加速上涨明显，资产价格涨幅高于物价，国际价格与国内物价的联动性增强，是推动国内物价上涨的重要因素。 CPI（居民消费价格）同比涨幅逐月扩大的态势，食品价格是CPI上涨的主要推动力量。在构成CPI的八大类价格中，五大类价格上涨，衣着、交通通讯、娱乐教育文化用品及服务等三大类价格同比下降。CPI同比涨幅由1月份的2.2％扩大至11月份的6.9％，创下1997年以来的单月最高涨幅。1～11月份累计，CPI上涨4.6％，其中食品价格上涨11.9％，拉动CPI上涨3.9个百分点，对CPI上涨的贡献度达到84.6％。猪肉、鸡蛋、油脂、鲜菜等是推动食品价格上涨的主要力量，其中猪肉价格上涨对CPI上涨的贡献度接近1／3。受供给不足的影响，猪肉价格1～11月累计同比上涨约约49％，拉动CPI上涨1.4个百分点，对CPI上涨的贡献度高到29.5％。 食品价格上涨的原因是多方面的。从成本推动的角度看，国际农产品价格上涨较快是我国食品价格上涨的重要原因，国际玉米、大豆等农产品价格的上升，提高了猪肉、鸡蛋、食用油等食品的生产成本，推动了价格上涨。另外，货币信贷增长过快和流动性过剩，导致其他商品与农产品比价的变化，以及农民进城务工收入的提高，导致农民务农比较收益的降低，农产品供给的减少，也是农产品和食品价格上涨的重要原因。 在食品价格上涨的同时，CPI中的非食品价格上涨也有所加快，居住类价格是推动非食品价格上涨的主要力量。11月份非食品价格同比上涨1.4％，比年初提高约0.4个百分点。受国际原油价格上涨，房租上升和上调住房抵押贷款利率的影响，居住类价格加快上涨，11月份同比上涨6.0％，比年初提高2.2个百分点。年初以来，扣除食品和能源后的核心CPI月同比涨幅在1％左右，变动不显著。 未来CPI仍然存在较大的上涨压力。从国际因素看，由于世界粮食供求处于紧平衡状态，库存持续下降，美国生物能源加工快速发展，发展中国家农产品消费量不断增加，国际农产品价格仍然可能继续上涨，这会带动国内食品价格上涨，给CPI带来上涨压力。另外受美元可能继续贬值、供求偏紧、地缘政治局势紧张等因素的影响，国际原油价格将保持高位震荡，并可能继续上涨，这也会给CPI带来上涨压力。从国内因素看，2008年消费需求预计会保持旺盛，上游价格对消费品价格的传导效应也将逐步显现，推动CPI上升。 受国际原油价格、钢铁价格上涨的影响，上游的PPI（工业品出厂价格）2007年下半年有所反弹。11月份PPI同比上涨4.6%，比年初提高1.3个百分点，比6月份提高2.1个百分点。1～11月份PPI同比上涨2.9％。未来PPI仍然存在上涨压力，并可能传导到CPI。 资产价格上涨的速度要快于物价。房价总体上呈现涨幅不断扩大的趋势，住房供求偏紧是房价加快上涨的主要原因。房价在2007年5月份开始加速上涨，11月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%，增速较1月提高4.9个百分点。其中新建商品住房销售价格同比上涨12.2%，涨幅比1月提高6.1个百分点；二手住房销售价格同比上涨9.3%，涨幅比1月提高4.0个百分点。1～11月份累计，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%。 股票价格总体上上涨迅速。2007年初至10月16日，股票价格是持续快速上涨的态势，10月16日上证股价综合指数达到6124.04的历史最高点，比年初上涨125.5％，比6月底上涨60.3％。然后股票价格下行震荡调整，12月21日上证股价综合指数为5101.78点，比年初上涨87.9％，比6月底上涨33.5％，比历史最高点下降约20％。 (莫万贵)

　　A股总市值1年涨4倍

　　统计数据显示，按2007年12月26日收盘价计算，沪深两市总市值已达到39.2万亿元。这表明在2007年，沪深两市的总市值就从年初的10万亿元左右跃升至年末的接近40万亿元，仅仅1年左右时间A股市场总市值就增长了近4倍。根据国家统计局的数据，2006年我国GDP总量为20.94万亿元，假设2007年GDP的增长率达到11.4%，那么GDP约为23.33万亿元，这意味着2007年的“股市总市值／GDP总量”这一比值已达到168%，而在2006年年末、2005年年末，这一比值还仅有49%与18%。A股总市值的数字变化证明，2007年是中国资本市场快速发展、市值突飞猛进的一年。那么，从资本市场股票市值变化的数字背后又说明了什么问题呢？ 首先，A股市值增加较好地反映了中国经济的快速增长，股市充当经济“晴雨表”的功能更加显著。近几年中国经济保持快速增长，2005年～2007年的中国GDP增长率分别达到10.4%、11.1%、11.4%（预测数），经济的强劲持续增长反映出中国已成为全球经济增长的“发动机”，但是反映经济“晴雨表”的股市，却在2006年初之前倍显“熊态”、走势低迷，与高速增长的经济背景“背道而驰”。而2007年后经济增长、人民币升值的强烈预期使场外资金源源不断地涌入，资金极度充裕成为股价攀升、市值增长的强大“推手”。当然，工商银行、中国银行、中国人寿、大秦铁路、中国铝业、交通银行等一批超级大盘蓝筹股相继在A股市场上市，对股市市值的飙升也起到了重要推动作用。2007年成为坚定持有蓝筹股的投资者收益最丰厚的一年，“看好中国经济，投资A股市场”成为国内外投资者一致的共识。 其次，股价暴涨、市值暴增也积累了大量的资产价格泡沫。就拿前面提到的“股市总市值／GDP总量”比率来讲，它可以用来衡量一个国家或地区资本市场的总体估值水平，这一比率应该符合这个国家或地区的经济发展实际水平，如果过高则意味着股市总体估值水平偏高，该股票市场的投资价值就较低。以美国为例，美国股市每次暴跌前夕，其“股市总市值／GDP总量”都曾上涨到超出当时经济发展水平的程度。如1929年大崩盘前，该比值为创纪录的81%，其后几年中股市狂跌；1968年仅仅纽约证交所的总市值就达到GDP的78%，此后6年股市持续下跌；又如日本在1989年股市总市值第一次超过了美国，且“股市总市值／GDP总量”的比率高达292%，其后日本股市就经历了长达13年的漫漫熊市。当然该指标也因上市公司结构、市场资金状况等因素影响有其局限性。从其他估值指标也能证明目前市场估值水平偏高：截至2007年年末，沪深300股票按2007年每股收益计算的平均动态市盈率为51倍，还是高于其他国家的资本市场的平均估值水平。估值偏高意味着资产价格风险的累积，在2007年10月份上证综指创出6124点的新高后，股指就一路下滑最高超过20%，这可以解释为向下挤出“泡沫”的过程。 第三，目前中国股市依然处于“黄金十年”的初期阶段。2007年中国股市出现爆发式的上涨行情，是忧是喜我们应辩证地看待。2006年前由于资本市场存在着制度性的缺陷，阻碍了资本市场的健康发展，无法发挥经济“晴雨表”的作用。2006以来的股市上涨一定程度上是制度性改善后的恢复性上涨，但2007年A股总市值1年涨4倍，大多数个股最高一年内上涨了2～3倍，甚至5～6倍，这种快速上涨既累积了风险，也透支了未来的上升空间，所以市场需要通过一段时间来消化整理。其他国家的发展经验证明，在本国经济快速发展、本币升值的过程中，包括股价在内的资产价格持续上涨是可以持续的，持续时间要视经济增长及本币升值的时间而定。我们看好未来几年中国经济的增长前景，更可喜的是，政府2008年开始的宏观调控将会延长经济“又好又快”发展的时间周期。 （李艳）